6月29日（明日）口子窖(603589)新股上市定位分析

口子窖上市定位分析

公司基本面分析

二、上市首日定位预测

西南证券：23.7-27.7元

海通证券：24-32元

广发证券：22.33-23.87元

方正证券：24.3元-28.35元

口子窖：兼香型白酒代表，细分市场龙头

投资要点

国内兼香型白酒领军企业。公司是安徽省酿酒重点骨干企业，口子窖系列产品是国内兼香型白酒代表，贡献了公司90%左右的收入和毛利。受宏观经济和限制三公消费的影响，行业从13年进入调整期，市场需求疲软，公司业绩出现一定下滑。

行业弱复苏，消费结构转型。1、行业企稳回暖，呈现弱复苏态势。经过2年多的深度调整，白酒行业基本面逐步改善：1)公务消费和政府需求在反腐大环境下已基本肃清，大众消费推动白酒行业企稳。2)春节期间，主要白酒企业龙头产品销售乐观，部分地区高端酒出现缺货，主要酒品量价齐升。2、消费结构转型，中端白酒市场膨胀。随着宏观政策环境和消费结构变化，白酒市场需求从金字塔型向橄榄型转变。白酒的商务消费已经开始从超高端、高端市场，向中高端、中端转移。而中低端、低端市场随着消费水平提高，市场需求向更高水平转移，中端市场将成为未来几年白酒消费的主要增长领域，构成白酒市场的中坚力量。

区域白酒龙头，竞争优势显著。1、体制优势：管理层持股比例高，保持了管理层与股东利益的一致性，有助于公司在日趋激烈的市场竞争中获得先机。2、细分市场优势：口子窖作为融合了浓香、酱香等多种香型口感特色的兼香型白酒，在细分市场具有领先优势，市场空间巨大。3、产品结构优势：公司的产品结构全价位段覆盖，迎合了行业调整的需求，中端产品占据主要地位，在市场上有较强的竞争力。4、区域市场优势：安徽市场贡献了公司收入的72%，是公司市场布局的核心。经过多年的培养，公司已经成为安徽省内高端市场第一品牌。

募投项目：公司此次拟发行股数不超过6000万股，拟使用募集资金8.9亿元用于投资4个项目。募投项目主要围绕主营业务进行，用于公司的优质白酒的投资建设，扩大公司优质白酒的生产能力，以满足不断增长的消费需求和完善公司销售网络布局。

盈利预测与估值分析：按发行后不超过6亿股的总股本测算，我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.79元、0.83元和0.91元。综合考虑，我们给予公司2015年30-35倍的市盈率，对应二级市场合理股价区间为西南证券23.7-27.7元。

风险提示：白酒行业复苏低于预期募集资金投资项目的实施风险。

口子窖：地域白酒龙头，兼香型细分代表

公司是国内兼香型白酒的代表企业，随着募投项目的逐步投产，公司优质白酒的生产能力将有所提高，在中高端酒市场的地位将得到进一步强化。营销网络的建设也有利于公司打开全国性市场的销售。

兼香型白酒代表品牌，定位中端消费市场。口子系列白酒是目前国内兼香型白酒的代表品牌。公司主要从事白酒的生产和销售，包括口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌产品，大部分收入来自安徽省内，主导产品为零售价100-300元/瓶的中高端产品。2014年公司实现营业收入22.59亿元，同比下降7.68%，归母净利润4.22亿元，同比增长6.03%。2011-2014年公司营业收入CAGR为2.59%，归母净利润CAGR为2.06%。

白酒行业不再高速增长，消费结构向“纺锤形”过渡。目前市场上白酒消费量已大幅超过健康饮酒标准，预计未来难以维持高速增长。过去十多年白酒消费单价表现出明确的升高趋势，但从上市公司销量对比来看高端白酒增速较低，说明“纺锤形”消费结构正在形成中。与消费需求结构的转变类似，白酒价格也在朝中等价位收敛。从规模以上企业数量以及上市公司收入占比来看，白酒产销在向中等规模企业集中，地域、品牌对消费影响显著。

巩固品牌优势，争做兼香型白酒领域领军企业。浓香型白酒是白酒市场的主流产品，随着人们生活水平的不断提高，对白酒口味多样化的需求日趋强烈，酱香、清香和兼香白酒的市场开始稳步增长。公司生产的口子窖系列产品香气独特，是我国兼香型白酒的代表，2009年12月，中国标准化管理委员会批准公司作为全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位。公司作为融合了浓香、酱香等多种香型口感特色的兼香型白酒的代表，在细分行业具有领先优势，市场空间潜力巨大。未来公司计划采取差异化竞争策略，以兼香型口子窖系列白酒为核心，巩固五年型、六年型口子窖的市场地位，建设高端白酒品牌，以提高公司的核心竞争力，引领兼香型白酒行业，成为兼香型白酒领域领军企业。

顺应行业发展趋势，不断增加中高档产品占比。公司在继承传统老口子和口子酒品牌的基础上，顺应消费升级的需求，通过加大科技投入和新产品开发的力度，推出口子坊、口子窖系列中高档白酒产品。公司已形成了高、中、低档全系列的产品序列，中高档酒类的收入及毛利占比均在不断上升，目前的设备已不能满足市场对中高档产品的需求，随着公司募集项目的到位，现有的生产规模有望得到提升，有效弥补目前中高档酒生产能力的不足，公司产能有望得到进一步释放，仍有较大的成长潜力。

经销网点稳定发展，扩大公司影响力。公司与主要大型经销商建立了长期合作关系，近年来销售渠道比较稳定，没有主要经销商退出的情况。公司规划未来在安徽省内外建设13家旗舰店和101家专卖店，将以产业结构调整为契机，凭借品牌影响力、规模经济优势、渠道控制力等综合优势，强化营销网络，巩固安徽地区优势市场，积极开拓省外市场，提高品牌影响力，使口子系列白酒走向全国，扩大公司在全国市场的影响力和占有率。

有效控制成本费用，利润率位居徽酒之首。公司一般根据当年经营面临的竞争形势，制定合理的促销费用规模，在促进产品销售的同时，适当控制相关费用比例，促进了公司效益最大化，近年来公司的促销费用占主营业务收入的比例比较稳定。2014年，公司为了应对行业不利影响，加大了广告宣传等营销费用的投入，致使销售费用及费用率增加。但长期来看，公司在徽酒一、二线品牌中，市场费用是最低的，因此利润率多年来一直位居徽酒诸侯首位。

募投项目：扩充产能，优化销售网络。公司本次拟公开发行人民币普通股6000万股，募集资金总额为9.6亿元，募集资金投资运用将围绕主营业务进行，主要用于公司的优质白酒的投资建设，扩大公司优质白酒的生产能力，以满足不断增长的消费需求。我们认为随着募投项目的投产，公司在中高端酒市场的地位将得到进一步强化，营销网络的建设也有利于公司在巩固现有市场地位的同时，突破地域限制，打开全国性市场的销售。

盈利预测与投资建议。按发行6000万股计算，我们预计公司15-17年EPS分别为0.8/0.99/1.14元，参考可比上市公司PE估值，给予公司2015年30-40xPE，对应价格区间24-32元。

主要不确定因素。宏观、产业政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧。

口子窖：深耕安徽，聚焦腰部产品符合大众消费趋势

安徽省合资民营酒企，管理层持股机制灵活，盈利能力较好。

公司是安徽地区知名白酒企业，生产的口子系列白酒是国内兼香型白酒代表品牌，在细分行业内具有领先优势。公司第一大股东是外资高盛管理，除实际控制人外有近30名高管持股，比例达30%，管理层激励充分。

公司14年实现收入22.59亿，净利润4.22亿，盈利能力处行业中上游水平。

聚焦腰部产品，符合白酒行业大众消费趋势。

白酒行业在“三公消费”受限和消费升级共同驱动下正在进行消费结构转型，定位大众消费的中档酒消费将迎来快速增长。口子窖目前产品线完整覆盖了高、中、低端消费需求，其中以中档白酒为核心产品，价格在90-200元之间，收入占比高达71%，为公司。未来公司还将扩建中高档产品生产线，预计随着中档白酒产能扩大、占比升高，公司收入规模和盈利规模均可相应提升。同时白酒行业集中度进一步提升，规模以上和以下企业的两极分化趋势更加明显。公司历史悠久，可借助品牌影响力和优质产品，在这一轮调整中脱颖而出。

深耕省内市场，积极建设营销网络开发省外市场。

公司所在的安徽省竞争充分，定位中档酒的规模以上酒企较多，同质化竞争严重，较难实现突破性增长。公司目前省内销售收入约16亿，占比超过70%，省内依赖性较强。公司一方面与省内经销商建立长期稳定合作关系，确保省内市场稳定发展一方面发力省外市场，计划使用募集资金建设13家旗舰店和101家专卖店实现全国布局，突破省内市场增长瓶颈。

合理目标价22.33-23.87元，对应2015年PE为29-31倍。

预计公司15-17年摊薄EPS分别为0.77、0.87、1.02元，参考可比公司估值，我们给予公司估值范围29-31倍，合理价格区间为22.33-23.87元。

风险提示。

省内竞争加剧，中高档白酒销量不达预期。

口子窖：期待多年终上市，徽酒龙头聚齐

投资要点

我们有别于市场的观点：

1、口子窖是过去15年中国酒水渠道营销和终端营销的引领企业：口子窖是自2000年以来行业渠道营销模式的开创者和引领者，根据其终端营销和渠道营销提炼的“盘中盘”操作模式，是过去白酒发展黄金十年最为成功的渠道运作模式，并引申出了“团购”和深度营销成为行业普遍学习的营销模式，也成就了口子窖的辉煌。在市场运营和渠道管理方面，公司多年一直稳健发展，价格管理到位使公司明星产品口子窖五年保持十几年的畅销不衰。

2、公司是安徽中高端市场两强之一，与古井贡酒在80元以上市场共同占据主导地位：安徽酒企擅长渠道营销，销售规模十亿以上级别的企业有5家以上，竞争激烈程度堪称全国之最，业内有“西不入川、东不入皖”的说法，经过多年的市场经营，口子窖品牌在安徽市场树立起中高端品牌形象，与古井贡酒构成两强争霸的局面，安徽市场中高价格带主要竞争为古井贡酒的5年和口子窖的6年，而200以上价位，公司拥有更强的竞争力，口子窖20年自09年开始就成为安徽高端市场第一品牌，销售领先于古井16年，公司的产品结构和盈利能力最强。

3、体制优势明显，上市后公司运营更值得期待：口子窖早在04年已完成改制，管理层持股，在体制上及产品结构上均优于古井贡酒，公司一直以来的劣势在于其营销进攻性不如古井，我们看好公司上市后销售及业绩释放动力的增强。公司上市运作了多年终于落地，此次募集资金主要投放优质基酒的建设，这将进一步加强公司在高端市场的地位，我们看好公司未来业绩稳健增长，盈利能力持续提升，公司上市募集的资金将围绕主营业务进行投资，主要用于公司的优质白酒的投资建设，扩大公司优质白酒的生产能力，解决高端产品产能不足的问题，以满足不断增长的消费升级需求。

4、徽酒拥有四家上市公司，是继川酒之外的又一中国白酒力量，安徽市场内竞争格局趋于稳定：白酒行业在经过2年的调整后，14年行业基本面企稳，具有品牌力和营销能力的优质企业挤压三四线企业的份额，企业走势分化。安徽市场渠道竞争激烈，伴随古井贡的崛起以及行业调整的深入，徽酒的竞争格局逐渐清晰，品牌力能够支撑80元以上价格带产品延伸和市场动销的只剩下古井和口子窖两个品牌，迎驾、宣酒、种子酒和高炉家的市场空间集中在80元以下价位，对比四家上市公司，口子窖盈利能力优于金种子和迎驾，我们更看好古井贡酒和口子窖的发展空间。

5、合理价值区间在24.3元~28.35元：按发行后最大股本计算，预计15-17年EPS分别为0.81、0.93、1.08元，按照目前新股发行的规则，我们预计发行价为16元/发行数量)，对应15年PE约20倍，建议询价。按市盈率估值，公司合理价值区间为24.3元~28.35元按市销率估值，公司合理的价值区间为22.59元~26.35元。由于新股享有充分的溢价空间，对标前期刚上市的迎驾贡酒，市值已为古井的1.67倍，而收入规模仅为古井的63.7%，因此，我们预计口子窖上市后短期市值会有较高溢价。

6、风险提示：

1)经济增速下降抑制行业需求，行业消费量下降2)大本营市场竞争加剧，公司市场份额减少。

公司竞争优势分析