东吴证券：徐工机械（000425.SZ）混改大幅释放业绩弹性，全球巨头整装待发，首予“买入”评级

智通财经APP获悉，东吴证券发布研究报告称，徐工机械（000425.SZ）混改大幅释放业绩弹性，全球巨头整装待发。预测公司2021-2023年实现营业收入分别914.76/989.70/1059.36亿元，分别同比增长23.67%/8.19%/7.04%；2021-2023年公司实现归母净利润分别为58.25/75.74/85.62亿元，分别同比增长56.21%/30.03%/13.04%；EPS分别为0.74/0.97/1.09元，当前股价对应PE分别为8.14/6.26/5.54倍，给予2021年公司目标PE12倍，对应市值700亿，首次覆盖，予以“买入”评级。

东吴证券指出，公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。2020年公司实现营收739.68亿元，同比+25%。21年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。

东吴证券主要观点如下：

徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球

公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体，2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。2020年公司实现营收739.68亿元，同比+25%；归母净利润37.29亿元，同比+2.99%；核心业务起重机销量份额稳居行业第一，其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达39.57%/40.38%/61.2%。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力有望大幅提升。2021年初以来，公司起重机销量份额已企稳回升，混改初具成效。

行业层面：关注低周期波动中强阿尔法

相较上一轮周期，本轮景气自2016年以来持续性明显拉长。2021年，东吴证券预计挖机行业销量同比增长15%-20%，混凝土机械、起重机行业销量同比增长20%-30%，工程机械行业景气度仍在持续。展望未来，东吴证券预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右，周期波动较上一轮大幅弱化，板块价值有望重估，关注受益行业集中度提升的强阿尔法。

巨头整体上市在即，期待挖掘机等优质资产注入

21年4月6日，公司发布公告，拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并，徐工有限主营集团工程机械业务，合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书，2020年主要未上市子公司收入如下：徐工挖机（挖掘机，国内销量份额前二）231亿、徐工建机（塔机国内，销量份额前二）62亿、徐工施维英（混凝土机械，国内销量份额前三）61亿、徐工矿机（矿业机械，全球销量份额前五）28亿，合计收入达382亿；2020年徐工有限主营业务收入961亿，其中徐工机械收入740亿。

2021年或迎盈利拐点，净利率翻倍以上提升空间

2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司考核机制由市场份额转向利润，董事会中9位外部董事占5席，高管薪酬利润考核占60%，混改员工新增持股8.7亿元（其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿），压力及激励由弱约束转为强约束。公司20Q4/21Q1单季净利润分别同比+115.58%/+182.44%，大幅高于行业；20Q4/21Q1单季净利率分别5.74%/6.99%，同比+1.91/+2.52，混改后盈利能力提升成效显著，2021年或迎来盈利拐点。此外，国家制造业基金9.6亿大手笔参与混改，彰显未来发展信心。

风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧导致利润率下滑；原材料价格持续上涨风险；混改进程不如预期。

徐工机械（000425.Z）：半年盈利增长近一倍，有何投资亮点？

7月14日晚间，徐工机械发布2019年半年度业绩预告。报告显示，今年上半年公司归母净利润为21亿元—24亿元，同比增长90.21%—117.39%。

（资料来源：公司公告）

受此消息的影响，今日公司股价高开3.96%，早盘一度下滑，下午重新拉回，截止收盘时间，公司股价涨4.42%，收4.72元/股。

（行情来源：wi）

经格隆汇查询显示，公司主要业务为研制、生产、销售8吨-220吨汽车起重机，100吨到2000吨级全地面起重机，25吨到150吨越野轮胎起重机的专业化制造企业，能为全球客户提供全套化吊装解决方案，施工领域包含石油化工、风电、核电、建筑房地产、钢铁、化工能源、交通运输等。

2018年公司营业收入444.1亿元，同比增长52.45%，扣非归母净利润为17.89亿元，同比增长115.73%；一季度公司营业收入114.2亿元，同比增长33.72%，扣非归母净利润9.47亿元，同比增长92.34%。从此次业绩预告来看，公司业绩呈加速上涨趋势。

（资料来源：wi）

单季度来看，今年一季度公司归母净利润为10.53亿元，去年二季度公司归母净利润为5.38亿元；从预告的业绩计算得出，今年第二季度公司实现盈利10.47亿元—13.47亿元，较一季度相比，环比增长-0.57%-27.92%；较去年二季度相比，公司归母净利润同比增长94.6%—150.37%。

机构认为，此次公司业绩增长主要受益于国内固定资产投资稳健增长，以及海外“一带一路”国家的基础设施建设需求增加，营业收入和盈利水平较去年同期有较大幅增长。

工程机械行业继续保持高景气

今年以来，工程机械行业依然保持高景气，根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据，2019年1-5月纳入统计的25家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品12.21万台，同比涨幅15.2%。国内市场销量（统计范畴不含港澳台）11.24万台，同比涨幅13.9%。出口销量9640台，同比涨幅34%，超市场预期。

细分领域来看，2019年5月，共计销售各类挖掘机械产品18897台，同比下降2%。国内市场销量（统计范畴不含港澳台）16744台，同比下降5.88%。出口销量2153台，同比涨幅41%。其中，小中大挖掘机产品5月单月分别销售10801台、5223台、2873台，同比下降2%、下降8%和上涨9%，1-5月小中大挖掘机产品累计销售72652台、33040台、16394台，累计同比增长16%、18%、9%。挖掘机销售持续处于高景气周期。

2019年1-5月，装载机销量达5.2万台，同比增长5.7%。其中5月销售1.1万台，同比增长3.5%。装载机销量增速持续放缓，但景气度较高。

工程机械行业集中度提升

除了整体销量处于高位外，2019年以来，我国工程机械行业集中度进一步提高，龙头企业优势明显，市场逐渐向规模大、实力强的企业靠拢；且各企业产品之间开始相互渗透，竞争程度有加强的趋势。国际方面，我国部分工程机械企业已经初步具备了成为全球顶级工程机械制造商的核心竞争力，未来随着“一带一路”的推进，我国企业竞争力有望进一步增强。

2019年5月，国产龙头三一、徐工挖掘机分别销售4960、2767台，分别同比增长14.5%、10.6%，销量增速均大幅高于行业增速。三一市占率攀升至26.2%，相比2018年提升3.2个百分点。徐工市占率攀升至14.6%，相比2018年提升3.1百分点，超过卡特彼勒位居第二位。而海外品牌卡特彼勒、斗山、小松挖掘机销量分别同比降低5.1%、26.0%、27.8%，市占率相比2018年分别降低0.4、1.7、1.6个百分点。外资品牌5月销量大幅下滑，市场份额不断下降。

2019年1-5月，三一市占率达25.6%，稳居第一；徐工市占率达13.8%，位居第二；山东临工市占率7.1%，攀升至第五位。卡特彼勒、斗山、小松市占率分别达11.2%、7.4%、4.0%，分别较2018年下降1.8、0.5、1.0个百分点。

伴随着行业竞争格局的演变，国内挖掘机械市场格局发生明显变化，国产品牌已经成为行业的最重要力量，2019年1-5月国产品牌市场占有率达到61.9%，相比2018年提升5.7百分点，并且呈现逐月递增的态势。日系品牌市占率占12.3%，相比2018年降低2.9个百分点，近年来呈现不断下滑的态势。欧美、韩系品牌市占率达14.8%、11.0%，分别较2018年降低2.3、0.5个百分点。

以挖掘机为代表的国内工程机械企业市占率不断提升。在主要工程机械品种中，我国企业已基本完成了混凝土设备、推土机、压路机、摊铺机等品种的进口替代，目前即使在先前不具备优势的挖掘机方面，国内企业的市场竞争力也在显著加强。

2019年7月10日，中国路面机械网在北京发布了《2019年上半年高空作业平台用户品牌关注度排行榜》。鼎力占据榜首，徐工临工关注度大幅提升。根据高空作业机械官网，2019年我国高空作业平台市场仍然呈现高速增长状态，预计未来每年有35-40%复合增长率。从成熟市场日本的发展历程来看，AWP的渗透周期较长，日本曾连续8年实现高增长。我国预测高空作业平台行业也会有8-10年的高速增长期，国内目前保有量约9.5万台，相比欧美发达国家差距较大，渗透率还较低。

目前徐工集团正紧锣密鼓地推进混改工作。据中国之声《新闻纵横》7月14日报道，今年年底之前，徐工集团将完成混合所有制改革，届时，徐工将由一个国有全资的企业变成以国有股为主导，混合民间资本的多元化企业，未来集团工程机械优质资产有望注入上市公司。

另外，集团还拥有混凝土、塔机等资产，优质资产的注入将显著提升公司盈利水平。混改将有助于更多发挥市场主体作用，增强决策灵活性，加大对下属企业的激励考核，充分调动积极性。

尾声

近两年来，由于一带一路及固定资产投资增速较高，工程机械行业处于高景气状态；同时在国产替代趋势下，工程机械行业市占率不断提升，因此三一重工及徐工近两年来业绩持续向好；此外，徐工集团目前正积极推进混改，未来集团工程机械优质资产有望注入上市公司，公司业绩有望进一步得到提升。

徐工机械最新公告：公司股票连续停牌直至现金选择权实施完毕

徐工机械公告，公司股票连续停牌直至现金选择权实施完毕。

截至2022年7月28日收盘，徐工机械(000425)报收于5.59元，下跌0.18%，换手率0.36%，成交量28.21万手，成交额1.58亿元。资金流向数据方面，7月28日主力资金净流入269.13万元，游资资金净流出431.57万元，散户资金净流入162.44万元。融资融券方面近5日融资净流出3714.28万，融资余额减少；融券净流出71.94万，融券余额减少。

根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，徐工机械（000425）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性优秀。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标4星，好价格指标4星，综合指标4星。（指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星）该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级9家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为6.26。

徐工机械主营业务：起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、高空作业机械和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。公司董事长为王民。公司总经理为陆川。

重仓徐工机械的前十大基金见下表：

其中持有数量最多的基金为银华中证基建ETF，目前规模为14.99亿元，最新净值1.0286（7月27日），较上一交易日下跌0.22%，近一年上涨4.42%。该基金现任基金经理为王帅。

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