招商证券：维持生益科技(600183.SH)“强烈推荐-A”评级 目标价30.75元

智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，生益科技(600183.SH)覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL等方向不断提升话语权做大市场份额，考虑目前行业景气趋势和公司盈利水平，上调盈利预测，预计21-23年营收为186.5/214.5/257.4亿，净利润为28.2/32.5/38.7亿，对应PE为19.1/16.5/13.9倍。维持“强烈推荐-A”评级，目标价30.75元、对应21年25倍PE。

事件：公司发布公告，预计2021年半年度实现归母净利润14亿元-14.2亿元，同比增加70%-72%实现扣非归母净利润13.9-14.1亿元，同比增加69%-71%，业绩超市场乐观预期。

招商证券主要观点如下：

上半年业绩超预期，单季度利润率有望创历史新高

经测算，二季度单季度利润8.6-8.8亿元，同比增长75-80%环比增长57-61%。二季度业绩大幅增长，主因CCL产品量价齐升带动毛利率大幅增长，预计二季度单季度营收同比增长30-40%，环比增长10-20%，毛利率净利率有望创历史新高。公司亦分析：在2020年底面对原材料端价格的不断攀升，提前部署，及时调整市场策略。2021年上半年，覆铜板市场行情迅猛增长，公司紧抓市场机会，及时调整产品结构和充分利用新增产能，业绩较上年同期有较大增长。

CCL业务量价齐升，PCB业务环比稳健

上半年公司业绩增长主要来自于CCL业务，二季度4/6月份公司覆铜板价格累计调升幅度超过10%，成本环节虽然二季度三大主材继续轮番上涨，但公司去年底预判主材涨价趋势后及时调整原材料库存策略，并陆续与上游龙头供应商签订合作协议，二季度公司受益于产品售价的提升和优于同行的主材价格和备货策略，正剪刀差相比于一季度继续扩大。

需求端，二季度通信需求仍然较淡，但汽车板、家电、高端消费电子、工控类订单全面景气拉动公司产品出货，且公司配套北美大客户的iiLED基材开始出货，在量价齐升带动下覆铜板业务高速增长。

PCB业务方面，生益电子下游通信类占比仍高、上半年产品价格下降导致盈利能力下降，且去年Q4以来老厂搬迁影响产出，公司预计上半年实现归母净利润1.27-1.29亿，其中一季度约0.64亿，二季度约0.63-0.65亿元，生益科技持股63%，二季度并表后贡献约0.4亿、环比接近持平。可见公司二季度业绩增长主要来自覆铜板业务的量价提升。

5G/服务器需求有望补齐拼图，iiLED/IC载板基材亦有布局

展望三季度及后续，产品价格角度，考虑电子布、树脂压力的减小，以及传统应用需求的趋稳，预计电子布成分占比较高的厚板价格继续上调空间有限但电子电路铜箔供需仍紧张，且高端CCL市场需求端拉动，预计薄板价格仍将保持较好状态。

从产业链传导来看，当前PCB厂订单能见度2-3个月、高于历史平均水平，生益科技自身覆铜板订单能见度、产品交期也体现旺季效应，且从产品结构角度来讲，6月份5G基站建设已开始加速，下半年5G/服务器需求有望回升，且公司是全球出货面积最大的车载CCL供应商，并最新卡位北美大客户iiLED新品基材，虽然后续传统消费、家电类订单可能有所波动，但通信类需求的回升有望带动高频高速CCL和生益电子PCB重回景气状态，叠加多款新品贡献，公司结构性增长动力仍然可期。

明年来看，公司IC载板基材(目前已有存储类客户布局)、高阶HDI项目即将投产，一期项目初步规划20-30万张/月，产品结构有望进一步升级，总体产能也有10%-15%的释放，考虑铜箔等上游仍有压力，需求端通信、车载、ii的增量，明年公司产品价格仍有支撑。

风险提示：下游需求低于预期，行业竞争加剧，产品创新低于预期。

国金证券：予生益科技(600183.SH)“买入”评级 目标价42.97元

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，生益科技(600183.SH)成长属性大于周期属性，基于未来高频高速、HDI(MiiLED)、封装基板产品会持续推出贡献长期业绩弹性，预计2021~2023年归母净利润将会达到26.6亿元、33.0亿元、43.1亿元，对应估值为25X\20X\16X，合理市值990亿元，目标价42.97元，给予“买入”评级。

国金证券主要观点如下：

明确属性：打破行业周期性，成长属性明确。

覆铜板行业整体呈现较强周期性，公司作为全球第二大覆铜板厂商，以FR4为产品基础的布局使其必然存在一定的周期性，但公司的周期性主要体现在单价的波动上，单位毛利的持续扩张证明公司的成长性大于周期性。

明确趋势：无需过多担心降价，穿越周期的能力自会显现。

公司虽然会受到行业周期波动影响，但其强大的穿越周期的能力会使得公司在周期中会呈现这样的运行轨迹：1)实现涨价溢价，价格和单位毛利都能够实现大幅度上涨2)在周期见顶后，单价波动下降，但是未来单价锚会显著提升3)在周期见顶后，单位毛利短期承压后迅速回升，并且未来盈利锚能够走出持续成长路径。基于此，21H1期间行业已经从涨价溢价中实现了较高获利，在预期下半年行业景气度有所下行的情况下，产品价格必然会下滑，但该行认为无需过多担心公司在此后的盈利问题，公司能够凭借其穿越周期的成长能力，在短暂承压之后实现盈利能力的持续再提升。

明确成长核心：持续突破+内化升级模式助成长。

该行认为公司保证成长的核心价值在于其“持续突破→内化升级”运行模式，即通过持续的技术研发和市场开拓不断推出新产品，再通过后续加码产品客户拓展和成本的再优化实现盈利弹性贡献，多个新产品线滚动交错升级，最终熨平了公司整体盈利的波动性。在这样的运行框架下，公司稳态ROE不断向更高水平迈进，可见公司成长价值高。

未来可以展望公司高频高速产品、HDI产品(MiiLED)、封装基板产品将会持续推出贡献长期业绩弹性，同时公司通过集团化管理提升子公司盈利能力以实现现有产品的内化升级，“持续突破→内化升级”路径清晰，未来成长性有望进一步显现。

风险

原材料价格传导受阻需求不及预期新产品放量不及预期。

会议纪要｜生益科技（600183.SH）：主动备货应对原材料涨价 2025年前覆铜板产能继续扩张30%

智通财经APP讯，生益科技（600183.SH）在4月7日的投资者现场接待日活动会议上表示，对于原材料涨价，公司尽量采购需要的量，争取相对优势。同时，也做客户工作，取得客户理解，平衡短期和长期，如何转移成本的压力，在这之间取得平衡。公司在经营方面有很多优势，最早发现材料上涨的问题，取得相对优势。2021-2025年的战略规划是做强做大覆铜板主业，要进入世界覆铜板行业的第一阵列，成为举足轻重的供应商，同时，也会扩张产能，大概总量增长30%。还有，目前热门的封装基板，公司也已在分阶段进行，努力把这个项目做好。

具体问答实录如下：

问：关于近期行业景气度的问题，公司对上半年毛利率趋势、涨价的持续性及终端需求的判断是怎样？

答：总体来说应该不错，因为美国欧洲的疫苗开始见效，各大经济组织判断下半年经济好转，这是个大趋势，在这个趋势下，今年总体来说，市场是没问题。今年跟去年最大的不同是，去年主要靠国内市场，需求情况各异，上半年主要是5G通讯、笔记本电脑，下半年主要是汽车、消费和家电，互补之后，去年总体不错。今年从1月开始，我们整体感觉是各方面都很好，当然伴随最大的问题是原材料大涨，大涨的情况很复杂，我们在去年底已看到这个问题，成为业内行情变化的“吹哨人”。原材料大涨有些是供求关系造成，一是铜箔，几大要素叠加造成大涨，到目前为止这些因素都没有缓和，例如铜矿产量，由于去年疫情影响，造成铜矿减产，经过一年的消耗，他们库存基本消耗完，现在也没有看到大规模复产；电解铜加工费，目前仍然不是理想水平，这些相关因素叠加，造成铜箔缺货，是结构性问题，暂时没有看到这些因素有明显缓和。二是玻璃布，去年底今年初出现缺供，玻璃布厂家由于2019年和2020年的利润不好，开始减产和处理库存，另外风电和工业用玻纤需求好，某些材料做了转产安排，总体来说，从去年底今年初，玻璃布厂家没有库存，议价能力提升，加上线路板和覆铜板的需求非常好，造成对玻璃布的需求增加。三是化工材料，我们认为理论上是不应该有太大涨价，因为石油和天然气的价格一直在低水平，但是，出现各种意外事件，美国德州雪灾、多家化工厂火灾，国内宣布停产，检修设备。这样，我们三大原材料都在涨价的通道上，目前没看到出现转折。在这个大背景下，线路板和覆铜板的需求非常好，上游材料人为或客观的原因造成的涨价，我们基本处于只能接受的状态，我们也希望通过市场的能力，转移材料涨价成本。市场在上升的通道，虽然原材料涨价，但基本上我们对今年业务有信心。

问：关于公司长期发展的问题，公司通过产品升级，加大高端材料，抵御行业周期风险，未来五年，公司产品升级的方向和长期目标是怎样？

答：对于未来规划，我们已在安排，目前热门的封装基板，我们也已在分阶段进行，努力把这个项目做好。我们在5个领域追赶标杆企业，未来五年，相信目标是可以实现。

问：请对比下新的战略规划与以往的战略规划，在产品、市场份额和盈利水平等方面有哪些不同？

答：2021-2025年战略规划与之前战略规划最大的区别是：之前的战略规划是做大做强覆铜板主业，现在这个战略期是做强做大覆铜板主业，我们对“做强”是有定义，包括毛利率、技术、终端需求满足方面等需要达到什么水平，我们要进入世界覆铜板行业的第一阵列，成为举足轻重的供应商，同时，也会扩张产能，大概总量增长30%。

在这个战略期，我们还是坚持不向上下游发展。一方面，如果仅从简单追求成本的角度考虑，可能会进入材料行业，但材料行业的特点，投资大，但产出低，是重资产行业，不符合我们的发展战略。另一方面，随着未来终端产品对材料性能要求越来越高，材料成本就不是唯一考量点了。

问：公司在做高端产品，离不开供应商支持，包括需要供应商协助开发，请问公司怎样维系与供应商的关系？

答：我们要做强做大覆铜板主业，必须做高端产品，目前高端材料主要掌握在美国、日本和台湾，技术的要求很高，投入大，我们基础和专业积累不够，不大可能涉足高端材料领域。我们最主要的目标是把技术进步的环节，建立在打造坚实、可靠、多样化供应链环节上，保障安全供应。我们很注重打造多元化多渠道供应链体系，主动开发供应商，成立专门机构开发供应渠道，经过2年努力，有一些成果，随着我们主动开发供应链，可以获得更加广泛的供应渠道，对未来获得上游供应商的支持来解决我们的技术问题，很有信心。

问：子公司未来会扩产，对于它们未来的盈利能力是否也会改善，公司怎样布局？

答：2020年是集团化元年，我们实行虚拟集团化，重业务、轻管理，重视业务资源整合，为了提升子公司盈利能力，统一市场行动，供应链管理是整体开发和采购，各子公司专注运营成本提升，包括合格率提升和生产成本控制，去年到现在，各子公司持续改善，效果明显，沿着这个思路，不需时日，撇除产品结构的差异，基本上可以处于同等水平。

问：去年四季度，全行业成本上涨，公司成本控制情况怎样？上游集中在增加，是否影响公司成本控制能力？

答：去年我们很早发现材料在上涨，也想多采购，锁定成本，但供应商的库存基本出清，获得资源有限，总的来说，原材料还在缓慢上升。铜箔厂商在过去几轮的升价，如果撇除铜价提升，主要获利点是加工费，加工费有合理价位。

材料上涨对成本的影响确实很大，例如，去年低点时铜箔加工费是2.5美元/公斤，现在上升至5.8-6美元/公斤，伦铜上升至9000美元，我们的成本上涨很多。供应商议价能力强，供不应求，我们尽量采购需要的量，争取相对优势，没办法取得绝对优势。同时，我们也做客户工作，取得客户理解，平衡短期和长期，如何转移成本的压力，在这之间取得平衡。我们在经营方面有很多优势，最早发现材料上涨的问题，是基于科学分析模型，取得相对优势。

问：产品组合方面，公司最近几年往高端产品发展，公司选择布局软板的原因是什么，具体的进展怎样？

答：我们在行业中，产品布局最全面，全系列布局，很考验我们的管理水平，要管理好每个系列产品，全方位跟所有同行竞争。

软板在整个行业处于产能供过于求状况，盈利不理想，但为什么需要坚守？因为软板有刚性板所不具备的优势，尤其在未来，当5G起来，将迎来软板的爆发性发展，虽然盈利不好，但还是有盈利，我们会继续坚持。

问：台湾厂商在主推高速板，公司在高速板的进展怎样，包括认证和核心客户？

答：高速材料主要应用于网络通信和服务器，国内的通讯厂商，已通过全系列产品认证，国外的通讯厂商也通过认证。目前网络通信市场平稳，通过认证已不再是竞争力。服务器领域，以前是陆资公司的短板，在几年前，我们成立台湾生益，主要做服务器产品认证，近两年取得非常大的进展，已通过国内外主流服务器厂商的认证。

问：封装材料的布局，是基于市场成熟还是技术考虑？是否仅满足国内某些客户的需求？是否有跟日本合作空间？

答：我们跟踪封装基板材料很多年，在十几二十年前瞄准这个方向，那时跟日本某著名公司合作，但由于各种原因，最终没有成功，只能靠我们自己的力量。现在可以量产，每月有一定量的供应，市场和客户已具备，但由于生产技术还需要突破，需要成立新产线，所以，目前没有大量出货。现阶段的经济效益不是重点，我们的目标是在市场占位置，而且，这个产品已通过几家业界知名厂商认证。我们的产品不仅满足国内某些客户的需求，开发的级别包括不同的技术路线，目前进入的是存储领域的芯片封装。之后，我们通过加大研发和技术合作，加大跟产业链上下游的协同，如果在封装基板材料能取得突破，对公司，乃至电子产业的发展有很大促进作用，我们还是很有信心。

问：目前汽车电子需求很好，价值量有好几倍提升，请问高端汽车产品放量时间点的展望是怎样？

答：我们深耕汽车电子多年，这是我们业务的重要模块，汽车对产品可靠性要求非常高，我们有专门项目小组，包括市场、研发人员，跟踪主要汽车电子产品客户的需求，改善产品性能。管理方面，打造专门的汽车工厂，能生产质量稳定的产品，对产品一致性做到较好的管控。

新能源汽车发展迅猛，我们也抓住机会，汽车有各种用途范围，涵盖所有类型的覆铜板，包括探测距离的高频材料、接收信号的高速材料、高速充放电耐高温高可靠性的大电流材料，控制引擎系统和变速箱，驾驶系统和娱乐系统，挑战难度最大的是毫米波雷达，目前只有一家同行能批量生产，通过努力，我们取得突破，开发出这个产品，也推向了市场，但汽车订单的认证时间长，目前处于大规模认证阶段。未来这块市场起来，我们是不会缺席的，我们对汽车电子化时代充满希望。

问：公司在HDI方面的认证和布局是怎样？服务器方面，公司在权衡投入，主要是考虑成本控制压力问题吗？

答：服务器这类型产品的竞争激烈，服务器是根据英特尔发布的芯片迭代，现在是Whi平台，后续会推出ES平台，我们也在积极布局认证ES平台的产品。

HDI方面，之前碍于我们产能有限，没有作为主力市场去开发，近年来，随着产能的进一步扩大优化，由公司高层牵头成立项目小组，加大对市场的认证、开拓，已取得不错的结果。

问：公司的研发进行变革，具体是怎样，效果如何？

答：研发改革从2018年开始，主要从6个方面做改革：研发课题立项、研发经费、研发结果评价、研发组织、研发过程内部成果分享、奖励。例如，研发经费改革，我们实施虚拟核算，项目立项后，有虚拟经费，在研发过程中，每一个单项固定经费，按照虚拟核算做评价，花了多少成本出了多少成果，成果跟投入的比例关系，每个研发人员，在立项时，可以评价投入产出比，比较直观，研发人员会考虑选题方向、内容、投入等。研发评价改革，关注节点进展，对关键节点做评价。奖励改革，设立董事长特别奖，对达到相关标准的，会给予个人及团队重奖。从这两年实施的结果看，效果非常好。

问：5基站后续景气度如何？设备商持续降配，是否对公司高频材料的需求和价格有压力？

答：5基站跟运营商投入有关，不是完全的市场行为，我们更加看中广义5，在5基础上衍生的大量应用市场。

问：生益电子未来规划怎样？战略从“做大做强”向“做强做大”调整的原因是什么？如何配套市场布局、资源分配和组织架构？

答：生益电子的未来成长没有问题，目前处在新项目没有发挥作用的过程中，它体量不大，处于扩容期，我们对未来很有信心。“做大做强”的考虑，通过扩容保持我们在全球覆铜板的地位，主要考虑市场的份额，保持一定的占比，形成市场上有一定话语权。但产能到1亿规模，假如简单追求量，结构过于单一，毛利率就不高，我们经过多年的技术积累，具备转型和调整产品结构的条件，调整为“做强做大”，技术上具有一定话语权，进入高端领域，开发高端产品，例如毫米波雷达，这是艰难的挑战。

问：覆铜板涨价行情，价格传导过程中，公司是受益，原材料价格变化到覆铜板价格变化，定价策略是否有不同？材料在5月涨价，公司产品价格涨价10月开始，同行6月开始涨价？

答：材料供应商不断试探市场接受程度，基本传导周期越来越短，去年5月只有通讯比较好，6月整个行业比较差，6月材料价格最低，7月开始缓慢回升，7月底8月初，我们通过供求分析模型，发现了材料价格的变动趋势，对我们后续的产品涨价给到了较好的指引。

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