中泰证券：维持陕西黑猫(601015.SH)“增持”评级 产品量价齐升 业绩高增

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，维持陕西黑猫(601015.SH)“增持”评级，预计2021-23年实现归属于母公司股东净利润分别为14.5/16.7/19.2亿元，折合EPS分别是0.71/0.82/0.94元/股，当前10.33元股价，对应PE分别为15/13/11倍。

事件：2021年上半年，公司实现营业收入91.27亿元，同比增长165.19%归属于上市公司股东的净利润8.38亿元，同比增长962.86%归属于上市公司股东的扣非净利润8.34亿元，同比增长965.8%经营活动产生的现金流量净额为-1.53亿元，同比下降125.93%实现基本每股收益0.514元/股，同比增长956.67%加权平均ROE为13.58%(同比增长15.32个)。

2021年第二季度，公司实现营业收入46.37亿元，环比增加3.27%,同比增加144.65%实现归属于母公司股东净利润3.13亿元，环比下降40.38%，同比增加954.71%实现扣非后净利润3.09亿元，环比下降41.14%，同比增加809.78%。

中泰证券主要观点如下：

焦炭：量价齐升，贡献主要业绩。

报告期内，公司焦炭产量337.95万吨，同比上升70.83%焦炭销量337.02万吨，同比上升77.7%。二季度焦炭产量173万吨，同比上升57.15%，环比上升4.93%销量176.15万吨，同比上升66.58%，环比上升9.5%第二季度销售单价2078.83元/吨，同比上涨42.38%(或618.78元/吨)，环比下降6.47%。焦炭主要成本是精煤，公司二季度采购精煤均价为1362.33元/吨，同比上升46.36%(或431.52元/吨)，较一季度也上涨8.25%。焦炭价格环比下降，叠加主要成本环比上升，这是造成公司业绩环比下降主要原因。

焦油：产销环比微增，价格持续上涨。

报告期内，公司焦油产量12.64万吨，同比上升72.35%销量12.27万吨，同比上升69.84%。二季度焦油产量6.33万吨，同比上升51.63%，环比上升0.27%销量6.34万吨，同比上升52.53%，环比上升7.17%第二季度，销售单价3106.13元/吨，同比上涨87.03%(或1445.32元/吨)，环比上涨23.91%。

粗苯：产销两旺，环比皆上涨。

报告期内，公司粗苯产量3.64万吨，同比上升59.98%销量3.63万吨，同比上升56.67%。二季度粗苯产量1.95万吨，同比上升51.14%，环比上升15.32%销量1.92万吨，同比上升45.52%，环比上升12.41%第二季度，销售单价4438.52元/吨，同比上涨105.24%(或2275.92元/吨)，环比上涨55.47%。

甲醇：产销稳定，价格环比上涨。

报告期内，公司甲醇产量5.58万吨，同比上升30.31%销量3.33万吨，同比上升0.95%。二季度甲醇产量2.78万吨，同比上升5.43%，环比下降0.87%销量1.67万吨，同比下降18.81%，环比上升0.96%第二季度，销售单价1966.39元/吨，同比上涨54.14%(或690.68元/吨)，环比上涨13.52%。

LNG：量价同比大增，环比回落。

报告期内，公司LNG产量8.86万吨，同比上升148.47%销量8.97万吨，同比上升157.62%。二季度LNG产量4.01万吨，同比上升86.89%，环比下降17.47%销量4.08万吨，同比上升104.22%，环比下降16.43%第二季度，销售单价3227.86元/吨，同比上涨35.7%(或849.26元/吨)，环比下降19.91%。

合成氨：产销环比回落，价格上涨延续。

报告期内，公司合成氨产量17.36万吨，同比上升199.75%销量17.01万吨，同比上升213.68%。二季度合成氨产量7.73万吨，同比上升50.24%，环比下降19.67%销量7.54万吨，同比上升55.04%，环比下降20.46%第二季度，销售单价2908.61元/吨，同比上涨54.64%(或1027.77元/吨)，环比增长26.88%。

BDO：产销环比下降，价格同比大涨。

报告期内，公司BDO产量2.63万吨，销量2.52万吨。二季度BDO产量1.25万吨，环比下降9.07%销量1.18万吨，环比下降11.71%第二季度，销售单价20416.94元/吨，同比上涨204.67%(或13715.51元/吨)，环比上涨6.85%。

内蒙古黑猫项目带来显著增量。

公司通过投资建设内蒙古黑猫项目，进一步增加产量，7月26日提前回购了纾困基金所持内蒙古黑猫17.32%股权，公司持有内蒙古黑猫100%股权。上半年内蒙古黑猫项目生产焦炭49.68万吨，净利润2731万元。截止6月30日，公司具有年产780万吨焦炭、30万吨甲醇、37万吨合成氨、25万吨LNG、6万吨BDO的设计产能，焦炭生产能力已跻身全国前列。在“碳达峰、碳中和”的大背景下，环保、能耗政策多出，整体上焦炭及化工产品处于供需紧平衡的状态，2021年上半年焦炭价格和利润都处于相对较高水平，公司业绩增速较快。

风险提示：主要产品价格低迷风险安全生产风险新建项目不及预期风险。

年报资本论〡陕西黑猫“变形记”

每经记者：肖婷婷每经编辑：毕华章

编者按：

春暖花开时节，资本市场的重要参与者——上市公司，陆续交出过去一年的“KPI”。

只是，几家欢喜几家愁。曾经不起眼的小块头已非吴下阿蒙，曾经熟悉的巨头遭遇“滑铁卢”。

在这背后，上市公司业务布局水平高下，导致全年收获千差万别；行业环境的变动，也可触动涨跌起落。

值此，粉巷财经特别策划《年报资本论》系列报道，解读陕西及西北重点上市公司年报，发掘价值，避免踩坑。

看上去真是一份亮眼的年报！

归母净利润2.78亿元，翻近9倍；净利率为5%，同比提高4.2个百分点。

如果把维度拉长，以五年为一个时间周期，自上市之初，今时今日的陕西黑猫（601015）堪称一场华丽的“变形记”。

2015年是陕西黑猫上市以来的第一年，却亏损2.8亿元。当时被市场指责盲目扩充产能，以至公司亏损……

如此看来，当时不被看好的业务转型，已然及时纠偏，如今算是扬眉吐气了一番。

时下，“能源革命”这个词非常火热，而陕西黑猫的转型，可以算得上是传统能源企业转型的一个样本。

黑猫转型2020年归母净利润为2.8亿元，翻近9倍；公司毛利率为10.1%。这样的利润增长速度让不少公司眼红。毕竟五年前，上市之初，陕西黑猫交出亏损2.8亿的成绩单，吓了众人一跳。

当时有市场分析，陕西黑猫亏损的原因在于执意要扩充焦炭产能。

五年一轮回，2020年的陕西黑猫早已从亏损的泥淖走出。

但媒体在分析陕西黑猫去年年报时，用到“业绩大爆发”这个词，忽略了这么一个背景：2019年净利润仅2900万元，业绩基数太低。

毕竟掐头去尾，2016年-2018年公司的归母净利润规模均在2.5亿元左右。

换句话说，并非2020年业绩好，而是全靠2019年拉了后腿。

图片来源〡粉巷君制

抛开这一层面，回顾陕西黑猫这几年，也算得上是走了一条转型之路。

从2001年开始，随着国内煤炭价格由低谷逐渐攀升，煤炭大量应用于电力、钢铁、水泥、化工等行业，行业迎来了发展的“黄金十年”，产煤大户纷纷赚得盆满钵满。

但陕西黑猫已开始酝酿转型。

2014年底，以煤炭起家的陕西黄河矿业有限责任公司，旗下的全资控股子公司陕西黑猫登陆资本市场，走上了一条既有“煤”又有“化”之路。

对于转型的时机，陕西黑猫内部是这样认为的：转型是当一个企业资源枯竭、下游产品无市场时就必须转型；当一个企业在过剩行业综合排位滞后，没有核心竞争力时也得转型。

目前陕西黑猫的业务重心，从冶金焦逐渐转向化工焦，并不断压降焦炭的产量，依托韩城当地优势打造“资源——产品——废弃物——再生资源”的循环经济产业链。

如此看来，已经对上市之初的过分追求焦炭产能实现了纠偏。

这样的升级转型仍未结束。陕西黑猫3月25日晚间发布公告称，公司拟投资12.68亿元，建设108万吨/年焦化升级改造项目。

而未来，随着化工业务在煤焦化企业中的比重越来越大、工产品收入和利润占比越来越高，焦化企业受能源周期波动的影响也将得以缓解，能够降低企业的经营风险。

跨省联动焦煤行业的产业布局有一个核心：离煤炭原产地要近。

2010年9月,陕西启动大规模煤炭资源整合，大力推进省内煤炭资源的并购重组。

作为民资背景的陕西黑猫，在原材料供应不足的情况下，收购成为一大对策。

去年8月，陕西黑猫作价约16亿元，从控股股东黄河矿业手中收购所持建新煤化49%的股权，不断加码煤炭板块。

建新煤化矿区位于陕西省黄陵县，煤炭资源储量丰富，主要从事煤炭开采、销售等业务，被视为一块“优质资产”。

与此同时，跨省借力则成为另一大突破口。

图片来源〡视觉中国

陕西黑猫董秘此前在接受粉巷财经（ID：fxj）采访时表示，因受到省内环保政策和产量的限制，内蒙古黑猫算是当前公司拓展业务版图的重要一角。

陕西黑猫最先把目光投向的是焦炭资源丰富的内蒙古。2013年成立的子公司内蒙古黑猫，位于内蒙古巴彦淖尔市乌拉特后旗青山工业园区，寄予了陕西黑猫省外扩张的梦想。

因内蒙古黑猫所在地更加靠近原料产地及主要产品销售区域，运输成本更低。

在此基础上，2019年，陕西黑猫在内蒙古又投资设立三家全资子公司，分别为内蒙古黑猫平旭能源化工有限公司、内蒙古捷禄信煤炭有限公司、内蒙古久运春煤炭有限公司，已形成配套产业支撑，但均尚未展业。

当然，跨省业务也并非没有困难。

2017年，陕西黑猫曾在毗邻公司总部韩城的山西设立项目，毕竟从各省市供需状况看，山西是当时最大的焦炭调出省。但时隔三年仍未能推进，目前该项目已撤销投资。

值得一提的是，在陕西黑猫拓展异地版图上，国资也伸出了“援助之手”。去年6月底，陕西省民营经济高质量发展纾困基金合伙企业（有限合伙）以1元/股的价格，向内蒙古黑猫进行增资5亿元。

重压之下然而在不断拓展主业之下，陕西黑猫面临的压力仍不少。

日前公布的年报显示，2020年第四季度陕西黑猫创下多个涨停板，四登龙虎榜，可谓是全年的高光时刻。

然而，“惊喜”来的就是那么突然。今年2月10日，在十三个涨停板后，陕西黑猫的第三大股东——长城基金，准备清仓减持。

长城基金持有陕西黑猫8553万股，占当前总股本的5.25%。长城基金与陕西黑猫的故事，可以追溯到2017年的一份非公开发行计划。

彼时，长城基金和万家基金、国华人寿等一起参与了陕西黑猫的非公开发行，发行价格为7.6元/股。

在2017年非公开发行实施后，陕西黑猫的股价开始“滑坡”，最低曾一度跌至2.39元/股。

而从上述基金退出的时间和价格来看，国华人寿、万家基金都是“割肉”亏损出局。长城基金则扛过了浮亏，等待三年。

图片来源〡陕西黑猫官网

无独有偶，持股15.31%的股东陕西省物资产业集团总公司(以下简称“物产集团”)是陕西黑猫的第二大股东，从公司IPO之时一路相伴，在今年3月初发布公告拟减持不超过8149万股。

可见，投资这类周期性企业是一件极为考验耐心和勇气的事情。

作为焦化行业的下游，钢铁企业效益的增减，也影响着陕西黑猫供需平衡。

粉巷财经发现，在陕西黑猫的客户单中，前五大客户基本都是钢铁企业。去年其对前五名客户销售额近60亿元，约占年度销售总额66%。

其中，陕西龙门钢铁有限责任公司和日照钢铁有限公司，是陕西黑猫近三年的前两大客户，二者合计占公司总销售额的比重在40%左右。

事实上，这一现状也曾遭到上交所问询：“公司是否存在对主要客户依赖的风险以及未来如何应对”？

陕西黑猫曾表示，这样的格局是行业惯例，未来随着焦化行业上下游企业不断整合，销售集中度高的特点可能进一步加强。

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