云南白药，一只白马股的“中年危机”

从意气风发到“炒股失败”，一直没有找到“第三业务曲线”的云南白药正在经历中年危机。

太阳底下没有新鲜事，资本市场更是如此。如果说逐利是资本的本性，那么捧上神坛或视如弃子，往往就在一念之间。

云南白药（000538.SZ）最近有点烦。

进入2022年，受政策影响和疫情催化，中药爆发了一波“小高潮”。以广誉远（600771.SH）、以岭药业（002603.SZ）、健民集团（600976.SH）、同仁堂（600085.SH）等为代表的中药股走势犀利，频创新高。而传统的白药龙头云南白药股价却反响平淡，表现萎靡。

自2021年2月云南白药创出163.28元的历史新高后，便开启了下行模式。

在经历近期中药行情的暂时性反弹后，再次掉头向下，创出新低。股价回到了2020年3月的底部位置，与强势的中药板块走势形成了鲜明对比。

很快，市场便找出了答案。“炒股”失利、净利暴降的年报公布后，市场一片哗然，一时间股东激愤、机构抛弃，投资者选择用脚投票。这让本就疲软的股价更加雪上加霜。

股价虽然短期受情绪影响，实则隐含着市场对公司未来发展的一致预期。

抛开问题看本质，市场对白药投出了不信任票。表面上白药的困局是由投资失误造成的，背后更为深刻的，是行业进入成熟期后的必然结果。

投资不“背锅”

2021年财报数据显示，云南白药营收363.74亿，同比增长11.09％；净利润28.04亿，同比大跌了49.17％。一朝回到5年前，增速更是创出近26年来首次负增长，跌幅也创出历史之最。

导致净利润暴跌的“祸首”，是云南白药的炒股亏损和股权支付费用（2021年员工持股计划8.66亿）。

财报显示，2021年云南白药公允价值变动损益高达-19.29亿，其中云南白药共持股9只，大多为去年不断杀跌的“白马股”。

其中6只出现浮亏，亏损最大的是小米集团（01810.HK），投资金额也是最高，达14.04亿，相较于期初账面价值31.48亿，亏损了44.61％；恒瑞医药（600276.SH）、腾讯控股（00700.HK）紧随其后，分别亏了2.11亿和1.05亿。

图片来源：云南白药财报

需要注意的是，虽然小米造成了如此巨大的浮亏，但对比16.32亿的最初投资成本，仍略有浮盈。

云南白药热衷投资并非只从2021年开始，近年来一直乐于此道。以财报中交易性金融资产一项来看，自2017年开始规模大幅扩张，2018年是一个顶峰，达到222.78亿，随后规模又急剧下降。

数据来源：云南白药财报

但急剧扩张的金融资产规模，在2020年以外的年份里，并没有获得太多理想效果，即便在“巅峰”2018年。

这一年，云南白药的公允价值变动损益仅为0.42亿，主要以基金投资为主。真正的证券投资是从2019年开始的，主要投资的是股票和债券。

在随后2年中，该指标分别为2.27亿、22.4亿，尤其是2020年，可谓丰收大年。这一年云南白药搭上了互联网、科技消费的“牛市顺风车”。

盈利较大的股票依旧是小米集团，浮盈15.17亿，盈利高达92.95％。其次伊利股份（600887.SH）、红塔证券（601236.SH）、九州通（600998.SH），分别盈利2.45亿、2.43亿和1.26亿，年收益27.62％、41.9％、32.64％。

但面对巨大浮盈，云南白药并没有及时收手。在行情回落的2021年，重仓的几只大白马不断杀跌，小米几乎跌回成本线，腾讯亏损加大，伊利、恒瑞坐了过山车，由盈转亏。最终，云南白药还是选择清仓了后三者。

除了炒股所持有的证券账面价值波动影响净利润外，投资收益也是净利润增长的重要增量，主营是近些年处理股权、证券、理财及房产等的收益。

从报表上来看，近年来白药的投资收益规模也在不断扩大。2018年之前还保持在不到3个亿的水平，2019年便大幅增长至14.7亿，与2018年交易性金融资产“爆炸”式增长有关。

随后虽有些回落，但2021年仍然有10.44亿，占到利润总额的30％。

数据来源：云南白药财报

投资收益、证券投资等非主营业务收入，绝对排得上资本市场“槽点榜单”前十名。利用非经常性损益调节报表已经是资本市场司空见惯的手段。

虽然投资也可以作为业绩增长的来源点，但股票等风险资产的波动造成了利润增长的极大不确定性。

很明显白药管理层也注意到了这一点，在3月底的电话会议中明确表示，将严格控制二级市场投资规模，逐步减仓，不再继续增持。

云南白药热衷于投资，作为现金流充沛的消费白马龙头，这点本无可厚非。但如此大手笔，更加反应出白药生发展的深层次问题：面对放缓的主营业务，急于构建所谓“第三增长曲线”。

增长焦虑

还是先从白药的基础业务说起。

云南白药的业务主要分为四大部分：药品事业部、健康产品事业部、中药资源和省医药公司。

药品事业部是云南白药的基本盘，包括云南白药系列及其它普药系列，如著名的白药胶囊/贴膏、气雾剂/创可贴等。健康产品事业部以个护为主，包括牙膏、养元青、电动牙刷、面膜等，但牙膏仍然占大头。

大健康部门已经成为云南白药的关键业绩增量。自2019年就超过了传统白药分类收入，并且有牙膏的成功在前，寄希望于扩展至洗护、卫生以及美妆等领域。近年来大热的医美也在布局之中。

中药资源以中药材三七产销为主。三七是重要的道地药材。有化瘀止血功效的“参中之王”，90％以上产量来自云南省。云南白药旗下豹七品牌，属于三七品类的中高端。

而省医药公司原本是云南省内大型国有医药流通企业，1999年被云南白药集团全资收购，近年来的营收占比始终在50％以上。

数据来源：云南白药财报

省医药营收占比虽然很大，但毛利率水平太低。医药流通行业本身毛利就不高，地方国有集团由于自带普惠属性，对产品定价更敏感。

参与上海医药（601607.SH）定增，主要是看中了他全国化及海外的流通渠道，所以这部分业务不做指望。

中药材板块受三七价格影响较大。从2017年开始，这部分业务就处于停滞增长状态了。从13.67亿到9.51亿，还出现了规模下降情况。

具体原因，一者与整体中药材行业增长放缓有关。

据中研普华产业研究院数据显示，2020年行业规模约1437亿，同比增长仅5.58％；而2019年这一数据为9.23％。同时三七价格的逐年下降，也是不能回避的重要原因。

作为云南白药家底的药品板块，发展的已经较为成熟，除了核心的云南白药/胶囊，气雾剂、贴膏、创可贴等都是骨伤科明星单品。

笔者随访了位于北京朝阳区的两家医药连锁上市公司门店，在询问了店员云南白药销售情况后，一家反馈称云南白药气雾剂卖的好，但其它销售平平；另一家则表示，“除了云南白药胶囊和气血康口服液，其他都一般”。

线下门店的情形，一定程度上说明了白药品类较为平淡的动销。

这部分业务自2015年至2021年的6年间，营收规模仅增长了9.18亿，增幅为18.01％。可以说早过了高速成长期，后续发展只能靠提价。

有鉴于此，2022年开年以来，云南白药调价动作频频。散剂出厂价上调了13％；普药产品有11个品种提价，幅度在10％－20％之间。

未来能指望的，只剩下健康产品板块，也被云南白药寄予了厚望。

众所周知，牙膏是云南白药打造得最成功的业外产品，也是健康产品板块的核心。市占率超过黑人，名列第一。但是，牙膏毕竟只是洗护产品的一个细分品类，品类增长放缓，是当前面临的主要问题。

据智研咨询研究，2020年牙膏市场规模为308亿，自2014年来行业增速一直在7％左右，波澜不兴。

但竞争依然激烈。传统阵营里，既有黑人、冷酸灵、佳洁士、高露洁等老面孔；同为“药膏”的还有片仔癀、同仁堂等。

市场份额已经超过23％，云南白药再想通过占比份额提升拉动牙膏业绩的这条路越来越难走。

牙膏作为生活刚需，频繁或者大幅提价都不现实，只有向其他品类扩展，继续寻求“第三增长曲线”才是出路。

而说到牙膏的“内卷”竞争，不得不提的是，云南白药作为高端牙膏的代表，“潮化”支撑涨价的重要因素。

除了宣传含有活性成分，薄荷柠檬等传统口味香型之外，时尚、国潮成为换新趋势。典型的如京剧国粹套装，奶茶也成为口味新风向。

如治愉之茶CC牙膏奶茶味，包含核桃西柚奶盖、草莓薄荷冰冰茶、奇遇鲜果茶、3分甜啵啵奶茶4种口味。

4支385套装京东自营价格101元，对比4支金口健环保套装牙膏价格仅57元，价格自然十分“美丽”。

不仅仅是一支牙膏，白药选择的“第三增长曲线”，其实是大健康赛道，围绕洗护、卫生用品和医美做文章。像养元青、电动牙刷、卫生巾等增长较快，但规模仍然偏小。

如养元青洗发水，2021年营收刚刚过亿，能否形成大单品，还有待观察。医美项目尚处于早期布局阶段。

值得一提的是，2021年云南白药研发费用大幅增加，为3.31亿，同比增长82.99％。主要投向特医食品（满足进食受限、消化吸收障碍等特定疾病人的配方食品），和采之汲护肤品。多元化意图非常明显。

“第三增长曲线”难产

云南白药当前的困局，可以说是未来大多数企业都将面临的共同命运。白药不可谓不优秀，但当主营进入成熟期时，只有不断寻求新的利润增长点，才能支撑企业未来发展。

在传统的白药和牙膏领域，云南白药建立了绝对优势，行业增长放缓后，也一直在寻找方向。

寄希望于炒股投资、增资医美云臻、超百亿定增上海医药项目，都是白药多元化尝试。近期还启动了不超11.19亿的回购方案，都是在向投资者表明对未来发展的自信。

但是，多元化仍然存在失败风险。

很明显一点，就是云南白药的销售费用。自2016年销售费用突破30亿以来，一直维持在37亿以上规模，最高在2019年达到了41.56亿。

不要说扣非净利润，就是现金流量净额，也是在2021年才算是覆盖住这一大笔费用项。

数据来源：云南白药财报

未来能否成功复制牙膏，再造“第三增长曲线”，仍需要较长时间来检验。

本文源自阿尔法工场研究院

云南白药（000538）：强势涨停重返千亿行列，皆因员工持股计划落地？

受上周末中美贸易谈判重大利好刺激，今日A股高开高走。截止收盘，上证指数上涨1.15%，重新站上3000点大关，深证成指上涨1.24%，创业板指数上涨0.75%。

盘面上，医药巨头——云南白药（000538.SH）放量涨停，报价83.68元，市值重新站上1000亿元大关。这引起投资者的极大关注。

（来源：Wi）

据盘后数据显示，深股通买入3.33亿元，同时卖出5054万元，净买入2.83亿元。另外，申万宏源上海闵行区东川路营业部亦买入超过3亿元；中国国际金融股份有限公司上海黄浦区湖滨路证券营业部和中信证券深圳总部证券营业部分别买入3534.5万元、2878.8万元。

消息面上，或与公司欲推行的员工持股激励计划即将落地有关。

10月12日，云南白药发布关于员工持股计划的公告。根据披露内容显示，公司计划使用已回购的330万股股份（占总股本的0.26%）来实施员工持股计划，购买价格为37.07元/股,不低于回购均价(74.13元/股)的50%。存续期为5年,锁定期为12个月。

另外，公司将设立激励基金，作为与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）×15%，每年提取，约束条件为业绩完成90%至未超过100%酌情计提，完成100%及以上计提。激励基金分配董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30%。

此前，市场普遍认为公司已回购金额距离7.6亿元回购下限距离较远，且未做完回购难以实施员工持股，故紧盯74.34元的回购上限价格，等待投资机会。本次方案实施后，预计剩余股份可能不再回购，取而代之的是新增的激励基金，投资者无需再考虑74.34元的回购价格，股价压制因素消除。

即便算上今日涨停，云南白药今年以来的股价累计仅上涨16.29%，远低于其它医药股巨头，比如恒瑞医药今年股价累涨89.22%。云南白药股价相对疲软的背后，是今年以来的业绩承压明显。

上半年业绩不堪

今年上半年，云南白药实现营收138.97亿元，同比增长5.72%；归母净利润为22.47亿元，同比增长8.59%，净利润增速低于市场预期。其中工业销售取得收入为49.1亿，同比下降3.2%；商业销售收入89.5亿，同比增长12.9%。

另外，令市场失望的是，扣非后净利润仅为11.35亿元，同比下降25.93%，为多年以来的首次。归母净利润为22.47亿元，而扣非净利润仅为11.35亿元，中间有10亿元来自非经常性损益。

而扣非净利润同比大降，有两方面的原因：一是其处置长期股权投资取得的收益过于丰厚，收益金额为12.66亿元，占利润总额的51.18%；另一是其报告期内，存货跌价准备和应收账款坏账损失导致资产减值2.68亿元，且发生其他应收款坏账损失导致信用减值2.8亿元，合计发生资产减值5.49亿元，较历史年份有显著提高。

今年上半年，云南白药的经营活动现金流为-4.5亿元，同比大降111.86%，主要由于经营性应收项目增加16亿元（票据收入增多），经营性应付项目较少为3.4亿元。并且，在报告期内，公司毛利率29.04%，同比基本持平；销售费用率13.95%，同比下降0.62%；管理费用率由于高管薪酬改革以及中介服务费增加同比提升1.24%至2.74%。

云南白药中期业绩不堪，或与该公司三年来的混改成效不显著有关。另外更糟糕的是，医疗控费作为一项长期政策，无疑会让医药企业经营承压。

机构如何看待后市？

中信建投认为，短期来看，公司吸并方案已落地实施，计划推出员工持股计划，正在逐步踏上新途，未来药品事业部渠道调整后有望迎来恢复性增长；长期来看，重大资产重组落地为公司注入新的活力，带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能，翻开公司发展的新篇章。

国盛证券认为，混改重要一环落地，持续增长有望2020年开启。公司的混改在本次方案推出后即将进入收获阶段。短期内员工持股和激励基金实施，预计参与高管及核心骨干为了切身利益，全力推动存量业务发展。

在笔者看来，今日资本市场已经通过涨停来表达对于员工持股计划落地的支持。目前看，云南白药仍处于经营调整期，但未来伴随重大资产重组、董事会换届以及回购等一系列事项实施完毕，公司还是有望重整旗鼓。

云南白药(000538.SZ)与北大医院、北肿研究所签署技术转让与合作开发协议

智通财经APP讯，云南白药(000538.SZ)发布公告，近日，公司与北京大学第一医院(以下简称“北大医院”)、北京市肿瘤防治研究所(以下简称“北肿研究所”)签订《技术转让与合作开发协议》，北大医院、北肿研究所(以下合称“转让方”)将其合作研发的前列腺特异性膜抗原(PSMA)靶向核药(以下简称“合作标的”或“合作产品”)相关专利转让给公司(以下简称“该项目”)，公司将在全球范围内对合作标的进行研究开发、生产和商业化活动。北大医院、北肿研究所、云南白药(以下合称“各方”)有意在目前研发的基础上继续共同研发该项目，最终实现相关药品的注册和商业化。

据悉，各方同意，技术转让完成后，云南白药有权自主决定并负责转让标的开发、注册、生产、商业化、全球化布局以及其他任何与转让标的相关的事项。除该项目之外，北大医院同意和云南白药在其它肿瘤领域开展核药诊疗产品(“肿瘤核药产品”)的合作。如北大医院拟与第三方合作开发、生产或商业化其它肿瘤核药产品，云南白药对于该等产品的开发、生产或商业化享有优先合作权。

公告称，当前，该合作标的在临床前研究阶段已获得部分研究成果，在研究者发起的临床试验(IIT)中显示出良好效果，并且已获得相关专利授权。完成该合作标的受让和引入后，公司中央研究院将按照新药临床试验申请(IND)申报要求启动相关研究工作，该项目的开展有助于云南白药加快进军核药领域的步伐。