海通国际：给予张裕A增持评级，目标价位31.0元

海通国际证券集团有限公司近期对张裕A进行研究并发布了研究报告《2022年三季报业绩点评：疫情扰动业绩承压，龙头优势仍旧稳固》，本报告对张裕A给出增持评级，认为其目标价位为31.00元，当前股价为27.79元，预期上涨幅度为11.55%。

张裕A(000869)

事件。张裕发布22年三季报，22年Q1-Q3公司实现营收28.1亿元，同比增长5.2%；归母净利润4.3亿元，同比下降3.8%；扣非归母净利润4.1亿元，同比下降2.1%。22年单Q3实现营收8.6亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.8亿元，同比下降4.8%，扣非归母净利润0.7亿元，同比增长0.8%。

营收规模逐步修复，疫情影响仍在显现。22Q1-Q3公司营收为疫情前（2019年）同期的79.7%，同比提升4.0，扣非归母净利润为疫情前同期59.6%，同比下降2.4。22Q1-Q3公司毛利率为57.5%，同比下降0.7，主因二季度疫情反复叠加原材料及包材上涨，毛利率大幅下滑5.6至50.9%，22Q3受益于疫情干扰减弱，消费场景逐步修复，毛利率同比提升1.1至56.5%。

市场投入加大，业绩短期承压。22Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率为23.4%/7.0%，同比降低1.5/-0.5。22Q3销售费用率/管理费用率为28.0%/8.2%，同比+3.3/-1.6，推断主因公司为加强终端动销及市场推广，营销费用及广告费投放比例有所增加导致。22Q1-Q3/22Q3公司净利率同比降低1.5/1.2至15.5%/8.8%。费用率的提升叠加毛利率的下滑短期导致公司业绩小幅承压，此外我们推测公司在海外市场持续拓展，低毛利收入占比增大亦导致公司毛利率及净利率小幅下滑。

龙头优势仍旧稳固，品牌势能持续向上。近年国内葡萄酒市场受到其他酒种的冲击以及进口葡萄酒持续扩张，行业规模持续萎缩，中小企业加速出清。2022年1-6月，国内规上葡萄酒企业实现营收38.5亿元，同比下降11.8%；实现利润总额为0.8亿元，同比下降44.5%。公司作为国产葡萄酒龙头积极进行战略调整，布局白兰地业务及拓展国外葡萄酒市场，分散整体经营风险。截至目前，公司七大事业部已基本成型，为后续市场开拓做足准备。在品牌宣传方面，今年正值张裕成立130周年，公司向130周年献礼，张裕选出了34款酒参加国际葡萄酒（中国）大奖赛，持续通过葡萄酒主题露天电影消夏酒会、微醺之夜音乐酒会等活动形式，加大品牌宣传力度，提高自身知名度与美誉度。

投资建议与盈利预测。由于疫情反复，葡萄酒短期需求仍存在不确定性，我们预计公司2022-2024年营收分别为42.0/46.7/53.2亿，2022-2024年EPS分别为0.73/0.89/1.11元/股（前值为0.79/0.95/1.15元/股）。参考可比公司2023年PE平均值30倍，考虑到公司处于葡萄酒龙头地位，维持公司2023年35倍PE不变，目标价由33元下调为31元，“优于大市”评级。

风险提示：经济下行影响中高端白酒，疫情超预期，食品安全

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司王文丹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为25.95%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.19亿，根据现价换算的预测PE为36.64。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级1家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为27.6。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，张裕Ａ（000869）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性较差。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星）

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130年将心注入 龙谕让世界更爱“中国红”

虽然全球经济的发展前景蕴含着不确定性，但人们对葡萄酒的消费热情似乎并未减弱。咨询机构ARhCi在2022年10月的一份报告中表示，葡萄酒的全球市场规模在2021年为4,893亿美元，并预计在2022年至2030年期间拥有6.1%的复合年均增长率。其中，北美和欧洲贡献了大部分市场份额，而在国家政策和消费者偏好变化的推动下，亚太地区，特别是中国的葡萄酒市场正在快速发展。

随着社会经济的进步和生活水平的提升，越来越多的中国消费者在增加葡萄酒开销，而且关于葡萄酒的受教育程度和认知也在深化，他们更能够对国家、产区、品种进行辨识和选择，并且在做出消费决定时对称谓、奖项等品质指标进行确认。另外，中国消费者开始不断寻求新的、高端的体验——国际葡萄酒及烈酒研究机构IWSR的数据显示，高端及以上葡萄酒在中国市场的份额已从2017年的15%增加到2021年的20%，预计到2026年，这一比例将上升到约25%。

那么，什么样的葡萄酒算“高端”？这当中的定义区间较为宽泛，不过品质应该是摆在首位的——味道是否平衡与和谐？能否持续地保持一致性？是否来自知名产区？这些要素都会影响酒的独特性和稀缺性。除了品质，高端葡萄酒的背后要有“传承”，其代表的即是自身长期积淀的品牌声誉与内涵，也是来源地的传统和特色。

01.冲击传统的新势力

无论是产区还是产品，中国葡萄酒都在向全球消费者展示自己的高端品质与实力。从世界范围来看，虽然法国勃艮第和波尔多是传统的高端葡萄酒产区，且那里的一些知名庄园，如罗曼尼·康帝（DiRé-Ci）、拉菲古堡（ChLfiRhhi）和宝嘉龙（ChD-Bi），能比较稳定地生产优质葡萄酒，但人们也在越来越多地关注加州纳帕谷（NV）、意大利巴罗洛（B）、智利、澳大利亚，以及中国宁夏等产区。

从D世界葡萄酒大赛、柏林葡萄酒大赛（BiWiTh）、MUNDUSvii世界葡萄酒大赛等重磅比赛结果来看，中国葡萄酒的光芒也越来越夺目，而跨越了三个世纪的张裕无疑是最闪耀的品牌之一。在刚刚落幕的2022年秋季FIWA、FIWABiFISA法国国际葡萄酒、有机葡萄酒及烈酒大赛上，张裕斩获了包括4枚大金奖、11枚金奖在内的22枚奖牌，其中张裕旗下龙谕酒庄的龙12赤霞珠干红葡萄酒是唯一一款荣获大赛赤霞珠单品最高分暨Th的酒款。

对中国葡萄酒产业来说，张裕是一个较为特殊的存在。130年前，这家由爱国侨领张弼士创立的公司拉开了中国葡萄酒产业化的序幕。伴随着悠久的发展历史和对品质的钻研，如今的张裕已是中国品牌全球化的潮流引领者，“昌裕兴隆”之意愈发显现。

近日，“量子基金”前合伙人吉姆·罗杰斯（JiR）对媒体表示，过去40年中，没有一个国家能像中国一样发展得如此迅速、如此强劲、如此稳健，中国民众也和其它国家民众一样，开始越来越多地消费葡萄酒，所以他持有中国的葡萄酒股。他还说，会将所持有的中国股票留给自己的孩子。

据媒体报道，罗杰斯早在1999年就买入张裕股票，并通过长期持有获得了丰厚的回报。值得一提的是，罗杰斯近年来仍在继续增持张裕的股票，这展现出了对中国葡萄酒巨头的信心。

为了进一步向世界传达中国生产高端葡萄酒的决心和能力，张裕推出了高端品牌“龙谕”，希望能以中国风土为立足点，与世界分享一流品质且独具特色的葡萄酒。

宁夏龙谕酒庄

02.如何做一款“真正的好酒”？

国际葡萄酒市场有一条著名的帕克定律：“帕克90分以上的酒买不到，帕克90分以下的酒卖不动。”

所谓帕克，即帕克酒评网和《葡萄酒倡导者》杂志(WiAv)创始人、美国著名酒评家罗伯特·帕克(RPk)，他的百分制评分体系在国际葡萄酒市场具有一言九鼎的影响力。

2020年，帕克团队公布对龙谕2016年份赤霞珠干红的品尝记录，给予的分数为93分，分数处于“90～95分”区间，帕克评分体系对这个区间的葡萄酒的定义是：“极具复杂性、品质卓越的优质葡萄酒。”

“品鉴龙谕时，你能品到宁夏的阳光是充足的，你能品到那里的土壤受到黄河之水的影响，你能品到它所有的特点，它所有的风味真的很好代表了中国的佳酿。”首位常驻中国内地的世界葡萄酒大师赵凤仪(FWkMW)如此评价龙谕。

首位常驻中国内地的世界葡萄酒大师赵凤仪(FWkMW)

除了权威酒评家的推崇，越来越多的高品位、高净值人士也对龙谕青睐有加。

“康帝、拉菲，包括我们张裕的龙谕，品质肯定是非常棒的。”在著名小提琴演奏家吕思清看来，中国葡萄酒品牌已经真正开始把酒作为一种艺术来对待。而在近期举办的“国红龙谕·世界企业家上海中心之夜”活动上，来自银行、保险、金融、投资、高端消费品等行业的企业精英也对龙谕品质赞不绝口。

为了把龙谕打造为高品质的“艺术品”，张裕在选地块、种葡萄和酿酒工艺上可谓是不计成本地投入。从2006年开始，龙谕就在业界公认的生产高端葡萄酒的黄金地带——宁夏贺兰山东麓以“反向验证法”挑选地块：将每个小地块种出的葡萄用小罐单独发酵，只有连续数年都能“种出好葡萄酒”的小地块才能纳入酒庄专属基地。整整16年，几乎试遍了整个贺兰山东麓产区，龙谕从82,400亩基地中精准选出了25个小地块共5,600亩，作为酒庄专属基地。

为了让每颗葡萄都能够在同样的通风、光热条件下成熟，“种出100分葡萄”，龙谕团队独创出“倾斜水平龙干”种植架型，将葡萄树主干与地面倾斜角度控制在45°以内，葡萄结果部位只在离地60厘米到80厘米之间的位置，其他部位的一律舍弃。除此之外，通过田间初选、手工穗选与光学粒选，超过五成的淘汰率，让任何一点点瑕疵都“无所遁形”。

在酿造阶段，为激发出葡萄更多的香气和结构类型，龙谕酒庄会在5-10℃、26-28℃、16-20℃三个温区浸渍，并采用非酿酒酵母、酿酒酵母、乳酸菌三轮微生物发酵，整个过程需用到20多种发酵工艺，历时30天完成。另一方面，为赋予葡萄酒独特的个性与风格，原酒要在30余种不同纹理、不同烘烤程度的高端橡木桶中陈酿600天以上，而酿酒师团队会从骨架、皮肉、香气和平衡度等角度对100多种基酒进行调配。每年再请全球超过20位的资深调酒大师、酿酒大师，根据每位大师的经验，进行不同比例、不同风格的组合调配。之后，经过张裕公司技术评审委员会的盲品评选，口感最佳的那款酒才能做成“大样”，然后经历6个月的大桶融合，再瓶储6-24个月，最终产品上市。

龙谕葡萄酒

匠心、专注、坚持，让龙谕在国际市场上获得了越来越高的认可。从位列英国《金融时报》“中国最好的葡萄酒”第一名，到成为“葡萄酒第一夫人”杰西斯·罗宾逊（JiRiMW）向全球推荐的七款酒之一，再到在MUNDUSvii世界葡萄酒大赛夺得“中国最杰出葡萄酒”（BfShwChi）桂冠、入选Vi杂志“世界100瓶顶级葡萄酒”榜单……累计斩获上百个世界大奖的龙谕，已成为中国葡萄酒中的卓越经典之作。

03.从中国品牌到世界品牌

作为当前汹涌的中国品牌出海大潮中的一员，龙谕正通过各种方式在全球高端葡萄酒市场中传递自身品质，打下中国印记，这是一条当代全球化之路，而更重要的是，它能借助一个共同的符号和语境来推动中国与世界的进一步融合。

中国二十大报告提出，要增强中华文明传播力影响力，坚守中华文化立场，讲好中国故事、传播好中国声音，展现可信、可爱、可敬的中国形象，推动中华文化更好走向世界。在此时代背景下，龙谕以及众多的中国高端品牌自然责无旁贷：在“2022全球共此时·北京CBD中秋之夜”国际文化交流活动中，龙谕作为指定用酒亮相，并接受了来自亚洲、非洲、欧洲、美洲等多位驻华使节的品鉴；在庆祝中日邦交正常化50周年的日中企协会与鸠山由纪夫前首相交流会上，龙谕被作为“中国珍贵礼物”赠予对方；2021年，龙谕成为了智利驻华大使馆官邸晚宴的招待贵宾用酒，并受到智利嘉宾的交口称赞；在2019年第八次中日韩领导人会议欢迎宴上，龙谕被选为晚宴用酒，展现出了中国的诚意与热情……

智利驻华大使馆官邸晚宴，龙谕葡萄酒成为招待贵宾用酒

龙谕在全球高端终端的表现，也尽显“酒王”实力——英国皇室御用酒商BBR（BBR）2013年便引进龙谕酒庄产品，并设立永久售卖柜，这是BBR首次为中国葡萄酒设立永久销售专柜，龙谕则成为首家打入欧洲市场的中国酒庄酒。同时，龙谕还进驻了德国米其林三星V、北京米其林三星新荣记(新源南路)、英国米其林二星DiHBh(英国米其林三星名厨赫斯顿布鲁曼索创办)、上海米其林二星8½OMzzBOMBANA(意大利米其林三星名厨翁贝托邦巴纳创办)、上海米其林二星乔尔·卢布松美食坊等多家知名米其林餐厅。

张裕股份总经理孙健曾与媒体分享龙谕在欧洲的“盲品故事”：“疫情发生前，我每年都要到欧洲参加当地龙谕经销商举办的推介会。这些经销商通常的做法，是把世界葡萄酒大师、知名餐厅的侍酒师、专业买手以及媒体记者请到一起，然后把龙谕跟世界各国的酒王放到一起盲品，从他们的神态中，品评的评价中，我能判断出我们的龙谕绝对不差过他们。不仅如此，龙谕的比分经常性地在前面，有好多次成为现场的第一。”

对龙谕来说，其每一次亮相都向更多人展示了中国葡萄酒的从容自信，也向全球诠释了对中国风土的高端内涵。

张裕股份公司总经理孙健

目前，龙谕已出口至英国、德国、意大利、瑞士、丹麦、俄罗斯、加拿大等全球5大洲45个国家。在英国，仅伦敦就有超1,000个终端在销售龙谕酒庄酒，包括伦敦文华东方酒店、伦敦伯克利广场的SxFih餐厅、伦敦塞尔福里奇百货（Sfi）、有“全球最大葡萄酒档案馆”之称的伦敦高端会所67PM等。此外，龙谕的身影也出现在了迪拜国际机场的LC葡萄酒和烈酒免税店、迪拜七星帆船酒店（BjAA）、俄罗斯知名葡萄酒商店Vik80/100、加拿大安大略省酒管局专卖店（LCBO）、意大利Mi等高端终端。

“品过世界更爱中国”，龙谕不仅展示了一个百年民族品牌所背负的家国情怀，也是中国全面推进中华民族伟大复兴中文化自信的国际化表达。在这个过程中，龙谕要让自己从中国品牌进化到世界品牌，要给人们一种归属感，感觉到自己是“某个更大、更有意义的主题和境界”的一部分，毕竟本土品牌展示的是“我们是什么”，而世界品牌展示的是“我们想要成为什么”。

正如孙健表示，全世界没有一个评比机构来评出酒王，但是，希望经过龙谕不懈的努力，让大家从心里觉得龙谕确实是中国葡萄酒酒王。

至今已跨越三个世纪、走过130年的张裕，其规模已经位列全球第四、品牌价值跃居全球第二，走向世界的步伐越来越笃定、从容。

国际著名葡萄酒杂志《醇鉴》（D）主编约翰·施廷普菲希曾言：“张裕取得的进步是令人惊讶的，属于中国葡萄酒的时代正在到来，这将会对整个葡萄酒世界产生巨大的影响！”

显然，无论是张裕还是龙谕，都值得世界更大、更多的期待。

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行业困局之下，葡萄酒龙头企业张裕A如何突破十年业绩瓶颈？

进入2022年，张裕A股价持续下探。截至5月9日，该股报收于26.87元/股，较近一年股价高点下挫38.5%，市值为184.18亿元

《投资时报》研究员董琳

熬过2020年艰难时刻，烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（下称张裕A，000869.SZ）业绩在2021年有所回暖。

近日，张裕A相继发布2021年度报告及2022年一季报。数据显示，2021年，张裕A实现营业收入39.53亿元，同比增长16.42%；归属于上市公司股东的净利润5亿元，同比增长6.21%。今年一季度，该公司实现营收11.66亿元，同比增长2.82%；归属于上市公司股东的净利润2.91亿元，同比增长1.34%。

尽管张裕A实现了去年年初制定的“营收不低于38亿元”的目标，但若抛开受疫情严重影响的2020年数据与2019年同期相比，该公司业绩仍出现明显收缩。其中总营收较2019年下降21.43%，归母净利润则较2019年下降55.75%。

二级市场上，张裕A的表现也不尽如人意。2021年以来，包括贵州茅台等大部分白酒股股价翻了一倍多，而作为葡萄酒龙头企业，该公司2021年股价整体处于震荡下行态势。进入2022年，其股价持续下探，截至5月9日，该股报收于26.87元/股，较近一年股价高点下挫38.5%，市值为184.18亿元。

《投资时报》研究员注意到，近几年受制于产业发展时间短、机械化水平低、进口葡萄酒冲击及其他酒种竞争等复杂原因，国产葡萄酒的市场规模已有缩减，整个行业正陷入经营困境。针对公司盈利能力提升及行业未来展望等问题，《投资时报》研究员向张裕A相关部门电邮沟通提纲，截至发稿尚未收到公司回复。

2021年至今张裕A股价变动趋势（元/股）

数据来源：Wi

盈利能力走低

张裕A成立于1997年，于2000年登陆A股市场。彼时，该公司被誉为红酒中的“茅台”。2010年9月30日，公司股价最高达125.48元/股。同期，贵州茅台（600519.SH）股价为168.73元/股，二者差距不大。而如今，贵州茅台股价已是张裕A的67倍，市值更是其150倍之多。

年报数据显示，2021年，张裕A实现营业收入39.53亿元，同比增长16.42%；归属于上市公司股东的净利润5亿元，同比增长6.21%。尽管营收利润实现双增，但与业绩鼎盛时的2011年相比，该公司营收已缩减20亿元，归母净利润也下降超7成。

《投资时报》研究员翻阅该公司过往财报数据发现，2013年至2019年，张裕A的营业收入一直停留在40亿至50亿元水平，净利润则在10亿元上下徘徊。时至2020年，作为全国最大的葡萄酒生产商，该公司交出了14年来最糟糕的成绩单。年报显示，张裕A当期实现营收33.95亿元，同比下滑33.08%；归母净利润为4.71亿元，同比下滑58.75%。要知道，自2007年以来，该公司的归母净利润均保持在6亿元以上。

张裕A认为，2020年业绩大幅下滑的原因主要是受疫情因素影响较大，不过，自2011年后，该公司毛利率和净利润率已呈下降趋势。

2020年，该公司销售毛利率为55.71%，10年来首次跌破60%大关；销售净利率则从2011年的31.64%降至2021年的12.82%。此外，2011年该公司加权净资产收益率曾高达43.18%，截至2021年末，这一指标数值仅为4.84%。

尽管如此，对于行业长期走势，张裕A的预判依然乐观。该公司认为，从长远来看，随着年轻一代消费者消费观念发生转变，国内葡萄酒市场未来很可能转为上升趋势。作为国内行业龙头，公司大幅领先国内主要竞争对手。

销售费用达十年最高

从2021年报可以看到，张裕A的业绩在各个方面均实现不同程度的增长，其中，葡萄酒业务营业收入为28.34亿元，同比增长16.9%；白兰地业务营业收入为10.36亿元，同比增长18.09%，两大主营业务营收均实现双位数增长。从销量来看，葡萄酒的销售量为67700吨，较2020年同比下降4.19%；相比之下，白兰地的销量逆势增长达到29799吨，较上年同期增长7.38%。

分地区来看，该公司国内营收为34.22亿元，同比增长18.44%；国外5.31亿元，同比增长4.94%。但同时，其国外营业成本同比增长了20.8%，国外毛利率为36.14%，较上年同期减少8.39%。

在业绩增长的同时，《投资时报》研究员注意到，张裕A的销售成本也在大幅增加。

年报显示，该公司2021年的销售费用为9.99亿元，较2020年的7.88亿元上涨26.73%，为近10年最高值。具体来看，工资及福利费、市场营销费分别为3亿元和2.5亿元，合计占到销售费用的55%；劳务费0.97亿元，同比增加65%；广告费为0.91亿元，是上年同期的4倍；设计制作费翻倍至0.3亿元，会议费0.2亿元，增长了33%。

对于销售成本的上涨，张裕A表示主要是公司加大市场投入，广告费和市场营销费同比增加所致。

值得一提的是，今年一季度，该公司销售费用为2.17亿元，较2021年同期增长14.22%。在年报中，张裕A按惯例公布了2022年度经营目标，表示将力争实现营业收入不低于43亿元，并将主营业务成本及三项期间费用控制在34亿元以下。

如何冲刺百亿目标？

中国葡萄酒行业近年来发展并不顺遂。据国家统计局数据显示，近年来全国葡萄酒产量持续下降，由2016年的113.7万千升降至2020年的41.3万千升。2021年中国葡萄酒年产量达近年来最低值，全国葡萄酒产量为26.8万千升，同比下降29.08%。另据最新的数据显示，2022年第一季度，国内葡萄酒产量5.1万千升，同比下降31.1%。

行业陷入经营困境的同时，《投资时报》研究员注意到，面对国内消费升级及对产品个性化追求，除了消费场景的变化，消费者购买方式也大有不同。特别是疫情期间，由于店铺关闭及出行限制，电商渠道成为了最主要的购酒渠道，O2O也较疫情前有大幅提升。

在此背景下，张裕A在销售渠道上仍过于依赖线下经销商。年报显示，2021年，张裕A在经销模式下实现销售32.63亿元，同比增加10.79%，占营收比重高达82.55%；直销业务实现销售收入6.9亿元，同比增加53.3%，占比为17.45%。截至2021年末，该公司总经销商数量为4831个，对比年初增加了384个。

业内人士分析认为，国内葡萄酒企业在品牌的推广、市场的培育拓展和产品的销售方面投入较少，导致市场反应不强烈。而利用互联网电商渠道，紧抓年轻人的消费特征和购买习惯，或将是国产葡萄酒下沉的重点。

早在2010年，张裕A就提出要在未来五年实现销售额100亿元的目标。2020年11月，张裕A董事长周洪江再次提出，到“十四五”末公司主营业务销售收入要超过百亿元大关。以目前年报数据来看，若想要在2025年实现百亿目标，该公司营收需要在4年时间内增长200%。这对于国内最大葡萄酒企业来说，或将是其突破十年业绩瓶颈的最好证明。

2021年张裕A按销售模式划分的营业收入情况

数据来源：公司财报