九鼎德盛 ：信贷资产质押再贷款扩围须关注

【事件信息】2015年10月10日，中国人民银行宣布，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省市推广试点。我们研究认为，此举为一种宽松政策的变化，需要引起投资者的格外关注。

【所谓再贷款定义】是指央行向商业银行发放的贷款，此前央行为银行提供的再贷款基本是信用贷款，即没有抵押物和质押物，此次扩大信贷资产作为质押物的试点地区，引发市场强烈关注。

【具体内容分析研究】10月10日，央行表示，信贷资产质押再贷款试点地区央行分支机构对辖内地方法人金融机构的部分贷款企业进行央行内部评级，将评级结果符合标准的信贷资产纳入央行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。从市场反映来看，实际上债市已出现提前反映。

我们观察发现，债市方面，近两个月均呈现小幅上涨之势。根据中国债券信息网显示，7月份，中债-新综合指数从100.2559点上涨到100.8367点，涨幅0.58%；8月份，中债-新综合指数从100.8367点上涨到101.1191点，涨幅0.28%。

其中，公司债更是呈现“井喷”，数据显示，截至今年8月，上交所共计发行公司债514只，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期的328只公司债总规模为829.2亿元。相比之下，今年前8个月，公司债在发行数量上增加了56.7%，而规模则增加了233.2%。

市场人士分析多数认为，由于IPO暂停，企业融资通过发债的速度远远大于过去，尤其是近两个月，但由于股市行情低迷、P2P成交等处于相对萎缩的状态，资金的供给远远大于债券发行所需；其次，从宏观经济学角度来看，债市与股市、黄金市场互为波峰波谷。当股市下行，尤其在股市调整到中位的时候，黄金将开始出现暴涨，而股市的见顶往往伴随着高通胀，由此大家对黄金的需求增大，此时黄金市场走牛，但当股市继续下行，通胀开始回落，形成通缩结构时，黄金市场见顶，这个时候债券开始走牛，当股市进行到底部徘徊的时候，债券将迎来一个疯狂阶段。如果说债市方面只是一个缩影体现，那么此次信贷资产质押再贷款扩围我们认为是一种宽松变化的信号，信贷资产质押再贷款试点是完善央行抵押品管理框架的重要举措，有利于提高货币政策操作的有效性和灵活性，有助于解决地方法人金融机构合格抵押品相对不足的问题，引导其扩大“三农”、小微企业信贷投放，降低社会融资成本，支持实体经济。

【总体观点】我们认为央行PSL、MLF、SLO等货币政策工具箱等不断出现的背景下，信贷资产质押再贷款扩围是一种刺激体现，也是货币调节手段或工具的延深，其出现的时间点为最终一季，是保增长、促经济发展的一个变革，对于资本市场而言，影响相对正面；但从另一角度来看，如果本身经济问题内在质量问题累积，则这种影响变革的力度或影响减弱。就短期影响而言，偏正面刺激的因素影响将体现，中长期需关注信贷资产质量的变化。

【特别声明】本报告由河南九鼎德盛投资顾问有限公司(具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作，为简易性质报告。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供参考之用，不构成所述佐证。

九鼎各业务条线集体承压 曾经PE公敌正在“洗心革面”低调转身

从半年报来看，对九鼎集团净利贡献最大的不是PE业务，而是保险业务，贡献度高达85%

《投资时报》记者薛南骏

曾以张扬、激进做派备受同行争议的同创九鼎投资管理集团股份有限公司（下称九鼎集团），正在“洗心革面”。7月，其悄悄将注册地址由寸土寸金的北京金融街英蓝国际金融中心，变更至距北京西站不远一个稍显杂乱的地方——马连道南街6号院。而早在2018年初，九鼎集团更已将公司办公地址搬迁至北五环的仰山公园附近。

从五道口一间地下室到北四环银谷大厦，再到众多著名金融机构云集的金融街英蓝大厦，这家由前证监会和央行少壮派官员一手创立的机构不过用了五年时间。然而，又过了逾5年，现在它却撤守到“比四环还多一环的五环”——这当然不是岳云鹏挤眉弄眼的相声段子。

从不惧成为行业公敌，到如今的低调布局，九鼎集团此刻向外界展示的，是私募行业在终结政策红利期后所面临的各种困境——业绩下滑压力、经济环境压力、监管压力，以及传言很久的私募税或很快落地的压力。

最新的消息是，青海证监局近日发布公告，决定不予核准赵根九州证券董事的任职资格，并特意强调该公司须严格执行《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》的相关规定。37岁的赵根此前曾服务于成都农商行，2018年3月，跳槽九州证券逾两年半的赵已升任公司副总经理。在业内人士看来，监管部门此次拒绝放行相当罕见，而这亦和该券商大股东九鼎集团的式微有莫大干系。

事实上，一度无所畏惧的九鼎集团或已露胆怯。在投资业界看来，不断声称自己是“综合性投资公司”而非“金控集团”，或许就是一个佐证。

但无论如何“洗白”，九鼎集团旗下拥有证券、保险、基金、私募多个牌照却是不争之实。不过，其收缩战线处置资产的步伐也在加快，而号称首个“PE系券商”的九州证券恰是重点对象之一。同时，私募这个赖以发家的业务板块对公司的贡献度也在下降，无论A股上市公司九鼎投资（600053.SH）还是新三板九鼎集团（430719.OC）的财报，都说明了这一切。

PE业务边缘化

九鼎集团半年报显示，其今年上半年实现营业收入47.3亿元，同比增长19.07%；实现净利润5.99亿元，同比微増4.34%。但是其中对净利贡献最大并非PE业务，而是保险业务，贡献度高达85%。在对各业务板块介绍次序中，九鼎投资亦排在保险、证券之后。

而九鼎投资半年报则显示，公司实现营业收入3.83亿元，同比增加15.78%；但归属股东净利润却同比下降27.23%至9640万元。

其中，私募股权投资管理业务实现归母净利润同比下降18.19%，而报告期内私募股权投资管理业务收入则较上年同期增长了13%。九鼎投资方面解释称：“造成利润下滑的原因主要系本期公司为进一步扩充募资渠道、丰富投资端产品条线，短期内相关费用的投入金额增多，同时，公司与部分合作企业设立的联营公司仍处于初创期，尚未开始盈利，导致公司按权益法确认的投资亏损增加所致。”

营收和净利的云泥之别，源于成本费用过高。

数据显示，上半年九鼎投资营业成本同比增长101.71%，销售费用增长5.15%。不过根据该公司解释，营业成本和销售费用增长主要和房地产业务相关，公司称：“主要系本期房地产业务结算收入增加，从而结转确认的房地产营业成本同比增加所致。”

九鼎投资自从成功收购中江地产并实现借壳上市后，业务中从此就增加了房地产一项，但目前其麾下的房地产业务只有南昌的“紫金城”一个项目。该项目为原中江地产所有，也是一心剥离房地产业务的中江集团最大的包袱，自2007年建成后，中江地产采取“产权式分割”销售模式，并进行售后返租。在2015年末九鼎公司接盘前，“紫金城”一直未能完成招商，2016年9月，九鼎投资原定的120亿元定增计划由于监管政策变化，拟募集资金由120亿元锐降至15亿元，资金用途同步变更为南昌紫金城项目建设。

值得注意的是，在成本费用中，增长最多的是财务费用，同比大增137.74%，而管理费用也增长了20.2%。公司解释称，管理费用变动原因主要系私募股权投资业务咨询费同比增加所致；财务费用变动原因主要系本期利息收入同比减少和融资顾问费同比增加导致。

九鼎投资近几年银行贷款的利息成本水涨船高，这也反映了当前的资金市场的真实状况。该公司半年报显示，2016年到2017年4月之前的银行借款利息成本均为4.9875%，2017年到2018年之间的银行贷款利息成本上升至5.225%，2018年6月之前利息成本跳升至6%，而6月后已经向上破突破至7.862%。“当然其中有抵押方式等因素，但现在市场利率快速攀升是不争事实。”有市场人士点评称。

目前，九鼎投资上下资金紧张局势明显。据《投资时报》记者初步统计，今年以来公司已经发布7次股权质押公告，尤其是近几个月，股权刚解押很快又投入质押。已经有市场人士对比表示担忧。

更令九鼎投资等私募股权类投资公司头疼的是，最近多家创投机构接到税务部门通知要求补缴所得税，并指出个人参与投资合伙企业转让股票时的所得税，应从部分地区现行的20%比例改为按照最高35%的超额累进税率进行征收。据了解，不少创投机构需要补缴的所得税将达数亿元。

金控之路受阻

PE受创，对九鼎集团而言或还能承受。虽然筹建民营银行无果，但其版图目前已经扩大至保险、证券、期货、公募基金、互联网金融等诸多领域，成为名符其实的金控平台。

然而，风起于青萍之末，曾经来势汹汹的金控资本正遭遇前所未有的监管整肃。安邦系、明天系等已经受到狙击，正以被动的方式出清金融资产。

立威效果明显，其他类金控集团也想努力把自己的金控标签撇清。

九鼎集团不仅不断声称自己是“综合性投资公司”而非“金控集团”，同时也开始自我出清行动。

大费周章拿到的券商牌照——九州证券，九鼎集团现在正考虑退出。今年2月，山东高速集团认购九州证券新增股份7.9亿股，占此次增资后九州证券总股份的19%。而当时公告中还补充称，在条件具备且经过监管机构批准后，山东高速集团有意进一步增资，成为九州证券控股股东。

是九州证券对九鼎集团无意义了吗？业内人士评价称，九州证券是九鼎投资标的从一级市场走向二级市场、投资方得以顺利退出的重要环节。但在当前环境下，九鼎清理金融版图是大势所趋。

即便是对九鼎贡献最大的保险板块，迫于资本压力，九鼎集团也有意转让部分股权。此前有报道称，九鼎集团正尝试通过增发股份为富通保险引入新的股东。

本文源自投资时报

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jj..)

一旦借贷宝成零售金融入口，可嫁接九鼎系其他金融牌照，无法想象

个人助贷服务将是借贷宝重要收入来源。一旦借贷宝成为零售金融入口，就可以嫁接九鼎系其他金融牌照资源，想象空间巨大。

指导凯文

撰写张扬

零售金融入口

借贷宝孵化自九鼎，目标成为零售金融入口级产品。

目前，借贷宝业务除了个人借贷，还包括企业借贷、金融合作。企业借贷由于P2P监管条令要求最高余额不超过100万，因此正在转型中小企业综合金融服务提供商。金融合作则是借贷宝流量变现的一小步尝试，通过搭建贷款超市、理财超市，完成流量商业化探索。

未来，个人助贷服务将是借贷宝重要收入来源。一旦借贷宝成为零售金融入口，就可以嫁接九鼎系其他金融牌照资源，想象空间巨大。

九鼎控股旗下金融牌照一应俱全：包括券商（九州证券）、公募基金（九泰基金）、私募基金（九鼎投资）、保险（富通保险、众惠财产相互保险社）、保险经纪（中捷保险经纪）、第三方支付（九派支付）等。

未来，借贷宝可以通过背后各种金融牌照为用户定制相关产品，从而成为大一统的零售金融服务商。

定位独特，借款周期短、金额小、利率低

借贷宝的熟人借贷客群主要集中在低线城市，一二线城市占比只有3成，因此信用白户多。在其他网贷平台上，信用白户的借款实际利率大多超过24%。但借贷宝为保证合规，利率上限为24%。

借款需求层面，经营、消费各占一半，以临时周转为主，因此借款周期不长，3个月以下占比超过97%。同时，熟人借贷额度也很低，1,000元以下占比近65%，1万元以上只有不到4%。

在金额和期限上，借贷宝与其他小额现金贷款类似，但是在利率上,借贷宝与金融机构看齐。从而使得借贷宝成为网贷平台中十分独特的一员，小金额、短周期、低利率。同类别的产品，只有微粒贷、网商贷等少数几家。

变现靠助贷服务

今年前7个月，借贷宝促成借款770多亿元，已经接近2016年全年水平。成立2年以来，借贷宝累计促成借款笔数超过5,000万。可以对比的是，微粒贷与借贷宝同一时间成立，累计放贷4,400万笔。

积累了这么多交易量和数据，变现对于借贷宝而言并没有那么困难。现在，借贷宝每笔促成借款象征性收取年化3‰的服务费，全年收入预计数千万。更大规模的变现，公司正在探索两种方向，一是成为助贷机构，向资金端输出资产，收取服务费。二是提供辅助信用评估服务，根据数据调取量收费。

从收入规模看，助贷服务费要远远大于数据调取收入。借贷宝平台当前余额在百亿级别，假设40%余额输出给外部资金端，并收取年化5%服务费（参考微粒贷），可以支撑数亿元收入。而借贷宝核心借款用户在数百万级别，千元规模贷款所能承受的数据调取费用不超过10元。从数据调取上借贷宝所获收入只有数千万级别。因此，助贷服务费无疑是更优的选择。

借贷宝副总裁曾军表示，现在平台发起的借款需求，大部分时候是借不满的，金融机构资金的加入可以更好的满足用户需求。相关产品“投资大师”已经上线，如果借款人符合借贷宝风控要求，其部分借款额度将匹配到金融机构资金。

对于这部分借款，借贷宝收取一定比例服务费，但并不承担坏账风险。首期接入的金融机构是九鼎旗下重庆市九云小额贷款有限公司。一旦该模式得到验证，可以推广至其他外部金融机构。

风险定价能力再升级

如果助贷是借贷宝未来变现模式，风控体系建设将是公司最重要的竞争壁垒。

反欺诈层面，借贷宝拥有绝对优势。一方面，借贷宝拥有数千万交易笔数据积累，甄别刷数据的伪借款用户并不困难。另一方面，借贷宝与商汤科技成立了合资公司，在人脸识别层面技术优势明显，甄别假用户和盗刷能力出色。

风险定价层面，借贷宝未来还有升级空间。目前，借贷宝定价的基础是市场成交利率。所以，其风控模型最根本的基础是出借人意愿，而非借款人的还款能力判断。这与其他借贷平台风控模型完全不同，优势是别人无法复制，但也存在短板。

比如，针对某笔借款，如果没有其他出借人参与，借贷宝的风控模型将无法判断是否应当完成出借。在这种情况下，借贷宝只能将核心借款用户的部分贷款余额输出，势必会影响公司收入规模。

如果借贷宝要实现真正的风险定价，就需要使用自身风险定价体系重新跑数据、训练模型。由于借贷宝持续在积累逾期数据，且平台为真正信息中介，并不代偿逾期债务，需要付出的风控学费会比其他借贷平台少很多。

但改变自定义利率的模式，也同时意味着打破了熟人借贷的生态圈。我们预计，借贷宝短期内依然只能实现小部分贷款余额输出。

扩大核心借款用户群体

虽然变现模式很清晰，但未来几年里，借贷宝重心工作还是在用户运营层面。今年，借贷宝减少了拉新广告投放，月新增注册用户量在百万级别，相比去年大幅缩减。

借款用户都有一定生命周期，在拉新减少的前提下，提高留存率是壮大核心借款用户规模的主要手段。曾军表示，过去大部分注册用户都处于孤岛状态，形成更多的核心用户圈是今年工作重心。

对于助贷平台，爱分析评价模型包括客群、获客、风控、资金、运营等维度。借贷宝客群定位独特，低利率、短周期、小金额领域的竞争对手并不多。风控层面，借贷宝在反欺诈领域优势明显，在风险定价层面则有提升空间。资金层面，由于借贷宝对接持牌金融机构，而且九鼎本身金融牌照资源丰富，因此资金成本可控。获客层面，借贷宝已经改变了简单粗暴的广告拉新模式，如何通过运营提高留存率是新课题。

近期，爱分析就借贷宝未来战略及运营思路专访曾军，现摘抄部分。曾军2016年加入借贷宝，曾在玖富集团任职，后创立熟人借贷平台熟信。

爱分析：公司未来战略是什么？

曾军：借贷宝未来希望成为零售金融的入口级产品，囊括借钱、理财、保险等各种需求。借钱的话，用户可以向熟人借，可以从贷款超市里面借。我们的投资大师产品上线了，也可以直接从金融机构借钱。

爱分析：需要向金融机构回购坏账吗？

曾军：借贷宝只是纯粹的信息中介。我们根据用户在借贷宝上的长期信用记录建模，向金融机构进行推荐，但并不承担坏账。而且为了保护隐私，我们不会将用户过多的信息披露给金融机构。

爱分析：首批接入的金融机构是银行？

曾军：先从体系内验证，首先接入平台的是九云小贷公司。

爱分析：建模的数据维度有哪些？

曾军：首先，借贷宝上的用户已经经过了反欺诈环节。其次，模型对于注册时间、交易笔数会有一定的门槛。同时，会要求出借人数量达到一定门槛，避免少数熟人之间刷数据。还可以分析出借人本身的投资眼光。如果他出借了100笔，从来没有坏账，说明他是个眼光极好的投资人。这些都是借贷宝独有的数据维度，别人没法复制。

爱分析：借贷宝的模型和金融机构评分卡模型差距巨大，这两个模型最终的匹配度如何？

曾军：模型所有数据维度中，负债之后的履约数据是最重要的。

从授信额度来看，面对白户人群，其他公司只能通过大数据征信来做。但是大数据做反欺诈还可以，判断信用其实非常困难。熟人圈却是最能反映借款信用的。理论上讲，一个人信用值多少钱是说你借多少钱给他，他恰好不会跑路。大数据征信很难把授信额度做到上限，但熟人借贷可以。

另外是关于利率。借贷宝能清晰看到用户在熟人圈借钱利率是多少，这相当于是直接告诉我们合理市场价是多少。而且这个利率是动态变化的，这是借贷宝商业模式中最精髓的地方。

爱分析：利率为何会动态变化？

曾军：因为每个人的信用是实时变化的。如果我们监测到一个之前借款很顺利的用户突然借钱满标周期变长了，或者他的出借人在以很低的价格转让他的债权，那么我们就能第一时间判断出这个借款人的还款能力或者意愿已经发生重大变化，这在其他平台是无法实现的。

爱分析：借贷宝客群的主要贷款用途？

曾军：生活周转、经营、消费为主。我们的主要客群还是征信白户群体，典型用户是二三线城市小微企业主、个体工商户，也包括一般白领和蓝领。

爱分析：件均和期限在什么级别？

曾军：件均3,000-4,000元，期限集中在1-3个月，临时周转为主。借贷宝平台大部分用户其实是借不满的，这是我们件均提升的方向。

爱分析：是随借随还吗？

曾军：不是，大部分是一次性还本付息，少部分是分期。分期不是熟人借贷的主流需求，这和银行借贷完全不同。我们正在设计提前还款的功能。如果借款人想提前还款，可以与出借人协商，这是熟人借贷的特色。

爱分析：早期如何说服金融机构信任我们全新的风控模型？

曾军：早期依靠内部资源，九鼎旗下的九云小贷公司会最先接受我们的模型，跑一段时间之后，如果风控表现优秀，再接入其他机构。

爱分析：目前有哪些变现方式？

曾军：一个年化3‰的交易服务费，比例很低，属于象征性收费。另一个是为金融机构提供的助贷服务。还有一个变现方式是，我们掌握了大量用户的信用数据，可以提供辅助信用评估服务。

现在的大数据征信包括了大量非债务信息，这些其实都是个人隐私，而且和信用关联度也不大。借贷宝在信用数据方面拥有巨大价值。

爱分析：借贷宝平台余额在什么级别？

曾军：百亿级别，M6+大概1%多。

爱分析：今年工作重心是什么？

曾军：借贷宝核心是把线下的熟人借贷圈搬到线上，我们现在已经有了一批百万级的核心借款用户，今年重心是把核心用户周边的人群吸引到借贷宝平台上，建立起用户网络。现在我们平台上大部分注册用户是处于孤岛状态，网络建立的速度不会很快，需要很长时间的积淀。

爱分析：理财会是今年重心吗？

曾军：目前理财还不是我们最核心的竞争力。

爱分析：未来会开放借贷宝信用分吗？

曾军：不会。数据和算法是我们的核心壁垒，我们希望用户在借款的时候只有借贷宝的合作机构敢相信他，其他人不敢相信他，那么我们就能够挣到高收益。

如果一家公司掌握了用户的信用数据，对它来讲有两种挣钱的方法。一种是，不告诉用户我对你授信的额度是多少，因为我掌握这个数据太宝贵了、太值钱了。如果你要借钱，我通过渠道帮你借到收取服务费，这是借贷宝的方式。

还有一种是芝麻分模式，把信用分尽量卖给很多公司，单价可以很便宜。

爱分析：借贷宝可以对接央行征信了？

曾军：目前还不行。不过，我们设计了一个功能，用户可以通过借贷宝查征信。

爱分析：今年不再大范围铺线下广告，主要成本就是人力成本？

曾军：还有支付成本，我们需要承担银行手续费，还要有T+0垫付资金成本。

爱分析：海外市场进展如何？

曾军：一直在推进中。美国支付体系没有打通，PP又太贵，而且美国政策监管很严苛，各州法律迥异，所以落地需要找到合适的合作伙伴。

爱分析：去年开始推进与金融机构合作贷款，有哪些难点？

曾军：借贷宝也不过两年时间，我们需要积累用户有更长时间的风险表现才有可信度。

爱分析：还在开拓哪些外部数据？

曾军：我们在增加社保、公积金、学籍、车、运营商等等用户认证数据。

关注爱分析订阅号（ifxi），回复“借贷宝”即可获得完整版报告。