央行公布2022年三季度金融机构贷款投向统计报告工业中长期贷款增速持续提升 绿色贷款保持高速增长

据人民银行统计，2022年三季度末，金融机构人民币各项贷款余额210.76万亿元，同比增长11.2%；前三季度人民币贷款增加18.08万亿元，同比多增1.36万亿元。

企事业单位贷款增长加快，中长期贷款增速提升较多

2022年三季度末，本外币企事业单位贷款余额137.08万亿元，同比增长13.1%，增速比上半年高0.5个百分点，比上年末高2.1个百分点；前三季度增加14.5万亿元，同比多增3.77万亿元。

分期限看，短期贷款及票据融资余额49.94万亿元，同比增长14.5%，增速比上半年高0.1个百分点，比上年末高8.3个百分点；前三季度增加5.77万亿元，同比多增3.71万亿元。中长期贷款余额83.86万亿元，同比增长12.7%，增速比上半年高0.7个百分点，比上年末低1.3个百分点；前三季度增加8.68万亿元，同比多增3076亿元。

分用途看，固定资产贷款余额57.19万亿元，同比增长9.6%，增速比上年末低0.5个百分点；经营性贷款余额55.6万亿元，同比增长12.4%，增速比上年末高2.6个百分点。

工业中长期贷款增速持续提升

2022年三季度末，本外币工业中长期贷款余额16.08万亿元，同比增长23.3%，增速比各项贷款高12.6个百分点，比上半年高2.1个百分点，比上年末高0.7个百分点；前三季度增加2.63万亿元，同比多增5860亿元。其中，重工业中长期贷款余额13.74万亿元，同比增长22.4%，增速比上年末高0.9个百分点；轻工业中长期贷款余额2.34万亿元，同比增长28.4%，增速比上年末低0.7个百分点。

2022年三季度末，本外币服务业中长期贷款余额54.52万亿元，同比增长9.6%，增速比上年末低1.4个百分点；前三季度增加4.6万亿元，同比少增642亿元。房地产业中长期贷款余额同比增长1.1%，增速比上年末高1.6个百分点。

2022年三季度末，本外币基础设施中长期贷款余额31.93万亿元，同比增长12.5%，增速比上年末低2.8个百分点；前三季度增加3.06万亿元，同比少增2353亿元。

普惠金融领域贷款保持较快增速

2022年三季度末，人民币普惠金融领域贷款余额31.39万亿元，同比增长21.6%，比各项贷款高10.4个百分点，比上年末低1.6个百分点；前三季度增加4.89万亿元，同比多增5757亿元。

2022年三季度末，普惠小微贷款余额23.16万亿元，同比增长24.6%，增速比上年末低2.7个百分点；前三季度增加3.94万亿元，同比多增4443亿元。农户生产经营贷款余额7.76万亿元，同比增长14.2%；创业担保贷款余额2694亿元，同比增长14.8%；助学贷款余额1336亿元，同比增长17.7%。

2022年三季度末，全国脱贫人口贷款余额1.01万亿元，同比增长14.7%，前三季度增加973亿元。

绿色贷款保持高速增长

2022年三季度末，本外币绿色贷款余额20.9万亿元，同比增长41.4%，比上年末高8.4个百分点，高于各项贷款增速30.7个百分点，前三季度增加4.88万亿元。其中，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为8.32和5.56万亿元，合计占绿色贷款的66.4%。

分用途看，基础设施绿色升级产业、清洁能源产业和节能环保产业贷款余额分别为9.37、5.33和2.91万亿元，同比分别增长34%、40.9%和63.2%。分行业看，电力、热力、燃气及水生产和供应业绿色贷款余额5.33万亿元，同比增长30.8%，前三季度增加8575亿元；交通运输、仓储和邮政业绿色贷款余额4.48万亿元，同比增长11.5%，前三季度增加3577亿元。

涉农贷款增速平稳增长

2022年三季度末，本外币涉农贷款余额48.5万亿元，同比增长13.7%，增速比上年末高2.8个百分点；前三季度增加5.46万亿元，同比多增1.46万亿元。

2022年三季度末，农村（县及县以下）贷款余额40.37万亿元，同比增长13.4%，增速比上年末高1.3个百分点；前三季度增加4.38万亿元，同比多增7622亿元。农户贷款余额14.81万亿元，同比增长12%，增速比上年末低2个百分点；前三季度增加1.39万亿元，同比少增407亿元。农业贷款余额5.06万亿元，同比增长10.3%，增速比上年末高3.2个百分点；前三季度增加5035亿元，同比多增1759亿元。

房地产贷款增速回落，房地产开发贷款增速提升

2022年三季度末，人民币房地产贷款余额53.29万亿元，同比增长3.2%，比上年末增速低4.7个百分点；前三季度增加8488亿元，占同期各项贷款增量的4.7%。

2022年三季度末，房地产开发贷款余额12.67万亿元，同比增长2.2%，增速比上半年高2.4个百分点，比上年末高1.3个百分点。个人住房贷款余额38.91万亿元，同比增长4.1%，增速比上年末低7.2个百分点。

住户经营性贷款增速回升，住户消费贷款增速持续回落

2022年三季度末，本外币住户贷款余额74.52万亿元，同比增长7.2%，增速比上半年低1个百分点，比上年末低5.3个百分点；前三季度增加3.42万亿元，同比少增2.93万亿元。

2022年三季度末，本外币住户经营性贷款余额18.53万亿元，同比增长16.1%，比上半年高1个百分点，比上年末低3个百分点；前三季度增加2.31万亿元，同比少增303亿元。住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额17.08万亿元，同比增长5.4%，增速比上半年低0.4个百分点，比上年末低4.1个百分点；前三季度增加5141亿元，同比少增5587亿元。

来源：人民网

记者：罗知之

6月末贵州工业贷款余额增速为近10年来最高水平

8月12日，记者从人民银行贵阳中心支行获悉，6月末，贵州省工业贷款余额3140.2亿元，同比增长18.5%，高于同期各项贷款增长水平7.3个百分点，分别比2021年末、2020年末提高5.5个、10.6个百分点，增速为近10年来最高水平。

上半年，全省金融信贷结构持续优化，对重点领域和薄弱环节的支持力度进一步加大。投向制造业的中长期贷款高速增长。6月末，全省实际投向制造业的人民币中长期贷款余额同比增长80.8%。其中，高技术制造业贷款同比增长58.7%，增速分别高出全部产业中长期贷款70.3个、48.2个百分点。

普惠小微贷款继续保持“量增、面扩、价降、结构优”的良好态势。6月末，全省普惠小微贷款余额3144.5亿元，比年初增加395.9亿元，同比增长21.3%，增速高出同期各项贷款增速10.1个百分点；支持全省小微经营主体达93.4万户，比年初增加10.3万户，同比增长21.1%；1至6月，普惠小微贷款加权平均利率同比下降0.47个百分点。从结构上看，普惠小微信用贷款余额1319.4亿元，占普惠小微贷款42%，占比较去年同期提高5.5个百分点，信用贷款占比明显提升。

乡村振兴领域贷款平稳增长。6月末，全省涉农贷款余额16524.6亿元，比年初增加1324.6亿元，同比增长12.5%，增速高出同期各项贷款增速1.3个百分点，余额、新增额分别占同期全省各项贷款的42.9%、50%，信贷资金持续为“三农”发展及乡村振兴注入“金融活水”。6月末，全省金融精准帮扶贷款余额达4980.2亿元，持续位列全国前列，金融为全省脱贫地区及已脱贫人口提供信贷支持，进一步巩固脱贫攻坚成果。其中，国家级(不含水城区)、省级乡村振兴重点帮扶县精准帮扶贷款余额分别为959.4亿元、1317.4亿元，占同期各项贷款的比重分别为30.6%、24.9%。

对高新技术、绿色产业等领域的信贷支持力度持续加大。6月末，全省科学研究和技术服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业贷款余额合计为156.2亿元，同比增长25.6%，较同期各项贷款增速高14.4个百分点。截至6月末，全省绿色贷款余额5162.6亿元，比年初增加795.3亿元，同比增长29.2%，增速高出同期各项贷款增速18.1个百分点。

编辑：李奕璇

统筹：汪东伟

编审：干江沄

通用设备行业分析：从库存周期复盘通用装备历史

（报告出品方/作者：广发证券，孙柏阳，代川）

一、通用设备：典型的顺周期属性赛道通用装备领域广泛，总体可以分为核心零部件、本体制造、系统集成三个环节。其中，中游本体设备决定了产品的应用领域和形态，典型的通用装备包括机器人、机床、激光设备、注塑机、叉车等，核心部件包括伺服、变频器、PLC、减速机、控制器、编码器等。

通用设备是制造业的上游，是一个典型的顺周期行业，收入增长的核心驱动力来自下游制造业的资本开支。通用装备往往用于搬运、码垛、上下料、自动化生产等环节，属于各行业都涉及的环节，下游需求来源分散，本质上取决于整体制造业的投资情况。而制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，趋势性更强，其资本开支节奏与机械企业的营收、盈利基本匹配，具备典型的顺周期属性。因此，对于通用设备的投资需要密切关注下游企业的经营决策行为，分析其中的驱动力和周期规律，包括内在的经营驱动和外在的政策驱动。

制造业景气度向机械设备传导有一定的规律性。例如工业机器人，根据MIR，2021年工业机器人的下游包括电子（27%）、金属制品（14%）、汽车零部件（12%）、锂电池（10%）等。工业机器人需求的传导路径为：终端产品景气度高、资本开增加，最终带动工业机器人的需求量增加。从微观上的行业来看，需求景气度从制造业传导到设备需要3-6个月左右的时间。汽车行业的生产决策较为谨慎，观察到末端的销量回暖后，大概3个月传导到零部件的销售，再9个月传导到整机厂的扩产，其中主要的时间用于项目立项和方案迭代，耗时较久。消费电子产业链主要和新品周期有关，扩产周期较为固定。房地产产业链方面，从观察到开工增加到工业机器人的增加，通常由6个月的周期。

制造业投资本质上是产能的扩张和改善，需要考虑企业自身的经营状况和外部融资环境。制造业资本开支的来源，可以分为企业的利润和来自银行的信贷。因此，投资决策的内部机制核心是制造业企业盈利能力提高，持续一段时间的高景气，引发扩产投资需求或更新需求，外部机制的核心是宏观金融环境宽松，融资成本下降，为企业提高融资能力、满足投资需求创造可能。前者是顺周期的推动力，后者是我国调节经济周期的重要手段。

宏观、中观和微观数据，均可以作为制造业投资相关景气的指引，相互交叉验证。宏观指标中，核心的指标包括PMI、PPI、企业中长期贷款和工业企业的利润，中观数据包括工业机器人的产量、叉车销量，微观数据包括设备公司的新增订单。微观和中国的数据可以从wi获取月度数据，而微观的企业订单数据需要通过调研得到。

二、复盘历史：当前处于主动去库阶段复盘历史不难发现，制造业投资大多是牛长熊短。我们采用工业企业产成品库存和工业企业利润总额来复盘周期。从2000年以来，我国制造业经历了六轮库存周期，平均持续时间3-4年（40个月左右），符合基钦周期的特征，且基本呈现出牛长熊短的特征。1923年美国经济学家基钦在《经济因素中的周期与倾向》中根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2-4年的短期调整称为34周期。

为什么库存周期牛长熊短，且周期为40个月左右？核心在于企业投资决策的顺周期属性和制造业产能提升较慢。制造业扩产所需开支较大，企业的生产决策做不到逆周期的长远视角，在周期底部做不到果断投资，多半是观望市场行情进行投资，在经济恢复初期，库存下降的时候不敢轻易扩产。产能爬坡需要较长时间，企业在经济恢复初期，产能无法快速上升，呈现供给端变动缓慢的情况。但是需求端受经济影响变动较快，所以当企业过度扩张或者终端需求下降带来存货上升会在较短时间反应，进而呈现牛长熊短的情况。

正因为企业投资的顺周期性，信贷政策是我国逆周期调节经济周期的重要手段。信用周期与库存周期存在相互影响的关系，高位的产成品库存会带来宽松的政策工具，而扩张性信用政策驱动通用设备需求。历史上近几轮的去库存，均伴随了宽松的信贷政策。

我们建议将库存周期和信贷周期一同观察：信贷周期是政策调节的灵活抓手，而库存周期则是制造业企业运行的内在齿轮。信贷的政策指挥棒，结合库存的相对水位，能够更好地判断周期的确切位置。因此，核心观测指标有两项：其一，企业中长期信贷增速：代表了制造业投资的宏观环境，而且制造业投资具备趋势性和一致性。企业一旦做出了新的一轮资本开支计划，会持续1-2年，而非短时间内就能停止的，其形成的实物形式的投资，比较容易推动经济正向循环，形成新一轮的产业周期。其二，工业产成品存货（可以用PPI数据替代进行观测）：库存是企业微观决策的依据，用于判断库存周期。此外，更新更为及时的PPI可作为存货数据的替代，PPI同比变动和工业产成品存货同比变动高度相关，且PPI领先一期。

当前时点处于主动去库的阶段，核心在于判断持续时间。当前利润处于历史低位，库存已经下降5个月，属于典型的主动去库阶段。从领先库存的PPI指标来看，未来1个月还将处于剧烈的去库存阶段。

我们划分各类库存周期的依据是：（1）被动去库存：是一轮周期的开始，标志是盈利的触底反弹，库存已经从高位回落至低位，是经济复苏周期的开始阶段；（2）主动补库存：被动去库存的下一周期，库存从底部反弹，伴随着盈利的持续上升，是经济活动繁荣阶段；（3）被动补库存：需求有所下降但产能还在较高水平，观察到盈利水平下降，库存逐渐行至高位，这是经济的衰退阶段表现；（4）主动去库存：最终经济行至最为艰难的主动去库存阶段，经济活动萧条，企业盈利困难并且逐渐减少库存，库存从高点逐渐回落。主动去库阶段，是经济周期中企业最为艰难的时刻，通常会伴随信贷政策的刺激，驱动经济周期齿轮进入被动去库阶段。

历史上每轮主动去库存持续时长不相同，我们将在下一章节探讨影响库存的核心要素。历史上几轮的去库时间在6-18个月左右不等。决定主动去库时间的因素较多，我们将在下一章节探讨影响库存的核心要素，然后再对于这一轮主动去库的持续时间进行判断。

三、影响周期的关键因素：产业变化和政策驱动（一）过去二十年，驱动经济的产业引擎发生变化

机械行业发展与国家宏观经济发展阶段密切相关。2000年来，我国的经济发展经历了三个重要的阶段，分别是粗放式发展、转型期和新产业发展事情，核心的产业也从低端制造业、基础设施建设，向更高技术含量的新兴制造业切换。复盘每个周期，我们都能观察到与核心产业相关的大公司的崛起。

2000年到2010年来，我国人口红利充沛，依靠微笑曲线中段的劳动密集型产业（例如代工、组装等），参与国际贸易体系，实现大量的贸易顺差，诞生了中集、振华、中国船舶等公司。同时，中国当时的城镇化率较低，基建和房地产的发展，造就了三一重工、中联重科等工程机械企业。2010年到当前，经济增速中枢下移，从高速发展转为高质量发展，产业向微笑曲线两端升级。在四万亿刺激效应逐渐消退后，光伏、锂电等新兴行业迅速发展，自动化等领域也在加快对于海外公司产品的替代，核心的公司包括汇川技术、中控技术等。

从工业控制自动化产品的发展可以看出，增长引擎从地产变为新兴制造业。2004年以来房地产带动电梯增长，继而带动对于变频器需求，如此庞大的行业，给予了国产替代以机遇，汇川凭借开发电梯专机、大幅节省了工程师的安装时间，逐渐抢占市场。2014年来增长引擎切换为新兴制造业，新兴制造业对于精度要求高，带动了伺服产品的增长，同时新兴的先进制造业，相对不看重行业案例，要求服务响应及时，产品迭代也较快，相对看重性价比，因此也是当前国产替代增长的重要领域，国产的汇川、禾川等借助疫情的外资缺货机遇快速进行导入。

（二）信贷刺激着力点，从地产转变为新兴制造业

复盘过去的两轮信贷周期，能够观察到驱动力方面有明显的差异。核心原因在于，随着我国制造业产业升级，信贷刺激制造业的方式也在变化。2014年，宽松的金融政策是以居民信贷作为抓手，进而推动了经济的复苏。我们观察到，居民中长期贷款企稳后，房地产投资形成实物销售，对相关产业链形成带动作用，一年后工业利润的增加，从而带来了工业企业中长期信贷的回升。核心原因在于，2014年地产仍然是驱动经济发展的重要支柱性行业，居民的杠杆率也还有提升空间，因此利用房地产作为宽松性政策的着力点，是非常合理的，也是我们的产业结构所决定了的。

2019-2020年的复苏，更多是由企业中长期信贷作为着力点。其中有多方面原因。其一，国内需求经历了漫长的去产能和去杠杆，库存已经到达较低的水平，第一波疫情后国内率先恢复生产，还承担了海外制造业的需求，内需和外需双重景气度下，需求景气给企业生产带来了内在的驱动力。其二，经历了2011-2016年的制造业阵痛转型期之后，中国的新兴制造业开始获得长足的发展，包括锂电光伏等新能源行业，创造了新的制造业增长点，经济增长的引擎从过去的地产驱动转为新兴制造业驱动。

我们预计，未来中高端的通用自动化产品国产品牌将有较大发展潜力，在自主可控的背景下，产业升级和国产替代大有可为。首先，我国的制造业升级还有较大的空间。对于精密制造机器人的需求，本质上来自我国的产业结构升级，过去是“亚洲四小龙”承接了欧美汽车行业和电子行业的快速发展，因此机器人密度最高，现在精密制造在转移到了中国，因此中国的机器人密度有大幅提升，但相比日韩仍然有较大的差距，未来提升空间较大。

其次，当前的通用自动化产品国产渗透率尚未过半，高端的仪器仪表、自动化设备、机器人本体和工控核心零部件等，都具有广阔的国产替代空间。在疫情的海外缺货时期，国产设备也在客户端进行了进一步的验证。最后，国家对于各类设备的零部件自主可控的提出了进一步的要求。制造业的多数设备，国产和外资仍然存在差异，并没有因为存在理论上难以突破之处，核心在于行业Kwhw积累不如海外公司长久，从而性价比不够高。在自主可控的要求下，下游企业更愿意给予国产设备企业一定的试错机会，未来国产化率也将迎来一轮新的机遇。

（三）当前稳增长是重要政策目标，多种政策多措并举

制造业投资本质上是产能的扩张和改善，需要考虑企业自身的经营状况和外部融资环境。企业投资决策的内部机制核心是制造业企业盈利能力提高，外部机制的核心是宏观金融环境宽松，融资成本下降，为企业提高融资能力、满足投资需求创造可能。前者是顺周期的推动力，后者是我国调节经济周期的重要手段。

扩张性信用政策是通用设备需求的重要驱动因素，去库存往往伴随着宽松的货币政策。2012年和2015年的去库存周期，均观察到中长期贷款利率的同步下降，当前处于去库存阶段，中期借贷便利（MLF）也有明显的下降。2017-2018年周期去库存缓慢，直至19年才有较明显的改善，同时MLF也在提升，原因在于2017年4月开始的“去杠杆”政策，对制造业资本开支形成压制，因此呈现了MLF和库存反向的结构，除了这一段特殊时期，历史上去库存时期往往伴随着宽松的货币政策支持。

此轮去库存周期，稳增长政策给予了充分的支持，预计去库速度可观。相比2018年，这一轮没有去杠杆政策的扰动，稳增长是重要政策目标，今年以来已有充分的政策支持，预计去库速度要显著好于2018年。9月29日央行货币政策委员会三季度例会释放了积极信号，信贷政策发力稳增长。根据广东省地方金融监督管理局引用的21世纪经济报道内容，和今年第二季度会议通稿相比，内容主要有以下几个方面变化和重点：第一，对国内经济的判断是仍然不稳固、不均衡；第二，货币政策表述新增相比于二季度例会，增加了“增强信贷总量增长的稳定性”、“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，这意味着服务实体经济仍然是未来很长一段时间的重点工作；第三，新增“用好新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款”的新增表述。

6月份以来的稳增长信贷政策力度较大，累计2.1万亿。6月至今，各类政策性信贷支持已累计达到2.1万亿元，且落地情况迅速。6月提出了8000亿元政策性银行新增信贷额度，用于支持基础设施建设，以及3000亿元政策性开发性金融工具额度，用于新型基础设施在内的重大项目。9月以来，首批3000亿元政策性开发性金融工具已完成投放，新投放的第二批3000亿期望迅速落地，此外还有5000亿的地方存量专项债限额和2000亿的设备更新贴息贷款，均在年内截止，形成实物投资。

当前信贷额度有望支撑今年四季度社融高增长。我们做个简单的估算，稳增长相关信贷，Q4有望形成的投资额假设为1万亿（且假设均为企业和居民中长期信贷），则这部分信贷占到去年Q4中长期信贷的44%，此外形成的实物投资还将具有一定的乘数效应，对相关产业链形成带动作用，今年的四季度社融有望持续高增长。

信贷刺激政策中，基建与新兴产业并重，符合当前我国的产业升级需求。基建投资方面，8月份以来，国开行、农发行的基础设施建设投资基金首批资金已经陆续投放，涉及高速公路、污水处理、城市更新改造、水利基础设施等重点领域。设备投资方面，政策旨在推动经济社会发展薄弱领域的设备更新改造，有望为学校、医院和各类制造业领域提供设备更新的资金支持。有力的金融工具刺激流向了基建和设备改造领域，最终将带动制造业企业中长期融资需求增加和设备采购的增加。

此外，购置设备退税新政有助于2022年度企业利润率改善。根据中华人民共和国财政部于2022年9月22日发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》，支持高新技术企业创新发展，促进企业设备更新和技术升级。公告中，“一、高新技术企业在2022年10月1日至2022年12月31日期间新购置的设备、器具，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行100%加计扣除。”即：高新技术企业最多可将今年四季度新购置设备所花费金额的2倍一次性用于抵扣应纳税所得额（原本为将购置金额分年度折旧抵扣），所扣减的应纳税所得额×所得税税率=政策给予高新技术企业的额外利润。凡在2022年第四季度内具有高新技术企业资格的企业，均可适用该项政策。新政一方面促进了企业进行设备改造，另一方面有助于提高高新企业今年利润率水平。

经测算，退新政对各行业净利率均有不同程度的提高，范围在0.3-2.0不等。我们假设2021年实行该项政策，按照2021年Q4的构建资产开支，计算对于2021年全年利润率的影响。我们使用了按照申万一级行业分类将制造业上市企业进行分类。依照公告，应缴税金额将扣减2021年Q4各行业购置固定资产金额的两倍（一次性全额扣除新购置设备金额，并100%加计扣除），由此，各行业企业净利润在新政策下增加额=购置固定资产金额的两倍×所得税税率（15%）。经测算，在实施该退税政策的情况下，各行业净利率均有所提高，范围在0.3-2.0内。这是使用的2021年的情况进行的模拟测算，实际情况下，考虑到企业在退税政策下，会加大对于设备的采购，政策对于利润率的提升会比测算更多，其中最为利好高资本开支的制造行业。

四、何时是复苏周期的合适买点？这一部分，我们把股价考虑进库存周期的框架，复盘历史上最近的两轮周期，股价上涨与库存周期阶段的关系，探讨在库存周期下的通用装备股票买入时点。我们认为，历史上主动库结束时期是较好的买点。复盘2015-2018年周期：较好的布局时机是主动去库存刚结束的阶段。通过对于减速机、叉车和工业机器人的复盘，我们发现主动去库存的末端，通用装备公司的股价开始上涨，同时配合了宏观流动性的宽松。复盘2018-2021年周期：被动去库存结束是最好的布局时机，但需要考虑上宏观流动性较弱的因素。去除疫情的扰动影响，我们发现，被动去库存结束是最好的布局时机。此外，2018年的去杠杆政策叠加贸易战环境，也是2018年的股票上涨相对于库存周期较为滞后的原因。我们前文也复盘过，2018年的宏观环境比较特殊，是近些年来稍有的去库存没有配合宽松型金融政策的时期。

那么回归到最终的问题，这一轮周期何时是买点？我们基于两个核心的判断，认为当前正是配置这一轮复苏行情的合适时点。（1）市场对于周期性具有学习能力，因此这一轮应当在主动去库存的时间进行配置。复盘周期性较强的板块，我们能够发现，市场对于周期性板块有较强的学习能力，会在历史的过往买点之前抢跑，例如猪周期，核心股票的价格2021年9月领先基本面率先上涨。结合过去两轮历史上，主动结束的阶段，是性价比较高的买点，这一轮市场较有可能抢跑，主动去库阶段尚未结束就开始配置。

（2）这一轮稳增长政策力度大，且相当一部分直接作用于设备采购，极有可能缩短主动去库存的时间。6月份以来的稳增长信贷政策力度较大，累计2.1万亿，流向基建和设备改造，其中1万亿在今年内截止，要求形成实物投资，有望支撑今年四季度社融高增长。此外，这次的信贷政策直接作用于设备采购，即制造业企业的资本开支，尤其是当前薄弱领域的设备国产替代，而不同于以往通过房地产、内需或者外需的传导，因此作用于设备企业的时间更短。历史上的主动去库存周期有6-15个月左右，极端的宏观条件下达到过31个月（2018年）。我们判断这一轮的主动去库时间较短，可能在6-10个月左右，今年或明年Q1就能见到设备企业的订单复苏，主动去库周期结束，当前正是配置通用装备板块的高性价比时点。

总结来看，我们认为当前是通用设备的高性价比配置时点的核心理由如下：1.观察库存周期规律性，我们认为这一轮的配置点在于主动去库时期。以往买点在于主动去库存刚结束的阶段，考虑到周期股的可能抢跑，建议在主动去库存中段进行配置。而当前时点正处于主动去库存阶段，工业产成品库存同比下降已5个月。2.参考当前的稳增长政策环境下，主动去库存时间有望缩短，当前是合适的配置时点。

（1）信贷政策利好，社融持续增长：当前稳增长政策利好，不同于2018年的去杠杆，企业中长期贷款3月均值增速已保持了4个月正增长。6月份以来信贷政策力度较大，累计2.1万亿信贷额度，Q4有望形成的投资额假设为1万亿，形成的实物投资还将具有一定的乘数效应，对相关产业链形成带动作用，今年的四季度社融有望持续高增长。观察前瞻指标PPI可以看到未来一个月库存还将继续迅速下降，因此主动去库会较为迅速。（2）当前产业升级，先进设备国产化成为发展中心之一。本次政策中，政策增加了直接作用于制造业、医院和学校等设备采购的信贷，自主可控的要求凸显，传导到设备端比过去通过地产传导更快速，今年或明年Q1就能见到设备企业的订单复苏。

最后，我们也充分考虑了当前时间点的风险因素，例如出口下行。许多制造业企业的营业收入中，出口业务是重要的一部分，受疫情、国际冲突等因素影响，国际市场需求存在下行趋势。经测算，出口在制造业形成趋势的过程中，会成为干扰因素，但在行业拐点时并不是决定性因素。我们基于2021年各行业经营数据，在出口业务下降10%/20%/30%的假定下分别测算各行业营业收入的下降比例（行业分类方式参照申万一级行业分类），得到以下结论：

制造业出口占比在10%-13%左右。我们统计了A股3174家制造业上市公司，其海外收入占到总收入的比重平均在10%-13%之间，其中占比较高的几个行业包括电子、家用电器、基础化工等；占比较低的行业包括通信、石油石化、钢铁、建筑等。出口下降30%对于大部分行业的影响在6%以内，影响可控。出口对于行业复苏的影响，是小于预期的。制造业投资是以企业盈利为核心的自发行为，其触发点往往在于外部融资环境、库存水平、政策指引等；而在行业拐点时，出口往往不是决定性因素，在将来内循环的背景下出口的影响将进一步弱化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】