通富微电盈利之困局

来源：证券市场周刊

本刊记者吴新竹／文

通富微电（002156.SZ）曾在国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）的帮助下收购了超威半导体（下称“AMD”）在苏州和马来西亚的封测厂（下称“超威苏州”和“超威槟城”），从此营收规模与技术水平步入快车道；然而，AMD业绩承诺到期后，通富微电的盈利疲态尽显。

此外，通富微电给予了AMD大手笔的赊销，却出现存货规模爆棚、毛利率持续走低且低于同行的状况，超威苏州和超威槟城也未能按预料的那样减少对AMD的依赖。另一方面，公司以低息获得大基金的支持，打造出的子公司却营收很低，亏损加剧，大股东似乎对此已有预料，机缘巧合地实施了套现。

AMD转型机遇

2016年以前，通富微电的营收规模在20亿元左右，年增长率在11%左右，扣非净资产收益率不超过2%；为实现跨越式发展，公司自上市以来便有收购兼并的计划，直到2015年遇到合作伙伴AMD。

彼时，AMD正处于深度亏损，毛利率徘徊在30%的边缘，并经历了管理层离职潮，这家历史上曾与英特尔在微处理器领域分庭抗礼的半导体公司不得不痛定思痛。

2015年，AMD实施了一系列重组计划，退出了密集服务器系统业务，将一些IT服务和应用程序开发等业务有组织地外包出去，使全球员工人数减少约5％，而2014年AMD已经裁减了6%的员工，依旧亏损24.66亿元。重组计划的重要内容之一便是将超威苏州和超威槟城各85%的股份出售给通富微电，从而获得了1.46亿美元税前收益，该交易于2016年4月完成。

以2015年9月30日为估值基准日，超威苏州的账面净资产为10.63亿元，超威槟城的账面净资产为5.61亿元，超威苏州的股东全部权益价值为8.97亿元，减值率为15.63%，超威槟城的股东全部权益价值为14.69亿元，增值率为161.95%，交易协同效应产生的价值为15.31亿元。

AMD与超威苏州及超威槟城于2016年4月29日签署利润目标协议，承诺支持两家标的公司在36个月内的每个财政年度共合计实现2000万美元（约合人民币）的利润目标。从历史业绩来看，2014年，超威苏州和超威槟城的营业收入分别为9.63亿元和16.75亿元，净利润分别为7776万元和5709万元，合计约2204万美元，即承诺利润目标与历史业绩基本持平。

超威苏州是AMD在中国最主要的封装测试厂家，超威槟城位于马来西亚林吉特，业务主要为先进封装和测试服务，两家标的公司的主要工艺流程相一致，产品遍布中国、日本、美国、新加坡和欧洲等国家和地区。

2013-2014年及2015年1-9月，AMD为超威苏州主营业务的唯一客户，本次重组前，AMD系超威槟城主营业务的唯一客户。截至2015年9月，超威苏州的封装产能为2550万颗，测试产能为2812万颗，毛利率在13.27%-17.96%；超威槟城的封装产能为2552万颗，测试产能为3788万颗，毛利率在-2.52%-6.74%。也就是说，超威槟城在与超威苏州工艺流程相一致的情况下毛利率更低，却得到了更高的估值。此次并购在通富微电合并报表层面产生了9.90亿元商誉，其中超威苏州为2.67亿元，超威槟城为7.23亿元。

超威苏州和超威槟城各85%股份的交易对价分别为13.51亿元和14.37亿元，对于2015年年末货币资金仅有14.38亿元的通富微电来说显然是力所不能及的，为此上市公司引入产业基金，设立南通富润达投资有限公司（下称“富润达”）和南通通润达投资有限公司（下称“通润达”），通富微电认缴出资1亿美元的等值人民币，持有富润达50.52%的股权，产业基金认缴出资9795万美元的等值人民币，持有富润达49.48%的股权；富润达认缴出资1.98亿美元的等值人民币，持有通润达52.37%的股权，产业基金认缴出资1.80亿美元的等值人民币，持有通润达47.63%的股权。用于收购超威苏州85%股权的实施主体为通润达，用于收购超威槟城85%股权的实施主体为通润达的全资子公司钜天投资。

最终，通富威电以对富润达6.51亿元的出资便撬动了这笔约27.88亿元的跨国并购，6.51亿元的出资中有3.50亿元来自于上市公司的智能电源芯片封装测试项目募集资金变更，即公司只支付了约3亿元自有资金；同时，通富威电与产业基金签署了售股权协议，产业基金有权要求公司以向产业基金发行股份或其他证券的方式支付标的股权收购对价，也有权直接要求通富微电以现金方式支付标的股权收购对价。按照约定，通富威电于2016年11月申请以非公开发行的方式向产业基金购买其所持有的富润达49.48%股权、通润达47.63%股权，交易价格分别为6.77亿元和12.44亿元，较其净资产溢价7%，发行价格为10.61元/股，该交易于2018年1月完成，意味着产业基金在不到两年的时间里获得了7%的投资回报率。通富威电还拟定增募集配套资金不超过9.69亿元，2017年11月通过证监会批复，有效期为12个月，可惜迟迟未能找到认购对象，最终白白失效。

增收不增利

AMD实施了一系列重组计划、调整了产品方向之后，2017年净利润由上年同期的-34.48亿元增加至2.81亿元，成功扭亏为盈。2017年，超威苏州和超威槟城的营业收入分别为12.60亿元和16.96亿元，合计比上年同期增加69.85%，净利润分别为4351万元和8661万元，未达到利润目标，AMD向通富微电支付了补偿款1357万元。2018年，超威苏州业绩爆发，营业收入和净利润分别为16.48亿元和1.06亿元，超威槟城营业收入为15.98亿元，净利润为1.09亿元，净利率大幅提高。2019年，超威苏州实现营业收入22.50亿元，同比增长36.49%；超威槟城实现营业收入20.80亿元，同比增长30.12%，但净利率双双缩水，分别实现净利润1.23亿元和4051万元，而AMD承诺的利润目标也于2019年4月到期。

收购报告书曾指出，超威苏州和超威槟城不断开发新客户，并针对客户需求进行高端封测产品的开发及生产，进一步提升了其业务独立性，在业务模式上由仅承接AMD封装测试业务的内部工厂转型成为了面向国内外具有高端封装测试需求客户开放的OSAT厂商。2017年，集成电路设计公司博通与IDT的产品已在通富超威槟城量产，ZTE已完成新产品导入开始在超威苏州进入量产阶段，三星已完成考核，Six、UMC、Hi已经进入考核阶段；Ahi、龙芯、芯锐、紫光同创已进入工程样品试产阶段；F、Fi、LiRh、北京华芯通已进入报价阶段。然而，事实证明，这些新客户给超威苏州和超威槟城带来的收入微乎其微。据AMD披露，2018年和2019年，AMD向这两家公司的采购金额分别为5.74亿美元（约合人民币39.39亿元）和6.60亿美元（约合人民币46.04亿元），比通富微电披露的两家公司营收总额32.46亿元、43.30亿元还多，考虑到税收及汇兑差异，可以认为AMD仍然是包揽超威苏州和超威槟城全部产品及服务的客户。

2018年和2019年，两家公司的营收规模分别较上年同期增加了2.90亿元和10.84亿元，通富微电合并报表的营收规模分别较上年同期增加了7.04亿元和10.14亿元，意味着2019年度除超威苏州和超威槟城的收入有所增长之外，上市公司的营收规模微微收缩。

值得一提的是，2018年和2019年，通富微电对第一大客户的销售金额分别占总销售额的42.97%和49.32%，合并报表的应收账款分别为16.70亿元和16.12亿元；据AMD披露，同期，AMD对超威苏州和超威槟城的应付账款为2.07亿美元（约合人民币14.21亿元）和2.13亿美元（约合人民币14.86亿元），也就是说，AMD在购买了通富微电不足一半的产品及服务的情况下，却占用了通富微电的绝大多数赊销，上市公司对AMD的依赖可见一斑。

自2016年两家公司被纳入合并报表以来，通富微电的毛利率跌破20%，继2018年达到15.90%之后，2019年便跌至13.67%，大幅低于同行。

2019年，通富微电险些亏损，营业利润为-2050万元，依靠5154万元的所得税转回得以扭亏为盈。该年度，公司还变更了会计估计，对1年以内的应收账款坏账计提比例由5%降低为1%，1年以内的应收账款为16.23亿元，计提坏账准备1623万元，节省了6491万元，节省坏账准备的金额比公司的净利润3744万元还多。

另一方面，公司近年来存货激增，2020年一季度末存货高达20.41亿元，占总资产的11.79%，远高于同行；而存货周转率变慢，由2017年的6.35次下降为2019年的4.43次；2018年和2019年，存货分别较上年增加了36.40%和42.36%，营业收入分别较上年同期增加了10.79%和14.45%，存货增幅远远大于营收增幅，未来这些存货会不会发生减值需密切关注。

开启“烧钱”模式？

通富微电盈利式微的另一个原因是合肥通富微电子有限公司（下称“合肥通富”）和南通通富微电子有限公司（下称“南通通富”）两家子公司的持续亏损。合肥通富和南通通富于2016年建成投产，此后一直未盈利，2018年和2019年，合肥通富的净利润分别为-5880万元和-5499万元，南通通富的净利润分别为-1117万元和-5138万元。

合肥通富于2015年1月由合肥海恒投资控股集团公司（下称“海恒投资”）出资设立，实收资本2亿元，同年8月，海恒投资将所持合肥通富52%股权以1.04亿元转让给通富微电，11月，海恒投资将所持合肥通富24%股权以4800万元转让给合肥市产业投资引导基金有限公司（下称“引导基金”）；2018年，海恒投资和引导基金分别追加投资1.74亿元，通富微电追加投资3.77亿元。

根据股权转让协议，海恒投资和引导基金对合肥通富仅享有固定收益，不参与管理决策，其出资部分作为垫付资金，要求上市公司在未来年度回购，并以银行同期贷款利率计息。投资垫款计入其他非流动负债，2019年年末，通富微电的其他非流动负债余额为11亿元，一年内到期的合肥通富投资垫款为4800万元。

此外，国家专项建设基金项目的投资平台合肥城投于2015年11月与合肥通富签订投资框架协议，投入3亿元用于先进封装测试产业化基地项目建设，投资期限10年，其中建设期（3年）内不收取投资收益，建设期满后通过现金分红、回购溢价等方式按照每年1.29%的收益率获取投资收益，通富微电需要于2020年10月及2025年10月分别完成回购交割1亿元及2亿元。2016年12月，合肥城投又追加投入了3.6亿元，且不参与管理决策。2019年年末，通富微电一年内到期的封测产业项目投资款为2.80亿元。

南通通富也同样受到了大基金的支持，2015年国开基金对南通通富投资1.56亿元，用于集成电路先进封装晶元凸块（BUMPING）项目，投资期限8年，增资后南通通富注册资本由2亿元增至3.56亿元，其中通富微电按认缴金额名义持股比例为56.18%，国开基金按认缴金额名义持股比例为43.82%，建设期届满后，公司对国开基金持有的南通通富股权进行回购，国开基金仅享有固定分红收益权，不参与管理决策。2018年，通富微电对南通通富股追加投资5亿元。

2019年年报显示，合肥通富和南通通富年末的总资产分别为21.49亿元和22.27亿元，净资产分别为15.99亿元和7.53亿元，可计算出资产负债率分别为25.60%和66.19%，如此规模的资产在该年度仅产生了4.09亿元和4.28亿元的营业收入，经营效率明显偏低。在此情形下，通富微电却抛出了40亿元的定增，拟使用募集资金14.5亿元用于集成电路封装测试二期工程，由南通通富负责实施，该项目建设期为未来两到三年，达产年销售收入为14.83亿元，达产首年税后利润为2.04亿元，以南通通富目前的经营状况来看，要实现这一目标恐怕任重道远。

大股东高位套现

通富微电创立之初是由南通富士通微电子有限公司整体变更设立的中外合资股份有限公司，第二大股东为外资富士通中国。产业基金所持富润达及通润达股份被上市公司收购后不久，富士通中国决定清仓出局。2018年2月，通富微电控股股东华达集团以大宗交易方式增持了富士通中国出售的公司2%股份；同年5月，富士通中国将公司6.03%的股份转让给产业基金，将公司10%的股份转让给两家合伙企业，至此，华达集团持股比例上升到28.35%，产业基金成为公司第二大股东，公司不再是中外合资企业。据Wi统计，富士通中国的转让均价为9.27元/股，略高于IPO时的8.82元/股。

富士通中国清仓一年以后，通富微电遭到控股股东及两家合伙企业的密集减持，减持开启不久之前，股价常年徘徊在9元左右的上市公司突然发布回购股份方案，以自有资金回购股票用于员工持股计划或者股权激励，总额不低于4000万元、不超过8000万元，回购价格上限为15.11元/股。

截至2020年5月29日，公司以集中竞价交易方式累计回购了592万股，占总股本的0.51%，成交价为7.97-8.80元/股，支付总金额为4990万元。巧合的是，2019年9月至2020年4月，通富微电受到游资爆炒，股价曾在十余个交易日出现暴涨，每日前五名买入金额合计为1.17亿-11.23亿元。在此期间，华达集团通过大宗交易方式累计减持了1950万股，占总股本的1.69%，据Wi统计，套现金额为2.78亿元，两家合伙企业也不约而同地减持，套现金额为2.46亿元。富士通中国则因提早出局，错过了一场“盛宴”，而通富微电上市至今十余年从未出台股权激励，回购股份的时机与动机也只能留给市场遐想。截至发稿，上市公司未就本文所提及问题做出回应。

民生证券：通富微电（002156.SZ）Q1环比大增，维持“推荐”评级

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，预计通富微电（002156.SZ）21-23年归母净利润7.0/9.0/12.0亿元，对应PE为41/31/24x，目前PB（LF）3.0x，参考SW半导体2021/4/8最新PETTM估值80倍，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。

民生证券指出，国产替代+需求强劲，21Q1延续20Q4以来的封测产能的满载情况。在于客户协商的基础上，公司调整成本结构，提升产能利用率；业绩有望迎来飞跃式增长。

民生证券主要观点如下：

事件:2021/4/8公司预告，21Q1营业收入同增50%，归母净利润1.4-1.6亿元。

1.21Q1延续高景气，归母净利润环比大增：

国产替代+需求强劲，21Q1延续20Q4以来的封测产能的满载情况。在于客户协商的基础上，公司调整成本结构，提升产能利用率。根据公司预告，21Q1营业收入同增50%，归母净利润1.4-1.6亿元，去年同期亏损1173万元，环比+82%~108%。公司预计2021年全年实现营收148亿元，同比增长37%，业绩有望迎来飞跃式增长。

2.封测景气持续+国产替代，公司订单饱满：

1）封测景气持续：一是宅经济、汽车电子等需求增长，二是受疫情影响封测设备交付延后，2H20起封测产能持续吃紧，日月光4Q20/1Q21分别上调20%-30%、5%-10%，预计景气将延续至今年下半年，在一线厂商带动下，预计二线封测厂商也将调价。2）国产替代：受中美贸易摩擦影响，国内客户自2019H2开始从海外转单国内现象明显。2020年中国集成电路产业销售收入达8848亿元，同比增长17%，其中封测2510亿元，同比增长7%。

3.绑定AMD、MTK等大客户，长期增长空间能见度高：

1）AMD：凭借“先进制程+先进架构”，2020年AMD在台式机/笔电/服务器CPU份额由Q1的18.6%/17.1%/5.1%提升至Q4的19.3%/19%/7.1%，全年实现净利润11.9亿美元（剔除递延所得税收益释放），同比大增249%。公司作为AMD第一大封测厂深度受益，2020年通富超威苏州、通富超威槟城合计实现营收60亿元，同比增长38%，利润同比实现翻番。2）MTK：5G时代高中低端全面布局，2020年Q4MTK占中国智能机处理器芯片份额的43%、Q3超过高通达全球的31%。其2021年延续高速增长，1月和2月的营收同比增长78%。3）DRAM、NAND：公司与国内存储制造商紧密合作，布局DRAM和NAND，其中DRAM2020量产、2021年规模扩张，NAND已开始量产。4）此外，公司还与紫光展锐、卓胜微、汇顶科技、圣邦等国内客户紧密合作，订单需求十分旺盛。

4.大手笔加码先进工艺+高端产品，构筑长期发展空间：

20年底公司定增募集40亿元投资苏通二期、崇川（车载品）、超威苏州三大扩产项目，下游面向5G智能手机、汽车、CPU（服务器/笔记本/台机）等应用，聚焦先进工艺+高端产品，打开未来成长空间。截至2020年底，苏通二期、合肥DRAM项目、厦门一期厂房投入使用，崇川项目完成土建。2020年CAPEX为36亿元，预计2021年公司及下属控制企业CAPEX为48亿元。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，大客户出货量不及预期。

开源证券：通富微电(002156.SZ)客户订单饱满，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，开源证券发布研究报告称，通富微电(002156.SZ)客户订单饱满，2020年业绩实现高增长。预期公司2021-2022年盈利预测并新增2023年业绩预测，归母净利润为7.81/9.76/12.62亿元，EPS为0.59/0.73/0.95元，当前股价对应PE为34.0/27.2/21.1倍，维持“买入”评级。

开源证券指出，20全公司年实现营收107.7亿元，同比+30.3%。实现扣非归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈。公司客户订单饱满，产销两旺，未来随着大客户的高速成长，公司有望进一步受益。

开源证券主要观点如下：

公司营收高增长

公司2020全年实现营收107.7亿元，同比+30.3%归母净利润3.4亿元，同比+1668.0%扣非归母净利润2.1亿元，同比扭亏为盈。其中，2020Q4实现营收33.5亿元，同比+51.4%，环比+21.8%实现归母净利润0.8亿元，同比+64.9%，环比-49.0%扣非归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈。公司产能供不应求，产销两旺，

大客户业绩优异，公司订单持续强劲

受益于“先进架构+先进工艺”，2020年公司第一大客户AMD成功量产20种7PC、游戏和数据中心产品，全年营收+45%，创97.6亿美元新纪录，且AMD预计2021年营收将+37%，且未来仍将高速增长。受益于AMD需求强劲、市占率提升，公司下属子公司通富超威苏州、通富超威槟城作为AMD最主要的封测供应商，业务规模也呈现高速增长，2020年营收合计达59.55亿元，占销售总额的51.39%，同比+37.55%。公司另一大客户联发科借助于5G手机、5G网络连接设备、智能电视、智能语音及可穿戴设备等业务的快速增长，其2021年1月和2月的营收同比+78.4%，发展势头非常强劲。公司作为联发科在中国大陆重要的封测供应商，与联发科的业务规模也会大幅增长。除联发科外，紫光展锐、卓胜微、汇顶科技、矽力杰等国内其他客户订单需求也十分旺盛。未来随着大客户的高速成长，公司有望进一步受益。

技术突破顺利，积极扩产，前景可期

2020年公司HPC、DD(显示驱动)、M、车用功率器件等领域均取得乐观进展，公司FC、SiP、F、存储、显示驱动产品、高可靠汽车电子封装技术、BGA基板设计及封装技术及高密度Bi技术等已全部实现产业化。公司2020年定增32.72亿元扩产，随着扩产顺利推进，未来增长动力充足。

风险提示：定增项目进展不及预期、下游需求不及预期、客户业务推进不及预期。