机构抛售股价迭创新低 海澜之家业绩滑坡如何艰难自救

海澜之家股份有限公司（600398.SH，下称“海澜之家”）的昔日盛景已一去不复返。

伴随着回购数额的增加，海澜之家股价已跌至上市以来新低，最新股价徘徊在6元/股左右，今年以来累计下跌逾20％，相比2018年13.6元/股的高位跌去约六成。

在此之前，海澜之家采取了一系列改革措施。但无论是发展细分品牌市场，还是增加研发投入等，都掩盖不了公司主品牌竞争力不再的事实。

“轻资产模式”是否瓦解

“海澜之家是否为了回购故意压低股价？”仍有不少投资者在等待着抄底海澜之家的时机，尽管这看起来遥遥无期。

更加令投资者失望的是，机构成为这场大跌的主要助推力量之一。Wi数据显示，截至今年一季度末，海澜之家的基金合计持股数约1200万股，相比三个月前的超6200万股减少约八成。

表面来看，海澜之家是受低迷业绩的冲击。2019年，公司归母净利润同比降7％至32亿元，扣非净利润同比降7.8％至30.13亿元。

2020年一季度，公司营收同比下滑36.8％至38.48亿元，归母净利润下滑75.6％至2.95亿元。

但实际上，藏匿在背后的事实，才更值得警惕。2017年至2019年，公司预收款分别为16.61亿元、13.21亿元、8.16亿元，下滑程度明显；应收账款同样如此，分别为84.7亿元、80.3亿元、77亿元。

这也意味着，海澜之家的轻资产运营模式开始有了瓦解迹象——这种模式将生产环节外包，门店开设以加盟模式为主，同时“预借”供应商货款和收取加盟商的加盟费，助推规模的快速扩张，这也是为什么海澜之家的预收款与应收款一直居高不下。

当这一模式不再坚挺，公司不仅可能面临竞争力下滑，现金流压力也会愈演愈烈。对应到业绩上，便是自2015年开始，海澜之家的业绩增速不断放缓，从两位数到个位数再到负数递减。

自救策略为何无效

作为应对，海澜之家试图将触角延伸到女装、童装等领域，并跨界到家居市场。2018年，公司先后收购了“男生女生”、“英氏”两个童装品牌，还开设了家居品牌海澜优选生活馆。

发展多品牌的同时，海澜之家将“高端化”提上日程，并加大了对海外市场的投放。继2018年新开1181家门店后，2019年，海澜之家系列品牌新开门店655家，其中海外门店有56家。

此外，公司承诺从2019年至2023年，每年在二级市场回购7至10亿元公司股票。截至今年4月末，海澜之家2020年年已耗资4.47亿元回购6090.49万股。

然而这一系列声势浩大的举措却未能挽救业绩，投资者也在“用脚投票”。

年报中，海澜之家将之归因于“受国内经济增长放缓、服装产品日益增多等因素的影响，服装行业的增速明显下降”。但事实上，公司在飞速发展之时，消费者就已经对其“款式老化”等问题表达过不满，彼时公司年均研发投入维持在0.3亿元以下。

“主品牌海澜之家是以零售为导向，与供应商联合开发产品的设计模式。公司团队主要负责最关键的开发提案和最终选型环节，非核心的设计打样等业务由供应商的设计团队负责。在该模式下，海澜之家能以较少的研发投入为消费者服务。”海澜之家告诉《投资者网》。

直到业绩下滑，海澜之家才意识到加强自主设计的必要性，2017年至2019年，海澜之家的研发支出逐渐增加，分别为0.38亿元、0.49亿元、0.68亿元。

但这样的改变依然只是杯水车薪。以公司研发支出最高的2019年为例，申万服装家纺板块48家公司中，公司研发在营收中占比为0.31％，排名倒数第三。

当品牌竞争力不及从前，供应商与加盟商“预借”给公司的资金也大幅下滑，公司加强研发的努力多少显得为时已晚。

财报数据显示，海澜之家旗下各品牌门店中，连续开业12个月以上直营门店的平均营收出现了不同程度的下滑。以主品牌“海澜之家”为例，其2018年单店营收同比降65％至751.7万元，2019年继续减少至443亿元。

多元化后遗症逐渐显现

海澜之家还能重回以往的高光时刻么？目前看不出肯定答案的理由。

除主品牌竞争力下滑外，其他品牌布局也阻碍重重。去年9月，海澜之家将女装资产爱居兔剥离，以补充流动资金，“爱居兔经多次调整之后，整体经营业绩仍未达预期。”

尽管如此，海澜之家仍然坚持多元化探索。2019年海澜之家对童装品牌英氏婴童的持股比例增至66.24％，成为英氏婴童的控股股东，“受国家生育政策以及我国80后、90后人口基数较大的双重作用，童装市场的规模持续增加，为童装行业的发展带来了良好的历史机遇。”

童装市场发展前景广阔无可厚非，但这无疑将加大公司的经营压力，海澜之家提示风险称：“公司品牌培育时间一般需要3-5年，且前期推广费用较大，品牌后续发展仍然需要持续的资金投入，能否培育成功具有不确定性”。

另一方面，危机也从从关键的财务数据中表现出来。2019年，公司商誉从年初的1.13亿元增加到9.14亿元，营业成本从113亿元增加到133亿元。净资产收益率（摊薄）为23.6％，之前两年为30％、26.7％。

更加令人担忧的是存货压力，近两年海澜之家存货均超90亿元。品牌价值下滑的背景下，面对服装款式更新较快的环境，未来公司或有更多存货跌价准备。除此之外，公司将面临较大的现金流压力。据Wi数据，海澜之家的流动比率与速动比率分别为1.72与1.01，流动比率低于2的正常值；公司大股东海澜集团股权质押已超过50％。

《投资者网》就上述问题联系公司方面，但并未得到具体置评：“相关问题在上海证券交易所网站披露的相关公告中已体现，为保证信息披露的透明度及公平性，不再一一回复。”

不过即使如此，仍有机构看好公司未来前景，如华西证券指出：“2020年海澜之家主品牌将保持开店趋势、但考虑关店，净增数预计低于2019年；考虑到线上销售及下半年疫情好转带来线下复苏，预计2020年全年收入低双位数下降；公司将继续坚持不打折的策略，全年的毛利率预计将较Q1有所提升；2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、维持‘增持’评级。”

本文源自投资者网

腾讯将派息式减持手中9成美团股票，总市值1594亿港元

11月16日，腾讯公布2022年第三季度业绩。三季度腾讯实现营业收入1401亿元，同比下滑2%，环比增5%；净利润(N-IFRS)322.54亿元，同比增长2%，环比增15%，是腾讯在连续四个季度下跌后的回稳。“在第三季，我们积极适应新的行业范式而进行的调整初见成效。我们在视频号中推出信息流广告，在国际游戏发行上取得突破，并通过降本增效措施，重新聚焦核心业务，有效控制成本增长。”腾讯在财报中指出。

从收入板块来看，腾讯公司第一大收入板块仍为增值服务，三季度收入为727亿元，同比下降3%，占总收入比例为52%。

在增值服务收入中，国际市场游戏收入增长3%至人民币117亿元，由于行业过渡性的挑战导致付费用户减少，本土市场游戏收入下降7%至人民币312亿元。就单个游戏而言，受自2021年9月起生效的未成年人保护措施影响，《王者荣耀》及《和平精英》的收入减少，而《英雄联盟手游》、《重返帝国》及《英雄联盟电竞经理》等最近推出的游戏收入增加。此外，社交网络收入下降2%至人民币298亿元，反映了我们的视频号直播服务及音乐付费会员服务的收入增加，而音乐直播、游戏直播及视频付费会员服务的收入减少。

本季度腾讯公司第二大收入板块为金融科技及企业服务收入为448亿元，同比增长4%，占总收入比例为32%。财报称该板块的增长受益于在线及线下商业支付活动的恢复，金融科技服务收入同比增速较上季有所提升，同时企业服务收入同比略有减少，反映公司持续致力于缩减亏损项目。

第三大收入板块为网络广告，本季度收入为215亿元，同比下降5%，占总收入比例为15%。

财报称网络广告下降比率较上季收窄，由于游戏、电子商务及快速消费品行业的需求改善，以及源自2021年的若干行业特有不利因素的逐渐消退。社交及其他广告收入下降1%至人民币189亿元，反映出若干行业广告需求持续疲软，被视频号中信息流广告的强劲需求所抵销。媒体广告收入下降26%至人民币26亿元，反映出腾讯视频广告收入减少，乃主要由于受欢迎的电视剧投放较少，且去年同期举行了东京奥运会。

值得关注的是，财报发布当天，腾讯宣布“以实物分派美团B类普通股之方式宣派中期股息”。

据腾讯公告，董事会于2022年11月16日决议将按合资格股东持有每10股股份获发1股美团B类普通股的基准，向公司股东按持股比例，以实物分派的方式宣派由腾讯公司透过HiRiv及╱或TML间接持有的约958,121,562股美团B类普通股（假设自本公告日期至记录日期已发行股份总数并无变化），作为特别中期股息。

腾讯公告显示，待分派的958,121,562股美团B类普通股相当于腾讯公司持有美团B类普通股的约90.9%，占美团已发行股份总数约15.5%（按一股一票基准）。基于2022年11月15日在联交所买卖的美团B类普通股的收市价每股166.4港元，该部分美团股份的总市值约为1594亿港元。

2022年11月16日，在宣派实物分派美团股份及本集团董事会代表辞任后，美团将不再作为腾讯联营公司列账。腾讯公司于美团的投资将被指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，相应产生的收益将于2022年第四季确认。

”我们具有韧性的业务，多元化的现金流，充足的现金储备以及具规模的投资组合，使我们能够在战略增长领域及创新上持续投入，并同时反馈股东。我们将分派所持有的大部分美团股份，这项投资已为我们创造了在战略和财务上的可观回报。”腾讯财报中表示。

腾讯三季度财报显示，截至2022年9月30日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为人民币5325亿元，对比截至2022年6月30日，腾讯控股持有的上市公司股份的公允价值为6019亿元，2021年末这一数字为9828亿元。

“持股价值下降的原因一方面和市值整体缩水有关，一季度京东、美团、拼多多等上市公司的股价都出现大幅下滑，另一方面也是腾讯不断减持、出售资产的结果”，证券分析师皮海洲此前向南都湾财社记者表示。

南都湾财社记者留意到，自2021年底起，腾讯通过派息和交易的方式对其持股的海澜之家、京东、新加坡冬海集团、步步高、新东方、华谊兄弟等6家上市公司进行大刀阔斧地减持，套现总价值约1300亿元（包括京东在内）。其中对投资十年的华谊兄弟，腾讯甚至不惜亏损近数亿元“割肉”出售（详见此前报道）。

“互联网巨头们在资金规模、投资数量、投资领域都更加谨慎，不再像以前一样跑马圈地。”多位业内人士在接受南都湾财社记者采访时表示，全球经济日趋下行，国内防止资本无序扩张的监管政策之下，腾讯需要大量资金并进行股票回购，同时减持回流的资金也能用于新的赛道。

【相关】

腾讯近一年来减持股票情况

2021年10月，腾讯减持海澜之家股份2256.95万股，持股比例从原来的5.52％减少到了4.99％。

2021年12月23日，腾讯控股以中期派息方式，将所持约4.6亿股京东股权发放给股东，经过派息后，腾讯对京东的持股比例由17%降至2.3%。

2022年1月，腾讯减持有“东南亚小腾讯”之称的新加坡冬海集团，持股比例由21.3%降至18.7%，投票权降至低于10%。资料显示，冬海集团上市之初，腾讯持股39.7%，是第一大股东。

2022年4月，林芝腾讯通过大宗交易方式，减持步步高1.00007%股份，套现约8423万元，减持后腾讯持股比例降至5%以下。

2022年6月，腾讯分别于6月15日和6月16日两次减持新东方股份，持股比例从9.04%降至1.58%。两轮减持预计套现7.19亿港元，约6.19亿元人民币。

2022年8月5日，腾讯通过大宗交易减持华谊兄弟5389万股，另外通过参与转融通证券出借2774.5万股，合计减持2.94%股份，套现1.2亿元人民币。

2022年三季度腾讯也对金山办公进行了大幅减持。据金山办公Q3财报披露，金山办公第三大流通股东腾讯的持股数量减半至1037.25万股，股权占比从4.5%降至2.25%。在金山办公上市招股之初腾讯持有2074.5万股，这是腾讯首次减持金山办公。

采写：南都·湾财社记者马宁宁

民生证券：给予海澜之家买入评级

2022-05-05民生证券股份有限公司刘文正,辛泽熙,童嘉伟对海澜之家进行研究并发布了研究报告《动态点评：品牌+渠道+产品多维发力，国民品牌布局后疫情时代》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为5.21元。

海澜之家(600398)

公司发布2021年及2022Q1财报。1).根据公司财报，2021年公司实现营收201.88亿元/YY+12.41%，完成归母净利润24.91亿元/YY+39.60%，净经营性现金流43.61亿元/YY+99.94%，基本EPS为0.58元/YY+23.40%；2).拆分单季度看，2021Q4公司实现营收60.32亿元/YY-2.40%，归母净利润约为4.44亿元/YY-10.25%，净经营性现金流为21.80亿元/YY-22.57%；3).2022Q1：一季度公司营收约为52.12亿元/YY-5.15%，实现归母净利润7.23亿元/YY-14.17%，基本EPS为0.17元/YY-15.00%，毛利率约为45.26%/YY-2.36，归母净利率约为13.87%/YY-1.46。

分品牌来看，海澜之家主品牌收入稳健增长，圣凯诺盈利能力较优。2021年海澜之家系列实现主营业务收入151.33亿元/YY+9.91%，占总收入比重约为74.96%/YY-1.71，毛利率约为40.01%/YY+4.03。此外，圣凯诺系列实现收入22.60亿元/YY+9.14%，毛利率约51.57%/YY-1.14。未来公司仍将围绕“多品牌、多品类、集团化”战略，从产品、渠道、营销等多维度发力巩固品牌认知度，优化数字化和智能化供应链体系，提高消费者忠诚度和粘性。

分渠道来看，线上渠道增速亮眼，线下渠道毛利率持续提高。2021年线上渠道销售额为27.26亿元/YY+32.98%，7年间CAGR为38.99%；线上渠道销售毛利率为36.19%/YY-2.28，线上渠道毛利率下降或与公司近期发力线上渠道，强化品牌数据化营销能力，投入更多成本有关。2021年线下渠道销售额为167.09亿元/YY+8.54%，毛利率为42.71%/YY+4.54，线下渠道销售额恢复进程有限主要系2021年局部疫情时有反复导致出行限制、线下门店停业所致，毛利率提升主要受益于公司近年来加快布局直营门店，直营店盈利能力较加盟店相对较强，而直营店占比提升也将带动线下渠道整体毛利率提高。

分产品来看，裤子销售额占比较高，T恤衫和西服毛利率相对优秀。2021年公司销售裤子/T恤衫/羽绒服/衬衫/西服/夹克衫/针织衫/其他服饰收入分别为40.73/25.71/18.50/21.89/12.82/14.91/9.39/50.40亿元。毛利率分别为38.59%/43.10%/34.28%/36.76%/43.11%/35.96%/34.82%/51.34%。受2022年一二季度国内疫情的影响，预计公司上半年产品销售或受到一定影响，预计到下半年国内疫情控制平稳后，公司销售将迎来有序复苏。

投资建议：公司作为国内服装行业龙头企业，受益于国潮消费和经济内循环新趋势以及自身品牌知名度壁垒、高效供应链、多品牌全品类覆盖和完善的销售渠道网络，在疫情扰动平稳后有望在销量修复和产品提价两个维度实现持续增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为26.9/29.4/32.1亿元，对应PE分别为8x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情反复超预期风险，行业竞争加剧风险等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券郭庆龙研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利34.8亿，根据现价换算的预测PE为6.43。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级13家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为7.21。证券之星估值分析工具显示，海澜之家（600398）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1~5星，最高5星)

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