民生证券：珠江啤酒(002461.SZ)产品高端化持续发力，维持“推荐”评级

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告称，珠江啤酒(002461.SZ)产品高端化持续发力，中长期成长性可期。预计21-23年公司实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%预计21-23年公司归母净利润为6.31/6.91/7.53亿元，同比+10.8%/+9.6%/+8.9%，目前股价对应PE为34/31/28倍。维持“推荐”评级。

民生证券指出，公司20年实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%。公司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升，同时积极开展开源节流、降本增效工作，使得全年利润端增速大幅高于收入端。

民生证券主要观点如下：

目前公司估值低于啤酒板块2021年41倍整体估值水平。公司Q1销售高速增长，疫情负面影响逐步消退，长期成长性良好，

一、事件概述

3月24日，公司发布2020年年报，报告期内实现营业总收入42.49亿元，同比+0.13%实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%基本EPS为0.26元。2020年度拟每股派发红利0.115元(含税)。

二、分析与判断

2020年量减价升使利润端增速高于收入端，产品高端化持续推进

2020年公司实现营收/归母净利润42.49/5.69亿元，同比分别+0.13%/+14.43%合Q4单季度实现营收/归母净利润7.42/0.64亿元，同比分别-1.78%/+48.60%。总体看，疫情对销量的冲击仍然较为明显，2020年啤酒销量下滑4.65%，但受益于吨价提高，收入规模总体与2019年持平。利润端，公司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升同时积极开展开源节流、降本增效工作，充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等优惠政策带来的成本降低，使得全年利润端增速大幅高于收入端。

分产品看，2020年高档/中档/大众化产品分别实现营业收入21.70/15.04/3.87亿元，同比分别+9.07%/-12.84%/+15.81%高档/中档/大众化产品分别占销售收入比重53.44%/37.02%/9.54%，同比分别+4.30/-5.58/+1.28高档/中档/大众化产品分别实现毛利率54.04%/45.93%/34.66%，同比分别+4.66/+2.19/+3.69。总体看，高档、大众化产品收入保持平稳增长，中档产品收入同比下滑，收入向高档产品集中趋势明显。三类产品毛利率同比均上升，显示产品高端化趋势持续推进。

从销量与吨价看，2020年公司销售啤酒产品119.94万吨，同比-4.65%啤酒销售均价为3386元/吨，同比+5.18%。销售均价的上升保证产品毛利率的提高。

从渠道分布看，2020年普通/商超/夜场/电商渠道分别实现收入38.87/0.75/0.75/0.25亿元，同比分别+0.69%/+3.16%/-24.27%/+20.77%分别实现毛利率49.13%/55.33%/42.31%/60.25%，同比分别+3.64/+7.49/+2.41/-3.02。总体看，公司线下普通流通渠道仍然是线下核心销售渠道2020年疫情对夜场渠道负面冲击较为明显电商渠道保持较快增长。2020年末，广东/其他地区各有经销商224/508家，同比+22.40%/+45.98%，经销商数量及线下渠道布局正快速扩张。

电商渠道，2020年整体实现营收0.25亿元，同比+20.77%，毛利率60.25%，同比-3.02其中高档/大众化产品分别实现营收0.15/0.09亿元，同比分别+28.53%/+9.68%，分别实现毛利率64.34%/53.41%，同比分别-3.83/-2.87。总体看，电商渠道仍然保持较高速增长，其中高档品增速高于大众化产品电商渠道毛利率同比略有下滑，预计降价活动较多所致，但整体毛利率水平仍然高于其他渠道。

产品高端化及成本下降推高毛利率，期间费用率同比提高

2020年公司毛利率50.19%，同比+3.35(Q4为43.65%，同比-5.75)。公司毛利率提高的原因包括：(1)高端产品占比同比提升(2)玻璃瓶、麦芽等原材料成本下降(3)受益社保费用及其他税费的减免优惠，生产成本同比降低。

2020年期间费用率24.45%，同比+0.26(Q4为23.29%，同比-12.61)。其中销售费用率17.49%，同比-0.76(Q4为16.71%，同比-6.05)，原因是物流及周转包装物摊销下降。管理费用率8.44%，同比+0.21(Q4为11.18%，同比-5.05)。研发费用率3.23%，同比+0.39(Q4为3.23%，同比+0.35)。财务费用率为]-4.70%，同比+0.42(Q4为-7.84%，同比-1.86)，原因是利息收入同比有所下降。

品牌、产品、营销共同发力，中长期成长性可期

品牌建设方面，公司2020年升级雪堡啤酒品牌设计，与广州塔、中国邮政等跨界合作，联名推出定制产品。珠江纯生延续“啤酒+音乐”的基因，开展夜场明星秀等音乐活动83场。公司在广佛、莞深、中山有序开展珠江0度“0号星球”快闪体验店。大力推广珠江啤酒“南粤情怀”文案瓶，传承经典广府文化。

产品结构优化方面。公司以产品升级为抓手，聚焦纯生类、罐类等中高端产品。其中，纯生啤酒销量占比41%，同比提升2.6个百分点罐类产品销量占比31%，同比提升1.3个百分点。突出97纯生高端核心产品，完成销量7.72万吨，同比增长176.77%。推出珠江LIGHT、298瓶装纯生1997、珠江0度P等升级产品5款。

市场营销方面，2020年公司推进组织架构改革，对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，重点突破餐饮渠道成立华中大区，把分散的资源集聚起来，统筹湖北、湖南市场营销工作。

三、风险提示：

疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。

珠江啤酒（002461.SZ）中期纯利大增35.92% 摆脱地方补助依赖了？

昨日晚间，珠江啤酒（002461.SZ）发布了2019年半年报。报告显示，公司实现营业收入21.09亿元（人民币，下同），同比增长5.49%；实现归属于上市公司股东的净利润2.12亿元，同比增长35.92%。并且，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.41亿元，同比增长88.52%。

或是受中报利好消息影响，也可能是与其经营范围增加房地产开发经营这一项有关，珠江啤酒今日股价高开,一度涨近一成。截至发稿，报6.23元，涨7.04%，成交额1.71亿元，最新总市值137.890亿元。

（行情来源：富途）

得益于中高端啤酒销量增加

根据中报披露，2019年上半年珠江啤酒的主营业务仍是啤酒销售，占比高达96.01%。啤酒销售的业绩对其整体营收有最大的关系。

（资料来源：Wi）

而据中报，报告期内，珠江啤酒完成啤酒销量61.33万吨，同比降0.05%。这样的情况下，何以实现营业收入21.09亿元，同比增长5.49%，甚至归属于上市公司股东的净利润2.12亿元，同比增长35.92%？

珠江啤酒解释称，在总销量基本持平情况下，纯生啤酒和易拉罐等中高档啤酒销量增长率分别为6.88%、7.39%，推动产品结构优化，使吨酒收入同比增长5.50%。

近年来，珠江啤酒持续提升自身在啤酒行业中的高端品牌定位，不断促进产品结构优化升级，做强、做优、做大珠江纯生、雪堡、精酿、原浆等高端特色差异化产品，加快向高附加值产品转型升级，成为其营利能力提升的关键。

此外，珠江啤酒还推进品牌与音乐、体育、艺术、美食多元文化融合，上半年举办珠江纯生生啤酒派对、夜场明星秀、非凡音乐派对、爵士乐品鉴等品牌活动十余场。

不过有分析指出，根据行业龙头青岛啤酒今年中报计算，得出青岛啤酒今年上半年的吨酒价格为3499元/吨，而去年末为3267元/吨，提升7.1%。而根据中报数据，珠江啤酒吨酒价格为3301元/吨，比去年末3132元/吨提升5.4%。

上述数据表明，尽管珠江啤酒近年来加快向高附加值产品转型升级，但其与行业龙头仍有差距，在中高端啤酒这方面，未来仍有待成长。

仍是地方性品牌

分地区看珠江啤酒的营收，华南地区营收占整体营业收入比重高达92.74%，其他地区占比仅为7.26%，珠江啤酒的销售市场区域主要集中在华南市场。当然，珠江啤酒深耕华南市场亦得到了回报，其在广东省保持30%市占率十余年。

值得注意的是，报告期内，珠江啤酒完成啤酒销量61.33万吨，同比降0.05%。而行业数据显示，2019年上半年啤酒行业实现啤酒产量1948.8万吨，同比增0.8%。

在整体行业销量增长的情况下，珠江啤酒却出现销量下滑，没能享受到行业增长带来的红利，这在一定程度上和珠江啤酒仍是地方性品牌有关。

珠江啤酒的销售市场过于集中，如果其不能持续有效的拓展华南地区以外市场，或对公司的未来收入的可持续增长产生不利影响。

营利长期依赖政府补助

自上市以来，珠江啤酒因为长期依赖政府补助实现正向利润而遭到多方诟病。

据统计，2010年至2016年，珠江啤酒实现的净利润分别为0.91亿元、0.50亿元、0.51亿元、0.41亿元、0.60亿元、0.83亿元、1.14亿元，合计4.9亿元；珠江啤酒获得的政府补助分别为409.70万元、0.37亿元、0.73亿元、0.25亿元、1.32亿元、1.60亿元、8.44亿元，合计达到12.75亿元。两项数据对比，无疑“实锤”珠江啤酒长期依赖政府补助实现正向利润。

而在今年上半年，珠江啤酒营业利润达到2.61亿元，包含各种补助资金、专项资金等的其他收益一项，金额为3282.52万元。单从这两项数据上看，珠江啤酒今年营利能力无疑得到改善。

但是，在珠江啤酒今年上半年的财务数据中，其财务费用：利息收入一项，高达1.33亿元，而至少前三年同期都没有这项收入。

（资料来源：Wi）

至于这1.33亿元的由来，是由于其账户上有着38亿元的可随时用于支付的存款，这笔巨款与搬迁厂房获得的政府补偿款有关。

若将今年上半年的珠江啤酒营业利润减去其他收益、利息收入，其营业利润则约只有0.95亿元。这样一看，颇为尴尬，不过好消息是至少珠江啤酒手里有一笔巨款。

尾声

当下,中国啤酒行业已进入总量缩减、结构优化的调整期。但对比国际市场，我国啤酒行业的吨酒价格仍有提升空间。而珠江啤酒在中高端啤酒市场方面，有明显进步。

甚至在昨日晚间，珠江啤酒还发布了《关于增加经营范围及修订公司章程的公告》，公司的经营范围增加房地产开发经营这一项。

结合今年的中期报数据，可以看到，珠江啤酒的发展一直在进步。但珠江啤酒在销售市场过于集中、营利依赖政府补助这两方面，今后仍需努力。

民生证券：维持珠江啤酒(002461.SZ)“推荐”评级 销量增长及产品高端化贡献利润高增

智通财经APP获悉，民生证券发布研究报告，珠江啤酒(002461.SZ)21H1利润高增，销量增长及产品结构优化是主因。预计2021-2023年实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%，归母净利润为6.73/7.44/8.07亿元，同比+18.2%/+10.5%/+8.5%，EPS为0.30/0.34/0.36元，目前股价对应PE为34/31/28倍。估值低于啤酒板块2021年56倍整体估值水平，维持“推荐”评级。

2021H1公司预计实现归母净利润2.95~3.44亿元，同比+20%~+40%合21Q2单季度实现归母净利润2.25~2.74亿元，同比-0.20%/+21.61%。

民生证券主要观点如下：

分析与判断

利润保持高增，预计啤酒需求增长及产品高端化持续推进是主因

总体看，公司上半年利润端保持较高增速，主要原因是公司聚焦啤酒主业，持续推进啤酒销量增长及产品结构优化。分季度看，21Q1受疫情防控常态化后动销全面恢复、政府号召就地过年导致春节期间需求上升影响，净利润同比+243.13%21Q2旺季动销总体平稳，受21年6月广州短期疫情反复对动销形成小幅冲击20Q2疫情缓解后动销快速恢复造成业绩基数相对较高等因素影响，公司Q2利润端增速降至中速水平，该行预计Q2业绩增速或落于-0.20%至21.61%预测区间的中值附近。

21Q1啤酒产品销量增速较高，21Q2预计收入及销量与去年同期持平2021H1，公司实现啤酒销量62.34万吨，同比+10.25%。以20H1及2020全年啤酒销售均价3402元/吨估算，预计公司21Q1的啤酒销售量同比实现40%左右增长，是上半年销量增长主要动力21Q2啤酒销售量及收入均同比基本持平。预计公司Q2的利润增长主要来自于产品结构优化带来的毛利率改善等因素。

品牌、产品、营销共同发力，中长期成长性可期品牌建设方面，公司2020年升级雪堡啤酒品牌设计，与广州塔、中国邮政等跨界合作，联名推出定制产品。珠江纯生延续“啤酒+音乐”的基因，开展夜场明星秀等音乐活动83场。公司在广佛、莞深、中山有序开展珠江0度“0号星球”快闪体验店。大力推广珠江啤酒“南粤情怀”文案瓶，传承经典广府文化。产品结构优化方面。公司以产品升级为抓手，聚焦纯生类、罐类等中高端产品。2020年公司推出珠江LIGHT、298瓶装纯生1997、珠江0度P等升级产品5款。市场营销方面，2020年公司推进营销端组织架构改革，对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，重点突破餐饮渠道成立华中大区，把分散的资源集聚起来，统筹湖北、湖南市场营销工作。

盈利预测与投资建议

预计2021-2023年公司实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%预计2021-2023年公司归母净利润为6.73/7.44/8.07亿元，同比+18.2%/+10.5%/+8.5%，按照最新股本对应EPS为0.30/0.34/0.36元，目前股价对应PE为34/31/28倍。目前公司估值低于啤酒板块2021年56倍整体估值水平，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。