青岛啤酒(600600.SH)：聘任姜宗祥为总裁兼供应链总裁、并提名其为执行董事候选人

格隆汇6月21日丨青岛啤酒(600600.SH)公布，公司第十届董事会2022年第四次临时会议决议，审议通过关于聘任姜宗祥为公司总裁兼供应链总裁的议案。同意聘任姜宗祥为公司总裁兼供应链总裁，任期自公司董事会审议通过聘任之日起至公司第十届董事会任期届满为止。

审议通过关于聘任侯秋燕为公司财务总监的议案。同意聘任侯秋燕为公司财务总监，任期自公司董事会审议通过聘任之日起至公司第十届董事会任期届满为止。

审议通过关于提名姜宗祥和侯秋燕为公司第十届董事会执行董事候选人的议案。同意提名姜宗祥和侯秋燕为公司第十届董事会执行董事候选人，任期自2022年第一次临时股东大会选举通过之日至公司第十届董事会任期结束之日。同意将本议案提交公司2022年第一次临时股东大会审议批准。

公告显示，姜宗祥，1972年7月出生，山东工业大学本科毕业，南开大学经济学硕士，现任公司党委委员、副总裁、供应链总裁。曾任青岛啤酒(芜湖)有限公司副总经理，公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长。具有丰富的啤酒行业战略规划、投资管理、经营管理、数字化运营及供应链管理经验。

侯秋燕，1966年3月出生，山东理工大学工商管理硕士研究生学历，现任公司总裁助理兼财务管理总部部长。曾任公司区域生产工厂、销售公司财务负责人，公司财务管理总部副部长、部长等职，长期从事上市公司财务管理工作，具有丰富的啤酒企业生产及销售等经营及财务管理经验。

本文源自格隆汇

国泰君安：两端改善下啤酒业迎大年 建议增持青岛啤酒(600600.SH)等

智通财经APP获悉，国泰君安发布研究报告称，复盘历史，该行得到从主要原料包材单季度的市场价同比由涨转跌，到公司报表端毛利率提升，约滞后2个季度。在两端改善下，啤酒行业迎大年，包材成本率先下行、原料成本震荡下行，结构升级+格局优化之下，成本改善和提价有望顺利传导，同时叠加旺季需求端复苏有望带来利润弹性，建议增持：青岛啤酒(600600.SH)、重庆啤酒(600132.SH)、青岛啤酒股份(00168)、华润啤酒(00291)、受益标的：燕京啤酒(000729.SZ)。

国泰君安主要观点如下：

历史复盘：原材料价格同比转跌，约滞后2个季度反映到毛利率。

2006年以来啤酒行业出现过三轮较明显的成本上涨，分别在2007-08、2011-12、2017-18年，这三轮成本上涨之后均出现回落，对啤酒公司后续毛利率回升具有贡献。根据该行复盘，从主要原料包材单季度的市场价同比由涨转跌，到公司报表端毛利率提升，约滞后2个季度。

本轮成本涨幅较大，改善弹性有望更明显。

本轮成本普遍涨幅较大，合计占啤酒营业成本约45%的包材价格已同比转跌，玻璃价格22Q1同比涨幅缩至1%、22Q2同比降25%铝价22Q2同比涨幅环比收窄26至11%、7月中上旬同比转跌5%瓦楞纸价格22Q1同比+3%、22Q2同比降3%综上该行预计22Q2-Q3为包材市场价由涨转跌的转折点，结合历史复盘及采购周期，该行预计22Q4至23Q1，包材成本下行对盈利的贡献将逐步在报表端有相对明显的体现。

受益幅度上，该行预计青啤重啤华润；受益进度上，该行预计华润青啤重啤。综合成本结构，以2021年为基数测算，若直接成本每下降10%，青啤/重啤/华润毛利率分别提升4.05/3.92/3.95，核心利润分别增厚54%/44%/37%。原料成本占比不及包材一半，大麦占营业成本约10%、影响相对较小，龙头公司普遍对22年大麦锁价，预计22年相对可控，结合锁价周期和供需关系，该行预计大麦价格环比有望逐步下行，23H1酒企大麦成本的同比涨幅或收窄至个位数。

结构升级+旺季恢复，需求复苏可期，成本下降+提价传导有望更顺。

面对成本普涨，21年以来啤酒企业普遍提价来缓解。由于啤酒行业产品结构较快升级的趋势不变，且中档产品竞争格局优化，前期提价传导反馈较顺利，终端及消费者接受度较好。综合前期提价，该行预计后续成本下降将给行业带来可观的毛利率弹性，考虑到当前结构升级和格局优化两大条件支撑，成本下降过程中，厂家或将较少让利给消费者，渠道费用率预计也将控制相对稳定，因此在报表端有望顺利体现成本改善带来的利润弹性。叠加疫情防控的优化、旺季复苏，啤酒行业有望从此前需求受抑、成本上涨的两端挤压态势逐步转变为需求复苏、成本下降的两端改善态势，弹性值得期待。

风险提示：疫情反复压制需求、天气因素、原材料价格进一步上涨。

啤酒行业研究报告｜青岛啤酒600600值得买

摘要：世界品牌实验室(WBL)在北京发布了2017年（第十四届）《中国500最具价值品牌》排行榜。作为唯一入选的“世界级”啤酒品牌，青岛啤酒以1297.62亿元的品牌价值连续14年蝉联中国啤酒行业首位。截至2016年，青岛啤酒市占率为20%，公司市占率保持稳定，始终位列行业前列，目前仅次于华润啤酒。

国内啤酒行业经历了四年的下滑期，我们于今年看到了行业底部回升的迹象。啤酒行业回升与宏观环境回暖有关，也与自身的内在发展密切相关。啤酒行业完成了从分散到集中的过程，目前市场品牌集中，几大龙头企业占据了国内大部分市场，市场占领者从追求规模发展至追求利润。

在全球范围内，随着劳动者工资增速超越劳动生产率增速，通胀上升预期不断强化，美国自2014年退出量化宽松，并在2015年加息也反映了这一趋势。

随着人均可支配收入水平的提高，人们日益追求“美好生活”。十九大提出“扩大中等收入群体，增加低收入者收入，调节过高收入，取缔非法收入”，即缩小贫富差距。这有利于啤酒等可选消费品的长期可持续增长。

受制于人口低增速的影响，中国啤酒产销量增速预期不高，但产品结构将持续向中高端产品倾斜，青岛啤酒作为国内啤酒行业第一自主品牌，一方面受益于消费升级带来的中高端啤酒需求量增大，价格拉动毛利率提高；另一方面受益于自身资本支出和期间费用率下降。两者的共同作用带来净利润增速远高于营业收入增速，自由现金流也持续、有力改善，使得股票估值水平将逐步抬高。

每年四季度是啤酒行业的传统淡季，股价通常承压。技术分析也提示青岛啤酒股价处于阻力位置。综合基本面和技术面因素，我们对青岛啤酒股价的中长期评估为“买入”，短期评估为“窄幅震荡”，且遇阻回落的可能性偏大。

第一章啤酒行业介绍

一、我国啤酒行业的发展过程

1990-1996年主要是区域性扩张阶段，以青岛啤酒、燕京啤酒为代表的龙头企业开始走出省外，向所处核心省份之外进行扩张。

1996-2010年可以说是行业的市场整合阶段，以外延扩张/并购为核心驱动力，成功的关键在于能否成功融合并实现协同效应、渠道的渗透和扩张以及产品质量、运营效率的提升。得益于华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、百威英博在这个阶段的大量并购，市场集中度迅速提升，2008年时国内啤酒行业前四家企业华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒、百威英博所占市场份额已达到53％，华润雪花成为行业龙头，华润啤酒的发展史无疑是一部啤酒并购史，2006年华润产销量超过青岛啤酒，并从此保持行业产销量第一。

2010-2014年则进入了优质化阶段，包括产品的优质化和品牌建设，规模优势推动经营杠杆效益，同时对中小啤酒商进行持续的并购整合。到2015年，已经形成华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯5家龙头公司，CR5（市场前5名的市场占有率）已经达到73.7%，CR3达到58.2%。

2015年以后，中国的啤酒行业进入了一个新的阶段。一方面随着国内啤酒低端消费的大幅下滑造成行业整体25个月出现产量负增长，另一方面虽然CR5已经接近75%，但区域竞争仍然激烈，净利率一直压制在低位，吨价价值以及盈利能力与国际同行相比有非常大的差距。与此同时，外部环境也在发生变化，2016年百威英博（ABI）以约1055亿美元收购世界排名第二啤酒企业的萨博米勒（SABMi），新的全球啤酒巨无霸诞生，新公司坐拥全球啤酒行业约46%的利润和27%的销量。百威英博放弃了萨博米勒原持有的华润雪花49%股权，由华润啤酒完成收购，华润雪花啤酒成为华润全资子公司。

二、国内啤酒市场的市场占有率、排名和市场集中度

国内啤酒市场的份额数据始终在变化之中，我们拿到的相对新的数据是：前五大品牌在国内市场的占比合计达到84%，市场已经相当集中。其中，排名第一的是华润雪花，第二是青岛啤酒，第三是百威啤酒，第四是燕京啤酒，第五是嘉士伯啤酒。公司排名第二，在国内市场的占有率达到20%，其核心市场有山东市场、华北市场和华南市场。此外，就产品结构来说，公司的产品定位在国产啤酒中是比较高的。如果说，雪花啤酒是规模的代表，而青岛啤酒就是国产高端啤酒的代表。

根据中国酒业协会的统计，到2016年6月我国规模以上的啤酒生产厂商共有460家；其中仅华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯前五大啤酒厂商（CR5）占据了73.7%以上的市场份额，CR3达到58.2%；而对比国外CR3，我国啤酒厂商集中度与英国持平，低于日本、台湾、法国以及美国等市场，与成熟市场相比行业集中度仍有一定差距。同时，从我国前五大啤酒厂商市场份额来看，前三大啤酒厂商优势明显占比均达到15%以上。近年随着受宏观经济影响啤酒行业销量下滑，啤酒厂商之间业绩差距较大，小型啤酒厂商面临亏损，啤酒行业巨头之间有望实现持续整合。对比国外，我国啤酒行业巨头之间的整合将加剧，未来有望实现从CR5逐步向CR4甚至是CR3的转变。

三、当前啤酒市场增长状况

中国是全球最大的啤酒消费国之一，中国消费者饮用的标准啤酒占全球消费总量的26%左右。2016年我国啤酒产量4506.4万千升，同比下降0.10%，较2015年下降5.10%，2014年下降0.96%有所收窄。国内自2014年7月之后，啤酒产销量进入了长达25个月持续下滑的趋势；而同期进口啤酒存现较快增长态势，2016年进口啤酒64.64万千升，同比增长20.07%，在国内啤酒消费量的占比大致为1.5%。中国啤酒行业正在进行结构性的调整，一方面低端啤酒持续低迷下滑，同时高附加值啤酒、进口啤酒呈现较快增长态势。

从2016年8月份开始，啤酒月产量同比才开始转正。16年全年累计产量达到4056.4万千升，累计同比下降0.1%，较15年大幅收窄。可以说从量而言，啤酒行业拐点显现。

四、啤酒行业的发展潜力

人均啤酒消费量未来仍存提升空间。目前我国人均啤酒消费量达35.77升/人，已经略高于世界平均水平，但仍低于日本47.69升/人、美国74.59升/人、英国的75.22升/人、德国的107升/人的啤酒消费量，人均啤酒消费量仍存上升空间，但更大的机会在于消费结构的变化。

城镇居民人均可支配收入同比增速开始回升。啤酒产量增速与居民人均可支配增速相关性高，后者自2016年开始增速回升。客观地讲，啤酒行业的升级是食品饮料行业中相对较晚较慢的；这和消费的习惯、行业的竞争格局等因素都有密切关系。我们也看到，一方面低端啤酒持续低迷下滑，另一方面高附加值啤酒、进口啤酒呈现较快增长态势；人口结构的变化、城镇化率的提升、居民收入的不断提高，这些都在推动啤酒行业的消费结构变化。站在这个时点上，啤酒行业的消费结构变化、消费升级、单价提升将是未来啤酒行业发展需求端的主要驱动力。

第二章青岛啤酒发展状况

一、公司简介

青岛啤酒的前身是国营青岛啤酒厂，1903年由英、德两国商人合资开办。目前公司是中国啤酒行业品牌议价能力最强的公司，世界品牌实验室(WBL)在北京发布了2017年(第十四届)《中国500最具价值品牌》排行榜。作为唯一入选的“世界级”啤酒品牌，青岛啤酒以1297.62亿元的品牌价值连续14年蝉联中国啤酒行业首位。

二、发展状况

（一）营业收入重现增长

公司的啤酒销量于2014年结束了长达十余年的高增长，2014年仅实现个位数增长，而2015、2016年已经连续两年负增长。公司的销售增长情况与啤酒行业完全同步，前期的高增长得益于啤酒消费不饱和、消费基数不够高，等等。但是，啤酒行业转向低增长和负增长的原因却较为复杂，包括：宏观经济环境恶化，基建和房地产投资增长低下，消费乏力；此外，啤酒消费经过十多年的高增长后，消费达到饱和状态，在新生人口增长缓慢的条件下，啤酒消费继续保持高增长显然是没有基础的，在这个意义上，啤酒与白酒两个行业的发展内因完全相同。区别是白酒消费另外还要面临受众群断档的文化难题；而啤酒消费更为经典和传统，稍作改变即能迎合新生代。不论对于啤酒还是白酒，未来的增长空间来自两部分：一是大型知名企业对市场的兼并，二是产品结构的升级，包括提价。

从2017年前三季度看，公司的啤酒收入结束了两年的下滑而重现增长，增幅1.51%。增长原因一是：作为前期营销和产能大幅投入的结果，公司在全国市场的份额得到扩张和稳固；二是：今年宏观经济复苏强劲，对酒水消费的拉动作用明显。2017年1至8月，国内啤酒的产量为3297.60万千升，同比增长0.5%。我们判断，公司作为行业龙头企业，今年前八个月的销量增长应该好于行业平均，也因此拉动了公司收入的增长。

（二）毛利率重现增长

经历了六年的长期下滑，2016年公司的毛利率首次上升。我们认为有以下几个原因：一，为满足消费升级，公司的产品战略及时转变，适时推出了精酿、原浆、白啤、纯生等高端啤酒，促进了产品结构的提升；二，公司在全国市场的份额超过20%，排名第二，规模效益已经形成，规模效益下营业成本进一步摊薄，推升了毛利率。

如果上述两点原因成立，我们判断，2018、2019年，公司的盈利能力将会持续提升。一，消费升级是长期趋势，公司产品不断推陈出新，满足了消费升级的需求；二，公司在华南、东南和华东市场，虽遭遇了激烈的竞争，但是公司对三大区域做了较大的投入，通过“攻坚战”我们认为，公司在三大区域的市场占有率有望提升，规模效益继而被夯实，规模“红利”持续放大。

我们认为，2016年时，公司为了攻占下盈利高地而放弃了部分的销售增长，换言之，2016年各大市场销售增速大幅下降是战略选择的结果。2014、2015年期间，行业增长骤然放缓，各品牌不得不通过促销降价来抢夺有限的增量，行业竞争升温，公司在各大市场的毛利率急剧下滑。2016年，公司着力于拉升各大市场的毛利率，导致当期各大市场的收入均负增长且幅度超预期。从2017年上半年各大市场的销售数据分析，今年各大市场的销售情况良好，全年销售增长有可能会远好于上年。

（三）营业利润率上升幅度更大

2017年上半年，公司的营业利润增幅达到19.59%，同期的营业收入增幅仅2.15%，导致营业利润率大幅上升，同期，毛利率提升也仅提高0.42个百分点。由此判断，啤酒市场格局一旦集中和稳定，龙头企业的利润对于收入和毛利率的改善异常敏感，即通过成本控制，收入的微幅增长能够带来利润的大幅增加。

（四）期间费用率下降，净利润率上升

由于固定资产投入的大幅减少，公司的各项费用率出现下降势头。2017年上半年，公司的期间费用率仅22.92%，是2007年以来的最低值。其中，管理费用率下降是公司将相关税费调至税金项下所致，不具有参考性。2017年以来，公司的销售费用率下降接近三个百分点——我们认为，在市场占有率提升的条件下，销售基础设施、人员工资等成本是能够得到摊薄的。

净利润率对于费用的下降尤为敏感。由于2017年以来费用率的大幅降低，公司的净利润率在2017年三季度达到了8.54%，为2008年以来的较高水平。

我们认为，如果资产开支的收缩成为行业常态，未来公司的费用率仍有下降空间，同时净利润率仍有提升空间。啤酒行业的龙头企业，通过前期的投入和扩张，目前是否走到了一个临界点：企业通过挤出中小企业、占有市场而达成最大的规模效益；此阶段完成以后，龙头企业的资本开支和各项费用开始大幅收缩，从而开始“收割”前期的投入红利。

（五）自由现金流增加

我们还看到，2017年上半年，公司的自由现金流增加。自由现金流是企业在满足了投资需求之后剩余的现金流，是企业的经营活动现金流量扣除资本性支出之后的金额，说明公司的资本支出确实减少了。经核算每股自由现金收益率：用每股自由现金/每股股价，即每股自由现金收益率。2017年上半年，公司的每股自由现金收益率达到2.70元，股价收益率达到8.27%。

三、一致性盈利预测

第三章估值分析

截至2017年11月13日收盘，青岛啤酒的市盈率（TTM）为44.37倍，市盈率（2017E）为36.61倍，相较于1-9月归属母公司股东净利润1.6%的增速，以及扣除非经常性损益后归属母公司股东净利润21.83%的增速来说不便宜，但是，由于青岛啤酒已经进入新的发展阶段，盈利状况在不断改善中，单纯看当前的盈利状况难以正确评估其价值，所以，我们采用市销率（P/S）指标来评估其股票价格。

目前，青岛啤酒的市销率（TTM）为1.80倍，从青岛啤酒的历史市销率来看，处于相对较低水平。

第四章股价分析

一、基本面分析

（一）通胀预期不断强化

目前，在全球范围内，随着劳动者工资增速超越劳动生产率增速，通胀上升预期不断强化，美国自2014年退出量化宽松，并在2015年加息也反映了这一趋势。

（二）消费升级方兴未艾

随着人均可支配收入水平的提高，人们日益追求“美好生活”。十九大提出“扩大中等收入群体，增加低收入者收入，调节过高收入，取缔非法收入”，即缩小贫富差距。这有利于啤酒等可选消费品的长期可持续增长。

（三）青岛啤酒业绩增长可期

受制于人口低增速的买入影响，中国啤酒产销量增速预期不高，但产品结构将持续向中高端产品倾斜，青岛啤酒作为国内啤酒行业第一自主品牌，一方面受益于消费升级带来的中高端啤酒需求量增大；另一方面受益于自身资本支出和期间费用率下降，带来净利润增速远高于营业收入增速，自由现金流也持续、有力改善，使得股票估值水平逐步抬高。

（四）四季度是啤酒传统淡季

2010年-2016年的四季度，除2013年外，受业务淡季的影响，青岛啤酒的股价表现均不理想。

（五）当前股市环境利于可选消费板块

当前股市更注重区别“好企业与坏企业”，以茅台、格力、恒瑞医药等为代表的一线品牌企业的股票走势强劲，而仅靠讲故事、粉饰业绩的上市公司股价表现低迷，而青岛啤酒作为国内超级知名品牌，股票市值（目前约430亿元）远低于世界品牌实验室评估的品牌价值（约1297.62亿元），很可能成为投资者下一个关注重点。

目前，通胀预期不断强化，消费升级板块表现抢眼，跑赢深证综指。

（六）中国股市或将见长达几个月的顶部

如今，宏观经济已经短期见顶，市场利率高企，中国股市不具备大幅上升的基础。从上证综指与中国出口增速的相关性来看，在出口已经连续走弱的背景下，中国股指反而具有中期见顶的隐患。

二、技术分析

（一）时间窗口

青岛啤酒股价走势与上证综指相关性高，我们测量的上证综指时间窗口是2017年12月附近，故青岛啤酒的时间窗口大概率也是如此。

（二）空间分析

目前，青岛啤酒股价面临60月均线和日线上升通道上轨的阻力。值得注意的是，60月均线已经走平，股价也多次触及上升通道上轨，这都有利于股价将来向上突破。

综合基本面和技术面因素，我们对青岛啤酒股价的中长期评估为“买入”，短期评估为“窄幅震荡”，且遇阻回落的可能性偏大。

为了应对股价波动的不确定性，我们建议对青岛啤酒制定如下操作策略：

1、股价如期回落或强势横盘时，根据实际情况判断买点；

2、股价超预期向上突破时，买入。