首付5%、首年0月供！央企地产巨头保利出手，近期多地首付降至最低20%

稳地产背景下，首付20％、10％消息陆续传出之后，全国首个“首付5％”政策要来了！

6月16日，保利发展全资子公司湖南保利房地产开发有限公司在官微发布消息：“首付0.5成起、首年0月供……稳定住房消费，央企保利率先出招！”。据悉，参与此次活动的包括湖南保利在长沙、常德、衡阳、岳阳、益阳等地的部分在售项目。

保利发展6月12日公告，2022年5月公司实现签约金额380.03亿元，同比下降36.04％；2022年1-5月，公司实现签约金额1592.18亿元，同比下降32.22％。虽然上述销售金额下滑幅度依然较大，但明显好于百强房企5月平均59.4％和前5月平均52.3％的降幅。

首付5％起首年0月供

“助力青年品质安家”

据“湖南保利会”微信公众号，为促进湖南“稳住房消费”，湖南省有关部门印发《关于进一步促进消费持续恢复的若干措施》，内容包括“采取支持人才购房、财政补贴、展销促销等政策措施，因城施策实施差别化住房信贷政策”等。

湖南保利响应号召，特推出“618有质青年购房节”活动，用实实在在的举措为消费者降低置业压力，其中“首付5％起”“首年0月供”等超强实惠，助力青年品质安家，促进住房消费稳定发展。湖南保利在长沙、常德、衡阳、岳阳、益阳等地的10个在售项目将同步参与该活动。活动时间显示为6月12日至6月18日。

具体来看，湖南保利此次618活动保护五项内容：1，降低首付比例，首付5％起，最低首付1万元即可认购；2，减轻购房还供压力，“最晚交房后再按揭，首年0月供”；3，好友之间相互推荐成功后最高给1万推荐金；4，认购送品牌家电；5，凭湖南保利任一项目算价单领取来访礼。

6月9日，湖南省印发《关于进一步促进消费持续恢复的若干措施》，在稳定住房消费方面，提出各市州组织实施引导金融机构下调住房贷款利率，降低住房商业贷款首付比例。不过，长沙市目前仍执行首套房首付比例最低30％的政策，另外所购房屋属于长沙市限购区域的，最低首付款比例为房屋总价的60％。

保利前5月销售降32％

好于百强房企平均降幅

根据地产第三方机构克而瑞的数据，今年1到5月湖南保利销售金额26.62亿元，排名第6，不但低于碧桂园万科，也在旭辉、美的置业、中建信和之后，且显著低于保利发展在全国位居第三的排名。

今年以来，随着一大批房企暴雷及疫情反复影响，整个地产行业销售陷入冰点。克而瑞数据显示，百强房企5月单月业绩环比增长5.6％，同比降低59.4％，单月业绩同比降幅仍保持在较高水平。而百强房企1-5月累计业绩规模同比降低52.3％，降幅较上月进一步扩大。

作为央企地产龙头的保利发展也不可避免受到影响，但其下滑幅度要明显好于行业平均。

6月12日，保利发展披露5月份销售情况。数据显示，公司5月份实现签约面积243.55万平方米，同比减少37.42％；实现签约金额380.03亿元，同比减少36.04％。截至2022年前5个月，保利发展实现签约面积1015.62万平方米，同比减少29.39％；实现签约金额1592.18亿元，同比减少32.22％。

此前中国基金报报道，在保利发展2021年业绩说明会上，公司董事长刘平对未来地产行业提出了一个判断：峰值时代！而对保利发展刘平则提出“进三争一”，刘平称房地产行业未来依然是一个好行业，公司提出该目标是有信心和底气的，但保利希望实现的更多是综合实力的领先，而非规模排名。

目前来看，2022年保利地产销售规模进三几无悬念，甚至逆市超车万科成为行业第二也有可能。前五月数据来看，保利与万科合同销售金额差距已不到百亿，权益销售金额差距更只有约20亿元。

近期稳地产政策持续

多地首付最低20％

据不完全统计，今年以来全国已有超100城优化调整房地产政策超200次。内容涵盖放松限购限售、降低首付比例、放宽公积金贷款、购房补贴等层面。

目前从首付比例来看，全国有十几个城市首套房、或者二孩家庭购房、公积金购房等首付最低可以做到20％。

日前，重庆市印发《重庆市促进房地产业良性循环和健康发展若干措施》，明确住房公积金缴存职工家庭购买首套住房的，首付款比例不低于20％。而6月10日起，广东多个地级市如湛江、阳江、肇庆等银行机构对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例由25％下调至20％。

5月底，山东德州齐河县甚至传出一成首付。

彼时一则《关于促进齐河县房地产业平稳健康发展的若干措施》政策文件在网上流传，其中提及“首套房、二套房在原首付20％、30％基础上分别下调10％，即首套10％，二套20％。不过齐河县住建局方面表示，并未正式颁布该政策，该文件已于5月31号公示撤销，据工作人员透露，取消主要因银行方面不同意1成首付。

首付降低之外比较重要的一条就是降低房贷利率。上月底伴随全国稳住经济大盘会议召开，全国首套房贷利率下限降低20个基点，5年期LPR超预期下调15个基点，苏州、南京、济南等17城率先执行首套房贷利率4.25％、二套房贷利率5.05％。

本文源自中国基金报

及时付款、减免房租、货车贷款延期还款……国资央企助力中小企业纾困再发力

新华社北京5月25日电记者25日从国务院国资委了解到，国资委日前印发通知，明确及时付款、减免房租、货车贷款延期还款、优化供给、支持创新等27条举措，推动中央企业助力中小企业纾困解难，促进协同发展。这些政策传递了哪些信号？怎样确保相关举措落实？

真金白银让利，缓解中小企业燃眉之急

当前，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，部分中小企业面临回款不畅、成本高企、资金紧张等突出困难。

针对这些痛点、难点问题，通知部署及时足额支付账款、切实加快减免房租、大力实施降费提质、货车贷款延期还款以及支持资金融通等颇具“含金量”的举措。

通知不仅要求央企从制度、机制、流程和信息化管控上杜绝恶意拖欠账款，还特别明确对于长期合作、信誉良好、履约及时、确有困难的中小企业，在确保资金安全、对方书面申请、严格履行内部决策程序的前提下，可提前支付或预付部分账款。

今年3月份，国资委曾发文推动央企做好2022年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作。此次通知细化了相关要求，明确地方出台房租减免政策力度大于国资委要求的要执行属地政策，并鼓励央企对不属于房租减免范围的中小企业，在能力可及范围内给予必要帮扶。

此外，对特困行业小微企业和个体工商户实行用电阶段性优惠，实施“欠费不停供”、允许6个月内补缴；对中小企业宽带和专线平均资费再降10%；中央汽车企业所属金融子企业要带头对2022年6月30日前发放的商用货车消费贷款给予6个月延期还本付息政策支持……在助力中小企业降低运行成本、破解融资难题方面，国资央企想办法、出实招，打出一系列“组合拳”。

稳链补链固链，带动中小企业协同发展

统计显示，2021年中央企业采购总额超过13万亿元，辐射带动各类企业200余万家，其中绝大部分是中小企业。

“无论是从畅通国民经济循环看，还是从履行大企业社会责任看，产业链供应链上下游大中小企业都是一荣俱荣、一损俱损。”国资委有关负责人说。

这位负责人表示，国资央企长期以来一直注重构建大中小企业相互依存、相互促进的发展生态，此次通知明确的政策措施既助力更多中小企业“渡难关”，又聚焦融通创新、协同发展等方面，着力带动更多中小企业“强起来”。

如何稳定中小企业预期？帮助中小企业稳市场、稳订单十分关键。

国资委要求央企积极扩大有效投资，尽快落地一批“十四五”规划明确的重大项目，尽早形成更多实物工作量，提前为上下游释放订单需求。其中，“积极采购中小企业优质产品和服务”“不得设置不合理条件，限制排斥中小企业参与”等要求，为中小企业提供更多市场机会。

同时，通知提出完善协同创新体系，推动产业链上中下游、大中小企业融通创新；全力稳链补链固链，要求中央企业积极通过投资合作、项目合作、产业共建、搭建联盟等方式与中小企业开展合作，支持带动产业链上下游中小企业协同发展。

强化落地实施，提升中小企业获得感

一分部署，九分落实。国资委要求中央企业完善内部考核奖惩要求，畅通诉求受理渠道，确保各项支持政策落实落地，让上下游广大中小企业“看得见、摸得着、有感受、得实惠”。

通知明确，中央企业因落实减免房租等帮扶中小企业纾困解难有关政策，对当期经营业绩造成影响的，国资委将在经营业绩考核中实事求是予以考虑。

“中小企业对中央企业落实通知过程中如有意见建议或诉求，可通过国资委网站政务咨询留言。”国资委有关负责人说。

据了解，国资委将加强有关政策落实工作的督促检查力度，对及时支付中小企业账款、减免服务业小微企业和个体工商户租金等政策执行不到位、走过场、或经核实有关投诉反映问题属实的，国资委将按照有关规定严肃追责问责。

央企精细化研究，中国电建：新能源建设雾海扬帆，锚定双碳风浪尖

（报告出品方/分析师：招商证券岳恒宇唐笑贾宏坤）

过去市场更多关注建筑央企的发展规模、业绩情况以及在行业中的地位，全面解剖的分析少之又少。为了更全的将中国电建呈现给读者，我们在传统分析方式的基础上增加了全新的分析角度。

首先，结合中国电建股份公司和电建集团的具体情况，了解集团资产状况以及上市公司的资产注入过程。

在解析订单方面，采用定量的方法进行订单细化分拆、订单与收入的相关性分析等；我们结合宏观政策、行业发展及公司战略对主要业务进行介绍；对中国电建设计院和各水电工程局发展历程以及营业能力进行了归纳总结；对公司未来电力运营方面投资额及各主要电力集团装机容量进行预测；通过运用自己研发的久期模型及综合债务融资成本计算模型等对公司信用评级相关情况进行分析和评价等。

一、中国电建和电建集团：发展历程及资产结构变动1、中国电建发展历程：水电建设龙头，“投建营”一体化优势显著

中国电力建设股份有限公司（以下简称“中国电建”）是我国水利水电建设的龙头企业，业务覆盖工程承包与勘察设计、电力投资运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务等。

公司承担了我国80%以上大中型水电站的规划设计任务、以及65%以上的建设任务，同时正在积极拓展风电、光伏等新能源建设业务。

公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于2009年在北京由中国水利水电建设集团和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立，分别占总股本99%和1%。

2011年9月，经国务院批准，中国水利水电、中国水电工程顾问集团联合国家电网、南方电网等14个省电网辅业组建“中国电力建设集团”；同年10月，“中国水电”在上市，股票代码601669.SH。

2014年，公司名称变更为“中国电力建设股份有限公司”，证券简称由“中国水电”变更为“中国电建”。2015年，公司以非公开募集资金方式，购买电建集团所持有的顾问集团、北京院、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8家公司100%股权。

旨在将水电、风电勘测设计业务及建筑施工业务置于统一的管控平台下，为形成和构建电力设计、施工一体化产业体系奠定坚实基础，优化资源配置。

2018年，公司搭建了以中国电建集团财务有限责任公司、中电建（北京）基金管理有限公司等为主要平台的综合性金融服务体系，并通过发行首单建筑类央企可再生能源补贴绿色ABS产品促进资金回流。

2021年12月，公司将新能源资产进行整合，搭建统一平台，组建中国电建新能源集团有限公司，进一步放大规模效应，全力打造中国电建新能源品牌，增强其“投建营”一体化优势。

2022年5月20日，公司公布150亿定增预案，重点投资风电和抽水蓄能等项目。截止2022年8月，电建集团直接持有公司58.34%股权。

2、电建集团积极打造上市公司能源品牌

随着电建集团近年逐渐将剩余电辅资产注入上市公司，目前已几乎完成整体上市。除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，其电建装备制造产业集群下辖16家制造企业和1家电建装备研究院，分布在中国的8个省市及德国的茨魏布吕肯地区。

主要产品覆盖电站辅机、输配电线路设备、火力发电设备、风洞风机等，与上市的装备制造业务在产品品类、应用领域等方面存在显著差异，各自具有相对独立的采购、研发、生产和销售流程。

而一直存在上市意图的贵州电建因与上市公司存在同业竞争的问题，电建集团自21年开始就对贵州电建进行业务整合，将其旗下设计、施工、勘察等资产全部置入中国电建，新能源类资产则置入新组建的电建新能源集团。

此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东三建同样从事工程承包与勘测设计、电力投资运营等业务，与上市公司存在或潜在的同业竞争关系，21年分别实现138.02亿、117.03亿和278.11亿元，占上市公司21年收入的3.08%、2.61%、6.20%。

目前该三家集团子公司并未注入上市公司，主因是受基建投资和房地产政策波动影响，相关的资产注入方案直到20年才形成初步方案，加之该三家公司的海外业务占比较高，导致在疫情冲击下盈利能力存在不确定性。

未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。

（1）帮助剥离地产业务，提纯上市公司能源属性

2022年1月6日，上市公司公告拟与控股股东电建集团进行资产置换，公司以持有的房地产板块3家地产公司，包括电建地产、北京飞悦临空、天津海赋，与电建集团置入的优质电网辅业相关资产进行置换，总置出资产交易价格合计为247.19亿元，置入资产交易价格为246.53亿元，差额6534万元由电建集团以现金方式向上市公司支付。该轮置换已于4月28日完成资产交割。

2022年6月9日，公司公告为进一步剥离各建筑工程子公司内剩余房产业务，拟向控股股东电建集团及其下属子公司转让24家房地产项目公司的股权，交易对价49.42亿元。截止6月29日，公司已完成31家涉房企业中的30家的股权转让协议签署及股权转让工商变更登记，剩余1家涉房企业已签署股权转让协议。

自22年3月至本报告发出日，中国电建已通过股权转让、公司注销或撤销、股权退出、经营范围变更、房产销售完毕以及在建房产转为自用等方式完成126家涉房企业中124家的清理工作。

本次共完成18家资产置入，其中9家主业涉及勘测设计，包括华中院、上海院、江西院等，2021年一至八月实现营收30.85亿、21.84亿、20.84亿元；其余9家主要涉及建筑施工，包括电建核电工程有限公司、贵州工程有限公司以及江西电力建设，2021一至八月实现分别实现收入101.16亿、94.66亿、83.63亿元。

在本次全部置换资产完成交割后，股份公司可以将从电建集团置入的优质资产在交割日之前的债务全部收回。这将增加股份公司的现金储备，缓解现金流方面的压力。另一方面，近年来一系列政策的出台导致房地产企业融资环境逐步收紧，虽然进入二季度以来有放松管控的苗头，但未来仍充满不确定性。

本次股份公司置入的电辅资产使上市公司能源属性更加纯正，同时受“十四五”期间政策激励的影响，置入的资产将有利于股份公司拓宽融资渠道，为股份公司新能源业务发展提供资金来源。

二、订单分析：推进战略发展新格局，新能源订单持续高涨第二部分，我们对中国电建订单展开了深入分析。

首先涵盖公司每年新签订单的变化、公司新签订单金额增长整体呈增长态势；

其次，通过大订单类别分析以及跨年度订单金额占比的变化情况，发现基础设施业务仍为公司的主业，清洁能源建设增长明显；

而后，通过使用近期新引入的相关性模型分析订单转换为收入情况，发现中国电建的转换时间为0期并进一步分析，相比于传统订单分析方法，具有更高的外延性。

1、累计新签订单金额稳健增长，能源订单全面发力

中国电建近10年来累积新签订单持续上涨，公司2021年订单接近8000亿元，为7803亿元。2020年至2021年新签订单总额增速略有放缓，相较于2020年31.54%的，同降15.64个百分点，主受疫情导致的宏观经济下行和房建市场调控政策叠加的影响。2022年上半年新签订单总额为5571.3亿元，较去年同期增长50.98%，其增速显著上升主要得益于国内对新能源电力建设方面政策的推动。

根据与中国电建同样具有能源属性的大建筑央企中国能建近年披露的新签订单情况来看，公司历年累计新签订单规模与中国能建基本持平，6年CAGR分别为13.71%和13.37%。其中，能建2020年新签订单金额为5778.28亿元，与电建相差近1000亿元，其下降的主要原因是能建的非电工程受第一波疫情影响严重，能建在20年底以发行A股股票的方式换股吸收合并葛洲坝后，规模进一步扩大，整体订单快速增长，2021年达到8726.1亿元。

公司作为新能源电力建设领域的绝对主力，利用央企多年来积累的技术优势、资源整合优势、重大战略执行者的优势，承揽了我国大部分能源建设订单。我们预测“十四五”期间，在国家“3060”双碳战略的支撑下，水利水电和新能源类订单得到进一步释放，预计未来公司新签订单将持续维持高增长。

2、PPP项目逐年减少，EPC及施工总承包占据大订单主力

在了解公司每年累计新签订单的变化的基础上，我们进一步分析公司公告的重大项目具体类型，以探究公司订单类型的变化趋势。

我们整理了中国电建2016-2022上半年披露的5亿以上的重大订单，并将其分为10类。在“碳达峰、碳中和”目标和能源清洁低碳转型的政策引领下，公司在2020、2021年承接了大规模水利水电、风电、太阳能光伏等清洁能源建设项目。

根据项目名称判断，2021年能源电力相关的项目占比达58%。

其中，太阳能光伏与风电项目数量增长明显，仅22年1-8月新增太阳能光伏发电项目达到55项；风电方面重大订单2022年上半年新增36项，新签了若干大型风电项目，如山东能源500MW海上风电EPC总承包项目、山东能源渤中海上风电B场址工程总承包等；房屋建筑类项目无明显下滑，21年房地产施工项目受宏观环境和房地产政策影响大幅减少，政府安置房、保障性住房则有所增加，2022年上半年房屋建筑订单增长主要来自承接的工业厂房和园区建设。

整体来看，随着一系列激励政策的出台，未来公司订单趋势将以新能源建设和基建项目为主。

从22年已披露的订单结构来看，“农光互补”、“渔光互补”以及乡镇分布式重大光伏项目订单数量较多，其主要受益于《加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见》等政策支持，为光伏产业发展打下了良好的政策基调；风电方面短期来开，陆风装机依然是主力，但随着陆上风能资源可开发容量逐渐减少，未来海风装机有望持续增长；抽水蓄能方面，上半年已批准成立项目公司开展前期工作的项目达22个，在政策推动和技术优势下，未来订单数量将进一步增长。

从重大订单项目承接类型上看，EPC/施工总承包项目为重大项目的主要来源，于2020年达到62项后2021年继续保持高位，承接EPC/施工总承包项目61项与20年基本持平，2022年上半年新增项目高达117项，占比53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对PPP项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于2017年达到峰值30项后数量明显降低，2021年披露出的重大PPP/BOT订单项目为11项，主要与水环境与生态治理相关。

3、21年与19年订单结构对比：基建订单仍为主力，能源转型高效推进

对比21年和19年的订单变化，我们可以了解公司的业务发展重点并推测未来战略方向。分区域来看，境内业务占比增幅明显，是中国电建的绝对支柱。2021年为6160.49亿元，占比高达78.95%，较19年增加12.66个百分点。境外业务受疫情持续扰乱，增速和占比都呈现不同程度的下降，占比由19年的31%下降至21年的21%，但订单绝对值仍处于正增长趋势，主要受益于国家持续推进“一带一路”，不断拓展与沿线区域在不同领域的双边投资和合作。

分业务来看，城市建设与基础设施建设目前仍为公司新签订单的主要来源，整体新签订单金额占比稳定在46%左右。

主要受益于国家推进城镇化、棚户区改造、保障性住房建设、城镇老旧小区和配套基础设施的改造。

2021年公司新签能源电力领域合同金额为2400亿元，同比增长28.60%，占订单比31%，虽然相较于19年35%的占比略有下降，但整体仍呈现高速正增长；受益于《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》等政策影响，水资源与环境新签合同比重由2019年的10%增长至2021年的16%；房地产合同比重下降明显，主要受政策大环境及公司对地产业务剥离的影响。

能源电力作为公司战略转型的重要业务，公司在21年对其进行了详细的细分，包括风力发电、常规水电、太阳能光伏发电、抽水蓄能和其他能源建设，其中新签风电合同金额865.2亿元、常规水电业务620.4亿元、光伏发电业务379.8亿元，抽水蓄能202.4亿元，分别占新签能源电力业务的36%、26%、15%、8%，主要与我们之前提到的国家积极推进3060“双碳”战略了释放大量新能源订单有关。

从今年的形势来看，随着我国社会用电量的持续高增长和推进能源结构调整的政策影响，预计未来公司新能源新签订单会持续呈持续向好趋势。

4、订单增速能单机转化成收入增速，或与项目特性有关

进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取公司2013年至2022年二季度共38个季度的累计新签订单金额增速及营收增速进行分析。数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后0个季度的情况下相关性最大，并且该结论从2013年至今一直成立。这意味着公司新签订单可以在当季度立即转化为收入的增加。根据散点图拟合的线性方程为=0.5989x+0.2929，说明营收增速的59.89%可以由订单增速来解释。

总体来看，公司新签订单与收入时滞0季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受中央拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的收入转换时间也相对较短。

此外，从2016年起公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，2013年相关系数为0.96，2016年至2019年相关性系数下降至0.73-0.75之间。

可能的原因是公司在2016-2019年之间PPP业务占比较大，项目落地时间较长，其他项目落地时间较短，而在PPP项目大量落地的时间段增加大量收入，这可能是造成公司订单金额和收入不匹配的主要原因，降低了总体相关性。此外受到疫情影响，公司21年的营收出现较大波动，相关性系数也受到了极端值的影响。

未来随着公司向能源建设和运营方向的转型，在不受极端值影响的情况下，我们预计未来公司订单增速与收入增速的相关系数会维持在一定的水平。

三、分项业务研究：政策驱动效果显著，充足资金保驾护航今年上半年，公司已成功出清房地产业务，置入了勘测设计及建筑施工等资产。第三部分，我们将对中国电建各主要业务进行了介绍和分析。

首先勘测设计业务方面，我们对水电总院以及中国电建各主要设计院进行了分析，并且对近期通过置换置入的8家设计院和原上市公司内其他设计院进行对比，发现除个别设计院外，盈利能力相对较弱；工程施工方面，对16家涉水工程及基建工程公司进行介绍分析。电力运营业务方面，中国电建的收入增速虽在近年有所下降，但随着政策支持和资产结构调整，未来有望稳定增长。砂石业务方面，公司也在积极布局，同时我们对未来年产量达产后的收入进行了预测。

1、整体来看工程承包与勘测业务增长稳定，电力投资运营业务持续向好

公司致力建设成为“能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的质量效益型世界一流综合性建设企业”。业务范围涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务工程承包与勘测设计业务是公司的核心业务。公司充分发挥规划设计优势和全产业链一体化优势，聚焦“水、能、砂、城、数”，持续深化业务调整转型升级。

公司2021年实现营业收入4483.25亿元，同比增长11.75%。从占比来看，工程承包与勘测业务作为公司的传统和核心业务仍居首位，20年和21年维持在83%左右，2017-2021年五年CAGR为14.18%。尽管21年收入增速有所放缓，但收入增长维持在12%左右，仍具有较强的竞争力。

电力投资运营业务21年实现营收203.41亿元，同比增长7.88%，主因21年新增新能源装机容量增加。

房地产开发业务在2020年受疫情和调控政策影响出现负增长，2021年实现营收259.39亿元，目前房地产开发业务是中国电建已重组剥离的业务板块，此处不做过赘述。设备制造与租赁业务是与公司工程承包业务紧密相关的重点业务，主要包括砂石骨料的开采、生产和销售，能源电力专用设备的设计、研发、生产与销售，工程设备租赁业务及上下游相关业务，21年实现营收65.42亿元，同比增长71.29%，2017年至2021年五年CAGR为32.29%。

从2021年公司毛利占比相对于收入占比的变化来看，工程承包与设计勘测业务作为公司核心业务和主要收入来源贡献了70.38%的毛利，毛利率同比下降了0.88个百分点。

其次电力运营业务21年贡献了14.34%的毛利额，其中新能源电力运营实现73.34亿元收入，贡献7.37%的毛利额，其毛利率为58.14%，比传统电力运营板块毛利率高17.32个百分点。传统电力运营毛利额下降主要系目前即将投产的水电站前期成本增加，已投产的部分水电站面临水资源严重偏枯等问题，同时电煤供应价格持续上涨一度产生了发电燃煤成本增幅超过了电价增幅的情况。

2、勘测设计业务：水电行业主导者和规则制定者

中国电建作为水电行业龙头和新能源行业领军企业，自身拥有完整的水电、火电、风电和太阳能发电工程的勘察设计技术，其下属设计院承担了我国80%以上的河流及水电站的勘测设计业务。同时，在清洁可再生能源领域同样具有完备全产业链一体化的技术服务体系，目前承担了我国65%以上的风光发电工程的勘测、规划、设计任务。

1）集团代管水电总院：能源项目前期规划、审查具备先发优势

集团下属水电水利规划设计总院前身为水利水电部水利水电规划设计院。1995年，经电力、水利两部协商，批准成立电力工业部水电水利规划设计总院；2002年12月，电力体制改革中经国务院批准，成为中国水电工程顾问集团公司所属事业单位；2011年，水电水利规划设计总院改为隶属于中国电力建设集团有限公司管理。

总院受国家有关部门委托，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定和政策研究等工作，并受托管理可再生能源定额站，水电、风电安全设施竣工验收。是国家能源局设立的16个能源研究咨询基地之一；同时，承担管理着水电、风电行业标准化技术委员会（组）共8个。

在水电和安全设施方面，水电总院参与江楼水电站工程枢纽工程专项验收、深圳抽水蓄能电站工程竣工验收工作、雅砻江锦屏一级水电站枢纽工程专项验收工作。参与新疆开都河察汗乌苏水电站工程、贵州乌江沙沱水电站工程、重庆乌江银盘水电站工程等劳动安全与工业卫生专项竣工验收。

在水电技术审查方面，今年水电总院参与审查了若干抽水蓄能电站项目，如《河南嵩县抽水蓄能电站工程安全预评价报告》等。此外，水电总院还参与审查了部分可再生能源项目，如华能如东300MW海上风电场工程试桩设计大纲评审、福建莆田平海湾海上风力发电场F区工程首次质量监督检查等。

2022年6月24日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告2021》首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

2022年6月24日，水电总院联合中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布《抽水蓄能产业发展报告2021》首刊，这是抽水蓄能行业内首次发布年度发展报告，涵盖勘测设计、工程建设、运行管理、装备制造等，为未来抽水蓄能产业的工程技术研究、装备制造技术进步、标准体系完善等方面提供发展方向。

水电总院为公司提供的优势：

（1）水电总院作为国家能源领域的专业智库，其地位使自身和集团能够承接电力发展各领域的资质审查、设计规划和规则制定、验收和监督等全方位的业务。中国电建也能因为水电总院获得较为优质的资源，确保电建长期稳定的收益来源，进一步帮助中国电建巩固作为行业龙头的优势地位。

（2）行业规则的制定者-主要负责对水电站勘测设计工作中各设计阶段的工作程序、内容和深度，建筑物和设备的安全、设计原则等以条文形式做出的统一规定，可为中国电建在相关领域提供政策和规则支持。

2）完成资产置换，勘察设计添新军

勘测设计业务方面，公司在2022年8月11日ENR发布的2022年度“全球工程设计公司150强”和“国际工程设计公司225强”双榜排名中，分别位列榜单的第1位和第15位，实现收入137.01亿美元，连续三年居于榜首，稳坐全球最大设计企业的头把交椅。

公司旗下的设计院承担了我国80%以上河流及水电站的规划设计任务、65%以上的风电及太阳能光伏发电的规划设计任务，同时也具有基础设施规划设计等领域的资质，通过近十年的技术积累和创新，逐渐形成了一套可代表国家综合技术的服务体系，使公司在全球范围内都具有明显的竞争优势。

公司旗下除水电总院外，下属7家设计院均具有综合甲级设计资质，获得甲级资质证书40余类、300余项，包括成都院、西北院、贵阳院、中南院、昆明院、华东院、北京院，主要承担大型水利水电、风电、光伏等清洁能源和环境保护、水务工程的工程规划与勘测设计、工程总承包与设备成套、投资开发与运营等全产业链。

其中华东院在海上风电的勘测规划设计领域市场份额占比超70%，水电市场则参与勘测设计了白鹤滩1600万千万级水电站；中南院参与勘测设计了亚洲最大海上风电群-江苏如东海上风电场；北京院则主要负责东北、山东和华北地区的能源建设勘测设计业务。

与电建集团完成资产置换后，公司新增8家控股勘测设计企业，包括华中电力设计研究院、河北省电力勘测设计研究院、江西电力设计院、福建电力勘测设计研究院、贵州电力设计研究院、吉林电力勘测设计研究院、青海电力设计院和上海电力设计院。进一步优化了公司资产，更加明确了公司的产业结构。

目前，新注入的设计院22年上半年净利润除江西院、福建院、河北院实现5.08、2.25、1.67亿元外，其他新增设计院能力相对较弱，但随着未来同业竞争情况的减少，预计整体勘测设计业务范围也将扩大，规模化效应增加，有利于增加公司业绩。

进一步我们对上市公司旗下的16家电力勘测设计院2022上半年的资产负债率和ROE进行分析。资产负债率方面，华东院和上海院要远高于其他设计院，分别为79.91%和80.28%，主要系华东院和上海院涉足以设计为主的EPC领域较早，而工程承包项目普遍建设周期较长、建设资金周转缓慢，导致企业不断进行债务性。

华东院在国内外二十多个国家承担完成了数十项能源和基建工程承包建设，包括首个外援EPC水电项目—埃塞俄比亚AS水电站、首个百万千瓦级EPC项目—杨房沟水电站以及天长140MW渔光互补光伏发电站。上海院则从1997年开始就已经承接工程总承包项目，先后承接了山西大同采煤沉陷区光伏示范工程基础设施总承包、阳泉光伏领跑者基础设施总承包、张家口张北250MW风光热储输多能互补集成优化示范发电项目。

净资产收益率方面，2022年福建院和江西院分别为19.52%和36.62%，主要系该两家设计院主要业务为勘测设计，工程承包项目较少，利润回收较快。值得注意的是，资产规模较大的设计院如华东院、成都院、西北院、中南院和昆明院ROE均小于4%，可能是因为上半年疫情形势影响和个别项目施工款项回收困难所导致的，预计随着下半年款项的逐渐回收，净资产收益率也将上升。

综上，公司地产业务出清置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。

3、工程业务：工程承包炉火纯青，电力建设蟾宫折桂

建筑工程承包业务是公司收入的绝对主力，近5年营业规模持续增长，2017-2021年五年CAGR为11.38%。该板块2021年贡献营业收入3567.81亿元，占总营收的79.93%。

其中水利水电工程承包贡献收入680.49亿元，占主营业务比重17.32%；基建工程实现3567.81亿收入，占主营业务比重79.93%，主要是公司近年来持续推进业务结构调整，在巩固传统水利和市政设施、公路铁路、轨道交通等基建工程的同时，迅速扩张以风电、光伏等新能源为主的其他电力工程承包，贡献收入由2017年的205.29亿元增长至21年的467.49亿元，主营业务比增至10.47%。

毛利率方面，水利水电工程整体呈平稳趋势，在11%-12%之间波动，主要是因为公司在水电领域具有较强的管理和设计规划能力弥补了原材料和人工价格上升的影响；其他电力工程承包虽然近几年订单快速增长，但是毛利率下降明显，2019-2021年分别为10.71%、6.82%、5.02%；基建工程毛利率则呈现波动趋势，2021年为10.22%，相较于2020年下降了1.32个百分点。其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降是受疫情影响严重，导致人工、原材料以及物流价格持续上升。

（1）基建工程拉动收入增长，新能源建设有望注入新动力

为了更好的了解中国电建施工业务的具体情况，我们整理了中国电建旗下从事建筑施工的主要子公司的总资产、净利润、资产负债率及ROE。

2022年上半年一至十六局的资产规模达到4005.29亿元，占公司总资产的39.35%，其中资产大于400亿的子公司有水电第七、八、十四局，其2021年总资产分别为492.84、503.79、678.08亿元。

此外，原水电第二、十三局分别于2015和2017年更名为中电建建筑集团、中国电建市政建设集团有限公司，业务范围变更为以房屋建设和基础设计建设为主；原中国水电建设集团路桥工程有限公司2014年更名为中电建路桥集团，22年上半年总资产达2157.81亿元，是公司主要的基础设施业务的资源整合平台，整合集团内的优质资源再分配给各个工程局和设计院，形成一体化产业链服务。

总体来看，建筑施工类公司的资产负债率过高，除十五、十六局外均高于70%，特别是资产规模较大的公司。一方面是因为在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了PPP项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收转慢，出现垫资施工等问题；另一方面可能因为集团下关联施工企业长期挂账应收、应付项目期末数额较大，存在处理滞后问题。

净利润方面，十六个工程局在2017至2021年的净利润规模一直呈波动趋势，2019年出现负增长，主要系在PPP项目清理、严格管理地方政府债务、去杠杆等诸多因素的影响下，基建投资规模放缓；2021净利润规模为56.97亿元，占公司净利润的42.33%，较2020年同期增长1.45个百分点。

此外，从各涉水工程局的承接的工程承包业务结构看，依然是以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力。

4、电力投资运营：清洁能源占比快速提升，充足资金保驾护航

（1）新能源控股装机量快速增长

公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021年增长至1737.85万千瓦，2022年上半年累计总控股装机量达到1911.88万千瓦时，累计增速10%。清洁能源累计装机达到1595.89万千瓦，占总装机的83.47%。

其中，水电装机量达685.54万千瓦，累计增长5.75%；风电装机容量733.55万千瓦，累计增长16.72%；太阳能光伏装机176.8万千瓦，累计增长21.8%。

水电装机量增速较慢的原因是近年我国水力发电市场趋于饱和，云南和四川等西南水电的外送能力已接近峰值，预计未来或将面临区域性弃水风险从而影响水电装机。

电力投资运营业务收入占比和增速呈现双下降趋势，2018年占比和增速达到峰值，分别为4.92%和46.37%，之后持续下降至2021年的4.56%和7.88%。

增速放缓的原因如下：

1）国家对风电、光伏等新能源标杆电价的补贴力度逐渐萎缩，超出行业预期；

2）各地区能源电价不断下降，公司电力投资项目的收益率面临压力；

3）受疫情影响，多数企业面临不同程度的停工停产，工业用电规模受到牵连。

4）多数水电站受极端气候影响，发电量不足。

5）燃料费、材料费等费用价格上涨。虽然新能源运营较传统电力运营板块毛利率高，但从长期来看，新能源平价上网是大势所趋，但近几年上游原材料价格持续上升，公司新能源业务的毛利率或将持续下行。

（2）锚定“双碳政策”风浪尖，新能源建设扬帆起航

2020年9月，国家明确提出了2030“碳达峰”和2060“碳中和”的目标任务。在21年两会上，正式将“碳达峰、碳中和”写入政府工作报告中，正式印发了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》。

电力行业各大企业也逐渐出台了自己在“十四五”期间对完成“双碳”政策的目标和规划。中国电建也印发了《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》中，公司明确指出“十四五”期间，整个集团境内外新增控股投产风光电装机容量将达到30GW。

在电建发布的《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》的附件中，集团对下属28家企业的分解任务的规模总计达到了48.5GW。因此，我们取3000和4850万千瓦的中值3925万千瓦作为中国电建在“十四五”期间的规划装机量。

已知电建21年及之前的风电控股装机容量，根据公司到2025年的新能源装机容量规划与2021年的风光累计控股装机量773.61万千瓦，求出未来四年的需要保持56.99%的增速。

假设保持该增速，公司在2025年将能够达到风、光电装机容量3925万千瓦增量的规划目标，则2025年风光控股装机容量为4698.61万千瓦。通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，我们对未来的占比做出合理的假设估计，并在此预测的基础上得出2025年公司风电装机容量为2758.46万千瓦，光伏装机容量为1940.15万千瓦。

我们根据已披露的信息，采用与上述相似的方法，估计其他主要电力集团的未来的增速。

国家电投在2025年，总电力装机量将达到2.2亿千瓦，清洁能源占比提升至60%，其中风光装机容量将达到6522.89万千瓦，增速为7.09%；大唐集团2025年风光装机容量将达到2368.10万千瓦，增速保持在10%左右；中国能建2025年假设风光装机容量达到2000万千瓦，则增速保持在70.21%，但总装机量远小于电建。

根据其他集团的规划目标估算出，三峡能源、华电、华能、国家能源在“十四五”期间风光装机容量增速分别为31.94%、30.26%、28.47%、25.67%，均小于中国电建的预估增速。

此外，我们还对未来公司在新能源板块的计划投资额进行了预测，2021年公司计划支出1820亿元，但随后观测其2022年的投资计划可发现计划资本支出有所下滑（计划投资1307.5亿元），主因受PPP项目逐年减少和地产业务剥离影响所导致，预计随着新能源政策的推动，将逐年稳定上升。

因此，我们在此基础上假设公司每年对新能源板块的投资与2022年累计新增装机量增速一致，始终保持在12.24%；每瓦成本价格固定为4.5元，则公司未来三年对新能源板块的投资额约为758.51亿元、1119.63亿元、1652.69亿元，总计3530.83亿元，“十四五”期间对新能源板块的计划投资额将达到4600亿元左右。

（3）重组资产部署新能源，促进“投建营”一体化

公司顺应“双碳”政策出台《关于组建中国电建新能源集团有限公司的议案》，对旗下控股子公司中国水电工程顾问集团有限公司以及其他新能源项目公司进行重组整合，并于2021年12月26日揭牌成立中电建新能源集团有限公司，主营清洁低碳能源项目的开发和运营管理，旨在调整业务结构，进一步构建新能源业务的“投建营”一体化建设。

2021年中电建新能源集团实现营业收入77.11亿元，获得净利润19.63亿元，相较于20年的7.93亿元增长147.48%，主要来自完成深度重组后项目公司并网发电机组增加，售电量增加。同期，中国电建对中电建新能源集团有限公司新增16.01亿元投资，占当期新增投资的5.68%。

中电建新能源集团积极参与了我国陆上风电、光伏发电和海上风电项目的开发投资建设，目前新能源集团已成功参与开发的项目包括河北张北坝头风电场，系我国第一批清洁能源EPC总承包建设项目；青海共和光热发电项目，是中国首批光热发电示范工程之一；新疆荣和风光柴储配电网项目，系目前我国规模最大的离网型风光柴储微电网。

2022年完成重组后，充分发挥优势，目前已完成首批机组并网发电项目包括河北张北水泉风电项目、甘肃安北第五风电场，此外由电建新能源集团投资建设的甘肃安北第一风电场一期（B区）200MW全部风电机组实现并网发电，年累计上网发电量约5.99亿度。

中电建新能源集团带来的优势：

1）电建新能源集团目前是中国电建旗下唯一从事新能源投资开发业务的投资平台公司，具有扎实的发展基础和较强的新能源投资运营能力，能够有效整合中国电建旗下规划总院和设计院的规划设计能力，减少内部设计院之间的竞争；

2）新能源集团旗下可抵押贷款的运营资产很多，可以为电建发展提供充分的资金支持；

3）央行分别设立碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，公司可以利用新能源资产优势获得优惠利率贷款，降低企业的融资成本。

综上，十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长。

（4）拓展融资渠道，水电REIT拟上市

公司为响应国家政策号召，落实《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，积极参与基础设施公募REIT，于2022年8月6日公告拟选取五一桥水电站项目作为底层资产，五一桥水电站项目位于四川省甘孜藏族自治州九龙县，总装机容量约13.7万千瓦。

我们通过总装机容量*每瓦单位成本（13.7万千瓦*6元/瓦）计算出电建对五一桥水电站总投资成本约为8.22亿元，同时参考公路REIT的1.4倍估值得出资产估值为11.51亿元，随后通过（资产估值-资产投资成本）*出售资产比例（预估为50%）计算公司发行REIT的投资收益为1.644亿元。

虽然公司目前发行的REIT的体量相对较小，但未来可能会成为盘活资产的重要方式，其不仅可以减少对传统债务融资方式的依赖，实现公司在能源建设项目上融资方式的多元化；还可以通过REIT平台搭建投融资项目股权融资通道，盘活公司基础设施和能源工程项目资产，增加投资的退出渠道，加快投资资金周转，最终实现从投融资、建设、运营、退出至新项目投融管退的良性循环。

（5）披露定增预案，充足资金保驾护航展

为进一步支持新能源业务发展，公司于今年5月21日发布《2022年度非公开发行A股股票预案》，拟募集资金总额不超过150亿元（含发行费用），发行股票数量不超过23.3亿股，占发行后总股本的13.33%。截至目前，此次非公开发行方案已获得国资委批复和证监会受理。预计发行完毕后，资产负债率结构将有所改善。

根据已披露的发行预案，此次定增募集资金总额除45亿元用于补充流动资金外，将投向以下项目：工程承包类项目规划55亿元，分别投向越南金瓯1号海上风电项目、粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路项目；电力投资运营类40亿元投向云阳建全抽水蓄能电站项目，该水电站总规模达到1200MW，总投资额90.63亿元；海上风电勘测施工及装备购置类项目，拟使用10亿元，分别用于购买起重船舶、风机吊装平台和海上勘测实验平台。此次定增，不仅可以使财务状况得到改善，还可以为公司能源建设提供资金支持，进一步扩大装机规模，同时加强海上风电领域综合业务能力的发展。

5、加速抢滩布局，砂石产业链未来有望贡献利润增量

近年来，随着国家绿色发展指导思想的不断深化，砂石市场逐渐供不应求。

公司针对建筑行业市场格局的变化，积极布局绿色砂石领域战略布局，发挥自身创新发展和专业优势，加大资源投入，全力打造中国电建“绿色砂石”品牌。

2022年7月15日，由总院牵头编制的电建集团企业标准《绿色砂石建材项目投资可行性研究报告编制规程》《绿色砂石建材项目工程可行性研究报告编制规程》和《绿色砂石建材项目投资估算编制导则》，标志着公司对绿色砂石建材第一阶段布局工作圆满完成。

截至2022年6月底，公司已获取绿色砂石项目采矿权共计10个，已获砂石资源储量42.83亿吨，设计年产能2.32亿吨，投资规模约347亿元；已进入运营期的绿色砂石项目有3个，分别为安徽池州长九灰岩矿项目、贵州清镇市玄武岩商品砂石项目和贵州镇宁大花山矿业项目，设计产能6,054.1万吨，已投运产能5,013.1万吨。

其中池州长九灰岩矿项目储量19.08亿吨，未来年产量可达到7000万吨。截至2022年5月21日，长九项目绿色建材累计产销1亿吨，相当于三峡工程所需砂石骨料总量的三倍之多。

公司计划2022年新增绿色砂石项目年产能4,320万吨。

“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为500亿元，预计至2025年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到4亿吨左右。

由于电建未公布砂石业务的销售量，因此我们根据其他产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在60%左右，电建22年末预计产能在9333万吨，销售量将达到5560万吨。

综合未来砂石价格可能的下降走势和采矿权成本的上升，如果公司规划投资目标能够达到，我们预计22-25年整体销售额将接近180亿元，累计毛利超过70亿元，前者复合增速超过60%，后者复合增速在55%以上。

四、成本费用分析：减值损失影响较小，研发节税效果显著第四部分，我们对中国电建的成本费用进行进一步分析。由于中国电建对单项成本费用的披露有限，因此我们首先从薪资部分出发，我们发现中国电建近年随着高学历人才的增加，平均酬薪也呈现上升趋势；

其次分析公司四项费用的变化情况，以及研发投入增加产生的效果；然后从资产减值损失的角度分析近几年资产和信用减值对公司营业利润的影响，最后我们对公司近几年的盈利能力做总结分析。

1、技术员工占比增加，平均工资逐年上升

由于公司缺少劳务外包方面的披露，因此我们从内部员工的酬薪明细中的工资、奖金+职工福利费+社会保险费+住房公积金科目来来分析中国电建的人工费，通过分析历年公告和年报中已披露的薪酬状况，我们发现中国电建员工平均酬薪呈持续上涨态势，从2017年的14万增长至2021年的20万，5年CAGR为7.72%，其中2019年增速达到峰值13.97%。

值得注意的是，中国电建从2019年开始，公司口径高中及以下的员工数量大幅下降，研究生及以上学历的员工增幅较为显著，从8961名增长至10559名。

进一步，我们同口径对比了其他七家大建筑央企的21年人均酬薪情况，中铁、铁建、中冶、交建21年人均薪资均超过20万元，分别为21.79、22.29、22.78、28.10万元，其中交建可能是因为对员工统计口径变动的影响；中国化学、中建、能建21年人均薪资为17.16、18.85、18.96万元，小于21年电建的人均薪资水平。

此外，从员工专业构成方面来看，生产人员和技术人员占比较多，2021年分别为25.86%和33.27%。公司在2020年因受疫情影响，生产人员和销售人员都有不同程度的减少。2021年受业务规模增长影响，生产和销售人员略有增长，其中销售人员从3214名增长至3523名；技术员工人员数量在2017年占比到达峰值34.83%后一直呈波动态势，而2021年较2020年新增了1078名（或因公司口径发生变化）。

2、四项费用率：研发支出逐年提高，能源类专利增加显著

（1）研发支出逐年提高，财务费用有望大幅下降

近年公司销售费用率及管理费用率整体呈下行趋势。销售费用率方面，公司销售费用占公司营业收入的比重不大，包含了推广地产业务所需要的相关开支。

上半年，公司管理费用率为0.23%，同降0.02个百分点，主受成功出清房地产业务的影响，预计未来公司销售费用将稳定在一定的水平，销售费用率将随营收扩张而持续小幅下行。

管理费用率方面，公司近年管理费用率持续下降，但绝对值仍随业务规模而扩张。上半年管理费用率为2.77%，同降0.13个百分点，预计未来管理费用率将维持此前模式。

财务费用方面，2016年至2020年保持稳定的增长，而2021年财务费用为78.36亿元，同比减少17.37亿元，费用率同比减少0.64个百分点，主要变动原因是因为PPP项目随时间进度确认的融资收益增加，对比同期能建的财务费用为36.73亿元，要远小于电建；22年上半年财务费用为34.52亿元，同比减少3.57亿元，财务费用率1.30%，同比减少0.57个百分点，主因美元指数走强，人民币汇率相对贬值，约实现汇兑收益6.8亿元（去年同期损失3.76亿元）。

当前美元指数将持续走强，预计今年财务费用率有望得益于汇兑收益而大幅下降。

近年来公司为响应国家政策和战略转型的发展方向，针对水利水电、新能源、水资源水环境和地下工程四大领域的研发投入持续增强，导致近年研发费用显著上升。

整体来看，研发项目转换成实际收入的周期较长，研发费用上升的主要原因可能是国资委对央企研发费用的要求；也可能是近年公司实行战略转型导致前期研发成本较高。2022年上半年研发费用为72.19亿元，同比增加13.56亿元，研发费用率2.71%，同比减少0.17个百分点，预计未来研发费用将持续上升，但因为高基数会有小幅下降。

对比中国能建来看，能建近两年的研发费用增长迅速，2021年增速达到29.54%，但整体研发投入要远小于电建。进一步对比明细发现，电建在研发费用方面的增长主要来自研发人员的工资酬薪和研发过程中消耗的材料、燃料和动力费。

（2）绿色发明专利数量持续增长，能源类专利增加显著

为验证研发支出的产出结果，我们通过统计公司年报中披露的和国家知识产权局中整理的公司发明专利的数据，并进一步统计公司绿色发明专利的数量对公司近几年在绿色创新领域做出的努力和成就。

对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法[1]，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和核电类。

我们根据以上分类逐一详细识别各类的IPC分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量，并分别计算了公司口径与国家知识产权局官网数据的绿色发明专利的占比情况。

公司绿色发明专利自2016年至2021年呈持续显著的增长态势，从2016年的82件增长至2021年的611件，实现跨越式增长，分别涉及能源节约类、行政监管与设计类以及替代能源生产类。年报中披露的发明专利数量要地域国家知识产权局产权局公布的数量，我们推测是因为当年公司对有效发明专利的批准更严格，或是剔除了一些申请中的专利。

在绿色专利方面，2020至2021年的专利数量增加显著，分别占比23.63%和14.29%，这可能与能源电力大环境有关，公司开始全面进行战略转型，大力发展清洁能源电力投资运营。其中能源节约类和能源生产类专利增长迅速可能与电建推进新能源领域发展有关。

3、有效所得税下降，研发节税效果显著

我们进一步分析税收优惠政策对公司降低所得税费用的影响。根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实际发生额的75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新技术企业，减15%的税率征收企业所得税。因此我们希望分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所得税率的影响。在税收优惠政策的作用下，公司2017至2021年的有效所得税率分别为26.17%、22.17%、22.54%、21.42%、19.65%，除2019年有所波动外整体呈下降趋势。

展开来看，研发支出加计扣除金额与子公司使用不同税率产生影响的金额在逐渐增大，2018-2021年研发费用加计扣除金额分别为3.97、4.23、6.09、5.7亿元，与研发投入增速具有相同变化趋势，子公司使用不同税率产生的节税金额分别为7.98、10.53、9.69、10.60亿元，呈波动增长趋势。

“十四五”期间，公司将全面贯彻新发展理念，聚焦“水、能、砂、城、数”领域，将大力发展清洁可再生能源建设、水资源与环境政治等重点领域的研发。

因此，我们预计公司未来研发投入会进一步增加。高新技术企业的认定周期为三年，由于高新技术企业可享受税收优惠，由于公司对高新技术企业子（孙）公司披露信息有限，我们推测公司内目前满足高新技术企业条件的公司会继续申请，公司有效所得税率有望进一步下降。

4、减值损失影响较小，矿产投资增加投资收益

减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的资产减值损失和信用减值损失等情况进行统计分析。由于会计政策变更，公司从19年起开始披露信用减值损失，因此我们将着重分析2019-2021年披露的相关信息。

整体来看，公司在2020年计提的资产和信用减值损失金额较大，分别为21.75亿元和34.08亿元。

从分项损失上看，20年和21应收账款坏账损失计提的金额占比较大，分别为21.97亿元和22.10亿元，此外2020年还计提了10.01亿元的在建工程减值损失，主要受疫情扰动和地产持续调控等影响导致旗下的地产业务出现大幅度亏损，房产开发成本回收困难，从而计提了大量减值；2022年上半年，减值损失合计23.91亿元，同比增长5.09亿元，其中在建工程损失增加了4.01亿元，主要受上半年疫情和原材料价格影响，个别施工项目存在停建、缓建、甚至废弃的情况。

我们进一步分析整体减值损失与营业收入变化的关系。

通过对比减值损失和占营业收入比，我们发现公司减值损失在2020年前后波动较大。公司在2020年的减值损失达到55.84亿元，占营业收入比1.39%；2021年在处置完地产资产后计提了37.37亿元，占营业收入比0.83%。综合来看，减值损失对利润影响不大，且与收入利润变动趋势相似。

投资收益方面2017年至2021年分别为7.37亿、9.6亿、6.12亿、31.03亿、6.51亿元，其中20年投资收益出现大幅增长的原因主要是来自长期股权投资产生的投资收益和部分资产处置的增长较大。

公司2022年上半年确认投资收益17.1亿元，较去年同期增长了15.68亿元，其中10.08亿由华刚矿业股份有限公司贡献，该公司是由中国中铁、中国电建、浙江华友组成的中方企业集团与刚果民主共和国政府代表刚果（金）矿业总公司共同发起设立的国际化矿业公司，公司持股25.28%，其收入增长主要因为上半年铜钴矿价格大幅度增长，仅上半年实现营收61亿元，净利润折合人民币接近40亿元。预计未来投资收益呈增长趋势。

5、盈利能力总结：净利率呈波动趋势，子公司经营环境持续向好

中国电建2016年至2021年销售净利率分别为3.18%、3.03%、3.37%、3.05%、3.17%、3.00%，呈波动趋势，21年稍有下滑的主要原因受疫情反复扰乱导致人工、原材料价格上升。

归母净利润方面，19年之后呈持续小幅上升趋势，由72.39亿元增长至21年的86.32亿元，2016至2021年增速为29.32%、8.87%、4.46%、-5.92%、10.33%、8.07%；净利润方面，2016年至2021年增速为30.72%、6.18%、23.20%、6.82%、20.14%、5.76%，其中18-21年归母净利润与净利润差距较大，主要受公司子公司债转股影响。

根据2021年披露的数据，从业务分类角度出发：建筑施工方面，中电建路桥集团实现最高净利润11.43亿元，水电四、七、八、十一局分别实现净利润收入11.43亿、6.31亿、5.53亿、5.26亿和7.80亿元，主要是道路桥梁建设和能源类业务增速较快；勘察设计方面，华东院、成都院、西北院和贵阳院分别实现净利润7.86亿、5.51亿、4.70亿和4.69亿元；中电建水生态环境集团实现净利润5.19亿元，主要受各地关于水环境污染治理、溯源整治等政策支持的影响。

归母净利率方面，公司自2018年持续下滑，而净利率呈波动式上升。

此外，公司的少数股东损益占净利润比从2017年持续呈上升趋势，由8.55%增长至2021年的35.86%，一方面是公司子公司在2017年之后经营环境持续向好，少数股东计提的利润也逐渐上升；另一方面，我们对比2017年至2021年公司在部分重要子公司中的持股比例，发现均存在有所下降，主要因为2017以来，国资委全面推进央企降杠杆减负债防风险工作，因此部分子公司存在债转股的现象，稀释公司股权。预计未来少股股东的净利润占比将稳定。

五、信评相关分析：财务风险仍然存在，碳减排工具有望稳定杠杆信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。

其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。

最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。

1、债务融资成本波动下降，碳减排支持工具助力融资成本降低

（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均

我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。

金额我们计算永续债融资成本，以其他权益工具平均余额作为分母，以应付永续债股利作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。

（2）综合债务融资成本持续下降

2016年计算的综合债务融资成本为5.36%，2021年降低至4.33%，成本下降趋势明显。

其中2019年融资成本略有回升，增长至4.99%，这是因为2019年公司有息负债从2018.96亿元增加至2532.65亿元，同比增长25.44%，同时公司开始增发永续债增长至209.85亿元，同比增长了169.97亿元。19年之后得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。

目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复央行也在22年年初再次降息以刺激经济。但未来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。

公司质押和抵押借款占长期借款持续呈增长趋势，自2016年起从42.83%增长至2019年的46.84%，2020年和2021年占比达到47.90%和51.98%，其中主要质押物主要为特许经营权，公司可用于质押的特许经营权资产增多，抵押物主要是能源电站类和地产类资产。

2021年11月8日，为贯彻落实关于碳达峰、碳中和的重要决策部署，人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，碳减排支持工具利率为1.75%。具体到细分的支持领域，清洁能源主要包括风力发电、太阳能利用、抽水蓄能、氢能利用、海洋能利用等十四个方向，与公司的新能源战略转型高度匹配。

从银行利差角度看，碳减排贷款出台前后商业银行给央企贷款所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动力贷款给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。

此外在适用范围“泛化”风险下，大多数银行不具备测度贷款产生的碳减排数量信息的专业能力，只能依靠第三方机构提供服务。国企央企上市公司信用良好，包装和完善相关项目的主观能动性较强，因此存在天然的贷款额度优势。公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

2、负债久期大于资产久期，公司财务风险较小

久期理论是马考勒(M)在1938年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值,公式表示为，其中D=（表示第i期现金流的现值，PVX表示现值总额，D表示久期）。与传统分析财务风险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。

因此我们借鉴久期理论的思路，基于以往园林报告的久期模型，用资产/负债久期来表示资产/负债的平均到期时间，计算负债久期与资产久期的比值，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。但与园林久期模型不同的是，公司作为头部央企，银行借款基本可以无限展期，因此我们将长期借款的久期设置为10年；此外由于公司成立时间长，经营稳定，股本等所有者权益稳定，我们假定股本、资本公积及盈余公积的久期为20年。

我们认为对于央企，负债久期与资产久期的比值大于1.2是比较合理的。我们假定该模型中资产（或负债）的收益率为0（即不考虑折现率），具体构建方法如下表。

我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。

公司2018年资产久期较2015年有较大幅度增长，从5.65增长至6.15，这主要是由于PPP项目增加导致长期应收款、长期股权投资增多和无形资产占比较大进而导致资产的回收期延长。2021年相较于2018年增加趋势放缓，主要是因为公司2021年因为PPP项目大多数已进入运营阶段，其导致的长期应收款大幅下滑，且公司合同资产占比上升。公司负债久期逐年上升，其一是因为应付账款增速较快；其二是因为公司长期借款规模大幅上涨。

进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。

我们将公司负债久期/资产久期的合理线定为1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司2015、2018和2021年的久期比均小于1.2，说明公司的财务风险较高。自2015年起公司大量承建有着建设周期长和占用资金多特点的PPP项目；2018年，公司承接的PPP项目有所减少，融资成本降低，公司长期借款金额大幅增加，因此两者的匹配度有所好转。

与其他大建筑央企相比，电建的平均加权久期相对较小，主系电建的电站、轨道交通类资产较多，导致资产久期相对较长；同时地产业务规模要小于中铁、铁建等央企，而房地产业务需要维持高周转，缩小资产久期。

债务规模快速增长的主要原因是投融资体制变化、商业模式、建筑市场激烈竞争等因素影响；中央加强地方隐性债务管控政策影响，使公司部分项目资金回笼难度增加、周期变长，降低公司的创现能力；受新冠疫情影响，项目成本投入增加，项目履约进度受阻、工期延长，公司项目创现能力和资金周转率有所下降。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有一定幅度的增加。

近年来，公司重点关注存量资产的盘活工作，不断加大清收清欠力度，提高资产质量，所以综合来看，公司的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。

3、永续债发行显著下降，将面临杠杆压力

2018年，《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国资委要求建筑央企资产负债率2020年前降到75%以下。

永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此归属于所有者权益计入其他权益工具科目，发行永续债会在一定程度上降低杠杆，减轻公司的偿债压力。中国电建2018-2021年其他权益工具科目账面价值分别为39.88、209.85、259.96、259.96亿元，在18年后公司面临降杠杆压力，永续债发行明显增多，2019、2020年随着公司将杠杆降低至管控线以下，公司永续债发行增速显著下降。

公司在2022H1的永续债余额为256.96亿元，我们以此为基础，假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个跳息日赎回，并将今年非公开募资不超过150亿的计划考虑进去，预测了公司未来5年的永续债规模。可以看到大多数可续期债券将在22年、23年到期，需要偿还约160亿元，公司在该两年将面临着较大的偿还压力。后续随着永续债逐渐到期，到2026年永续债余额将剩下29.99亿元。

我们具体以22年半年报中资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的影响，未来5年的资产负债率，22年至26年预计分别为：77.03%、77.75%、78.00%、78.32%。

4、三项现金流保持互补发展趋势，经营活动现金充足

（1）三项现金流互补，PPP影响增加

现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。

公司近年来承接了大量的PPP项目，而公司大部分PPP项目并不出表，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与PPP项目有关的投资支付的现金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。

从调整后的经营活动及投资活动现金流量发现，2010-2015年现金流量受投资支付的现金影响较小，与重述前的差额不大；而2017年之后随着公司开始大量承接PPP项目，导致项目的回款期拉长，经营活动产生的现金流净额也呈现波动态势；20年经调整后的经营活动现金流净额为326.41亿元，主要因为各大央企开始积极开展清收清欠工作，解决了公司业务活动中产生的大量应收账款，现金流入增多。

公司的筹资活动与经营活动、投资活动行成了互补的关系，及时补充资金缺口；2021年公司调整后经营活动现金流净流出0.99亿元，主要受疫情和原材料价格扰动，导致公司购买商品、提供劳务的支出上升，或已经完成的投入未及时为公司带来现金流入。

（2）经营活动现金流情况与收付现比

从经营活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金流稳定地大于购买商品、提供劳务支付的现金，说明公司从采购到生产再到销售的节奏较为稳定。2010年至2021年公司收现比均高于付现比，整体呈现波动上升态势。

我们进一步考量收现比、付现比情况，公司收现比、付现比均在1左右，其中2020年付现比达到1.04，说明当期公司在销售端，应收款项的现金收回比较及时，足以支付供应商或农民工的费用，对下游客户的议价能力较强。

此外，公司通常会根据收款金额决定付给供应商和农民工的金额以平衡企业现金流，公司付现比自2015年以来一直呈上升趋势，近几年收付现比差额有收窄的趋势，2020年后付现比增加一方面是受20年5月1日起实施的《保障农民工工资条例》影响，《条例》规范了农民工工资支付行为，公司在十三五期间未支付的薪酬在2021年集中兑付；另一方面根据财政部会计准则解释第14号的要求，处于建设期的金融资产模式核算的PPP项目的现金流出由计入投资活动改为计入经营活动。

（3）从投资活动现金流看规模扩张

从投资活动来看，公司处置固定资产等回收的现金金额较小，除了2016年回收的金额达到271.43亿元外，其他各年收回投资收到的现金流入均小于200亿元。

相比公司投资支付的现金和构建固定资产支付的现金规模较大，2017年至2021年构建资产支付的净流出为731.39、581.20、783.54、712.00、424.48亿元，主要是与公司不断加大基础设施和能源建设投资有关，特别是早期承接了大规模的PPP项目，对合营联营企业及相关结构化主体投资增加所致。

20年和21年增长一方面是因为公司工程项目增多，配套的生产设备、设施构建和技术升级支出增多；另一方面公司的能源电力投资业务形成大量特许经营权。

（4）从筹资活动现金流看公司资金的主要来源

从公司筹资活动来看，取得长期与短期借款是公司资金的主要来源。公司发行债券或其他权益工具收到的现金远远低于取得借款收到的现金。

公司的借款17年以来出现明显的增长，近四年均超过了1500亿元，主要原因是公司近几年经营活动收现效果不太好，但是又需要大量的资金进行基建和能源建设项目的投资。此外近两年借款利率的降低也进一步提高了公司借款融资的积极性。

公司的正常生产经营及投资活动需要筹资活动作为协调和补充，所以未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋势。经营活动现金流方面，公司近几年不断加强清收清欠工作，公司未来的经营活动现金流有好转趋势；投资活动现金流方面，对于广阔的基建和能源建设市场，公司未来仍会保持或进一步加大基建和能源项目的投资，但是PPP项目目前已经有下降的趋势，所以未来公司投资支付的现金或保持稳步增长的态势；筹资活动现金流会继续为投资活动和经营活动保驾护航，并且会受到宏观经济环境的影响。

六、研究总结和精细化盈利预测1、总结和发现

基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的11条结论，供投资者参考。

1、除已上市部分，集团内还存在一个装备集团未上市，主要覆盖电站辅机、输配电线路设备、基础设施配套设备等领域。预计未来中电建装备集团或将整合集团内的装备发展业务，为注入上市公司打好基础。此外，作为集团全资子公司的山东电建、上海电建、山东电建第三工程局目前还未注入上市公司，目前暂不具备注入上市公司的条件。未来在其相关业务满足注入条件时会采取逐步注入的方式解决与上市公司的同业竞争问题。

2、新签订单与收入时滞0季度的匹配性相对较强，其原因可能是与近年稳增长政策扩投水利项目建设有关，公司受中央拨款直接拨款的项目较多；还有勘察设计和电力运营的订单转换时间也相对较短。

3、EPC/施工总承包项目已成为重大项目的主要来源，于2020年达到62项后2021年继续保持高位，承接EPC/施工总承包项目61项与20年基本持平，2022年上半年新增项目高达117项，占比53%，主要受益于能源建设项目的增长；由于国家对PPP项目监管程度不断增强及公司对风险控制力度的不断强化，于2017年达到峰值30项后数量明显降低，2021年披露出的重大PPP/BOT订单项目为11项，主要与水环境与生态治理相关。

4、公司近年累计控股并网装机量逐年上升，2021年增长至1737.85万千瓦，2021年上半年累计总控股装机量达到1911.88万千瓦时，累计增速10%。清洁能源累计装机达到1595.89万千瓦，占总装机的83.47%。其中，水电、水电、光伏累计装机量达685.54、733.55、176.8万千瓦。预计未来随着新能源类订单进一步释放，新能源装机量将持续增长。

5、根据《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》我们预计公司“十四五”期间的规划装机量为3925万千瓦增量。根据公司到2025年的新能源装机容量规划与2021年的风光累计控股装机量773.61万千瓦，求出未来四年的需要保持56.99%的增速。假设保持该增速，并通过对过去风电和光电装机容量的增速进行观察，预计2025年公司风电装机容量为2758.46万千瓦，光伏装机容量为1940.15万千瓦。

6、响应国家经济政策号召，拟选取五一桥水电站项目作为底层资产发行REIT。我们通过总装机容量*每瓦单位成本（13.7万千瓦*6元/瓦）计算出电建对五一桥水电站总投资成本约为8.22亿元，同时参考公路REIT的1.4倍估值、出售资产比例50%得出公司发行REIT的投资收益约为1.64亿元。

7、我们根据其他与电建产能近似的砂石公司的销售占比预估电建的销售额在60%左右，电建22年末预计产能在9333万吨，预计销售量将达到5560万吨。综合未来砂石价格下降走势和采矿权成本的上升，我们预计2022年末砂石业务营收将达到18.8亿元，毛利额为7.52亿元。如果公司规划投资目标能够达到，2025年末达产4亿吨将贡献80.6亿元，毛利额29.8亿元。

8、2016年计算的综合债务融资成本为5.36%，2021年降低至4.33%，成本下降趋势明显。主要得益于国家持续降息，公司的借款利率也随之下降。此外、公司未来规划的新能源项目高度符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

9、公司质押和抵押借款占长期借款持续呈增长趋势，2020年和2021年占比达到47.90%和51.98%，其中主要质押物主要为特许经营权，公司可用于质押的特许经营权资产增多，抵押物主要是能源电站类和地产类资产。公司新能源项目高度符合绿色再贷款条件，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

10、公司2020年将资产负债率控制在75%以下，发行永续债是公司近两年降低杠杆的主要方式，未来公司会逐步减少永续债的发行、REIT扩募或零碳排工具成为公司未来降杠杆的主要方式。

11、公司2015、2018和2021年的负债久期/资产久期均小于1.2，公司的财务风险较高，主系电建拥有的电站、道路、轨道交通类资产较多，导致资产久期相对较长。近年来，公司关注存量资产的盘活工作，不断加大回款收回，同时放缓永续债的发行，公司负债久期和资产久期匹配度未来有继续向好趋势。

2、精细化盈利预测

根据以上的精细化研究，我们更新了公司的盈利预测模型，预测假设如下：

（1）销售收入预测

1.工程承包与勘测设计：

1)勘测设计：地产业务出清，置入设计院资产，预计未来依托更好的规模化效应，叠加水电总院的领军优势使营收保持较好的增长。

2)工程承包：以基础建设为工程业务核心，未来随着新能源建设进程加速，风光和抽水蓄能等清洁能源工程有望为各公司工程业务板块注入新动力，推动营收增长。

考虑到今年稳增长下，基建利好政策暖风频吹，今年上半年，公司工程承包类业务实现营业收入2346.44亿元，同增9.01%，主受境内新能源工程、水利水电工程及铁路工程承包的规模快速扩张推动。截至今年八月，公司累计实现新签订单6645亿元，同增42.26%，高增势头不减。我们前文分析了订单转化为收入的时滞为0季度，因此，我们预测全年营业收入有望保持较高增速增长。我们预测公司2022-2024年公司工程承包与勘测设计的营收增速分别为22%、11%、10%，预计随着明后年经济情况转好，刺激政策逐步退出，增速较2022年有所下降。

2.电力投资运营：

十四五期间新能源装机容量将持续上行，集团相关资本支出配合行业大趋势，预计将大幅增长，叠加中电建新能源集团成立带来的一系列优势，我们预测公司电力运营收入将依托新能源运营保持较高增速增长，增速逐年下行，22-24年的营收增速分别为22、20%、18%。

3.其他业务：

公司上半年调整业务分类，将设备制造与租赁、砂石骨料的开发销售、商品贸易、特许经营权以及出清地产前的房地产开发业务等划入其他业务。由于房地产出清，因此2022年之后的收入与之前的其他业务收入不可比。但整体来看，公司计划大力发展绿色砂石业，预计砂石业务将带动公司其他类型业务营收增长。我们预测23-24年其他业务增速分别为13.36%、14.82%。

综上，我们预测公司2022-2024年分别实现营业收入5092、5681、6289亿元，增速为13%、12%、11%。

（2）毛利率预测

1.工程承包与勘测设计：近年受疫情影响，其他电力工程和基建工程板块毛利率的下降严重，但整体来看，剔除疫情影响，根据我们前文的分析，公司的人工、原材料持续上升，预计未来工程承包及勘测设计业务的毛利率将持续下行。22-24年我们预测工程及勘测设计业务的毛利率分别为9.11%、9.07%、9.05%。

2.电力投资运营：虽然公司新能源运营的毛利率虽高于传统运营的毛利率，但平价上网大势所趋，补助政策预计将持续退出，未来电力运营业务的毛利率或将持续下行。我们预测公司22-24年电力投资运营的毛利率分别为39.50%、38.50%、37.50%。

3.其他业务：根据我们测算，公司砂石业务的毛利率在40%左右，预计未来砂石价格将有所下行，叠加开采成本的上升，毛利率或将持续稳定下行。但公司砂石业务的毛利率较其他业务分项中的设备制造与租赁等领域高，所以整体来看，随着公司砂石业务占其他业务的比例上升，将小幅带动其他业务分项的毛利率上升。我们预测公司22-24年其他业务的毛利率分别为25.96%、26.29%、26.69%。

综上：公司2022-2024年的综合毛利率分别为11.56%、11.62%、11.71%。

（3）费用率预测

我们预测公司2022年的销售费用将受地产出清而有所下降，未来销售费用的绝对值将随其他业务开展而增长，但费用率将因营收的高基数而有所下降。

管理费用及研发费用预计会随着公司业务规模增长而增长，但同样考虑到高营收增速，整体比率将呈下降趋势。

财务费用方面，根据我们上文分析，公司今年受益于美元走强而带来的汇兑受益，财务费用率或将下降。考虑到公司有息负债整体呈上升态势，未来为配合公司业务规模，公司的财务费用仍将持续增长。

（4）其他项目预测

投资收益方面，公司今年上半年实现投资收益约17.10亿元，其中华刚矿业贡献约10亿元的投资收益。虽然下半年铜、钴价有所回落，但仍显韧性，预计全年投资收益有望达到35亿元。2023年有所回落，但随着公司运营类项目逐步进入运营期，未来将稳定增长。此外，根据我们前文预测，公司少数股东损益占净利润的比例降逐步上升；有效税率降逐年下降。

资本开支方面，我们将其简要分为无形资产及其他资产相关开支及固定资产相关投入。根据我们上文分析，公司内部研发、特许经营权及企业合并所增加的商誉等计入无形资产，预计未来随着业务开展，无形资产相关资本支出将稳定上升。

此外，根据公司投资计划，公司因出清房地产业务，22年计划投资较21年水平有所下降，但我们预计之后随着新能源业务的开展将有所上升。

综合下来，暂不考虑目前的定增对股本的影响，我们预计2022-2024年公司实现归母净利润103.9、119.1、136.6亿，EPS分别为0.69、0.79、0.90元每股。

七、报告总结受全国固定资产投资增速放缓、地产行业波动及国内外疫情影响，公司订单增速存在一定波动，但仍位于行业前列。“十四五”期间公司继续加强对订单结构和质量的重视，加快布局新能源电力、绿色砂石等领域，为公司成长打上一剂强心针。

公司重视研发投入，聚焦构建新能源领域的技术壁垒，在形成高质量发展动力的同时起到显著降税效果。公司于今年5月发布定增预案，主要用于新能源建设提供资金支持，加强海上风电领域综合业务能力的发展，财务状况也将得到改善。

预计公司2022-2024年EPS分别为0.69、0.79、0.90元/股，对应的PE为10.6、9.2、8.1倍。

八、风险提示1.复杂严峻的国外形势。百年未有之大变局叠加全球疫情，可能会对公司海外业务造成持续性影响。

2.成本高于预期。电煤供应形势趋紧导致发电燃煤成本超过电价增幅；砂石产业成本可能会逐渐侵蚀高毛利率。3.装机扩容速度低于预期。公司距离“十四五”期间规划新增装机容量仍有距离，资金筹措速度和材料成本可能会影响装机进度。

4.过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。大建筑央企的估值变化受行业政策影响较大，过于聚焦基本面的细节研究可能对大央企股价的边际影响不大。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】