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《货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架：实践、策略与有效性分析》

温信祥陆廷等著

中国金融出版社出版

内容简介

货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架系2008年国际金融危机后，中国政府在总结早期实践经验的基础上明确提出，“双支柱”调控框架力求在保持币值稳定的同时促进金融稳定。这是货币政策与宏观审慎政策协调配合的理论升华和实践创新，具有重要的理论和现实意义，为全球提供了有价值的宏观调控实践经验。

该书在对宏观审慎政策与货币政策协调配合的必要性、可行性和有效性进行文献综述的基础上，通过建立动态随机一般均衡模型（DSGE），并对其作脉冲响应和福利损失分析，探讨了货币政策与宏观审慎政策协调的可行性与最佳策略。同时，以近年来我国创设和使用的几类宏观审慎工具为切入点，对货币政策和宏观审慎政策配合实践进行了实证检验，具有较强的政策指导意义。该项研究是立足我国经济金融发展实践总结科学规律的一次有益探索，具有较高理论和实践价值。

目录

引言

第一章关于货币政策与宏观审慎政策协调配合的文献综述

一、货币政策与宏观审慎政策协调配合的必要性

二、货币政策与宏观审慎政策协调配合的可行性

三、货币政策与宏观审慎政策协调配合的有效性

四、关于构建双支柱调控框架的研究讨论

第二章2008年国际金融危机以来国内外加强货币政策与宏观审慎政策协调配合的实践经验

一、加强货币政策与宏观审慎政策协调配合的国际实践经验

二、中国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架实践

第三章宏观审慎政策与货币政策协调配合的DSGE模型

一、文献回顾

二、模型框架

三、政策模拟

四、基本结论

五、进一步讨论

第四章中国宏观审慎政策与货币政策协调配合的有效性检验

一、差别准备金动态调整机制

二、房地产贷款价值比(LTV)与利率政策

三、跨境资本流动宏观审慎管理与利率政策

四、实证结果分析

第五章主要结论及政策建议

一、主要研究结论

二、主要政策建议

参考文献

后记

序言

张晓慧

2008年的国际金融危机触发了中央银行政策框架的变革。危机之前，中央银行更多关注币值稳定，并以此促进经济增长和增加就业。以货币政策为核心的央行政策框架，主要关注通货膨胀和实体经济。毋庸讳言，这一政策框架发挥了良好作用，助力全球进入高增长低通胀的大缓和时期。2008年国际金融危机爆发，在政策利率降至零下界后，央行被迫动用非常规货币政策和金融监管政策来应对危机并走出危机。在反思危机和总结教训的过程中，各国央行认识到仅仅依靠货币政策工具和微观审慎监管难以防范金融危机，也无法兼顾经济周期和金融周期调控，因而开始提出要加强宏观审慎监管，更加关注金融周期和金融稳定，关注金融体系对经济的影响，出现了将货币政策与宏观审慎政策更紧密融合的趋势。譬如英国等发达经济体探索建立了货币政策与宏观审慎政策协调配合的有效机制安排。

改革开放以来中国遭遇和处置了多次金融风险。在此过程中比较早地对宏观审慎政策与货币政策的配合进行了一些探索，最具代表性的是在金融调控中使用房地产信贷政策工具、资本跨境流动监管工具等。2015年在周小川行长指导下，人民银行货币政策司探索进一步完善宏观审慎政策框架，将2011年实施的差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系(MPA)，在保持对宏观审慎资本充足率核心关注的基础上，将单一指标拓展为包括资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行七个方面十多项指标，兼顾量和价、间接融资和直接融资，由事前引导转为事中监测和事后评估，建立了更为全面、更有弹性的宏观审慎政策框架，引导金融机构加强自我约束和自律管理。经过几年的实践，2017年，党的十九大报告明确提出，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。双支柱政策框架有助于在保持币值稳定的同时促进金融稳定，提高金融调控的有效性，防范系统性金融风险。这是在总结国际金融危机教训的基础上，结合我国国情和实践提出的政策框架，也是我们坚持走中国特色金融道路的生动案例。

我国货币政策与宏观审慎政策双支柱框架的提出与建立，为国际社会提供了有益参考，未来还需要在扎实理论分析的基础上继续进行深入探索和实践。目前，国内外关于货币政策与宏观审慎政策协调配合的研究多为定性分析或对现有实践经验的归纳总结，缺乏必要的理论模型支持和实证检验。为此，2018年中国金融论坛设立了相关课题，并由中国金融论坛成员、时任央行货币政策委员会秘书长温信祥(他同时也是2015年设计MPA框架的参与者)牵头成立课题组，组织央行货币政策方面的业务骨干，联合中国金融论坛成员、时任华泰证券首席经济学家的陆挺及其团队，对相关问题进行研究，并于当年顺利完成课题报告。为扩大研究成果运用，2021年研究团队对课题报告进行了更新，结集成书。本书结构如下：开篇为引言；第一章对宏观审慎政策与货币政策协调配合的必要性、可行性和有效性进行文献综述；第二章主要介绍危机以来国际上关于加强货币政策与宏观审慎政策协调配合的实践做法，阐述我国建立货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的思想与实践探索；第三章则在借鉴以往研究模型的基础上，构建了我国货币政策与宏观审慎政策协调配合的DSGE模型，探讨政策协调的可行性与最佳策略；第四章以近年来我国创设和使用的几类宏观审慎政策工具为观察点，对宏观审慎政策与货币政策协调配合的有效性进行实证检验；第五章对全书进行了归纳总结，并对健全货币政策与宏观审慎政策双支柱框架提出了诸多有益的政策建议。

本书有不少创新之处，譬如将金融服务实体经济作为研究的出发点和落脚点，研究了货币政策与宏观审慎政策配合的微观机理，对我国的货币政策和宏观审慎政策配合实践进行了实证检验，并得出了一些有现实指导意义的结论。当前全球金融在经历了新一轮扩张后又进入了波动阶段，如何加强政策协调并防范系统性金融风险，也是政策部门面临的首要任务。本书在这方面具有一定的政策参考价值。同时也要看到，构建货币政策和宏观审慎政策双支柱框架，是国际金融危机以来才真正开始启动的一项全新探索，许多理论和实践问题还需要我们作进一步深入研究和探索。譬如，在理论研究方面，有观点将货币政策和宏观审慎视为互相替代的关系，但也有一些观点认为这是同时踩“油门”和“刹车”。折中观点则认为，两者是互补还是替代关系，依赖于经济运行状况等条件。再譬如，实证研究方面，两类政策共同作用于宏观经济和金融所产生的内生性等问题，也需要进一步研究。

终日乾乾，与时偕行。期待本书作者在金融理论与实践领域不间断地深入探索，书写中国特色金融发展之路新篇章。

2022年8月8日

后记

中央银行自诞生以来，其职能不断演进。在2008年国际金融危机以前，不少央行的货币政策专注于稳定通胀，金融稳定职责更多由微观金融监管承担。国际金融危机促使央行和学界反思，金融体系顺周期性质与系统重要性金融机构“大而不能倒”特征所带来的金融风险无法通过传统的货币政策与微观审慎监管政策来完全化解。通过宏观经济调控中引入“第二支柱”宏观审慎政策，与货币政策相互补充，能够更好地服务实体经济和维护金融稳定，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，也有助于实现稳增长和防风险的长期均衡。

本书是中国金融论坛课题的成果之一。2018年，由时任人民银行货币政策委员会秘书长温信祥和华泰证券首席经济学家陆挺共同担任课题主持人，人民银行工作人员与华泰证券研究人员共同组成课题组，就“构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”展开研究，于2018年底顺利完成课题。2021年，为扩大研究成果运用，课题组对部分内容进行了丰富和更新，由中国金融出版社出版。

温信祥博士和陆挺博士负责全书总体框架并最终审定全书。本书第一章由王立升，陆挺、张翔博士执笔，第二章由张蓓博士、付竞卉博士执笔，第三章由连飞博士执笔，第四章由郑雪茜、赵洪岩执笔，第五章由温信祥博士、张双长博士执笔，张蓓博士和付竞卉博士负责统稿。感谢课题组每一位成员，在繁忙的工作之余，潜心研究，辛勤劳动！作者水平有限，本书难免有不当之处，不代表所在单位观点，敬请读者批评指正。

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盛松成：房地产调控不会重回老路，金融支持有助房地产市场软着陆

“有观点认为我们国家的房地产有可能会硬着陆，我觉得不会，我们国家的房地产一定会软着陆，而这种软着陆在其他各个国家基本上没有过，我们国家有这个手段能够使房地产软着陆。”12月21日，在2022第一财经金融价值榜·金融峰会上，中欧国际工商学院教授、央行调查统计司原司长盛松成表示。

近一段时间，国家高层、重磅会议不断释放“稳地产”利好，从供需两侧释放了积极的政策信号。

“我国房地产市场正处于筑底阶段。”盛松成在发表《我国目前房地产调控与风险化解》的主旨演讲时表示，房地产调控不会重走老路，我国房地产市场运行的底层逻辑已经发生变化，金融支持有助于房地产市场软着陆。

房地产调控不会重回老路

“房地产调控的大方向不会改变，不会再回到原来的老路上去了。”盛松成说。

2020年，“三道红线”政策和《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》相继推出，旨在合理约束高杠杆企业负债行为，以及优化银行业信贷资源配置，避免房地产贷款风险敞口持续增长。

在盛松成看来，贷款集中度管理制度的长远意义在于限制了房地产行业对信贷资源的挤占，实际上限制了房地产对全社会资源的占有上限，使得资源更多流向先进制造业和现代服务业，流向对中国经济社会发展具有更大意义的产业和行业。

如今，房地产行业降杠杆效果逐渐显现。数据显示，2022年三季度末，金融机构人民币各项贷款余额210.76万亿元。其中，人民币房地产贷款余额53.29万亿元，个人住房贷款（按揭贷款）余额为38.91万亿元，房地产开发贷款余额12.67万亿元，占全部人民币贷款余额的25.3%左右。

“实际上，在我们这一轮的房地产调控以前，（这一）占比更高，房地产贷款的余额曾占整个贷款余额的28%左右，而每年新增的房地产贷款占比最高曾超过30%。”盛松成认为，这就是房地产贷款集中度管理制度的意义所在。从长期看，“三道红线”政策、房地产贷款集中度管理制度有着非常深厚的意义，是不会改变和放弃的。

但值得注意的是，随着中国经济进入新的发展阶段，房地产运行的底层逻辑也随之变化。目前，房地产市场下行风险和压力不断加大。

盛松成表示，无论是2003年非典还是2008年国际金融危机期间，在中国经济受到较大冲击之时，房地产都发挥了稳增长的作用。这在当时是一举两得的，既改善了人民生活，也加速了国内城镇化进程，促进了经济发展，因为当时人均住房面积较少。

盛松成认为，从均衡发展的角度来看，我国未来不可能再通过房地产业来大幅地拉动经济增长，我国人均住房面积已经接近美国的三分之二，而我国的人均GDP只有美国的六分之一。新冠疫情对经济的冲击比2003年和2008年都更严重。但这一次并没有把房地产作为短期刺激经济的手段，而是坚持“房住不炒”的政策基调，保持了房地产市场的稳定发展。

“我国房地产市场调控的基本方向是正确的，我们当前出现的房企资金链紧张和房地产风险，反映的不是政策方向的问题，而是政策调整的实施的强度、节奏以及疫情的影响。”他说。

金融支持有助于房地产市场软着陆

近一段时间以来，金融支持房地产措施密集出台，努力推动房地产行业“软着陆”。

盛松成称，从去年5月房地产风险明显暴露后，调控政策分为三个阶段渐次推进：第一个阶段，房企努力自救；第二个阶段，中央提出压实地方政府“保交楼”、稳民生的责任；第三个阶段，最近一两个月，金融支持有助于房地产市场“软着陆”。

11月以来，房地产“金融16条”以及“三支箭”政策先后落地，一定程度改善了房企资金面。与此同时，来自金融管理部门的频频发声也释放了稳地产的积极信号。

人民银行行长易纲在“2022年金融街论坛年会”上表示，房地产业关联很多上下游行业，其良性循环对经济健康发展具有重要意义。当前房地产市场出现了一些调整，央行配合有关部门和地方政府，“一城一策”用好政策工具箱，降低了个人住房贷款利率和首付比例，支持刚性和改善性住房需求。针对前期一些房企风险暴露导致逾期交房，出台了2000亿元“保交楼”专项借款，支持已售住房的建设交付，并研究设立了鼓励商业银行支持“保交楼”结构性政策工具。最近扩大了支持民企发债的“第二支箭”，为民企发债提供风险分担，民营房地产企业也在支持范围以内。

证监会主席易会满表示，当前，要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。

“我国房地产市场正处于筑底阶段，不会再大幅度下降，降幅会收窄，逐渐趋于平稳。”盛松成判断。

他从需求端和供给端调控两方面进行了分析。从需求端来看，目前出台了一系列财政税收和利率政策。比如，个税退税激励支持改善性住房需求；针对房价下跌城市阶段性下调首套房贷款利率下限；下调首套个人住房公积金贷款利率；多地政府出手收购商品房作为保障安置和人才用房，盘活市场、加速楼市去化。

从供给端看，房地产供给端约束也趋于缓解。比如，每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券；人民银行、银保监会发布支持房地产市场平稳健康发展的通知，增加了金融政策支持的融资渠道（如信托贷款）和支持对象（如建筑企业）；在2023年3月31日前，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于助力“保交楼”，封闭运行、专款专用等。

“以前，银行比较青睐的是居民按揭贷款，因为按揭贷款风险比较小，在银行的贷款当中，按揭贷款的不良率是最低的，但是对房企贷款以及房企发债，银行会比较小心。这一次特意指出了，不仅是按揭贷款，而且是房地产开发贷款和房企发债，银行也会根据市场化、法治化的原则予以支持。”盛松成说。

在他看来，压实地方落实保交楼、稳民生的责任，房地产企业努力自救，在各方共同努力下，市场预期有望改善。

8月以来，房屋竣工明显提速。“我相信，这个降幅会进一步收窄，到了一定时候，它甚至会上升。10月房屋新开工和施工面积同比降幅分别较9月收窄9.3个和10.6个百分点，这个收窄的幅度是比较大的。”盛松成称。

中国房产证抵押贷款行业市场前瞻与投资风险报告

智研瞻产业研究院专注于中国产业经济情报及研究，目前主要提供的产品和服务包括传统及新兴行业研究、商业计划书、可行性研究、市场调研、专题报告、定制报告等。涵盖文化体育、物流旅游、健康养老、生物医药、能源化工、装备制造、汽车电子、农林牧渔等领域，还深入研究智慧城市、智慧生活、智慧制造、新能源、新材料、新消费、新金融、人工智能、“互联网+”等新兴领域。

房产证抵押贷款是指借款人以所购房屋及其他具有所有权的财产作为抵押或质押，或由第三方为其贷款提供担保并承担连带责任的贷款。是以房屋买卖合同、房屋抵押协议、房屋抵押贷款合同为纽带的三角关系。

房产证抵押行业的市场现状房产证抵押行业市场发展趋势分析

房产证抵押贷款实际上是指以客户已经拥有的、可以上市流通的商品房向银行抵押贷款的类型。它与二手房购房贷款和一手房贷款的区别在于，客户已经拥有房产的所有权，而不是即将拥有。抵押贷款需要有明确的贷款用途，不能用于法律法规禁止的用途。比如炒房、炒股都是不允许的。要求抵押贷款用途专款专用，并接受贷款发放机构和监管机构的监督。如有违反，银行有权收回贷款。一般个人按揭贷款是50%到70%，企业是60%到80%，部分企业是90%到100%。

随着房地产抵押行业竞争的日益加剧，大企业之间的并购和资本运作越来越频繁。国内外优秀的房地产抵押贷款公司越来越重视对行业市场的分析和研究，尤其是对当前市场环境和客户需求趋势变化的深入研究，以求提前占领市场，获得先发优势。正因为如此，一大批优秀的品牌迅速崛起，逐渐成为行业中的佼佼者。

互联网+的住房抵押贷款行业的提出和应用，给贷款行业带来了巨大的变化。至于房产证抵押贷款行业，也深受“互联网+”的影响。行业逐渐开始向线上平台发展，摆脱了传统抵押贷款的地域限制，为用户提供了更大的便利性和可操作性，提高了审核和放款的效率。

近六成受访者表示听说过房产证按揭业务，但并不知道。超过25%的消费者表示他们更了解它。

在已办理房产按揭贷款的受访者中，以收入8000-20000元的中高收入家庭为主，月入20000元以上人群需求大幅下降。

关于消费者对有房产证的房贷产品广告的获取渠道的调查，近四分之一的受访者表示，银行网点的宣传板和海报是最主要的形式，其次是电视和网络，分别占20%左右。

华东、华南地区消费者对有房产证的房贷产品偏好较高，主要受当地经济、居民收入、房地产开发等因素影响。

目前，中国消费者更青睐招商银行、工商银行、建设银行、中国银行、平安银行等品牌，其中招商银行、工商银行、平安银行的偏好度更高。

中国房产证抵押贷款行业市场前景如何？智研瞻产业研究院发布的《中国房产证抵押贷款行业市场前瞻与投资风险报告》详细分析了中国房产证抵押贷款能资源潜力、中国房产证抵押贷款产业政策、国内外中国房产证抵押贷款能源开发利用技术、中国房产证抵押贷款能利用产业发展、中国房产证抵押贷款能源重点企业经营、中国房产证抵押贷款能源产业发展前景与投资规划等，帮助企业和投资者了解中国房产证抵押贷款能源行业市场投资价值。您若想对中国房产证抵押贷款能源行业有个系统的了解或者想投资中国房产证抵押贷款能源行业，本报告是您不可或缺的重要工具。