房地产贷款口径明确，房贷集中度威力开始显现

去年的最后一天，人行联合银保监向房地产贷款套上了紧箍咒。很快，北京告急、深圳告急、上海告急。

各家银行是房贷没有额度，符合条件能贷款也要往后排；监管部门是查查查，严防信贷资金违规流入房地产市场；政府部门紧急出台各项调控政策，千方百计的阻止购房人“妻离财聚”。

可是，北上深的房价还是蹭蹭蹭的一步一步向上爬。

一边是海水，一边是火焰。华夏幸福因为错误研判环京形势，环京住宅量价齐跌，影响公司回款超1000亿元。

这个曾经被誉为最会玩“花式融资”的房地产企业陷入了“流动性危机”，2021当年到期应偿付金额1000多亿，公司目前货币基金200多亿均受限，资金接近枯竭。

2月初债委会成立，第一次债委会会议就对华夏幸福的债务危机定了调，这是系统性、区域性风险。大家很快达成一致意见。

牵头人（地方政府）表示要讲政治、顾大局，通过时间换空间，给予企业偿债时间，并尽快成立纾困基金。债务人（华夏幸福）表示不逃废债；债权人（230多家金融机构代表）表示不抽贷、不断贷，配合地方共同推进债务风险化解。

今年为何要加大房地产市场的调控？说到底，还是疫情导致了货币供应量的增加，流入到房地产这块最能蓄水的洼地。

每当我看到上海一栋栋的高楼大厦，这哪是房子啊，明明就是人民币堆积起来的黄金混凝土。

对于房价未来如何走，我不是专家，我觉得换个思路把房子比作成比特币，而且还带有居住属性，当人为控制其稀缺性，你说是涨还是跌？

房价一定要控，怎么控，为何是堵不是疏。其实香帅在《地产泡沫到底是怎么回事》讲的比较通俗易懂，最后的结论是“房地产调控不是调控的价格水平，而是调控的上涨速度，让房价的上涨不要过快，调节的是社会财富分配，是国家长治久安的一个稳定状态。”

房产价格我不了解，对房地产贷款的口径我还是比较清楚的。2021年S67《房地产贷款风险监测统计表》做了调整，名字就改为《房地产融资风险监测统计表》，很显然监测的范围更广，除了贷款，与房相关的标和非标都纳入了统计。

当然，重点还是以S67[1.房地产贷款合计]，这一数据决定了各家金融机构房地产贷款集中度的高低，是否压到红线，以及未来信贷投放的方向。

房地产贷款集中度管理是指银行业金融机构（不含境外分行）房地产贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例（以下简称房地产贷款占比）和个人住房贷款余额占该机构人民币各项贷款余额的比例（以下简称个人住房贷款占比）应满足人民银行、银保监会确定的管理要求，即不得高于人民银行、银保监会确定的房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限，开发性银行和政策性银行参照执行。

房地产贷款占比=房地产贷款余额/人民币各项贷款余额×100％

个人住房贷款占比=个人住房贷款贷款余额/人民币各项贷款余额×100％

不同的类型的银行分别画了不同的红线，简言之，资产规模越大的银行放贷的空间越大，越是扎根农村的越是要回归本源，少做房地产贷款。

指标一旦划定，大家最着急的是口径问题，因为监测考核都要跟着这个来。

首先看分母，统一取人民币各项贷款余额统一采用G01[62.各项贷款][A人民币]，为何取人民币，因为中国的房地产贷款基本上都是人民币，分母若取本外币合计缺乏可比性。一些外币贷款为主的外资银行就占有优势。

房地产贷款余额怎么取？尽管人民银行也有房地产贷款统计口径，银保监明确从1104报表取数，S67_[1.房地产贷款合计]作为主要参照，为防止机构刻意少报，将与G01-VII报表采取孰严原则计算。

即S67[1.房地产贷款合计]和G01_VII[2.11房地产业]+[2.21.3住房按揭贷款]相比较，哪个数值高，哪个就是分子房地产贷款余额。

S67[1.4个人住房贷款]和G01_VII[2.21.3住房按揭贷款]相比较，哪个数值高，哪个就是个人住房贷款余额。

S67和G01_VII统计的维度是有差异的，前者是统计房地产整个生命周期，包括拿地、平整、开发、建设、购买、租赁、转售、维修等等，这些环节如果有信贷支持都得统计在内。而后者是从信贷资金最终流向来统计的，两者是有交集的，而不是相等的口径。

举个例子，个人商用房贷款是肯定要统计在S67之中，但在G01_VII则要判断买商用房的用途是自用还是出租，如果是自用，是根据购房后的最终用途来判断行业投向的，比如开个超市，批发零售业，开个餐馆或酒店，住宿餐营业。如果是对外出租，则是房地产业。

而在G01_VII中，贷款给物业公司用于补充其流动资金是要放在房地产业的，因为物业公司本身属于房地产业，信贷资金没偏离主业，贷款用于房地产业，但这笔贷款其实和S67的房地产贷款并无特别大的关系，因此也无需填报其他房地产贷款。

在S67中，房地产贷款按环节分为5个大项，分别是地产开发贷款、房产开发贷款、商业用房购房贷款、个人住房贷款和其他房地产贷款。

[1.1地产开发贷款]专门用于地产开发、且在地产开发完成后计划收回的贷款。如果没计划收回，在房屋建设阶段继续使用的贷款则应统计为[1.2房产开发贷款]。

房产开发贷款所指的房屋指“为进入房地产交易市场而开发，或在可预见的未来将进入房地产市场”的房屋，不含经营实体自建自用的厂房、酒店、仓储以及属于公益性建筑的医院、学校等。

在延伸一点，农村的小产权房，也就是农民宅基地上的自建房，如果申请贷款也不属于房产开发贷款。

比较纠结的是没纳入房产开发贷款的是否要纳入到[1.5其他房地产贷款]中统计。这个项目包括了机关团体购房贷款、企业购买住房贷款、经营性物业贷款、房地产租赁经营贷款、房地产并购贷款、房地产中介服务贷款等。

机关团体购房贷款、企业购买住房贷款属于购买环节，未能统计在[1.3商业用房购房贷款]和[1.4个人住房贷款]之中。

经营性物业贷款资金用途为实际投向房地产行业的贷款，前提还是向法人发放的，以其所拥有的物业作为贷款抵押物，还款来源包括但不限于经营性物业的经营收入。比较典型的是二房东贷款，比如自如、蛋壳公寓这样的，贷款收房、装修改造再对外出租，都属于经营性物业贷款。

房地产并购贷款原本未纳入统计，因为属于法人的投资经营性贷款，不属于生产经营性贷款，但其本质依然是向房产开发企业输送子弹，所以本次纳入也算是补漏洞。

房地产中介服务贷款属于促进房产销售的贷款，能想到的就是活跃在城市中的大量房产销售中介。

[1.3商业用房购房贷款]和[1.4个人住房贷款]口径相对比较明确，前者是向企业及个人发放的用于购买商业用房的贷款，后者是向个人发放的用于购买住房的贷款。如果是商住两用房，统计在前者。

当然，为了监测房地产贷款的风险，对不同类型的贷款又细分了多个维度，比如，利率计价方式和水平，住房是否新建、第几套、面积大小，贷款价值比（LTV）、借款人偿债能力（DSR）；项目开发贷款的资本金比例等等。保障性安居工程也重新根据是地产开发或住房开发重新划开。

关于房地产融资的大口径，以后有时间在表，以下是S67房地产贷款的分类维度思维导图。

本文源自成于微言

社融回暖，对公贷款改善：2022年8月金融数据点评

中国人民银行公布，2022年8月新增社融2.43万亿元（同比少增5,571亿元），余额同比增速较上月下降0.2至10.5％，新增人民币贷款1.25万亿元（同比多增390亿元），M2同比增速较上月上升0.2至12.2％。

▍总览：8月社融增长超预期，M2增速延续上升。

1）社融增长超预期，8月新增社融2.43万亿元，高于Wi一致预期的2.04万亿元，虽然债券发行放缓，但表外融资同比明显多增支撑社融数据改善。

2）M2增速延续上升，M1增速回落，8月M2同比增速较上月继续上升0.2至12.2％，高于Wi一致预期的11.8％，续创2016年以来的新高，除财政政策支出持续发力外，留抵退税和企业中长期信贷改善亦有贡献。而M1同比增速较上月下降0.6至6.1％，一定程度表明企业和居民定期储蓄意愿提升，资金活化不足。

▍社融：信贷平稳修复，债券融资放缓，表外融资明显多增。

1）实体贷款平稳修复，8月对实体经济投放的人民币贷款新增1.33万亿元，同比多增600亿元，较上月同比大幅少增4,300亿元修复明显，政策性开发性金融工具支持和LPR下调共同带来信贷投放修复。

2）债券融资放缓，8月新增政府债和企业债同比分别少增6,693/3,193亿元，今年与去年政策债发行节奏错位一定程度形成拖累，而企业债融资仍待修复。

3）表外融资明显多增，8月新增未贴银承、委托贷款和信托贷款分别同比多增3,358/1,578/890亿元，表外融资明显转好，票据贴现下降贡献未贴银承多增；委托贷款同比多增推测是住房公积金政策放松，相关贷款投放计入委托贷款统计口径。

▍信贷：对公贷款明显改善，零售贷款仍待修复。

央行口径下，8月人民币贷款投放新增1.25万亿元，环比多增5,710亿元，同比多增300亿元，虽然略逊Wi一致预期的1.36万亿元，但已有明显改善。拆分来看

1）对公端：贷款规模和结构同步改善，8月对公贷款增加8,750亿元，同比多增1,787亿元，其中中长期贷款同比多增2,138亿元，政策性开发性金融工具成效明显；票据融资同比少增1,222亿元，侧面反映实体信贷需求逐步修复；

2）零售端：中长贷需求仍较弱，短贷改善，8月零售贷款增加4,580亿元，同比少增1,175亿元，主要受中长期贷款同比少增1,601亿元拖累，推测为房地产市场景气度仍待修复叠加“停贷”事件负向影响有所延续；居民短贷同比多增426亿元，恢复正增长，市场利率下行起到一定正向贡献。

▍存款：一般性存款延续乐观，财政支出持续发力。

1）一般性存款积极高增，8月一般性存款增加1.78万亿元，同比多增8,891亿元，延续今年3月以来同比变化积极的趋势，财政支出转移、留抵退税和企业中长期信贷改善产生积极作用，同时企业和居民储蓄意愿明显提升。

2）财政支出持续发力，8月财政存款减少2,572亿元，同比多减4,296亿元，留抵退税叠加8月底新发专用债基本使用完毕的政策目标推动财政支出保持积极。

▍展望：信贷延续修复，9月社融增速或保持平稳。

对于信贷投放而言，9月政策性开发性金融工具进一步落实，叠加LPR调降效用逐步显现，预计信贷投放延续修复。对于政府债发行而言，虽然去年9月政府债券发行基数较高，但是随着政策提出盘活专项债结存限额，发行新增专项债券支持重大项目建设，预计后续月份政府债发行拖累有望减小。上述判断对应9月社融存量增速有望稳定在10.5％-10.6％。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。

▍投资观点：

8月社融增长超预期，虽然债券融资放缓，但是表外融资同比明显多增形成支撑，同时信贷平稳修复减小拖累，当月企业中长期贷款改善明显，反映实体信贷需求正逐步回暖。展望后续，随着政策性开发性金融工具与积极的货币政策成效进一步显现，叠加盘活专项债结存限额推进落地，社融存量增速有望保持稳定。对于板块投资而言，当前板块估值底部确立，静待经济预期修复和风险预期明朗后的投资机会。个股投资来看，建议短中期关注资产质量预期修复、业绩有望实现高增长的高性价比银行；中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行。

本文源自金融界

信贷会再次冲高回落吗

信用周期与经济周期的领先关系正在发生历史性改变，信贷成为经济的同步指标，四季度有基建和制造业的支撑，叠加地产拖累减弱，经济需求还在恢复，信贷需求就会继续恢复。因此短期来看，四季度贷款增速和结构有望继续回升，社融增速受政府债拖累向下但是韧性较强。但长期来看，信贷社融增速还要随着经济增速进一步下台阶。

9月维持高位的票据利率以及准财政资金的快速下发（如第二笔资本金工具在9月发放规模就达到了3000亿）已经让市场对金融数据好转有了预期。但10月11日晚公布的9月金融数据依旧超预期：9月新增人民币贷款2.47万亿元（wi预期1.76万亿元），同比去年多增8108亿元，其中企业新增中长期贷款1.35万亿元，同比去年多增6540亿元，信贷结构继续好转。9月新增社融3.53万亿元（wi预期2.8万亿元），同比去年多增6245亿元。社融规模同比增速回升0.1个点至10.6%。

金融是实体的影子，实体融资需求改善对应了经济真实需求的恢复。基建进入新一轮投资和施工共振走强阶段，制造业和出口份额转移带来的正向循环，房地产（供给端）风险最大的时候过去等在9月金融数据中均有所体现（详见《经济是复苏还是衰退》）。

第一，居民中长期贷款同比降幅收窄对应了地产销售弱修复。

9月国内房地产销售市场延续了此前的弱修复行情，30大中城市商品房成交面积先下后上，全月同比-13.9%，8月同比-18.7%，同比降幅收窄。受此影响，虽然居民中长期贷款同比少增，但同比降幅收窄。9月居民部门中长期贷款为3456亿元，同比减少1211亿元，8月同比降幅为1601亿元。

往后来看，年内地产销售大概率会延续此前的弱修复节奏。核心支撑点是地产政策对销售的支撑力度会进一步增强。9月末，从阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限到下调首套住房公积金贷款利率再到换购住房个人所得税退税，国内政策稳地产、稳预期的态度明确。随着政策落地、购房成本下滑以及去年基数回落，我们认为后续房地产销售能延续弱企稳态势，对信贷的拖累也会减弱。

另外，房地产开发贷款也有望弱企稳。1-8月房地产开发资金来源中，国内贷款累计同比下滑27.4%，降幅相比于上个月收窄了1个百分点。9月受地产政策频出，2000亿的“保交楼”专项贷款等稳步下发等因素影响，预计房地产融资环境有所改善。中指研究院数据显示9月房地产企业非银融资总额为777.9亿元，环比上升13.3%。

第二，企业中长期贷款和委托贷款的高增对应了基建投资增速的高增。

政策性金融工具加快落地推动委托贷款高增。8、9月国内委托贷款分别为1755亿元和1500亿元，大幅超过此前几年均值。委托贷款高增是因为政策性开发性金融工具在投放时有部分资金会通过股东借款（纳入委托贷款口径）的方式投向项目，这带动了近两个月委托贷款高增。往后来看，因为地方政府对资本金的需要依旧较高，第二笔政策性开发性金融工具的规模后续还有上行空间，预计10月委托贷款有望继续维持高位。

基建也成为近期银行投放信贷资金的重要抓手。9月第二笔资本金工具加速落地，并撬动了更大规模的信贷资金。一般基建项目中资本金占比在20%左右，考虑到政策性工具占资本金总额的比重不超过50%，结合农发行公布的数据，预计政策性开发性金融工具资金占整个项目的比重在10%左右。这意味着已经投放6000亿资金能够撬动约6万亿左右的总项目资金，这在之后几个月里都会支撑银行信贷的投放。央行三季度问卷调查也显示基础设施行业贷款需求指数从二季度的58.5%上行至三季度的61.3%。

基建贷款更偏向中长期贷款，基建融资需求回升也是企业信贷结构改善的重要原因之一。2022年上半年基建中长期贷款新增2.15万亿，占上半年企事业单位中长期贷款新增总量的35.2%，伴随着配套资金落地，预计9月银行投向基建的中长期贷款占比会明显高于35%，并对中长期贷款形成支撑。

第三，非地产基建类融资需求回升对应了制造业和批发零售业等行业的生产经营活动改善。

9月国内经济加速修复、上游成本下行为中下游企业提供了更大的利润空间（详见《经济是复苏还是衰退》），叠加信贷利率下滑（8月末企业贷款平均利率4.05%，为有统计以来最低值），制造业等行业的融资需求在9月均有所回升。央行调查问卷显示，三季度制造业和批发零售业的贷款需求指数分别相比于二季度分别上涨0.9个和2.5个百分点，这些行业也对信贷总量和结构的好转形成支撑（上半年制造业中长期贷款同比增速为29.7%，预计三季度同比增速也在延续）。

在理解9月金融数据后，后续我们认为有这么几点可以关注。

第一，四季度有基建和制造业的持续支撑，叠加地产拖累减弱，人民币贷款同比增速有望继续回升，大概率不会出现类似于今年6月冲高后7月明显回落的现象。

四季度信贷投放依旧以基建为抓手。近期基建资本金工具继续投放，新增5000亿专项债资金下发，以及前期配套资金继续落地。另外，今年经济发力的重点集中在东南沿海地区，政策也强调“各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量”，因此我们预计冬季对基建的影响较弱。

制造业融资需求有望维持韧性。9月央行推出了2000亿设备更新再贷款，在财政贴息后，企业的实际贷款成本仅有0.7%。另外，证券时报也表示“近期监管在鼓励银行加大对制造业贷款的投放，要求21家全国性银行在1-7月新增1.7万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上，8-12月鼓励再新增1万亿-1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。”在政策的推动下，叠加部分制造业正处于被动去库存阶段，自身投资需求也较旺盛，预计制造业对信贷的支撑会维持韧性。

地产对信贷的拖累放缓。近期政策继续发力，9月媒体报导央行和银保监要求银行后续加大对房地产的融资支持力度，仅六大行的新增规模就在6000亿。而去年四季度金融机构新增的房地产贷款仅7800亿元，这意味着房地产贷款对信贷的拖累在今年四季度会出现大幅扭转（上半年新增房地产贷款为6685亿元，去年同期为2.42万亿）。

按照我们估算，今年金融机构各项贷款余额同比增速有望继续向上回升至11.4%左右，乐观估计能够到11.5%以上。同时信贷结构改善，年内中长期贷款同比增速也有望进一步回升至10.5%，乐观估计能回升至10.7%。

第二，在政府债拖累下，社融同比下行方向不变，但是韧性较强。

四季度社融最主要的拖累项目依旧是政府债。2021年10-12月，社融口径新增政府债2.6万亿，今年剩余政府债发行规模约1.4万亿（全年合计发行7.52万亿，包括2.65万亿国债，7200亿一般债，3.65万亿专项债和5000亿新增专项债，社融口径已发行5.9万亿），即四季度政府债同比少1.2万亿左右。节奏上，考虑到新增的5000亿专项债额度会集中在10月份下发，所以10月政府债拖累效应略弱，11、12月则会更加明显。

除信贷外，委托贷款和信托贷款的支撑力度也不容易忽视。去年是资管新规过渡期的最后一年，信托贷款的压降力度明显，去年4季度信托贷款减少了7804亿元，但今年压降力度不大，1-9月信托贷款月均降幅为535亿元，假设今年4季度的降幅和前三季度接近，预计今年4季度信托贷款将同比多增6199亿元。

委托贷款方面，目前政策性资本金工具依旧还有增量空间，假设后续投放规模为2000亿元，其中用于委托贷款的规模则在1000亿元左右（比例按照9月份投放3000亿，委托贷款增加1500亿来近似估算），去年4季度委托贷款下滑554亿元，预计今年4季度委托贷款同比多增1500亿元左右。这两项能够对社融形成明显支撑。

根据我们估算，全年社融增速大致能够落在10.5%左右，10月因为5000亿专项债集中发行以及资本金工具的投放，社融同比增速则会维持在10.6%左右，或略有上行。

第三，往长期看，信贷增速和社融增速的企稳是阶段性，未来大概率还会随着经济增速进一步下台阶。

2008年之后，以房地产和基建为载体，中国经济具有明显的负债驱动特征。在经济下行时期，通过政策刺激基建和地产，信贷增速快速走高并最终推动经济回升。对应于中国非金融部门杠杆率在过去十几年快速走高。但从历史走势上我们能够看到，国内经济、信贷和社融增速都在逐渐下台阶，且每一轮经济和信贷反弹的幅度在逐渐弱化。

以社融为例，在2008年，中国社融同比增速最高达到了35.4%，反弹幅度达到18个百分点。2013年高点为21.8%，反弹幅度仅6.2个百分点。到了2020年，社融同比增速高点仅有13.7%，振幅仅3.1个百分点。

往后来看，经济与信贷、社融增速进一步下行，周期振幅收窄的特征还会延续。目前，中国杠杆率已经位于高位，叠加人口红利期结束，传统的负债驱动经济模式越发难以为继，在经济转型升级过程中，中国经济增速也会延续此前下行趋势。在“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的政策导向下，信贷和社融同比增速也会跟随经济增速逐渐下台阶。

最后，再次强调，信用周期与经济周期的领先关系正在发生历史性改变。

在“融资-投资-经济”的模式下，以基建和房地产为载体，国内信用周期呈现出领先于经济周期的特征，一般社融同比增速大致领先于GDP同比增速2个季度左右。但是近年来随着经济进一步转型升级，地产进入下行周期以及基建对经济的支撑作用减弱，信贷周期领先经济周期的经验或将不再适用。（详见《信贷数据还有领先性吗》）

一方面，随着政府杠杆走高，财政对基建撬动力度减弱，基建后续空间越发有限。考虑隐性债务后，中国政府债务水平已经不低。按照沈坤荣（2022）的测算，2020年地方政府隐性债务规模超过21.7万亿，地方政府隐性负债率超21.3%。加上隐性负债，政府部门杠杆率或超过60%。这也就限制了后续政府加杠杆的空间。

同时，财政资金对社会资金的撬动能力逐渐减弱。受地方隐性债务监力度不断加强等因素影响，基建对信贷的撬动作用逐年减弱，按照基建资金来源估算，国家预算资金对基建投资完成额的撬动倍数从2014-2019年的7倍左右下滑至2020年的5.6倍。财政预算资金撬动杠杆率的下滑就意味着基建后续对信贷周期的拉动作用会逐渐减弱。

另一方面，房地产对信贷的撬动作用也在减弱。需求方面，随着人口红利期过去、城镇化进程放缓、人均住房面积已经较高等，后续房地产销售将进一步下滑。供给方面，在本轮地产调整之后，传统“高杠杆-快周转”的地产投资开发模式预计会逐步退出历史舞台，且对预售资金的常态化监管，也会使得地产对信贷的撬动力减弱。

换言之，此前信用周期之所以能够领先经济周期，核心在于经济很大程度上是依靠负债加杠杆驱动的，但随着地产和基建负债加杠杆的能力下滑，信贷周期领先经济周期的经验也会逐渐不再适用。

风险提示

关注疫情演变，关注后续基建的落地情况，关注海外地缘政治扰动

（宋雪涛为天风证券宏观首席研究员）