朱颖：美联储加息打压全球经济增长

美联储日前将利率再度提高了0.5个百分点。这次加息决定标志着美联储在连续四次加息0.75个百分点后加息幅度有所回落，基准联邦基金利率至此已升至4.25%-4.5%的区间，达到15年高点。

2022年以来，美联储为了遏制处于近40年来历史高位的通胀，以20世纪80年代初以来的最快步伐将联邦基金利率从近零水准一路大幅上调。美联储主席鲍威尔暗示，如果更广泛的金融条件没有“反映出我们为降低通胀而实施的政策约束”，那么美联储将在更长时间内将利率提高到更高水平。美联储新版经济预测报告显示，大多数美联储官员都计划在2023年将联邦基金利率提高到5%-5.5%的峰值水平，并将保持这个高利率水平直到2024年某个时候。在今年9月份时，他们曾预计到明年年底把利率提高到4.6%左右。

美联储此次行动之前，美国经济传出的信息是正面的。11月份通胀率放缓至7.1%，走出40年来最高水平通胀率；12月消费者信心指数初值从11月的56.8上升至59.1，收复了前一个月的大部分跌幅；11月份新增工作岗位26.3万个。

不过，从加息或减息的经济机制分析，美联储对通胀下重拳，严重打压了美国经济和世界经济的增长势头，这与普遍期待经济恢复增长的预期是相反的。

一是当利率上升时企业借款的成本会更高，这可能会损害未来的增长，并影响公司的股票表现。如果有足够多的公司看到其股价下跌，整个市场就可能出现信心崩溃。随着利率的上升，风险股票的吸引力可能会降低，因为投资者可以在更安全的资产中赚到比低利率时更多的钱。此外，若更高的利率导致股价下跌，也会影响退休金储蓄和其他投资。更高的利率可能影响人们进行抵押贷款或获得新的汽车贷款，高利率使抵押贷款利率大幅上升，导致购房成本上升。

二是加息机制让2023年美国经济进入衰退的可能性增加。今年下半年市场一直在议论美国经济是否会进入衰退期。美联储如此大的加息行动，出现衰退可视为政策的产物。拜登政府选择通过增加失业和企业破产，来冷却美国的高通货膨胀率。美国财长耶伦在今年6月曾表示，一些迹象证实美国经济“可能遇见衰退”。曾预测2008年美国金融危机的“末日博士”鲁比尼9月发出警告说，一个漫长而可怕的经济衰退或将从今年开启。高盛经济分析师在11月18日发表的分析评论中认为，2023年美国经济进入衰退的可能性为35%，这一估计远低于《华尔街日报》在一份调查中预测的65%。

三是从加息或减息与美元关系的角度看，美国利率的高企导致“强势美元”，而强势美元则在打压全球经济。美国的高利率和“强势美元”无疑将冲击新兴经济体和发展中国家的经济，带来这些国家与美国的利差扩大、资本流动下降、股票价格或将下跌、实际汇率贬值，融资条件趋紧和政府削减开支等一连串的连锁反应。这些反应的结果都抑制着经济增长。根据过往金融危机中的经验来看，美国的高利率和“强势美元”增加了新兴经济体和发展中国家爆发货币危机的可能性。美国两年期国债收益率上升25个基点，某些新兴经济体和发展中国家次年发生金融危机的可能性将翻一番。美国利率的高企迫使欧洲中央银行必须要提高利率，缩小与美国的利差。经合组织（OECD）11月底表示，欧元区央行应在2023年将关键利率从1.5%提高到4%至4.25%之间，这一峰值远高于投资者广泛预期的水平。欧元区央行提高利率反过来也打压了欧元区经济的增长。

美国作为一个对全球经济有举足轻重影响的国家，在关键时刻只求维护自身的利益，反映出华盛顿决策者信奉的是“美国优先”的现实主义。然而这样的做法最终也将伤及美国自己。（作者是上海师范大学天华学院商学院经济学教授朱颖）

来源：环球时报

宏观数据点评：三大因素拖累经济，政策亟需加速提振

来源：申银万国期货宏观金融研究

摘要

11月工业服务继续回落：2022年12月15日，国家统计局公布了11月份主要国内经济数据。整体上来看11月经济整体受到疫情反弹、外需降温、地产信用低迷三重因素叠加拖累，经济下行压力持续体现。

三重因素拖累消费：目前消费恢复之所以难以持续恢复，一是消费场景依旧受限；二是就业压力仍不容忽视；三是消费意愿低迷。11月居民部门新增存款2.25万亿，较上年同期多增1.52万亿，虽然有理财产品赎回因素，但储蓄率的增加也代表了消费意愿的下滑。

地产需求端政策预计再度放松：预计未来核心城市的限购限贷仍会进一步优化调整，但在市场预期进一步改善前可发挥的效果相对有限。我们预计未来市场信心和政策预期的进一步明确仍需等待来年中长期规划的落地。

地产政策开始进一步纠偏：当前的系列地产支持措施可以有效推动停工楼盘复工，8月以来竣工数据的回暖也证明了政策卓有成效。但目前政策已经由此前的“保项目不保企业”转向“既保项目又保企业”。

准财政工具仍有空间：12月16日发改委表示，下一步将持续推进稳经济一揽子政策和接续措施落地见效，发挥推进有效投资重要项目协调机制作用，进一步加快政策性开发性金融工具资金投放使用和基础设施项目建设，不排除月底前再度新增一批政策性金融债稳定四季度投资。

中央经济工作会议预计确定明年增速目标：近期即将召开2023年度中央经济工作会议，将在前期政治局会议基础上设定明年增速目标以及安排各部门政策协调统筹。在2022年相对低基数背景下保持明年增速目标预计设定在5％以上。

正文

0111月经济数据延续萎缩

1、工业生产回落明显

2022年12月15日，国家统计局公布了11月份主要国内经济数据。整体上来看11月经济整体受到疫情反弹、外需降温、地产信用低迷三重因素叠加拖累，经济下行压力持续体现，11月工业生产和服务双双回落。

生产方面，规模以上工业增加值同比实际增长2.2％，比上月回落2.8个百分点；环比下降0.31％。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长5.9％，制造业增长2.0％，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降1.5％。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长2.2％；股份制企业增长4.0％，外商及港澳台商投资企业下降3.7％；私营企业增长1.6％。11月工业企业实现出口交货值同比名义下降6.6％，低于上月的2.5％；11月按美元计出口同比下降8.7％，降幅进一步扩大。

服务方面，受疫情影响11月居民消费和线下活动受到冲击超过今年前期。11月份，全国服务业生产指数同比下降1.9％。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数分别增长10.2％、7.3％，分别比上月加快1.0、0.9个百分点。本月服务业景气度回落，同疫情反弹关系密不可分。11月本土日均新增确诊量为2045例，较上月的265例大幅提升，日均密接病例超过12万例，继续刷新疫情爆发以来新高。11月10日，中央政治局常委会议研究部署进一步优化疫情防控工作的二十条措施。在坚持“动态清零”总方针下，提出要最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，但各地执行尺度不一致，局部地区大幅放松造成疫情反弹明显。

图1：疫情冲击下11月生产再度回落（％）

资料来源：Wi，申万期货研究所

需求方面，同日公布的11月社会消费品零售同比回落5.9％，明显低于前值下降0.5％。11月份本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品销售和聚集型消费受到明显冲击。主要消费品中，基本生活类、中西药品类继续保持稳健增长，但可选消费降幅较大。本月限额以上单位汽车类、石油及制品类商品零售额同比分别下降4.2％和1.6％。同时，餐饮等接触式消费受到较大冲击，11月份餐饮收入同比下降8.4％。11月疫情涉及范围较广，新增人数较多，对消费修复形成压制。国家疾控局在22日新闻发布会上指出11月疫情呈现出“波及范围广、传播链复杂、部分地区人口密集扩散风险大”等特点。疫情多发导致人员流动与货物流动出现了显著下降。

从消费结构来看，其中，中西药品分项同比+8.3％，增长最为强劲，疫情管控放松相当于把一部分政府对于疫情防控的责任转移到了个人，居民在中西药品、医疗器械等方面的消费支出将有所增多；粮油食品分项同比+3.9％，保持正增长。目前消费恢复之所以难以持续恢复，一是消费场景依旧受限。11月以来，国内疫情继续蔓延，冲击线下接触型消费，最为典型的是餐饮消费，同比增速由-8.1％下降至-8.4％，为6月以来最低水平。二是就业压力仍不容忽视。11月城镇调查失业率反弹至5.7％，为6月以来最高水平，特别是31个大城市调查失业率反弹至6.7％，持平于4月，仅低于5月的6.9％，为历史次高水平，一定程度上拖累居民消费能力。三是消费意愿低迷。10月消费者信心指数下降至86.8％，仅高于4月86.7％，为历史次低水平；11月居民部门新增存款2.25万亿，较上年同期多增1.52万亿，虽然有理财产品赎回因素，但储蓄率的增加也代表了消费意愿的下滑。

图2：居民消费意愿降至下半年新低（％）

资料来源：Wi，申万期货研究所

2、地产销售仍持续回落

1-11月份，房地产开发投资下降9.8％，低于我们前期的预测。从销售端看，9月末以来需求侧组合拳持续发力，拐点尚未显现。1-11月全国商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3％；商品房销售额118648亿元，下降26.6％。

2022年11月，全国房地产开发投资当月同比增速-19.9％，相较前值-16.0％继续回落，当月同比增速为全年新低。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-58.48％和-50.78％，前值为-53.05％和-49.75％。新开工、施工、竣工当月同比为-50.82％、-52.59％、-20.23％，前值为-35.08％、-32.58％、-9.42％，竣工增速自今年8月以来连续4个月回落。

从销售端来看，11月30大中城市商品房成交面积当月同比增速-24.78％，相较前值-18.03％明显回落，也是9月以来连续第二个月同比恶化。预计未来核心城市的限购限贷仍会进一步优化调整，但在市场预期进一步改善前可发挥的效果相对有限。我们预计未来市场信心和政策预期的进一步明确仍需等待来年中长期规划的落地。

图3：融资支持下地产新开工拐点将近（％）

资料来源：Wi，申万期货研究所

资金来源来看，房地产开发到位资金累计同比-25.7％，前值为-24.7％，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-26.9％、-17.5％、-33.6％、-26.2％，前值为-26.6％、-14.8％、-33.8％、-24.5％，国内信贷累计增速继上月边际改善后本月回归下行区间，未来应继续观测“第一支箭”的实际效用。房地产开发到位资金当月同比-35.38％，前值为-26.00％；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-30.53％、-38.79％、-30.41％、-41.78％，前值为-18.35％、-20.68％、-30.99％、-31.35％，各大分项的当月增速全面回落。

地产政策开始纠偏。今年以来，政策从供给端和需求端都在持续放松，但并未带来销售的触底反弹，近期主管部门对地产的支持政策频发。当前的系列地产支持措施可以有效推动停工楼盘复工，8月以来竣工数据的回暖也证明了政策卓有成效。但目前政策已经由此前的“保项目不保企业”转向“既保项目又保企业”。从供给端看，随着各项融资渠道的重新开闸，优质房企将重获生机，整个行业可能会迎来一波重组并购潮，行业风险有望进一步缓释。此外，增量资金对于项目端的支持和“保交楼”的落实，将有助于稳定居民预期。从需求端来看，涉及“四限”、首付比例、二套认定等增量政策有望进一步出台，5年期LPR仍有下调空间。12月14日中共中央国务院发布《扩大内需战略规划纲要》中再次提及“房住不炒”，预示着高层尚未将地产刺激经济作为目前首要选项。

3、制造业投资已显疲态

1-11月固定资产投资同比增长5.3％，低于1-10月的5.8％，为年内最低增速。我们测算的11月单月同比增速为0.8％，低于上月的5.0％，同样为年内最低水平。环比-0.87％，仅次于4月的-0.97％，为年内次低增速。从投资结构来看，基建投资累计增速小幅回升，制造业投资累计增速回落，房地产开发投资累计增速则继续下滑。

11月以来，监管层继续引导金融机构加大对于设备更新改造的支持，但并未扭转制造业投资的回落趋势，原因包括制造业企业生产经营活动预期降至2020年初疫情爆发以来的最低水平，工业企业利润总额同比降幅继续扩大，出口和房地产市场继续降温等，预计这一趋势将延伸至年底。12月9日，财政部发布《关于2022年特别国债发行工作有关事宜的通知》（下称《通知》）表示，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定发行2022年特别国债。本次为07年发行的7500亿到期续作。和2017年续作操作类似，由特定银行在一级市场购买，央行给予流动性支持，故对市场流动性影响不大。本次续作有望增强中央财政调控资金能力和空间，减轻偿债压力，同时本次期限仅为3年期，带有结构调整为主预期，目的在于为明年政府发债预留总量空间。

年内可能再发准财政工具。12月16日发改委表示，下一步将持续推进稳经济一揽子政策和接续措施落地见效，发挥推进有效投资重要项目协调机制作用，进一步加快政策性开发性金融工具资金投放使用和基础设施项目建设，积极扩大有效投资，促进重点领域消费加快恢复发展。由于此前国债余额和限额扣除7500亿续发国债后仍有一定空间，不排除月底前再度新增一批政策性金融债稳定四季度投资。

图4：制造业信贷支持效果不及预期（％）

资料来源：Wi，申万期货研究所

02下一阶段经济形势展望

从11月经济数据来看，受疫情反复、外需降温、房地产低迷等因素影响，经济下行压力进一步加剧。12月6日的政治局会议指出，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，这意味着稳增长将是明年最重要的工作任务。

1、财政力度预计加大

今年以来积极的财政政策前置发力，通过加大财政支出强度、大规模留抵退税、加快专项债发行等举措支持经济平稳运行，政策红利不断释放，把稳增长放在了更加突出的位置：减税方面，截至11月，2022年实施的税费支持政策已落实超3.7万亿元，其中最主要的增值税留抵退税已退还税款2.3万亿元，超过此前三年退税额的总和。12月政治局会议强调积极的财政政策要加力提效，与2018年提法一致。2019年两会制定的财政赤字率由2.6％提升至2.8％，新增专项债规模由1.35万亿提升至2.15万亿。预计明年的赤字率将会高于今年的2.8％，达到3％左右。专项债规模也将在连续两年3.65万亿的基础上相应提升。

2、货币预计中性趋紧

12月政治局会议对货币政策表述为稳健的货币政策要“精准有力”。往年则更多强调“灵活”、“合理”、“适度”等。预计当前货币政策首要目标将在稳增长保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换，政策基调将在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换，12月美联储加息后汇率压力减轻，存款利率下调3个月后预计年内LPR仍有10下调空间。明年随着疫情措施优化下需求有所反弹，宏观政策持续发力，经济有能力逐步企稳回升，货币政策也就没有实施超级规模刺激计划的必要。整体看2023年货币政策宽松幅度将较2022年边际收敛，工具以结构性调控为主。

3、预计明年增速达到5％

近期即将召开2023年度中央经济工作会议，将在前期政治局会议基础上设定明年增速目标以及安排各部门政策协调统筹。在二十大元年已至、十四五规划进入攻坚期等背景下，预计地方政府积极性显著提升，同时考虑基建资金、重大项目投资等有较强惯性，配合各类财政、准财政及信贷政策支持下，预计基建投资增速有望实现积极增长，在2022年相对低基数背景下保持明年增速目标预计设定在5％以上。

表1.近期宏观经济数据

资料来源：Wi，申万期货研究所

本文源自行业资讯

11月贷款规模大幅回升至1.21万亿 专家：M2反弹或受理财产品赎回影响

央广网北京12月13日消息（记者金龙）12日，人民银行发布的数据显示，11月份人民币贷款增加1.21万亿元。其中，住户贷款增加2627亿元，11月企（事）业单位贷款增加8837亿元，数据均好于10月。

多位专家在接受央广网采访时表示，11月新增信贷有所改善，表明金融支持经济力度加大，预计在提振市场信心、激发全社会活力等方面或仍有诸多政策出台，继续推动基建、制造业、房地产、结构性政策支持领域的信用扩张，助力经济运行保持在合理区间。

11月贷款规模大幅回升

数据显示，11月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元。与10月新增的6152亿元人民币贷款相比，多出5948亿元，增长超96%，并且同比少增金额有所收窄。1-11月，人民币贷款累计增加19.91万亿元，同比多增1.09万亿元。

分部门看，11月住户贷款增加2627亿元。其中，短期贷款增加525亿元，中长期贷款增加2103亿元。与10月相比，各项数据改善明显，总量、短期、中长期贷款分别多增2807亿元、1037亿元、1771亿元。

“在疫情防控政策加速优化下，居民短贷环比好转，中长贷较上月明显改善。11月地产销售未见明显好转，一系列稳地产举措效用的发挥还将集中体现在供给端，购房者观望情绪仍浓，11月居民中长期贷款同比少增幅度仍大，但稳地产政策实质转变下，政策效果有一定显现。”中国民生银行首席经济学家温彬表示。

数据显示，11月企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，中长期贷款增加7367亿元，票据融资增加1549亿元。同样地，相较10月，总量、短期、中长期贷款分别多增（少减）4211亿元、1602亿元、2744亿元。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，11月为季节性信贷大月，且10月信贷表现较弱，部分受到此前9月季末冲量透支所致，而11月透支效应影响退去，因此，11月新增贷款环比大幅回升符合预期。此外，当前政策面对基建、制造业投资的支持力度加大，11月支持房地产融资的措施也密集出台，对当月信贷投放，尤其是企业中长期贷款投放有较强带动作用。

M2增速反弹或受理财产品赎回影响

值得注意的是，11月末M2增速大幅反弹至12.4%，较上月末加快0.6个百分点。

“M2同比增速维持在高位，说明国内货币环境较为宽松，反映出今年以来为应对短期因素扰动，金融政策在助企纾困、稳增长等方面力度明显加大。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华说。

王青认为，M2增速意外回升主要原因有两个：一是上年同期基数走低，二是当月受理财产品赎回等因素影响，新增居民存款规模达到2.25万亿，同比多增1.81万亿。我们认为，受前期市场利率较快上升、债市波动影响，11月理财产品出现较大规模赎回，带动居民存款规模超季节性上扬。

“M2增速维持高位，主要是稳增长背景下广义流动性水平保持合理充裕，信贷投放加快，叠加财政支出步伐加快，财政性存款减少3681亿元，有助增加银行体系流动性。但疫情多发散发、房地产销售仍在寻底企稳，导致M1增速有较大幅度回落。”仲量联行大中华区首席经济学家庞溟指出。

专家：稳增长政策需加力巩固经济回稳向上基础

“疫情反复和预期不稳对宽信用形成持续扰动，需要稳增长政策不断加力以巩固经济回稳向上基础，并带动信贷和社融平稳扩张。”温彬表示，后续，在提振市场信心、激发全社会活力等方面或仍有诸多政策出台，继续推动基建、制造业、房地产、结构性政策支持领域的信用扩张，助力经济运行保持在合理区间。

王青认为，下一步为有效激发实体经济贷款需求，政策面或将在以下几个方面发力：一是推动宽货币向宽信用有效传导，重点是引导LPR报价下调，降低企业和居民融资成本。二是督促政策性开发性银行尽快落实新增8000亿元信贷规模，引导银行加大基建项目贷款投放，支持基建投资提速。三是充分挖掘各项结构性货币政策工具潜力，加快相关贷款投放，推动信贷总量增长。四是监管层会加大对银行年末考核力度，引导金融机构增加对实体经济的贷款投放。

庞溟表示，未来信贷支持应继续重视和关注总量问题和结构问题，强调对实体经济特别是重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业的支持必须务求实效、毕尽全功，金融服务必须具备普惠性、可得性、市场主体导向，协力合策支持房地产市场平稳健康发展。