白云山（600332）：南派中药的集大成者+凉茶龙头正腾飞

凉茶格局趋于良好，预计王老吉短期将受益合作均衡，长期拥有品牌、管理、资金优势，份额优势有望持续拉大。同时公司为南派中药的集大成者，拥有12家中华老字号药企，其中10家为百年企业。

1、两寡头恩怨化共享，差异化竞争优势明显

2、整合有力，医药业务净利弹性亦有望显现

3、南派中药的集大成者，受益新版目录调整全面整合

1两寡头恩怨化共享，差异化竞争优势明显

在众多老字号凉茶中，王老吉最为著名。王老吉大健康是白云山的全资子公司，主营红罐、红瓶王老吉凉茶以及王老吉无糖型、固体型、现调型凉茶等新形态凉茶产品。白云山及王老吉大健康与广东加多宝在产品所有权、包装装潢等方面近十年来法律纠纷不断。2017年8月最高院判定，广药集团和广东加多宝可共享有涉案知名商品特有红罐包装装潢权益，激烈的竞争趋于平缓。

自2002年两家分立，市场从不乏对两方优劣的比较分析，而7年实践下来，王老吉份额从追赶到反超，从经销商的用脚投票亦足以证明品牌的力量。我们认为，“怕上火喝王老吉”的定位已于消费者心智上深刻烙印，形成其最核心的竞争优势（瞄准饮料市场、强调预防上火），构筑净利率的最强大护城河。

2整合有力，医药业务净利弹性亦有望显现

大南药与大商业板块收入占比过半，是公司重要利润来源。公司于2012年完成白云山与广州药业的合并重组，至2017年末属下共有26家医药制造企业（3家分公司、19家控股子公司、4家合营），共有12家为中华老字号（含10家百年企业），全公司拥有各类剂型30余钟、近2000个品种规格、2600多个批文，在售产品千余个，在华南地区拥有明显的中成药品牌与品种优势，在抗生素、ED等化学药上亦享誉盛名；此外，公司还拥有采芝林及健民、盈邦大药房，旗下医药公司为华南地区最大医药流通龙头，长年稳居全国同类企业前五，为全国31省区超过1.9万个客户、5700多个供应商、全国98%的群众提供5万余个医药产品。2017年，大南药与大商业板块占公司收入、毛利比重达60%、50%。

3南派中药的集大成者，受益新版目录调整全面整合

南派中药的集大成者。公司拥有12家中华老字号药企，其中10家为百年企业。公司及合营企业拥有国家中药保护品种3个，中药独家生产品种54个，13个过亿单品，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。

公司及合营企业共有736个品种、411个品规纳入《国家基本药物目录》,459个品种纳入国家级《基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，另有479个品种纳入省级《基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。两品种首次进入医保目录，市场空间巨大。2017年人力资源社会保障部印发了新版医保目录，白云山的陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶进入名单中。二胎政策放开后2016年人口增速明显提高，2017年虽然增速下滑，但出生数量依旧处于近几年第二高位，两个新进入品种市场空间巨大，有望为制药板块增长提供新动力。

作为拥有中华老字号最多的企业，公司诸多OTC低价中成药品种未来有很大的提价空间，且拥有规模、品种、品牌优势的优质普药企业也将受益于行业洗牌带来集中度大幅提升。

【估值与盈利预期】

预测公司2019-20年EPS1.85，2.22元（方正证券）。

白云山（600332.SH）:净利润同比增近7成，可能还隐藏了不少

3月17日晚间，白云山(600332.SH)发布公告称，公司2018年实现营业收入422亿元，同比增长101.55%；净利润34.4亿元，同比增长66.9%；扣非归母净利润为21.31亿元，同比仅10.12%；每股收益2.1元，拟每10股派发现金红利4.24元（含税）。整体来看，与去年同口径下的数据实现了稳定增长，但是增长幅度不及预期，尤其是扣非净利润增速。

（资料来源：wi）

虽然业绩不及预期，但并没有对于今天的股价造成多大的压力。具体而言，早盘低开0.47%，在大盘的带动下，股价迅速翻红，午后大幅拉升。截止收盘，报收40.2元，涨幅高达5.68%。

（资料来源：wi）

其实白云山2018年的业绩还是可圈可点的，具体原因等随后一起一一探究竟。

三大板块构成主要营业收入

白云山于1997年在广州成立，经过2013年与广州医药重组，以及大股东集团整体上市，目前专注于医药健康产业，其中中成药生产、医药物流的规模均为华南地方最大，大健康板块中拥有全国知名品牌王老吉。公司的控股股东为广药集团，截止至2016年第三季度，州市国资委持有广药集团100%股权，为公司实际控制人。

（资料来源：wi）

大南药、大健康和大商业是公司目前最主要的三大业务。其中，大健康占营业收入的22.46%，大商业占营收的53.85%。

其中大南药主要为从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发与制造。

（资料来源：公司公告）

-大南药营收96.35亿元，占比总收入的22.81%，同比增长23.59%，毛利41.56亿元，同比增长28.74%。

（资料来源：wi）

化学药的主营业务收入同比增长较大的主要原因是加大了产品的宣传与营销推广力度；防治流感相关产品的市场需求量因年初流感因素的影响而增加较大；为应对成本上涨以及行业政策变化等因素所带来的影响，对部分产品实施了提价。

主营业务成本同比增长较大的主要原因是本公司属下企业为做好GMP认证而开展生产车间的改造，致使部分产品的产量下降，以及新环保政策实施与原材料价格上涨等因素致使营业成本上升，毛利率下降。

大健康主要为饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要从事的企业包括本公司属下子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等；主要产品包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。

2018年该板块营收94.87亿元，占比22.46%，同比增长10.66%，毛利41.2亿元，同比增长14.34%。

（资料来源：wi）

经查询财报，王老吉大健康公司全年净利润达到了8.5亿的，但是王老吉绿盒并表后归属白云山的亏损额达1.58亿。

（资料来源：公司公告）

由于上半年王老吉药业没有并表，相当于其赚钱的时候由于公司股权少，相对并入的利润就少，而8月并表以后王老吉药业就开始亏损，亏损的时候由于公司的股权占比多，相对亏的就更多了。

大商业主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。

批发业务方面，主要通过本公司属下子公司医药公司、采芝林药业及医药进出口公司开展；零售业务方面，主要通过“采芝林”药业连锁店、“健民”药业连锁店、广州医药大药房连锁与盈邦大药房等终端开展。其中，医药公司是华南地区医药流通龙头企业。

2018年该板块营收227.44亿元，占比53.85%，同比增长425.4%，毛利15.73亿元，同比增长381.83%。

（资料来源：wi）

从往年的数据看，大商业仍然是个赚辛苦钱的生意，毛利率仅6.91%，而且受到医药行业两票制等政策的影响，未来赚钱仍要靠大健康和大南药。

预收款强劲，或隐藏了不少利润

2018年末预收款36.9亿，比18.9亿增加95.19%，主要是“王老吉大健康公司因春节提前而预收货款增加所致”。这部分收款而未发货，估计挪到1月份确认了，大概对应着十几亿营收，把这部分加回去、2018年王老吉大健康的营收应该在100-110亿。

（资料来源：wi）

2018年王老吉的净利率低于预期，大概率跟费用提前确认有关，把没有确认的十几亿收入对应的费用提前在12月份确认了，拉低了2018年下半年的净利率。理论上，不确认的收入越多，对净利率的拉低就越明显。

（资料来源：wi）

此外，2018年的经营现金流也非常强劲，同增185%，相当于净利润的1.5倍，扣非净利润的2倍。2018年四季度利润隐藏的迹象较为明显，2019年一季度业绩可期。

（资料来源：wi）

2018年公司非经常损益总额为13.09亿,主要为一心堂改权益法、广药并表和王老吉药业并表公允值变动产生12.52亿收益，重药控股公允值变动产生1.36亿损失，政府补助有2.43亿。

扣除广药和王老吉药业并表的数据，2018年营收为219.12亿，同比增长4.57%，成本131.22亿，同比增长0.45%，净利润21.28亿，同比增长10%，销售费用43.55亿，同比增长1.61%，管理费用14.42亿，同比增长-8.73%，财务费用-2.3亿，同比增长9%。

另外，2018年四季度公司扣非归母净利润为-503.49万元，公司给的解释是持有重药控股股权的公允价值变动收益为人民币-1.36亿元，年末计提医药公司商誉减值准备人民币1.18亿元，从而对第四季度利润产生影响。整体来看，公司业绩还算平稳。

白云山(600332.SH)发布半年度业绩 净利润25.9亿元 同比增长3.5%

智通财经APP讯，白云山(600332.SH)披露2022年半年度报告，该公司半年度实现营业收入372.20亿元(人民币，下同)，同比增长3.02%。归属于公司股东的净利润25.90亿元，同比增长3.50%。归属于公司股东的扣除非经常性损益后的净利润23.00亿元，同比下降7.82%。基本每股收益为1.593元/股。

坚持深耕细作，做实做细大南药板块业务。报告期内，大南药板块紧抓机遇开拓市场，积极推动营销模式调整大力推动“时尚中药”理念，通过聚焦资源打造各个领域的巨星品种、挖掘二线梯队产品潜力等方式，推动一批重点品种快速增长持续提升白云山品牌影响力，积极推进集团老字号振兴项目，不断提升品牌与产品的知名度和认知度。

坚持“一核多元”，做强做优大健康板块业务。大健康板块以王老吉“吉”文化为切入点，通过开发“姓氏+图腾”定制罐、“高考大吉”定制罐等产品，开展多场景与多领域的营销覆盖推出新品荔小吉海盐荔枝饮料，将“王老吉”“刺柠吉”“荔小吉”打造成吉祥三宝组合，带动新品市场认知度提升同时，顺应线上消费新趋势，加大天猫等各大电商平台推广力度，顺势电商突围，持续开展全员营销，加大新品开发和市场培育力度。报告期内，全国最大的荔枝饮料生产基地广药王老吉广东荔枝(茂名)产业园投资建成，填补了国内荔枝加工技术空白。

加快网络拓展，做深做活大商业板块业务。报告期内，公司子公司医药公司协同上下游资源大力拓展各级医疗机构的配送网络，不断开拓新客户大力发展电商业务，B2C业务上线了广州城市智慧药房，引进了全自动化药品拣货分拣系统平台，拓展了慢病处方及医院处方外流业务10家零售药房门店取得了医保双通道资质其白云物流园项目(一期)存储量大幅提升，二期项目的准备工作正稳步推进中。2022年上半年，医药公司还成功中标国际健康驿站(一期)2022年度防疫物资的采购资格。

加强业务开拓，做大做精大医疗板块业务。报告期内，广州白云山医院继续加强学科建设，新增中医骨伤科、心血管内科等多个二级科目和儿童保健部，提升医院综合实力。润康月子公司借助广州白云山医院及南方医科大学南方医院专业支持迅速打响品牌。白云山健护公司取得医疗器械生产许可证，具备口罩、防护服生产资质。