债市止跌反弹 多空激辩后市

来源：中国证券报

7月10日，A股回调，上证综指下跌近2%，债市则止跌反弹，国债期货全线上涨，股债跷跷板效应依旧，债市多空之辩再起。资金分流、基本面预期改善，看空债市者似乎理由十足；但在看多者眼中，股债跷跷板的逻辑并不稳固，疫情对基本面的影响还在，未来货币调控进一步收紧的概率较小。

股市回调债市反弹

本周(7月6日至10日)前四个交易日，国债期货持续下跌，10年期主力合约一度跌至98，创近半年来新低。现券收益率也回到1月下旬水平。10年期国债活跃券200006收益率一度上行至3.08%。

但周五，A股降温，上证综指跌回3400点下方。债市早盘10年期国债期货一度涨超0.3%。这意味着股债又一次轮动吗？分析人士认为，目前还难以得出确切结论。7月10日早间10年期国债大涨，临近午盘开始回落，午后中枢下移，全天仅小幅收涨。前一天，债市午后跌幅缩窄，10年期主力合约一度翻红，但临近尾盘，期债再次翻绿，多空双方你来我往，争夺激烈。

可以确认的是，基本面的确和此前不一样了。2月至4月债市收益率下行的背景是疫情冲击、流动性宽松。2月初，实体经济受疫情影响较大，货币“增量降价”，银行体系流动性充裕，资金利率屡创新低。彼时，10年期国债利率创下历史新低。

现在的情况则出现反转，国内疫情防控取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善，货币调控“总量适度”，资金利率已回升至政策利率附近。

多空现分歧

前几日债市下跌时，看空者较多，理由主要集中于股市向好分流资金、基本面预期改善、资金面变化等。但彼时也不乏看多者。往后看，多空分歧可能在一段时间内还将存在。

国泰君安覃汉团队认为，股市赚钱效应吸引场外资金不断涌入，本质上是居民储蓄搬家的过程。由于净值型理财产品此前出现亏损，打破“刚兑”预期，股市上涨促使投资者赎回理财并转向权益资产，理财产品负债收缩导致债券被抛售。该团队认为，债市可能会走弱，建议投资者多在权益市场寻找投资机会。

粤开证券李奇霖团队认为，经济复苏在继续。信用扩张、房地产销售好转、PMI数据向好，让市场对经济复苏抱有乐观预期。资本市场看重的是边际上的改善，而现在数据和政策的方向让边际变化和预期向着好的方面推进。

看多者则认为，股债跷跷板的逻辑并不稳固。中信证券明明团队认为，资金转移并不足以解释这轮股强债弱的走势。短期内股债资金轮动效率不高，而且本身资金转移的规模并不是很大。从债券型开放式基金的规模看，2020年以来都在持续增长，即便在5月利率大幅调整阶段，也未出现较大规模萎缩。

面对国债收益率升破“3%”，海清FICC研究院邓海清表示，10年期国债利率3%以上为“黄金配置线”。明明团队也认为，“3%”提前到达，机会也会提前降临。江海证券首席经济学家屈庆认为，随着利率绝对水平抬升，债券的配置价值逐渐显现，中期来看，可以对债市更乐观一些。

（文章来源：中国证券报）

(责任编辑：DF524)

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央行大动作！超量“麻辣粉”续作来临 释放8000亿

债券“黑天鹅”事件波动后，央妈的爱又来了！

11月16日早间，央行发布公告称，当天开展8000亿元1年期MLF操作，中标利率2.95％。值得注意的是，相比11月累计到期6000亿，此次续作MLF操作规模超额2000亿，远超市场预期，利率与此前持平。

央行大额MLF操作也快速缓解了市场流动性。当天上午，国债期货全线上涨，银行间市场短期品种利率出现部分下行态势。

在业内看来，此次11月MLF操作利率不动符合市场预期，预计20日公布的1年期LPR报价也将保持不变。

超量“麻辣粉”续作来临

8000亿规模超市场预期

刚刚，央行续作“麻辣粉”端上，规模远超预期！

11月16日早间，中国人民银行在官方网站发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年11月16日人民银行开展8000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对11月5日和16日两次MLF到期的续做）。今日无逆回购操作。

不难看到，此次MLF操作的规模量也备受市场关注。

wi统计显示，11月累计有6000亿元MLF到期，其中，11月5日有4000亿元MLF到期，11月15日有2000亿元MLF到期。这也意味着此次央行MLF续作规模超额超量，大大高于市场预期水平。

东方金诚首席宏观分析师王青分析表示，今日央行开展8000亿元1年期MLF操作，而11月MLF到期量为6000亿元。这意味着本月央行通过MLF超额续作，向银行体系投放2000亿元中长期流动性。这也是央行连续第四个月超额续作MLF。

背后的主要原因在于，四季度银行压降结构性存款任务依然很重，亟需寻找替代性稳定资金来源。可以看到，6月监管层要求压降结构性存款以来，作为替代品种，银行同业存单发行“量价齐升”，10月1年期股份制银行同业存单发行利率均值达到3.15％，比9月上升13个基点；进入11月，该指标继续上扬，截至12日均值水平升至3.23％，已明显高于1年期MLF操作利率。受此影响，当前银行对MLF操作的需求很大，这是本月MLF超额续作的一个重要原因。

国债期货全线大涨

流动性紧张获得缓解

毫无疑问，央行此番操作，无疑也对市场流动性担忧进行了较大程度的释放。

11月16日上午，MLF续作超规模后，国债期货全线飘红。截至午盘，国债期货全线上涨，10年期主力合约、5年期主力合约涨0.11％，2年期主力合约涨0.06％。银行间债券市场收益率波动较小，10年期国债活跃券200006收益率下行0.5报3.26％。

截至11点左右，Shi短端品种涨跌互现。隔夜品种下行27.1报2.252％，7天期下行9.4报2.339％，14天期上行1.8报2.86％，1个月期上行0.3报2.682％。

实际上，此次央行续作MLF操作早在两周前的提前“预告”，已经引来市场的热度讨论。

11月5日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11月5日以利率招标方式开展了300亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20％。同时，央行还在当天发布预告称，将于11月16日对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。

就在上周，信用债“黑天鹅”事件也引发了市场一定的担忧，同时也带动了货币市场和债券市场的波动，各方对流动性紧张的担忧也在加剧。

据业内人士分析，信用风险事件引发的货币市场波动，主要有两条路径：其一，资产价格下跌，冲击债基等产品净值，债基赎回压力上升，形成流动性需求。这一过程中，可能导致债基被动抛售资产。其二，信用债跌价及风险偏好下降，增加了非银机构在银行间市场融资，特别是质押信用债融资的难度，加剧流动性分层。

中金公司研报指出，违约风险向流动性风险传导的过程很快，短短两天，债券市场的赎回压力已不仅仅局限于信用债，债基、货基、利率债压力也开始加大，机构被迫压降杠杆。这在客观上也带来了补充流动性的需求。

11月13日，央行开展了1600亿元逆回购操作，资金投放力度开始加大。分析人士预计，后续央行公开市场操作仍将维持一定的力度。

机构：LPR报价大概率维持不变

流动性仍处于紧平衡状态

随着MLF操作利率的公布，各方对随后LPR报价是否调整也有了明显的预期。

在机构看来，近期银行平均边际资金成本难现明显下行，报价行下调11月1年期LPR报价加点的动力不足。这也意味着，11月MLF操作利率不动符合市场预期，预计20日公布的1年期LPR报价也将保持不变。

天风固收称，11月央行仍会通过超额公开市场（OMO+MLF）投放进行配合，整体流动性处于紧平衡状态。预计DR仍然会贴近政策利率波动，重点需要关注CD利率的走势，央行精准引导之下，预计CD不会进一步显著走高，但是也同时制约了短端。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，在经济边际回升势头基本确立的过程中，央行货币政策从之前的重在“救急纾困”，开始转向更加关注稳增长与防风险之间的平衡，资金利率也开启了一段持续上行过程。

“MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础。自去年9月以来，两者一直保持同步调整。另外，10月下旬以来，受地方大型国企信用债违约事件等影响，以DR007为代表的短期市场利率再现上行，且同业存单发行利率等中期市场利率也继续保持升势，这将对冲银行结构性存款、大额存单等负债成本下降带来的影响。”

王青指出，未来经济复苏还将面临较大不确定性，不能出现“政策悬崖”，即政策突然收紧，这表明短期内也不存在上调政策利率的条件。由此，11月MLF操作利率不动符合市场普遍预期，而且未来几个月MLF利率调整的可能性都不大。考虑到接下来几个月政策利率调整的可能性也很小，未来一段时间货币政策将持续处于“观察期”

中信固收称，11月政府债券供给压力将有所减轻，更重要的是财政支出的节奏大概率提速，预计财政资金投放将有增多。预计11月初银行间超储总量依旧维持维持紧平衡。11月公开市场到期压力不大，央行OMO投放预计将“削峰填谷”。综上所述预计11月资金面边际有所宽松，DR001中枢会在1.8％-1.9％之间运行，DR007围绕2.2％中枢波动。前期“低超储+财政压力+结构性负债缺口”的三重压力有所下降；本轮利率的回调再一次印证了利率寻顶3.3％已经明确，针对后续交易行情的博弈机会或已出现。

此前，央行行长易纲在2020金融街论坛年会上表示，坚持稳健的货币政策，坚定支持保市场主体稳就业；货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动。

此前在央行举行的第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰回应“未来降息和降准空间”称，利率水平与当前经济基本面总体匹配，下一阶段将根据形势变化综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持货币供应量和社会融资规模合理增长。

本文源自中国基金报

赎回压力怎么说？

摘要交易复盘：债市成交回暖。①央行公告平稳市场预期。本周资金利率止住上行形成相对稳态，央行首次提前公告月中MLF续作，反映央行有意平稳市场预期，无意进一步加剧货币资金利率波动。②债市成交回暖。本周现券成交自连降三周之后首次回暖，国债收益率转为平坦化下行，短端下行幅度较小，10-1Y期限利差收窄至69BP。隔夜回购成交量连续第二周止跌，反映场内杠杆经历了5月的快速去化，进入6月以来已经趋于稳定；全市场加权平均久期大约为2.37年，仍处于回落趋势中，不过久期离散程度开始反弹，反映市场悲观预期有所修复。③基金回补长券仓位。本周外资与基金分别是中短券与长券的主要买盘。200001：境外机构净买入19.7亿元，券商、大行与政策行是其主要对手方；200006：基金净买入30.3亿元，其次是城商行与境外机构，而券商净卖出60.6亿元，是其主要对手方。

风险提示：疫情形势反复

正文

【策略思考：赎回压力怎么说？】宏观压力暂时消退。债市终于松了“一口气”，5月先后驱动下跌的“经济反转”及“政策反转”预期在本周有所收敛。一方面，进入6月后高频数据强度有所减弱：①发电耗煤环比下跌3.7%，同比由上升转为降3.3%；②水泥价格开始“松动”，华东和长江地区水泥价格领跌。随着生产旺季窗口逐渐过去，高温和雨水扰动之下，生产端疲态初现，基本面逆风有望减轻。另一方面，资金价格开始平复，市场对于“新稳态”的预期逐步形成——并非趋势性收紧，而是对“危机式宽松”的纠偏，市场利率向政策利率“回归”，但这与政策利率本身调整似乎不存在矛盾。此外，反复的疫情形势对市场总体风险偏好也会形成阶段性压制。微观冲击会不会来？宏观矛盾开始向微观矛盾过度，大跌之后，由于总体情绪已经转向“保守”，是否会触发基金产品投资人集中赎回行为？以2016-17年债券市场牛熊切换期的情况为例，随着市场转向下跌，全市场债基总份额及单个债基平均份额同步转向持续下行，加剧了债券市场的资金供需失衡，对市场形成持续压制。

具体而言，债券市场“变盘”始于2016年四季度初，但债基总份额及平均份额的下滑较市场变化存在时滞。究其原因，定期开放型债基的发行，一定程度上延缓了市场波动向赎回行为的“实时传导”。2016年Q4季度即市场调整初期，全市场债基发行份额约2000亿份，其中70%以上为定期开放型产品。新产品的发行对冲了当期赎回影响，却埋下了未来的隐患。

定开型产品所带来的“延迟效应”依旧存在。回到当下，4月末以来资金面的波动带动中短端利率品种快速显著调整，市场也首现净值跌破1元的理财产品，赎回的延迟冲击是否还会再来？

截止一季度末，剔除年内新成立产品后全市场合计存续1,889只债券基金，其中定开型产品613只，占比32.45%；全市场债基资产净值合计4.29万亿，其中定开型产品1.71万亿，占比39.82%。以披露持仓券种组合的468只债基一季报数据为样本，合计持仓利率债市值1.90万亿，包括约783亿国债及1.82万亿政金债。其中，定开型产品持仓利率债市值约7000亿，包括约417亿和6,559亿政金债。

客观而言，定开债产品持仓利率债市值的绝对规模及占比均不容忽视。除此以外，银行理财产品标的客户往往具备低风险偏好特征，而当前理财净值化运作转型中所出现的收益大幅波动可能会造成更为明显的赎回压力，定开型理财产品同样会给市场带来延迟调整压力。

6-7月将迎来定开债产品集中开放高峰期。值得关注的是，6-7月期间定开债产品将迎来年内集中开放高峰期，当月打开的定开债产品资产净值合计分别约3,052亿和4,344亿（Q1数据）。依据披露持仓券种占比的产品数据测算，对应持仓利率债市值分别近1,000和2,000亿。

尽管如此，我们认为赎回压力更多会扮演中短端利率水平回复中的“阻力”，而非持续定价逻辑。

其一，前期超调后的回补一定程度上会缓解定开型产品开放期的赎回压力。前期中短端利率的调整源于货币政策由“危机宽松”向“正常宽松”的转变，期间央行操作及指引的持续边际变化引发市场情绪收敛，客观而言市场存在一定超调。当前货币政策的边际转变已经得到市场确认与消化，货币市场利率已于前期触顶并将形成新的稳态。短期市场存在回补空间和动力，一定程度上会缓释后期打开的定开产品的赎回压力。

其二，短期调整难以形成趋势性的赎回压力，赎回向市场调整的负反馈难以持续形成闭环。2017年期间基金赎回与市场调整的“反馈循环”源于宏观货币环境的趋势性收敛，当前货币环境的边际改变更多是纠偏与修正，而非趋势性“去杠杆”开启。此外，从资产配置和风险偏好的角度而言，大类资产中似乎不存在对债券类资产形成规模化替代的品种。

其三，前期市场波动调整期间存量产品未见明显净赎回。2020年1-5月期间全市场债基份额维持了同比50%以上的高增速，在3月期间受益于货币环境的进一步宽松同比增速达到了约63%的年内同比增速高峰。而从环比变动看，市场波动明显的5月期间，全市场债基份额仍环比增长1.23%，与4月期间1.30%的环比增速差异极为有限。此外，5月期间债基新发份额环比已出现下降，即存量产品维持了净申购状态。那么，后期定开债产品的延迟赎回压力可能同样也就较为有限。

【交易复盘：债市成交回暖】

央行公告平稳市场预期。本周央行开展公开市场逆回购操作4,200亿元，操作利率与前期持平；当周有逆回购到期2,200亿元，MLF到期5,000亿元；整体净回笼3,000亿元。周内资金面维持均衡宽松态势，资金利率止住上行形成相对稳态。截至周五（6月12日），DR001与DR007品种分别加权于1.52%与1.91%位置，较前期分别下行5和3个BP。

值得关注的是，周一央行新做7D逆回购操作1,200亿元，但并未对冲顺延至当日到期的MLF资金，同时公告将于6月15日左右对当月到期MLF一次性续做。月中MLF操作已属惯例而央行提前公告则尚属首次，反映央行有意平稳市场预期，无意进一步加剧货币资金利率波动。

下周迎来货币政策进一步观察窗口期。从扰动因素来看，下周有逆回购到期4,200亿元，MLF到期2,400亿元，合计到期资金6,600亿元，对市场流动性总量构成一定压力。此外，本月纳税申报截止日为15日（下周一），周内缴税效应同样将逐步显现。尽管6月并非传统缴税大月，但仍将造成月中阶段性流动性缺口。货币资金利率中枢或已迎来新稳态，关注下周央行MLF及OMO操作量价变动。

债市成交回暖。本周现券成交出现回暖，日均成交自1.13万亿元上升至1.27万亿元，这是成交量连降三周之后首次回暖。结合现券收益率看，国债收益率结束连续上行局面，转为下行，呈现“量价齐升”状态。其中，中短端下行幅度较小，尤其是1Y与5Y分别下行3BP、6BP，主要是受资金利率下行相对缓慢压制；长端收益率下行更为明显，10、15、20、30Y均下行10BP，10-1Y期限利差自上周77BP收窄至69BP，曲线形态进一步平坦化。

杠杆方面，本周隔夜回购利率仍位于2%下方，隔夜回购成交量自上周3.35万亿元小幅上升至3.38万亿元，连续第二周止跌，但较此前高点4.75万亿元仍有较大差距，反映场内杠杆经历了5月的快速去化，进入6月以来已经趋于稳定；久期方面，我们基于“比值法”进行测算，结果显示：截至6月12日，全市场加权平均久期大约为2.37年，仍处于回落趋势中；不过，久期离散程度（6周MA）出现反弹，反映经历此前大幅调整之后，加之资金面重现稳态，市场悲观预期有所修复。

基金回补长券仓位。本周现券收益率扭转下行，尤其是长端收益率下行幅度较大，背后是哪些机构开始进场回补？从成交明细来看，外资与基金分别是中短券与长券的主要买盘。中短券方面，以200001为例：境外机构周内合计净买入19.7亿元，而券商、大行与政策行是其主要对手方，分别净卖出10.6亿元、10.5亿元；以200005为例：境外机构周内合计净买入39.7亿元，而券商净卖出40.6亿元，是其主要对手方。长券方面，以200006为例：基金周内合计净买入30.3亿元，其次是城商行12.3亿元与境外机构11.1亿元，而券商净卖出60.6亿元，是其主要对手方。

周度策略:

【20200607】这个债市会好吗？

【20200531】这就“熊平”了？

【20200524】长端暂稳，短端怎么还在上？

【20200517】走过“深V”，迎接“W底”

【20200509】2009年1月行情的启示

【20200505】外需的“靴子”落地了？

【20200426】从交易“宽松”到交易“宽松效果”

【20200419】“4.17会议”后，再看债市

【20200412】信用周期“再起步”？

【20200406】环比“最好”的阶段正在过去

【20200323】久违的“超额货币”

【20200315】外资卖债了？

【20200308】升值的“烦恼”

【20200302】美债创新低，中债跟不跟？

【20200223】利率博弈第二阶段

【20200216】等不来的“牛平”：曲线在反映什么预期？

【20200207】疫情冲击后，再看地产数据的“惊险一跃”

【20200202】非常时期的债市：利率会下到多少？

【20200119】一文全梳理：地方“两会”中的经济线索

【20200112】如何把握“春节效应”下的高频数据信号？

【20200105】降准之后，又见“利好出尽”？

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