从联营企业发掘投资机会：非凡中国发盈喜，李宁(02331.HK)存在机会？

最近一只股票放量上涨引起了我的注意：非凡中国（8032.HK）。

去查了下，原来是发盈喜了。盈喜里面有个信息引起了我的兴趣，见红框。

想不到大名鼎鼎的中国体育品牌李宁是一家创业板上市公司的联营企业，这就有意思了：非凡中国前三季度业绩才2410万，最后一个季度，净利暴增到至少8000万以上，那李宁下半年的业绩会如何呢？可不可能从非凡的盈喜来推下李宁2016年的业绩？

对许多投资者而言，可能熟悉李宁，但不知道非凡中国是何方神圣，所以我们先说说非凡中国。

非凡中国公司简介

非凡中国的代码是8032，李宁上市时间大家知道是2004年，而8032这个代码自2000年以来就存在。它已经换了几个马甲，最早叫大中华科技，做的是网上保健内容及服务。2009年8月收购了快意空调设备有限公司，后者从事设计、安装、及制造节能设备，公司名称更改为快意节能。

不过这个新入主8032这个壳的大股东似乎也没多少兴趣做事，不到一年就卖壳了，而接手方就是李宁先生。此时李宁已经把李宁公司丢给了职业经理人，自己与哥哥李进搞了个资本运作，通过BVI公司收购LA-hii，运用资本手段控股了快意节能，随后就改名为非凡中国。

接着也就是大家熟悉的套路，李宁两兄弟就把手上的资产装进这个壳里，包括非凡中国体育控股有限公司、沈阳兆寰产业园99%的权益和沈阳兆寰置业投资100%权益。2011年的时候两兄弟也想把李宁公司30.9%的股权装进去，不过未获香港证监会批准而作罢。

2012年12月，非凡中国以代价13.585亿港币收购李宁公司25.23%的股权，由此李宁公司成为非凡中国的联营公司。

装了这么多资产的非凡中国，主要业务究竟是做什么呢？

如果我们看早期的非凡中国的年报，知道其有三块业务：体育业务、体育社区开发业务、绿色能源业务。

绿色能源业务是原来快意节能留下的，主要是生产节能型空调。不过这块业务做的不怎么样，年年亏损，资产也不断减值，2014年的时候非凡中国把这块业务基本上卖掉了。

体育业务这块包括体育人才管理、体育及运动相关咨询项目制作以及安排体育赛事等。2016年前三季度这块业务产生收入1.3亿元，同比2015年增长了49.8%。

收入主要是分两块，一块是体育内容制作及配送，比如举办联赛获得的一些商业推广，这块收入前三个季度达8710万港币，同比增长了10%左右。还有一块是人才管理收入，主要是为中国知名运动员的商业工作提供服务。前三季度达4290万元，这相比去年的780万元翻了差不多5倍。

还有一块业务叫体育社区开发业务。早些年其实真有愧这个名称，为什么这么说呢？

2010年非凡中国把沈阳兆寰产业园的资产装入后，原来是打算把开发成一个低碳、节能、环保的建材生产枢纽，非凡中国把厂房出租给建材生产商收取租金（讲真，不明白为什么叫体育社区开发）。

估计是这些生产商的生意不好做，协议就于2012年年底提前终止，这么大块的厂房就砸在了非凡中国自己手里，非凡中国只好从地产商生意转向制造商，自己生产和销售起预制混凝土产品。之后这块业务就基本上边缘化了。

2011年的时候非凡中国还在长白岛也拿了块地，这块倒是真的想把它开发为一个体育住宅社区，不过由于资本要求因素以及2011年底中国房地产市场的调整，最终是与沈阳国土局签订协议，把这块地给退回去了，沈阳国土局也算大方，按金全部退给了非凡中国。

从之前这块体育社区的发展来看，打着体育的名号，其实是想做房地产。尽管一再受挫，非凡中国在这块仍然不死心，2015年8月与中信集团订立增资扩股协议，认购了中信置业29%的股权。虽然不死心，但已经不自己做了。

那体育社区业务这块现在做成了什么样呢？其实我觉得公司现在才真的在做体育社区。

2015年与扬州市人民ZF合作，由扬州市人民ZF投资建立了扬州李宁体育园，运营管理则交由非凡中国。2015年7月的时候非凡中国拿下了毗邻这个体育园的一块商住用地的土地使用权，用于开发体育社区项目。2015年12月又与柳州市城市投资建设发展有限公司签署合作协议，决定在柳州也开发李宁体育园及体育社区。

扬州李宁体育园由2015年年底正式开幕，2016年非凡中国收入大增，重要原因就是这块业务。

因而，社区业务2016年前三个季度产生收入1.747亿港币，同比2015年大增了近6倍。

我们来看非凡中国的业务，会发现它与李宁是很相关的，李宁的品牌价值可以增加它的知名度，而无论是在它举办的赛事上，还是它的体育里，李宁产品的高密度亮相，又为李宁做了宣传。可以说，它们是一荣俱荣，一损俱损。

非凡中国过去几年过得并不好，16年才发了转盈的盈喜，那李宁呢？

李宁：业绩出现反转

对李宁熟悉的投资者，肯定知道其经历过巅峰与低谷的悲欢史。无论是业绩，还是股价都上演了冰与火之歌的前后鲜明对比。

直到2015年，李宁才扭亏。而这扭亏的背后，还是靠着以1.25亿出售掉红双喜10%的股权，接盘方不是别人，正是非凡中国。这个出售看不出会对双方产生任何增量的效益，所以它的目的应该只有一个，让李宁转盈。

不过对李宁来说，有一件事情还是可以欣慰的，度尽劫波后，它在国有体育品牌里仍然保持了其他品牌不具有的品牌价值，即使它现在无论市值，还是收入，还是利润都被安踏甩了不知道多少条街。

体育用品这个行业的品牌价值。举个例子，你要去淘宝买双时尚鞋什么的，你大概率是搜品类，一个一个去翻，而如果你去淘宝买体育用品，你大概率搜的是品牌，而不是品类。

尽管自2011年以来，李宁身陷囹圄，但是在品牌的打造上，李宁是不遗余力的。在经历90后定位的迷失后，2012年李宁强势回归体育，专注篮球、跑步和羽毛球产品的业务重点。顶着巨亏的财务压力，李宁签约了篮球巨星德维恩*韦德，其韦德系列的产品一直为人赞道。

同时，李宁由生产销售运动产品，开始转向销售一直运动、健康的生活方式。李宁将2015年定位为打造用户体验的发展元年，公司通过提升产品体验、购买体验、运动体验，全方位为消费者打造品牌的独特体验价值，建立持久的品牌核心竞争力。李宁在旗舰店内加强消费者的产品互动体验，鼓励交流分享，在店内开设跑步C、李宁iR俱乐部和李宁跑步品类店。目前李宁在北京、上海布局了两家iR俱乐部，向数万名跑者提供专业授课、体能训练、跑姿测试、跑团聚会、约跑等体验。

对李宁来说，还有一个好消息是，国内消费环境的变化。2010年以前，中国大部分消费者只是追寻一种运动的感觉，但2010年之后消费者开始转向运动生活的方式。大家要的不是感觉，而是真正的运动参与。这导致了消费者对功能性产品的需求增加，品牌的价值就体现出来了。

李宁2016年上半年的业绩继续保持良好的增长势头，收入增长了13%，毛利率上升，经营利润大增了1.7倍，下半年增长势头还能不能延续呢？

从非凡的盈喜来看，我认为大概率李宁下半年业绩出彩。

非凡盈喜，李宁或贡献几何

非凡中国2012年12月收购了李宁25.23%的股权，李宁作为非凡中国的联营企业，并不并入到非凡中国的报表当中，仅以占联营企业收益显示这块投资的收入。

这个计算用的是权益法，挺复杂的，我也不懂。不过我们依然可以从这块收益来推导李宁的收入大概情况。

需要指明的是，非凡中国在把李宁的业绩并进来的时候，时间上并不一致，而是往前推了三个月。比如上面的三季度报表中，占联营企业收益这块是按李宁从2014年10月1日至2016年6月30日这9个月的业绩来算，单个第三季度则是按李宁第二个季度的业绩来算。

2013年至2016年非凡中国占联营企业的收益每个季度况如下图所示（单位：港币万元）。

我们知道李宁2015年上半年是亏损的，而全年是转盈的，从上面我们也看到非凡占李宁的收益也转正了。由于李宁只有半年的业绩，我们来看半年的情况。可以看到，李宁的业绩与非凡中国这块收入非常相关（单位：万元港币）。

现在非凡中国公布了盈喜，权益持有人应占利润为8000万港币到1.1港币之间。由于前三个季度非凡中国权益持有人应占利润仅为2410万港币，这意味着第四季度增长了5590万元。

这是非凡中国上市以来单个季度的最好表现，并且一个季度的表现已经超过了2016年前三个季度的表现。非凡中国第四个季度对应的是李宁第三季度的业绩，这意味着李宁三季度的业绩大概率大增。

其实如果我们把时间往前看一下，2016年7月7日非凡中国同样发布了盈喜，这个半年业绩对应李宁的是从2015年四季度与2016年一季度。其实2015年四季度基本上在李宁2015年年报体现了，不算新消息，不过这里带来的增量信息是2016年一季度，李宁业绩可能不错。

之后我们也知道李宁8月11日发布业绩公告，从过去几年看看是非常不错的。在港股里，业绩就是股价的催化剂：

所以，这次非凡中国的盈喜大概率暗示着李宁的业绩不错，股价可能存在催化，是个投资机会。

结语

中国是个大市场，有A股，有港股，有主板，有创业板。不同市场之间对年报的披露要求有时候又是不同的，这可能就是投资机会所在。比如有的企业要求披露季报，季报里面可能就藏着对另一些企业业绩的暗示。

我觉得非凡中国与李宁之间就可能存在这样的投资机会，非凡中国发了盈喜，第四季度净利润暴增，极可能暗示着李宁至少三季度业绩非常不错，这或许是李宁短期的一个股价催化。

李宁公司发布中期业绩，净利润激增超预期

如果你觉得李宁产品的设计越来越时尚，遇到新品发布忍不住下单，你的感觉是对的。李宁公司刚刚发布的集团2019年中期业绩数据显示，成功进入百亿俱乐部的李宁盈利能力稳步提升，其中，运动时尚贡献非常大。

8月14日，李宁公司（香港联交所股份代号：2331）在香港召开发布会，公布了2019年中期业绩，上半年收入达62.55亿元人民币，较2018年同期上升32.7%。净利润数据更是惊人：扣除一次性与经营无关的损益后，归属股东的净利润大幅上升109%至5.61亿元。每股基本收益为32.88分人民币（2018年上半年：11.10分人民币）

受此利好消息，李宁当天股价上扬7.24%至19.84港元。

不少股民称，这几年如果一门心思拿好李宁的股票，就跟着赚了。

相比股价，李宁公司创始人兼执行主席李宁更关注的如何做好经营，创造更大的发展空间，更有效率地回报。在当天发布会上，李宁表示，李宁公司的净利润率在行业里面还处于较低的一个水平，这也意味着还有较大提升空间。将来，只要在运营效率、产品、供应链上能找到提升空间，公司利润就自然而然跟上行业的标准，扩大盈利能力和盈利成果。

运营高效率致净利率激增

财报显示，2019年上半年，李宁公司收入达62.55亿元人民币，较2018年同期上升32.7%。毛利则较2018年同期的22.94亿元人民币上升35.5%至31.08亿元人民币。整体毛利率改善至49.7%（2018年上半年：48.7%）。

上半年，李宁公司经营溢利为6.78亿元人民币，较2018年同期的2.94亿元人民币上升130.8%。权益持有人应占溢利为7.95亿元人民币（2018年上半年：2.69亿元人民币），同比上升196.0%，扣除一次性与经营无关的损益后权益持有人应占溢利为5.61亿元人民币，同比上升109.1%；权益持有人应占溢利率为12.7%（2018年上半年：5.7%），扣除一次性与经营无关的损益后权益持有人应占溢利率为9.0%；权益持有人应占权益回报率为13.0%（2018年上半年：5.1%），扣除一次性与经营无关的损益后权益持有人应占权益回报率为9.3%。

每股基本收益为32.88分人民币（2018年上半年：11.10分人民币）。

现金流管理方面，李宁公司上半年经营活动现金流量同比明显改善，经营活动产生现金净额为13.66亿元人民币（2018年上半年：6.60亿元人民币），同比上升107%。现金及等同现金项目为47.25亿元人民币，较2018年12月31日净增加10.53亿元人民币。

李宁方面表示，上半年的良好业绩得益于集团贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，进一步巩固产品力和品牌力，深化营销资源布局，加速渠道多元化发展，提升运营效率，支持与深化李宁式体验价值。

立足核心品类，重视时尚潮流元素

屡次出征国际时装周的李宁品牌目前在年轻人眼里就是运动品牌中的时尚担当。其财报数据也佐证了这一点，运动时尚现在已经是李宁的第一大品类，该品类流水上半年涨了54%。

对此，李宁表示，对运动生活的重视是大环境使然，全球市场需求都快速增长，中国体育用品市场规模也正不断扩大，2018年，中国零售总额同比增长9%，预计2018至2023年将录得10%的复合年均增长率。李宁也为此调整更符合市场发展的策略。

在产品方面，李宁公司会在篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类，持续加强对运动科学的理解和研究，并将研究成果运用到产品设计中，满足消费者对各品类功能性的差异化需求，提供更人性化和专业化的产品。同时，公司会持续探索文化生活的流行趋势，通过对流行元素的精准捕捉以及对潮流引领群体的深入研究，提升品牌在年轻消费者中的影响力。

在渠道方面，李宁公司加速推进渠道多元化发展，优化渠道结构。上半年，该公司继续巩固高效大店策略，布局购物中心渠道，并积极进行新类型渠道的探索。同时，持续关闭亏损店铺，升级改造低效店铺，优化店铺结构。此外，公司大力推进中国李宁时尚店渠道建设，以满足高端年轻时尚潮流的客户群体，促进品牌的渠道竞争力进一步升级。

截至2019年6月30日，在国内市场，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,422个，较第一季度净增加112个，截至2019年6月30日净增加78个。李宁YOUNG销售点数量共计872个，较第一季度净增加57个，截至2019年6月30日净增加79个。

与此同时，经销商信心持续增强，特许经销商于2019年6月份举办的2020年第一季度订货会李宁品牌产品订单（不包括李宁YOUNG及中国李宁），按年录得10%-20%高段增长。

最能代表运动时尚的“中国李宁”时尚店成长迅速，从去年的23家店，发展到现在的70家店，李宁公司计划到年底开到100-120家店。

李宁表示，虽然各店铺因为不同城市、不同位置、不同定位回报周期不尽相同，但从整体来讲，中国李宁时尚店在店铺流水表现比大货店高很多。

发力电商，关注电竞，持续聚焦李宁式体验价值

作为网购原住民的年轻人已经习惯了守着网络抢联名款，电商也因此成为与年轻人沟通的重要渠道。如今他们也已经习惯了在时装周期间，抢购李宁电商同步线上发售的最新时尚单品。上半年，李宁品牌电子商务占比23%，带动了销售增长。

李宁方面表示，李宁电商在产品创造力方面加大了力度投入，继续聚焦打造独立产品线“Cfw-溯”系列，产品口碑持续提升，消费者认同逐渐增强。下半年，还将持续在电商方面发力，因为电商已经不仅仅是一个销售渠道，更是品牌与用户之间互动的渠道。李宁公司希望通过大数据分析，精准地找到不同层次消费的需求，这对未来的品类发展至关重要。

说到与年轻人的沟通，电竞也是不错的入口。预计2020年中国电竞生态在中国电竞市场上占27.8%，高达375亿元，有助带动电子竞技产品销售，开拓年轻休闲体育用品市场。

在当天发布会上，李宁表示，电竞业态吸引的是15岁到35岁之间非常年轻有活力的一群群体。所以李宁公司会关注他们对体育用品，或者运动休闲产品的使用，并有针对性地开发产品，提升李宁产品的产品体验。

基于上半年的良好业绩，对体育市场的乐观判断，李宁对公司的长远发展充满信心。展望未来，他表示，“公司将继续以产品为核心，在坚持专业性的同时不断创新，将专业运动和潮流文化相结合；持续构建并优化零售运营平台和供应链管理体系，同时着力推进数字化策略的发展；将主要资源投入到运动知识学习、科技研发和打造李宁品牌体验上，积极寻找及拓展更多业务发展空间。”

李宁股价五连跌市值蒸发18.9亿港币，谁是罪魁？

经历大半年的“牛市”之后，过去一周，李宁股价连续五天下跌，本周五收盘价只有7.30港币，较周一开盘时的8.28港币跌幅超过11.8%，较6月最高值9.99港币则已经跌去超过四分之一。

从现有信息来看，本周这波下跌或许与其重要股东之一LiSCiLii连续大笔减持有关。

LiSCiLii（以下简称“Li”）在8月17日和8月20日分别减持1017万和3376万股，目前持有9010万股李宁股票，占比4.12%，持股比例跌至5%以下。而根据半年报数据，在这次减持前，Li尚持有6.16%的李宁股票。

李宁2018半年报中披露，在报告期截止日拥有5%以上公司权益的股东分别有李宁本人、李麒麟（李宁侄子）、李进（李宁胞兄）、非凡中国、中华人民共和国财政部、楼云立、JChihKik、FILLii。

李宁的大股东列表。

上述进行减持的Li正是由楼云立及JChihKik各持有50%权益。

Li大幅减持的两天，李宁的收盘价分别为8.7港币和8.5港币。在8月13日李宁发布半年报之后，其股价盘中涨幅一度超过8%，当日收报8.5港币，上涨4.68%。这让Li得以在一个相对的高位减持。

从2018年2月中开始，受益于在纽约时装周上的表现，李宁股价不断上扬。到了5、6月，李宁股价长期在9港币以上徘徊，6月13日，李宁股价达到2012年2月以来的最高值，当天盘中一度冲至近10港币，市值则突破200亿港币，同一天，安踏股价也在当天触及49.3港币的历史最高位，市值突破1300亿港币。

李宁今年以来的股价走势。

但就在次日，因为做空机构GMT的一份报告，安踏暴跌7.86%，特步下跌3.75%，361度跌幅也达到了3.05%。6月15日，下跌还在继续，安踏跌4.76%，特步跌3.01%，361度跌5.12%，2天之内，三支体育用品股股票市值总计跌掉了174亿港币。

在那一波危机中，李宁的股价也连续20天下跌，6月14日的单日跌幅就达到了5.85%，尽管李宁并不是做空机构针对的对象。

本周，李宁又经历了一次长期下跌。周五收盘时，李宁股价收报7.30港币，当前市值159.7亿港币。这也意味着，李宁市值在一周里蒸发了18.9亿港币，其股价和市值相当于回到了今年3月初的水平。

在这波下跌前，除LiSCiLii之外，李宁其他股东也有零星减持。

FILLii在8月7日减持373万股，那一天，李宁股价大涨5%至8.4港币。加上5月24日和1月18日的减持，FILLii今年累计减持了近700万股。

MhAMLLP在今年4月18日和5月4日分别减持近125万股和348万股，当天收盘价分别为8.9港币和8.72港币。

此外，AiBiL.P.也在今年两次减持。尤其是第二次减持，发生在3月23日李宁发布年报当天，李宁股价当时高涨8.22%，收报8.43港币。AiBiL.P.随即减持400多万股。

李宁独立董事王亚非的减持当属高位操作。他在6月7日通过“形式购股权”之后，在场内以每股均价9.55港币减持34.45万股，涉及资金329万港币。

可以看出，这些股东减持时李宁的股价都普遍在8.4港币之上。

过去一年，李宁股东结构的另一个大变化就是李麒麟的加入。现年31岁的李麒麟，从2017年12月起担任李宁非执行董事，从今年6月开始获调任为本公司执行董事。此外，他还是非凡中国的执行董事及执行委员会成员。

2018年上半年，李宁收入达47.13亿元，同比上升17.9%，创下2010年以来的最快增速，按照这个势头，李宁极有可能在今年突破100亿元的年收入大关。公司的发展势头良好，也是今年李宁股价整体走高的重要原因。

相比于市值超过千亿港币，并一度探及1300亿港币的安踏，增长势头良好，营收约为安踏一半的李宁，其市值长期只有安踏的五分之一，这也让不少机构认为李宁的股价还有很高的上升空间。不过，由于李宁的净利率始终处于行业较低水准，其市盈率数据在今年很长时间内都高出安踏不少。

通过8月的连续两笔减持，LiSCiLii套现超过3.7亿港币，其所对李宁股价所带来的负面影响究竟有多大，目前还很难判断。不过，李宁的市盈率已经跌到25.85倍，略低于安踏的水平。

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