低成本的地方债券去置换地方政府的短期、高息债务

政信相对期货、股票是安全度高一些的，但选择政信类产品也要有一定技巧，要看他们投资的项目是不是符合国家政策，其发行的政信类产品有地方政府的财政担保，还得到主体信用评级在AA级以上的大型国企连带责任担保，及足额土地抵押和应收账款质押等条件，风控措施格外严格。

政信项目的融资方一般是政府的各类融资平台（地方国资委控股）融资平台负责城市基础设施建设、城市开发等。

地方政府债务资金来源的渠道有很多，但目前地方政府债务资金的主要来源还是银行为主，比例占到56%以上，其次是信托、融资租赁、定融政信、甚至小贷等。像银行贷款，它的资金成本据统计实际是7个点左右，信托、融资租赁、城投债的成本相应更高一些，一般在10%左右，期限一般以一两年期的为主，银行贷款期限长一点的，有五年甚至七年期的。但是在银行里面就能买到的地方政府债券（比如北京债）的融资成本是非常低，一般也就3.5%，但这类债务的占比却非常少，总量估计也就在地方债比例的3.7%左右，而且期限还长，动不动就是五年期的。

地方政府债券发行的主体是省级地方政府，也就是偿还主体；而城投债的发行主体是城投公司，偿债主体是城投公司，一般区域性城投公司的信用级别是很难跟省级地方政府相一致的，所以融资成本就产生了一定的差异。其实地方债融来的资金是来源于金融机构，用于民生和基础设施建设。根据不同的主体资质和市场监管，资金来源有地方债券、信托、银行贷款、融资租赁、定融政信和保理，同样的融资主体同样的资信，利息、成本和周期差异较大。类似北金所发行的产品多数基于金融机构交易购买，同样也说明了资产的安全性和银行获得更高收益的根本动力。

但是像在银行里面就能买到的地方政府债券（比如北京债）的融资成本是非常低，一般也就3.5%，但这类债务的占比却非常少，总量估计也就在地方债比例的3.7%左右，而且期限还长，动不动就是五年期的。

怎么说呢，都是地方债，都是地方政府借的钱，早还，晚还，早晚都要还，你也不可能像P2P一样的跑路啊！既然要还，就涉及到每年都需要还利息和本金，以前因为堵住地方债发行的前门，所以没怎么发地方政府债券，结果很多地方实际上因为要发展经济，需要发地方债，没办法，不让我发地方债券，那我就把后门打开，很多城投公司就成为了地方政府融资的主力军。地方政府债券发行的主体是省级地方政府，也就是偿还主体；而城投债的发行主体是城投公司，偿债主体是城投公司，一般区域性城投公司的信用级别是很难跟省级地方政府相一致的，所以融资成本就产生了一定的差异。

基于以上融资成本差异的现实，43号文规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换，所谓地方债置换，就是用中长期、低成本的地方债券去置换地方政府的短期、高息债务。

仅仅因为债务置换，债务成本可以由置换前的10%左右下降到3.5%左右，我们就拿一年置换三万亿的债务来说，一年节省的利息就可以接近2000亿，在目前土地收入减少的情况下，发行债券置换取得的资金成本远低于原来城投公司融资的成本，每年剩下来的大量利息就可以拿去做其它的重点建设，也能降低地方政府债务的风险。

也正是基于债务置换这个出发点，所以我们今年才多次看到财政部在督促地方政府债券的发行。

同样是地方债，而且发行地方债券融资的钱大概率也是流到区县市级里面拿去用了，但就因为发行主体方和偿还主体方不同，所以融资方信用不同，融资成本也不一样。曾经在改革开放最早期时，因为地方上很穷，信用很有限，根本就不允许发行地方债，后来才有了财政部代发代还的省级地方债券，此后经过试点地区的试验性发放，现在才有了省级地方债券自行组织发行，自发自还，还本付息的机会。

基于以上融资成本差异的现实，43号文规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换，所谓地方债置换，就是用中长期、低成本的地方债券去置换地方政府的短期、高息债务。

仅仅因为债务置换，债务成本可以由置换前的10%左右下降到3.5%左右，我们就拿一年置换三万亿的债务来说，一年节省的利息就可以接近2000亿，在目前土地收入减少的情况下，发行债券置换取得的资金成本远低于原来城投公司融资的成本，每年剩下来的大量利息就可以拿去做其它的重点建设，也能降低地方政府债务的风险。

也正是基于债务置换这个出发点，所以我们今年才多次看到财政部在督促地方政府债券的发行。

同样是地方债，而且发行地方债券融资的钱大概率也是流到区县市级里面拿去用了，但就因为发行主体方和偿还主体方不同，所以融资方信用不同，融资成本也不一样。曾经在改革开放最早期时，因为地方上很穷，信用很有限，根本就不允许发行地方债，后来才有了财政部代发代还的省级地方债券，此后经过试点地区的试验性发放，现在才有了省级地方债券自行组织发行，自发自还，还本付息的机会。

虽然债务置换帮助地方政府缓解偿债压力，节省利息支出，但是对地方债的第一大债主银行等金融机构来说，不仅收益率降低了，还把收益时间给拉长了，所以最初金融机构都不太愿意积极的推广。

好的是金融市场领域，永远都存在信息不对称，对于不少的高净值客户，通常100-1000万以上的标准投资者，在家庭资产配置中，虽然可能在时间上会牺牲一定的资金流动性（通常2年左右，少则1年），但了解产品结构和风控担保措施后认可能够覆盖还款压力指标，就完全可以投资后者，比如定融政信类地方债，后者有很小概率的违约风险，坏账风险几乎可以忽略，因为我们地方政府不像美国地方政府一样可以允许破产，这种情况在国内没有发生也是不现实的，国有平台存在鉴定的信仰和远超市场化的信用背书。

因为政信债与地方政府的信用紧密相连，而地方政府的信用又和当地的财政收入密切相关，所以均衡配置资产的投资人有必要对我国各个省份地方的财政体系大概情况需要多做了解。

综上可以看到：

地方政府融资平台一般是地方政府控股的，道德风险极低，项目的真实性可以保障。作为地方国资委控股平台，政府融资平台实力较为雄厚，还款能力较强。政府融资平台具备政府信用，而地方政府基本不可能破产，这也是政信信仰的终极支撑。地方政府平台违约对地方政府影响很大，且地方政府对区域性金融风险负有救助责任,有句话说的好，平台如果真的出问题了，一盘点平台资产主要是政府的应收账款，以及其他平台和政府部门（财政局、土储、管委会）之间的其他应收款。政信产品的最终融资人，普遍存在不愿意本地区融资受到过多负面影响的心理，区域性金融风险发生时，地方政府救助的意愿会上升。中央政府对地方政府隐形负债同样积极应对保护平台是地方政府的平台，中央对管控地方政府隐形负债的决心一直无比坚定。2018年9月25日，国家审计署发布《2018年第二季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》。本次审计结果显示有6个省/自治区的9个市县（区）形成地方政府隐性债务共88.63亿元，相关直接/间接负责人相继被问责、处分、撤职等。党的十九大明确提出，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题，明确要求“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。从政府平台公司和一般性企业的信用差看，风险从本质上要远远低于很多企业债。投资，始终是在风险和收益间取得平衡，智能存款和银行理财也同样遵循市场化运行，不承诺保底的法律规定。

地方政府债券新规出炉！新增、再融资、置换债券规模不得超当年上限

新华社北京12月19日电（中国证券报记者赵白执南）财政部网站18日消息，财政部发布《地方政府债券发行管理办法》，对债务发行额度和期限、信用评级和信息披露、债券发行与托管、相关机构职责等进行规定，明确地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。

（资料图，新华社发）

《办法》要求地方财政部门应当切实履行偿债责任，及时支付债券本息，维护政府信誉。加强专项债券项目跟踪管理，严格落实项目收益与融资规模相平衡的有关要求，保障债券还本付息，防范专项债券偿付风险。

在信用评级方面，《办法》明确，信用评级机构应当在评级结果有效期内每年开展一次跟踪评级，在债券存续期内发生可能影响偿债能力和偿债意愿的重大事项时，及时进行不定期跟踪评级，并公布跟踪评级结果。

在信息披露方面，《办法》规定，地方财政部门应当按照地方政府债券信息披露有关规定，及时公开地方政府债券发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等。专项债券还应当全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信息。

近期，财政部多次出台地方债相关规定，最近对防风险的侧重更加明显。7月，出台《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》；11月，又出台《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》。在近期召开的地方政府债务管理培训班上，财政部政府债务中心副主任薛虓乾表示，地方政府债务管理面临诸多挑战，各地要始终树立风险意识和底线思维，进一步加强管理，切实做好地方政府债务风险防控各项工作。

中信证券固定收益首席分析师明明认为，地方债市场监管严格化，考虑到防风险和政策逐步恢复常态化的需要，预计2021年新增专项债规模难以保持往年高速增长的势头。（完）

来源：新华社

邱志刚等：地方政府债务置换与新增隐性债务

本文转自9月8日人大财税研究所公众号，文章来源：《《中国工业经济》2022年第4期。

本文作者：

邱志刚，中国人民大学财政金融学院教授，博士生导师

王子悦，中国人民大学财政金融学院博士研究生

王卓，中国人民大学财政金融学院博士研究生

内容提要：近年来，地方政府隐性债务规模不断攀升，给地方政府隐性债务治理带来了新的挑战。本文以城投债为切入点，考察了2015—2018年开展的地方政府债务置换对不同募集用途的地方政府隐性债务的发行规模和融资成本的影响。本文以用于置换的地方政府债券发行规模与省份的财政收入之比度量地方政府债务置换带来的额外担保能力，发现用于置换的地方政府债券补充了偿债资金，与用于借新还旧和补充流动资金的城投债存在显著的替代关系，从而通过“替代效应”缩减了这类城投债的融资需求和发行规模，表明打开“前门”能削弱“后门”融资。然而，并不是所有地区都有“替代效应”，地方政府债务置换通过“隐性担保效应”降低了城投债的融资成本，主要体现在担保能力弱的地区，从而削弱了“替代效应”，甚至促进了该地区用于投资的城投债的发行，表明打开“前门”会促进“后门”融资。本文的研究有助于更好地理解地方政府债务问题的区域差异性，对于如何因地制宜地通过债务置换防范化解地方政府债务风险具有重要的政策启示。

一、引言

2022年《政府工作报告》强调“有序推进地方政府债务风险防范化解，稳妥处置重大金融风险事件”。同时，在第十三届全国人民代表大会第五次会议上，财政经济委员会对未来财政工作的建议中再次强调“坚决遏制新增隐性债务，抓实化解存量隐性债务”。回顾2015—2018年，中国各省份共发行了超过12万亿元的用于置换的地方政府债券，缓解各省份债务到期的压力，允许将甄别为地方政府有偿还责任的存量债务用地方政府债券进行偿还。2019年初，化解地方政府隐性债务试点政策开始在贵州、甘肃、内蒙古、辽宁、云南和湖南等地实行，通过选拔的试点县可以申请偿债资金置换存量或有债务，而且目前通过选拔的试点县还在不断增加。2021年，广东和上海等地区“全域无隐性债务”试点工作正式启动，其中的一种途径便是通过发行用于置换的地方政府债券来偿还存量政府债务，包括或有债务。与此同时，地方政府债券的募集用途也在不断丰富和规范，用于支持经济建设和保障民生。2021年财政部、国家发展和改革委员会办公厅联合下发的《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》中增加了投向领域，包括国家重大战略项目和保障性安居工程。地方政府债券的募集用途从补充偿债资金，扩增到各类重大投资领域，力图通过打开“前门”来替代“后门”，从而在其他监管政策的配合下消除隐性债务。本文以城投债为切入点，通过研究2015—2018年地方政府债务置换计划对后续的不同募集用途的地方政府隐性债务的影响，分析打开“前门”融资带来的成效和潜在成本，为当前如何控制新增隐性债务提供可行的政策建议。

当下隐性债务仍具规模，偿还压力大，需要通过借新来还旧。从存量看，依据中国社会科学院国家金融与发展研究室高端智库统计，如图1所示，在2015年地方政府债务置换计划实施后，地方政府隐性债务规模增速放缓，并于2016年到达16.6万亿元的峰值后逐渐下降。2018年，地方政府债务置换计划基本结束，随后新冠肺炎疫情对经济的冲击又加剧了地方政府隐性债务在短期内面临的偿还压力，该债务规模再次攀升。根据Wi数据统计，在2021年到期、回售的城投债规模高达3.3万亿元，而且仅在2020年用于借新还旧的城投债的募集比例超85%，反映出地方政府存量隐性债务所面临的巨大的偿还压力和流动性风险。

地方政府隐性债务带来的金融脆弱性一直以来都是党中央在防范化解金融风险中高度关注的问题之一。2008年的全球金融危机后，中国地方政府通过大规模投资将经济拉出了衰退的“泥沼”，但却陷入了防债务风险与保经济增长的两难困境。为防范和化解地方政府隐性债务风险，审计署于2013年开展了全国的地方政府性债务统计，首次包括了地方政府融资平台和其他类型的政府隐性债务，为之后2014年底甄别汇总地方政府债务和“堵后门，只减不增”打下了基础。同期通过的《中华人民共和国预算法（2014年修正）》允许自发自还地方债，为地方政府融资“开前门”。在一切准备就绪后，于2015年3月开始了第一轮地方政府债务置换。一方面要求将甄别为有偿还责任的、期限短的、利率高的存量债务置换为期限长的、利率低的地方政府债券，降低地方政府的融资成本，缓解债务到期的偿还压力；另一方面阻断地方政府隐性债务的新增，力图彻底打破投资者的“隐性担保”信念。依据财政部发布的数据，2015—2018年，置换规模已经超过12万亿元，仅余0.32万亿元的非政府债券形式的存量政府债务。

全国人民代表大会常务委员会（简称“全国人大常委会”）在2015年的调研报告中指出，地方政府仍存在变相举债，而且地方政府债务置换标准不统一，各地对于有偿还责任的存量债务的认定标准存在差异。尤其在2019年底以来的新冠肺炎疫情期间，为了帮助受到疫情冲击的地区和行业渡过难关，中国银行间市场交易商协会、国家发展和改革委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所等监管机构放松了对新增城投债的发行审核，允许城投公司以“疫情防控债”这种债券类型进行融资。在此背景下，城投债的发行规模和净融资规模在2020年创下历史新高，其中，许多城投公司通过发行“疫情防控债”来补充流动性或者用于借新还旧。因此，不少投资者抱有政府会通过扩大基建投资来拉动经济增长的期待。2020年的《政府工作报告》中提出，要重点支持“两新一重”建设，即新型基础设施建设、新型城镇化建设、交通水利等重大工程建设，均有利于城投公司的业务发展。截至2021年8月，公开发行的城投债从未出现过违约，投资者对城投公司和政府的关系抱有期待，称为“城投信仰”。例如，2019年12月的私募城投债“16呼和经开PPN001”延期兑付，地方政府立即参与协调，投资者在一周内达成了部分兑付、剩余展期的协议，避免了实质性违约。

地方政府的隐性债务“似有似无”，城投平台与政府的关联干系“亦真亦幻”，研究地方政府债务置换计划有助于打破“雾里看花”的迷局，为继续防范地方政府隐性债务风险提供新的思路，同时也为其他处于信贷繁荣后的债务困境的经济体提供可借鉴的解决方案。本文以城投债为切入点，研究了2015—2018年地方政府债务置换计划对地方政府各类募集用途的新增隐性债务的影响。在全样本中，地方政府债务置换计划补充了偿债资金，增加了流动性，缓解了短期的债务偿还压力。因此，用于置换的地方政府债券与用于借新还旧和补充流动资金的城投债存在显著的“替代效应”，即地方债置换获得的流动性显著降低了这类城投债的融资需求和发债规模。但并非所有地区都有显著的“替代效应”。由于地方政府债务置换计划被投资者视为“隐性担保”的显性化，由此产生的“隐性担保效应”降低了城投债的违约风险和融资成本，但这主要发生在担保能力弱的地区。因此，担保能力弱的地区的“替代效应”被削弱，该地区内用于投资的城投债的发行规模也因融资成本减小而大幅增加。但对于担保能力强的地区，地方债置换获得的流动性带来了显著的“替代效应”，其城投债的融资成本和用于投资的城投债的发行规模未受到显著影响。上述结果表明地方政府债务置换计划在担保能力强的地区确实起到了通过“前门”替代“后门”的作用，但在担保能力弱的地区，该政策加强了新增城投债的“隐性担保”信念，“开前门”甚至在一定程度上促进了“后门”，增加隐性债务积累的风险。

区别于已有研究，本文的贡献主要体现在以下三个方面：①以城投债为切入点，首次考察了地方政府债务置换计划对新增隐性债务的融资成本和发债规模的影响，而已有文献主要着重于其中一方面进行分析，忽略了融资成本对于新增债务规模的影响。②通过手工整理公开发行城投债的募集用途，本文发现用于置换的地方政府债券与用于借新还旧和补充流动资金的城投债之间存在显著的替代关系，表明发行用于置换的地方政府债券补充了偿债资金，增加了流动性，减少了相似用途的其他债务融资的需求，验证了地方政府债务置换计划对于“堵后门”的积极效果。③创新性地讨论了“替代效应”和“隐性担保效应”在不同地区间的异质性和相互作用。担保能力强的地区主要受到“替代效应”的影响，“开前门”确实抑制了“后门”。而担保能力弱、债务压力大的地区主要受到“隐性担保效应”的影响，“开前门”在一定程度上促进了“后门”，埋下了隐性债务风险积累的隐患。该结论丰富了地方政府债务治理的研究，并提出需要因地制宜地防范和化解隐性债务风险。

二、背景介绍与文献回顾

（一）制度背景

1．城投债市场的发展

已有文献普遍认为1994年的分税制改革、2008年的“四万亿计划”以及投资驱动的晋升锦标赛等多方原因导致了地方政府融资平台涌现，并加快了地方政府的隐性债务积累。自2009年起，城投债发行规模开始增长，特别是2012年之后，平均每年高达1万亿元。城投债问题很快引起了社会各界的担忧，因而审计署于2013年开展了全国性的地方政府债务统计，首次包括了地方政府融资平台的债务，为之后地方政府债务处置提供了重要的资料。在2014年后，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）、《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）等政策相继出台，力图打破投资者的“隐性担保”和刚兑信念，随后开展的地方政府债务置换计划抑制了城投债的新增趋势。但在地方政府债务置换计划结束后，巨大的偿还压力以及新冠肺炎疫情冲击促使城投债的发行规模不断扩大。依据Wi统计数据，城投债在2016—2018年的发行规模为2.59万亿元、2.02万亿元和2.53万亿元，增速趋于放缓。在地方政府债务置换基本结束后，特别是2019年的下半年，其发行规模再次快速攀升至3.4万亿元，随即又在疫情的冲击下，2020年，发行规模超过4万亿元，且净融资规模为1.6万亿元，创下历史新高。同时，标准城投债在2020年底之前从未发生过实质性违约，被投资者称为“金边债券”。

2．地方政府债务置换的进程

地方政府债务置换始于2015年3月，把财政部所甄别的地方政府即将到期的各类债务，例如，银行贷款、信托融资及城投债等，置换为地方政府债券，从而降低融资成本，延长债务期限，减轻偿还压力。具体进程包括：①甄别确定地方政府债务置换的标准。2013年12月的审计署32号公告，将政府性债务分为有偿还责任、担保责任和救助责任三种，后两种在正常情况下由借债主体自己偿还，属于政府或有债务。②打开“前门”。2014年8月通过了《中华人民共和国预算法（2014年修正）》，赋予省级行政单位自发自还地方政府债的权力。③基于上述两点统计存量债务，要求“堵后门”。2014年10月，财政部发布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，汇总甄别2014年12月31日前未清偿的债务余额，锁定地方政府的三类债务，只减不增。④确定置换批次、额度和允许置换的债务范围。2015年12月底，财政部下发了《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，2015—2018年置换额度约为3.2万亿元、5万亿元、3万亿元和1.3万亿元7。截至2018年底，财政部统计非政府债券形式的存量政府债务仅为3151亿元。

地方政府债务置换的过程仍存在许多困难。全国人大常委会预算工作委员会调研组发布的《关于规范地方政府债务管理工作情况的调研报告》指出，地方政府仍然通过城投债或其他非地方政府债券形式的债务融资，并将这类债务转入地方政府存量债务，增加了后续置换工作的困难。由于债务复杂性导致甄别标准不完全明晰，各地政府对于债务统计口径不一致，有的地方认定的或有债务可能被其他地方认定为有偿还责任的债务，而某些或有债务找不到相应的偿债主体。

尽管一系列政策要求控制地方政府通过隐性债务融资，着力打破“隐性担保”，提高政府财政透明度，但地方政府债务置换计划实施中的困难之处和暂时未出现的标准城投债的实质性违约又可能增强投资者对于省级政府“隐性担保”的信念。同时，地方政府债券的发行能否替代“后门”融资，降低隐性债务的需求?

（二）研究假说提出

本文试图定量分析地方政府债务置换对于不同募集用途的城投债发行规模和成本的影响。参考汪莉和陈诗一（2015）、张莉等（2018），本文将城投债依照募集用途分为三类：借新还旧、补充流动资金和投资。

根据Li.（2017）、A.（2019）等，地方政府担保能力的度量来源于经济环境、政府税收、财政平衡等，但在允许地方政府债务置换之后，流动性增加，增强了政府的“隐性担保”能力，可以向投资者传达出更强的政府救助意愿（钟宁桦等，2021）。因此，在控制了经济和财政等担保能力后，地方债置换获得的流动性可以增强政府的“隐性担保”能力，降低信用风险和发行利差。考虑到省级行政单位才有发行地方政府债券的权力，而且2016年的《地方政府性债务风险应急处置预案》促使投资者认为由省级政府为各级城投债提供“隐性担保”，本文考察的是省级政府地方债置换获得的流动性对于城投债发行利差的影响，并发现该效应存在异质性。一方面，决定信用风险的是预期违约概率，对于经济和财政状况好的地方政府，担保能力强，债务压力小，其定价已经充分考虑了预期的低违约概率，其发行利差对“隐性担保”强度的增加不敏感，几乎不受“隐性担保效应”的影响。另一方面，对于担保能力弱的地方政府，增加中央政府的救助预期和“隐性担保”力度大大缓解了信用风险，降低了违约概率，故城投债利差对于政府担保能力的变动非常敏感，存在明显的“隐性担保效应”。综上，本文提出：

H1：给定其他变量不变，地方债置换获得的流动性越大，城投债发行利差越低。

H1：给定其他变量不变，对于担保能力强的地方政府，地方债置换获得的流动性对于城投债发行利差的影响不显著，但对于担保能力弱的地方政府，地方债置换获得的流动性对于城投债发行利差的负向影响显著。

用于借新还旧和补充流动资金的城投债为融资平台提供了偿债资金，其发行额度取决于应付款项、短期和长期债务的偿还压力、到期规模以及发行这类城投债的融资成本。债务置换允许地方政府通过用于置换的地方政府债券清偿有偿还责任的存量债务，区域内的融资平台中一些债务可以直接通过用于置换的地方政府债券的资金来偿还，减少了用于补充偿债资金的新增隐性债务的需求。因此，地方债置换获得的流动性对于用于借新还旧和补充流动资金的城投债的发行规模有“替代效应”。对于经济和财政状况差的城市，地方政府债务置换带来的“隐性担保效应”会显著降低城投债的发行成本，促进发行更多的城投债借新还旧和补充流动资金，在一定程度上冲抵了“替代效应”。而在担保能力强的城市，其融资成本几乎不受“隐性担保效应”的影响，因此，地方债置换获得的流动性对用于借新还旧和补充流动资金的城投债有更强的“替代效应”。综上，本文提出：

H2：给定其他变量不变，地方债置换获得的流动性越大，用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模越小。

H2：给定其他变量不变，对于担保能力强的地方政府，地方债置换获得的流动性对用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模的负向影响更显著。

对用于投资的城投债，与用于置换的地方政府债券的募集用途不同，因此不受到地方债置换获得的流动性的“替代效应”的影响，只受到“隐性担保效应”的影响，因此其发行规模随融资成本的减小而增加。此外，由于“隐性担保效应”主要作用在经济和财政状况差的城市，地方债置换获得的流动性对用于投资的城投债新增规模有明显的促进效应，但不影响经济和财政实力强、担保能力强的地区。综上，本文提出：

H3：给定其他变量不变，地方债置换获得的流动性越大，用于投资的城投债发行规模越大。

H3：给定其他变量不变，对于担保能力弱的地方政府，地方债置换获得的流动性对用于投资的城投债发行规模的正向影响显著，但对于担保能力强的地方政府，地方债置换获得的流动性对用于投资的城投债发行规模的影响不显著。

三、研究设计与实证结果分析

（一）研究设计

城投债和地方政府债券的数据来源于Wi数据库，包括发行利率、债券募集用途等债券特征、城投公司的财务指标以及各省份用于置换的地方政府债券发行量等。省份和城市层面的地区经济、财政状况和国债利率的数据来源于CSMAR和CCER经济金融数据库。

城投债样本区间为2016—2019年。

被解释变量为城投债的发行利差和城市的不同募集用途的城投债发行规模，核心解释变量为发行省份上一年度的地方债置换获得的流动性。

（二）实证结果分析

基准回归结果发现，地方政府债务置换计划通过“隐性担保效应”减小了城投债的发行成本，且该效应主要体现在担保能力弱的地区，验证了H1。地方政府债务置换计划确实可以通过“前门”对“后门”的替代作用来减少“后门”融资，即发行用于置换的地方政府债券会带来“替代效应”，减少用于借新还旧和补充流动资金的城投债的新增规模，验证了H2。在担保能力强的地区的“替代效应”更强，“堵后门”的效果更好，而在担保能力弱的地区，由于地方债置换获得的流动性带来了显著的“隐性担保效应”，大幅降低了城投债的融资成本，有利于发行城投债借新还旧和补充流动资金，在一定程度上冲抵了“替代效应”，验证了H2。地方政府债务置换计划不仅通过“隐性担保效应”降低了城投债的融资成本，还由此促进了用于投资的城投债的发行规模，验证了H3。同时，这种新增隐性债务的风险与隐患只在担保能力弱的地区具有明显的经济规模，支持了H3。

四、政策启示

本文就如何利用地方政府债务置换计划控制隐性债务风险，提出以下政策启示。

1.严控新增隐性债务，提高城投债发债条件并加强审核。2021年国务院印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确提出，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。建议对地方政府变相举债健全问责机制，并统一各部门的政府性债务统计口径和确认标准，要求提供各项债务的用途、偿还计划等详细信息，使得各级人大可以开展实质性审查，加强政府性债务的监督。结合本文的实证结果，建议对不同地区的城投平台发行采取分级限制。从本文结果看，担保能力差的地区的“隐性担保效应”更强，不利于信贷资源的有效配置，加重了债务积累的风险。对于此类城投平台，需要严格控制新增债务，加强对其募集用途以及公司收入主要来源的审核，对违规举债的情形需要问责到个人。

2.建立规范的地方政府债务统计制度，打破投资者的“隐性担保”预期，健全地方政府债的市场化“自发自还”机制。《关于2020年中央决算的报告》指出，要完善管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控的地方政府举债融资机制。结合本文发现的“隐性担保效应”，本文建议，一方面，建立规范的地方政府债务统计制度，每年定期地、以一致的政府性债务确认标准来统计各地区的不同级别的地方政府或有债务，并且以固定格式的、便于查询的方式公布该结果以及相关各级政府的财政预决算数据，从而加强对投资者的信息披露，便于投资者将其自认为的政府隐性债务与审计结果做比较，修正“隐性担保”预期；另一方面，加快完善债务违约处置机制，通过媒体宣传解读各类打破“隐性担保”信念的政策，加强投资者教育，在不发生系统性风险的情况下允许标准城投债有序的实质违约，彻底打破投资者的“城投信仰”。进一步结合本文的实证结果，对于担保能力差的地区，若投资者产生中央政府的兜底预期，地方政府债券的市场化定价只会加剧信贷资源的错误配置。对于这些地区，健全地方政府债券的市场化定价的前提是明晰地方政府或有债务的清偿方案。而对于担保能力强的地区，可率先引入上述统计和披露制度，加快健全地方政府债的市场化“自发自还”机制，扩增地方政府债券的募集用途。

3.因地制宜地用地方政府债券置换隐性债务来控制债务风险。从研究结果看，地方政府债务置换增强了担保能力弱的地区的“隐性担保”信念，降低了城投债的发行利差，促进了隐性债务的增长，违背了“开前门、堵后门”的初衷，因此地方政府化解债务风险的方法需要因地制宜。对于担保能力差的地区，地方政府债务置换只是防范债务风险的权宜之计。其所面临经济增长和债务风险的矛盾，需要从资产端解决问题，例如，开源节流、制定适宜的产业政策等。同时，只有允许城投债等隐性债务的有序违约才可能真正化解而非转移债务风险，要避免债务负担过重拖累了促进经济增长、增进民生福祉的投资机会。2019年的《政府工作报告》强调，把握好稳增长与防风险的关系。特别是在担保能力差的地区，单纯地严防政府举债可能会加速经济的下行，进一步增加债务风险，形成恶性循环。2019年的化解隐性债务政策试点是一次重要的尝试，但只有严格监督和严厉惩罚才能避免这些地区的债务置换成为一次又一次的中央政府“兜底”。但对于担保能力强的地区，地方政府债务置换的潜在成本比较小，可通过丰富地方政府债券的募集用途来让“前门”彻底替代“后门”。

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