公司并购融资法律实务
本次分享的内容是公司并购融资中的法律事务问题，包括以下几个部分：
一、并购支付方式
二、债务融资
三、股权融资
四、信托融资
五、换股支付
在企业并购当中有哪些并购支付方式，围绕着这些支付方式去实施一些融资。各种各样的融资的方式，包括债务的融资、股权的融资。信托融资可以是债务融资，也可以是股权融资的一种特殊方式。
一、并购支付方式
（一）现金支付
并购活动中最常见的支付方式是现金支付，现金支付简单，而且操作快捷，在定价方面相对来说不会有太多的麻烦。相对应的换股可能要复杂一些，现金支付的现金从何而来，这是我们要探讨的话题。
1.自有资金
现金支付的现金来源最好是自有资金，特别是上市公司，或者是有新一轮的融资的公司。这样的公司有足够的现金，充分的现金流，可以支撑并购。另外可能也有一些家族企业也是现金流很充分，它是不需要再去通过融资的方式去实现并购的。它完全可以用自有资金去做一个并购的支付，也就是说收购一家公司，或者是一般股权转让的话，就可以直接用自有资金去支付。
更多的公司可能没有那么多现金流，或者说即使有那样的现金流，可能也需要做一些安排，因为企业不希望把自己的现金流全部投入到并购的业务当中去。
2.债务融资
债务融资最常见的是银行贷款。中国的银行业协会，包括中国银行保险监督管理委员会、商业银行最近几年都开发了并购贷。通过并购贷给企业并购活动提供财务上的支持，这也是比较常见的一种贷款。
与贷款相对应的是发行债券，也是一种债务融资。但是发行债券也不容易，有一定的门槛。后面会讲到可转换债、可交换债，不同的主体可以发行不同的债券。当然债券还有企业债、公司债，十分复杂。
3.股权融资
股权融资是跟债务融资相对应的，股权融资也有两种方式。一种是发股票。这里所说的的发股票，是指公开发行的股票，例如”IPO”。另外一种方式是”定向增发”，即向特定的认购对象，发行股票。如果关注证券市场的话，也会经常看到有些上市公司会为了某些并购活动，做定向的增发。
4.信托融资
与债务融资和股权融资并列对应的还有信托融资，信托融资是通过信托公司来实现的融资。实际上信托公司也有两种方式，一种是债务融资，另一种是股权融资。只不过之前讲到的债务融资，股权融资，可能都是直接向债权人或者直接向股票的认购方去融资。而信托融资，它是以信托公司为中介来实现的一个债务融资或者是股权融资。但是无论是债务融资、股权融资还是信托融资，最终都是获得足够的现金，然后用现金去支付并购的对价。
（二）换股支付
股份支付，即换股。关注资本市场会注意到有些上市公司要控股或者是100%去收购一家公司。不是付钱给这家公司的股东，而是通过向这个公司支付股份，实际上，更多的是定向增发股份。以向标的公司的股东增发股份的这种方式，即让标的公司的股东成为上市公司的股东，然后实现上市公司对标的公司的控股，是通过这样的方式来达到并购的目的。换股并购并不是说仅局限于上市公司，非上市公司其实也是完全可以这么做的。但是非上市公司可能在定价方面会更加麻烦，更加复杂，也更加难以达成一致。因为上市公司毕竟有公开的市场价值，只要把标的公司的这个估价、估值确定好，就可以相对简单地确定标的公司的估值是多少。例如前20个交易日的股价的90%是多少，通过这样的方式就可以定价了。
而如果非上市公司，两家公司都不是上市公司的情况下，就要对两家公司的估值进行协商谈判。可想而知，这一过程将十分复杂。作为并购方来说，对标的公司会做充分的尽职调查，有律师、会计师，甚至资产评估机构，在专业机构的协助下对标的公司进行估值，这个基础还相对比较充分一点。做出估值之后，虽然谈判也会是一个比较艰难的过程，但还是相对好谈判。但是确定并购方的股权的价值，确定它的估值，就可能更加困难了。
对被并购方来说，一般不太可能对并购方做全面的尽职调查，也就是并购方的估值本身可能存在非常大的不确定性。但是这也只是在并购过程中的一个估值方面的一个困难。但是并不是说这方式就完全不可行。特别是在一些特殊的业务重组，即在一个集团内部的一些重组。此时用这种换股的方式，可能也是一个相对便捷的方式。因为它是一个特殊业务重组，它对估值可能就不是从商业谈判的角度来说那么困难。但是，需要考虑税务部门对这个公司的估值的看法，不能用较低的价格或者采取其他方法来规避税务上的责任。
（三）债权支付
除了现金支付、换股支付之外，还有债权支付，实际上就是债转股，即把债权转换成股权。债权转换成股权又分两种情况，一种是直接对标的公司的债权，这个相对容易去转换。只要对标的公司的股权、标的公司的价值做一个估值。因为债权是一个现金的价值，是用货币来表示的。所以把标的公司的估值确定了，那相应的它的价值也就能够确定，在这个情况下相对容易实现债转股。这里所指的债转股并不是银行或者是资产管理口径下的债转股。这里所指的是普遍意义上的债转股。即一个标的公司的债权人，用他的债权去换成对标的公司的股权。
另外一种情况可能是对第三方的债权，而不是对标的公司的债权，即对第三方的债权来把它换成对标的公司的股权。这样的债转股就更加复杂，不仅要对标的公司的估值要做确认，还要通过一系列的谈判来确认它的估值，还要对债权的价值进行确认。如果是对目标公司的债权相对来说操作简单，它是一笔以人民币或者是以其他货币来计价的一个价值。而如果是对第三方的债权，那主要还要考虑这个债权的可实现性、可变现性。有些债权可能是坏账或者是其他的不可实现的债务。从法律上或者说从会计的角度来说，是有瑕疵的债。这种情况下就要对他的债权本身做估值，然后跟标的公司的股权来匹配。
（四）零收购
另外一种支付的方式，就是不支付，即零收购。这是一种承载式的收购，即把标的公司债权债务，特别是它的债务非常多，甚至是资不抵债。例如之前我们团队做过一个并购项目，公司的净资产经过会计的审计，公司的经营资产约是负一千九百万左右。也就说这个公司是完全资不抵债的一种情况，但是因为并购方还是认可这个公司的价值，特别是该公司的自有技术以及销售的渠道。
在这个案例中一个资产负债一千九百万的公司，并购方还是认可它的价值是值三千一百万。在这个情况下，去实施对这个公司的并购。这个标的公司的估值是三千一百万，如果我们对这个公司的估值它是零，可能直接把他的股权全部退下就结束了。他的债务全部由并购方去承担了，所以在这个情况下并购方不用支付特定的一个对价。但是他承担了标的公司的所有债务。
这个案例中，收购完成两年之后该公司已经能够把自己的债务基本上都还清了。或者是达成了一些协议，包括一些债转股的协议，或者是一些分期偿还的方式等等。在三年之后也启动了股改，准备上市。关键在于并购方不但投入了现金去偿还一些必须马上要偿还的一些债务，然后跟其他的债权人达成协议。更重要的是引入了一些销售渠道，能够把这个企业很快地盘活。案例中项目当中原来的股东虽然让渡了控股权，但还是保留一部分股权的。另外还有很多的投资人也通过这样的方式把企业救活。原来的股东所投入的现金也罢，或者是其他的资产也罢，也能够通过这样的方式来实现它的价值。
（五）含义及优缺点
1.现金支付
刚才已经是反复讲了现金并购，它的来源有自有资金、有通过债务融资、有通过股权融资、有通过信托融资的。但不管通过哪个方式筹集到的现金，它的优点就是结算快，因此并购交易也就能够较快地完成。缺点就是没有那么多公司能够有足够的现金流来支撑自己的并购。如果去债务融资，那他的负担就会比较重，资产负债率也会上升。即使是非上市公司去做债务融资，公司的其他的业务再去做融资也会比较困难，因为公司的资产负债率已经比较高了。
2.换股支付
换股并购方式跟现金并购相对比，对现金流几乎没有影响。如果完全是换股并购，具体的案例当中其实很少有哪个并购是完全采取换股的，很可能还会与现金支付相结合，或者说跟其他的方式来结合。如此，对现金流的压力就会比较小，负债也会比较轻。但是缺点就是可能会影响公司的股权或者是控股权。例如之前讲到的3100万估值的公司案例，该公司股权就是完全让渡出去的。实际上就是通过股权转让，采取措施把股权都让渡出去。让渡会让渡到什么程度？一般情况下不会影响到控股权，如果直接影响了控股权，也意味着并购方可能是要退出了，这种情况实际上并不是一个真正的并购，而可能是作为标的公司的借壳的一种方式。例如市场上有一家公司原来的股东实际上想退出，甚至想改变上市公司的主营业务。
例如有一家上市公司原来是做服装的，但是一个电商公司想要借他的壳上市。但是借壳又没那么容易，那么就可以向电商公司的股东发行足够多的股份，然后把电商公司并购到上市公司作为上市公司的100%控股的一个子公司。然后原来电商公司的原来的股东就成为上市公司的二股东。然后把上市公司的原来的服装的业务剥离出去，原来的大股东实际上就退出了，就变成了小股东，到最后也就是彻底的退出了。原来的二股东即原来电商公司的股东变成了上市公司的大股东，把上市公司改造成一个电商业务为主的公司。这种并购就可能是发生了一个控制权的变化，
但是多数情况下，一个换股的并购就是上市公司作为公司业务的一个扩展，或者是增强，又或者是产业链上下游的并购。通常是不会轻易的让出控制权，这种情况下就要充分考虑标的公司的估值以及上市公司它的股价相对应的可能会稀释多少股权。这一点需要财务顾问给公司一个充分的论证，来确保既能保证控制权又能不影响公司未来发展。例如董事会的席位，包括经营管理层的股东会的表决以及经营管理层的控制方面都能确保不会发生重大变化的情况下去实施并购。
3.债权支付
债权支付的优点是债权变成了股权，债务也就抵消了，从而资产负债率大幅降低。另外一方面，因为不用支付现金，成本相对较低。但是往往这种情况下原来的债务会比较重，为什么要去用这种债务抵消的方式，用债权换股权？可能因为它本身它财务上就是债务非常多，财务已经陷入某种困境，而财务陷入困境的企业其经营状况又会比较差。
特别是金融行业的债转股的公司往往都是经营状况非常差的。当然如果有一个好的并购方进去，例如刚才讲到的案例中的并购方。他进去能够成功把这个企业盘活，并且能够推动股改，准备上市。这种情况他就是选择了一个很好的标的公司，该公司本身是有价值的。如果它本身完全是债务缠身，又没有什么价值，这样的并购其实是一个充满风险的并购。有些情况下金融公司的债转股，可能是迫于无奈。例如标的公司是一个地方纳税大户，或者是地方的一个就业的大户。特别是传统企业，虽然可能纳税很少，但是解决了几千甚至几万人的就业，对于地方政府而言是不能轻易甩掉这个包袱的。因此就会采取债权转换成股权的方式，从而实现企业所谓的一个重生。但是究竟能不能重生，还有待考究。
4.零收购
零收购跟债转股相似，二者优缺点情况几乎相同。
（六）影响融资方式因素
1.融资成本
用什么方式去融资需要主要考虑以下几方面，一是成本，成本要从两个维度去考虑。如果是讲资金成本，刚才讲到的债务融资方式的资金成本一定是高于股权融资。因为股权融资只是发股票，不论是”IPO”，还是定向增发，还是一般增发，是不需要付出对价的，没有债务负担。而债务融资，不管是银行贷款还是发行债券，不管是什么样的债券，都要相应的支付利息。所以债务融资的成本是相对较高的。而自有资金所需考虑的就是机会成本了。换个角度而言，股权融资是稀释股份，甚至某种情况下会影响到控制权，这也是一种成本，也是需要考虑的。
2.融资风险
另外一个要考虑的因素就是风险，风险主要包括以下几个方面，一是公司发展战略风险。不管是债务融资，还是股权融资，对公司的发展战略会产生怎样的影响，必须要做一个全面、准确的评估。另外一方面是财务风险。例如资产负债率、资金成本都是需要考虑的。此外还包括合法合规风险。股权融资，包括发行债务，都有一些特定的法律方面或者说合规方面的要求。这些要求必须在发行债券或者发行股票的时候考虑到，这也就是为什么要发行债券、发行股票的时候，需要专业机构/律师、会计师，甚至需要券商、资产评估机构介入。律师要出具法律意见书，如果是公开发行的情况下，法律意见书要向公众公告，目的是解决合法合规风险。
3.资本结构
此外还涉及到资本结构的影响。即股权的稀释、控制权的问题，以及总股本的问题，这些都需要去考虑。
（四）融资时间
第四个因素就是融资的时间。之前讲到的现金支付，特别是自有资金的支付，可能很快就可以完成交易。资金充足的话马上就安排支付，短时间内就可以把股权过户到自己名下。之后就可以迅速更换管理层，做并购后的整合也是非常快的。但是如果是贷款，一般情况下在并购活动中，谈判的过程当中银行就会介入了。此时可能很快地把并购贷的条款给确认下来，并购贷要用标的公司的股权或者是资产去做担保。在过户交易之后，很快就可以发放贷款，也就可以很快地就去完成并购。
而发行债券、发行股票需要一个相对较长的过程。因为不管是发行债券还是发行股票，都需要相关部门进行审核。对于并购活动而言，审核的时间还是相当长的。实操中并购很多情况下是在相对来说比较短的时间中完成的，而且标的公司每天都会在发生变化。如此一来对它的估值、控制都会有很大的影响。所以融资时间肯定是在并购活动中需要考虑的一个问题。
二、债务融资
（一）并购贷款融资
上图比较清晰的给大家展示了并购贷的流程。首先并购方通过设立一个子公司或者是特殊标的公司，目的公司的方式，以SPV（特殊目的公司）的方式来并购标的企业。当然不是必须要设立这个子公司或者SPV，但是通常通过这样的方式，可以有效隔离风险。并购方设立的这个子公司或者SPV，通过购买标的公司的股权或者认购该公司新增股权的方式来达成交易。然后把股权质押给银行，或者把标的公司的资产抵押给银行，之后银行向SPV发放贷款。拿到贷款后，再支付给标的公司原来的股东。
光股权质押或者资产抵押可能还不足够，并购方可能还需要提供其他的资产担保，或者是信用上的保证。银行也会做这方面的评估，要让并购方承担连带责任。股权的质押或者是资产的抵押可能并不足够，还要对其本身的价值进行估值。因为并购的时候，特别是现在很多并购都不是按照他的净资产，会得相对比较高的估值。现在并购一般都会讨论PE，事实上他的净资产可能并没有那么多。而银行去做抵押贷或者是质押贷的时候，它的抵押率、质押率通常会比较低。能贷到六成都是非常高的比率，多数情况下只有五成甚至四成。在这种情况下，实质上是给并购方足够的贷款。光靠股权质押或者是标的公司的资产，是不足以能让银行去放心发放贷款的，所以就需要并购方提供另外的担保。
当然如果并购方有充足的自有资金，只需要一部分的并购贷款，或者是很少部分的并购贷款，这种情况下可能就不需要其他的担保了。对银行而言，一定会要求并购方支付一定的比例，需要支付多少是他们双方讨论的一个结果。自有资金和银行贷款一定是跟标的公司的估值、净资产这些情况相匹配，这需要双方讨论一个合理的比例。既能让并购方承担得起这部分责任，也可以让银行以一个比较安全的方式来完成并购贷。
1.并购贷款案例
案例如下，浙江的A公司要去收购标的公司D公司的百分之百的股权。D公司原来的股东是B公司和C公司。B公司占股51%，C公司占股49%，并购公司要百分之百的收购这两家公司对D公司所持有的股权。然后将百分之百的股权质押给银行，仅仅质押给银行还不够，还要提供其他的担保。A公司的创始人的夫妇要承担连带责任的担保，即只有A公司还不够，还需要创始股东的夫妻。因为很多公司尤其是一些民营企业、家族企业，还存在法律上讲的混同的情况。公司资产和股东资产可能存在一些混同的情况，而且很多公司的老板把钱放在个人名下，而不是完全放在公司里面。所以公司本身的资产债务偿付能力比较弱，或者说它的强和弱完全取决于控股股东的创始股东的意愿。
这种情况下，公司放多少钱取决于创始股东的意愿。所以，如果仅仅只有公司去做担保，风险就比较大。所以银行要求公司做担保之外，还要求创始人夫妻担保。至于为什么是夫妻两个我想大家都很清楚夫妻共有债务的问题，这是一个争议很大的问题。司法解释也在不断地改进，最安全的做法就是夫妻二人一起担保。夫妻二人都来提供连带责任担保，就很好地把这个问题解决了。所以通过这样的担保方式，股权质押加上公司创始人夫妻两个的共同连带责任担保，实现了2.5亿的贷款来完成对标的公司D公司的收购。
2.并购贷款风险评估
并购贷是有风险管理的，《商业银行并购贷款风险指引》中对并购贷的风险因素都是有一些具体的规定。包括战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险和财务风险。银行关心企业的将来，太多的并购，看上去是成功的。从并购的交易的过程到谈判交割再到后面都很成功，没有任何问题，但是整合会出现很大的问题。整合是各个方面的，包括战略、组织、资产、业务、人力资源、文化。其中文化整合非常重要，不光是跨境并购。文化整合对于国内的并购也很重要，因为不同企业有不同的文化，特别是上市公司，属于国有企业还是民营企业都很重要。不同的民营企业的风格也不一样，有的民营企业非常狼性，对员工靠激励的方式。这样的公司底薪是十分低的，其他的都是靠所谓的激励工资、激励奖金去实现。有些公司可能相对员工的福利方面或者是其他方面做的比较好。
公司之间的差异，有时跟公司大小其实没有关系，完全取决于创始人的风格。如果两个不同类型的公司发生了并购活动，整合难度就是非常大。特别是狼性的公司去并购温文尔雅的公司，很可能会受到抵制，磨合的成本就会非常高。相反温文尔雅的公司去并购狼性的公司，原来狼性公司的业绩做的比较好的人，他可能会感觉到新老板的激励不够，从而可能会造成人员流失的情况。
这些并不只是并购方要考虑的问题，银行也要考虑这一问题，要考虑这个并购将来能不能成功。如果不能成功，拿100%的股权去质押。这公司原来估值十个亿的，整合了之后公司的估值可能只有三个亿、两个亿。这个股权质押就大打折扣，哪怕原来是100%股权质押，如果质押率只有50%，十个亿贷款五个亿。但是如果现在这个公司的估值连五个亿都不值，银行风险放大，而且是放大到没办法覆盖本金的情况，当然还有公司创始人的担保，对银行来说整个风险同样重要。
此外还有经营风险、财务风险，这个当然更是银行所关注的，特别是现金流。现在很多科创板也允许不盈利的公司上市，不盈利并不表示没有现金流。盈利是财务会计上的术语，简单来说收入减成本就是最后的盈利。一个公司的盈利可能是100亿，但其实现金可能只有几个亿。有可能它的现金连支付银行的利息都比较困难，更何况还贷。所以银行必须要去做评估，作为并购方更要做这样的评估，只有做了充分的评估，才可能去申请并购贷。如果公司现金流严重不足，对并购资产的估值又很高，将来都不一定有能力支付每个季度的利息。销售当中都会有压货的情况，账期的存在，这些因素都会影响公司还本付息的能力，只有把这些东西自己做一个充分的评估了之后才能去说服银行。
不论是战略方面的还是法律合规方面、整合方面、财务经营方面的所有的方面都有相应的评估，也有相应的预案，只有这样才能去很好的展示给给银行去申请到并购贷。并购贷的风险指引，不是仅仅是给银行看的，作为并购方、并购方的律师、并购方的法务也要去研究。
（二）发行债券融资并购
除了并购贷，还有发行债券。发行的债券包括普通债券、可转换债券。
1.可转换债券
可转换债券指发行的是债券，但是债券的持有人未来是可以在一个特定的时期按照一个特定的条件把它转换成公司的股票的债券。但是可转换债券是一个非常复杂的债券发行方式。
可转换债有一个价格的调整的机制，例如什么情况下必须转，什么情况下要收回去。其中存在选择权的问题，仅仅看上面的流程图，就可以看出当中有转换股票的选择，有股价修正的权利，还有对债权人来说有回收的机会。
所有这些是相对比较复杂的债务的融资的方式。主要是上市公司用这样的方式，但也不是完全排除非上市公司这么做。非上市公司就可能是会对特定的对象。参与过证券市场操作的话会注意到，公司经常会有些可转换债券，可以去认购它。但是还有一种可转换债券叫私募债，可以在股票证券的软件上，通过证券公司去认购的债券是公募债。类似于之前讲到的股票发行一样，股票发行有公开发行IPO，或者是公开的、配股的，或者是公开的，增发的都是公开发行。还有一种是定向的发行，指向特定对象。债券也可以向特定的对象去发行，这就是一种私募债，不管是公募债、私募债的操作基本模式类似。
2.可交换债券
可交换债券一般是上市公司的股东，向债券所有人，即债权人，发行一定的债券，用自己持有的上市公司的股票作为交换债券的担保。作为一个质押品质押在中东公司，然后债权人把钱交给他，就完成了交换债劵的发行。
可交换债券与可转换债劵类似，上图为可交换债券流程图。可交换债券在一定的时间可以去交换债劵，即把债权换成对上市公司的股权，也就是前面讲到债权融资里面的债转股。之前讲到的债转股的债权主要是对标的公司的债权，即标的公司是上市公司的股东，是它向债权人发行债券，债权人享有标的公司的债权。可转换债劵，是将债权转换成标的公司的股权。而可交换债券是标的公司用它的股票交换成上市公司的股权，因此标的公司跟上市公司并不是同一个主体，而可交换债劵的主体发行人是上市公司的股东。
交换的股权，股票是上市公司的股权或者股票。一般情况下指上市公司，或者非上市的公众公司，非上市公众公司主要是三板公司了。三板公司也是可以交换的，通过这种方式来实现可交换债劵的发行。可交换债券也是可以通过公募或者私募两种方式实现，可转换债劵和可交换债劵虽然不是很新的一种方式，但是还是一个非常专业的融资的方式。
3.可转换债券和可交换债券区别
可交换债券发行的主体是上市公司股东，可转换债券发行的主体是上市公司股东的来源。可交换债券的是上市公司股东所持有的上市公司的股权、股份，是一个存量概念。可转换债券实际上是把它转换成新增的股份，是一种转股换股价格的调整的机制。不同的公司的做法也不一样，包括可交换债券有各种各样的动机，有的是为了卖掉股权。但是是限售股，没办法卖，就可以通过可交换债券来达到目的。另外可能为了较低的融资的成本，因为到银行融资，或者通过其他的方式融资可能都会成本比较高。但是可交换债券会用比较低的成本，但是又有一个很高的期望值。因为它是可以换成上市公司的股票的，前提是这个上市公司的前景非常乐观。
（三）杠杆融资
杠杆融资本质上是负债收购的一个方式，其具体的操作模式还是用标的公司的资产和它的未来的现金流作为抵押或者是担保，是取得收购资金的一种方式。之前讲到的并购贷款也是用标的公司的股权去做质押，然后获得贷款，实际上也是一种放杠杆的一种方式。只不过在特定的情形下称为并购贷，就是一个杠杆融资的行为。当然杠杆融资不光是一个并购贷，还有其他的，例如高收益的债券这样的方式。
1.杠杆融资典型案例
如上案例当中收购方在收购活动中应用了杠杆。”吉利集团”收购”沃尔沃”占比75%，”西王食品”占比94%。”太平洋联合”收购”好孩子集团”也占到90%。”西王食品”只用6%自由资金，就完成了整个并购，这是一个非常经典、非常成功的一个案例。”太平洋联合”收购”好孩子集团”的案例，实际上是一个杠杆的融资。所有融资的方式当中，”债务融资”、”股权融资”、”信托融资”，”杠杆融资”和”债务融资”、”股权融资”、”信托融资”都不是并列关系，也不是包含关系。实际上只要是不都是自有资金，就可以理解为是一个杠杆，即杠杆融资的行为。
2.PAG基金杠杆融资
“好孩子集团”原来是一个开曼公司的全资子公司，那我收购方”PAG”第一步先是在BVI全资设立了一家离岸公司”G-”。”G-”是一个离岸空壳公司，它没有资产也没有资金，但是因为它要收购”好孩子集团”，所以用”好孩子集团”的资产进行抵押。向台湾”富邦银行”申请了50%的过桥贷款。PAG还是用标的公司的资产去做担保，向收购方的股东发行债券，应该理解它就是一个私募债。收购方用10%左右的自有资金组成了整个收购活动的资金。其构成为50%贷款，40%债券，10%自有资金。
离岸公司G-用10%自有资金先收购”好孩子集团”母公司的三个股东的股权，然后再用换股收购。这就是刚才讲到的用换股收购的方式收购了”好孩子集团”母公司的一个重要股东，即管理层的持股平台的所有的股份。
通过上图可以清楚地看到收购活动的流程，最下面是标的公司，这个是真正的标的公司”好孩子集团”，”好孩子集团”上面是一个hi。他原有的几个股东，例如”第一上海”、”AIG”、”软银中国”、”PUD”。
其操作步骤如下，第一步先设立”G-”这样一个公司。然后一边向银行做抵押贷款，一边向收购方的股东发行债券，再加上自有的资金。去收购”第一上海”、”AIG”、”软银中国”的股权，这个是用现金收购的方式。这里的现金是通过该公司的自有资金、通过贷款、通过发行债券方式来募集的资金。同时又结合了换股收购，”好孩子集团”并没有变更管理层。把管理层的股权从”PUD”换到了”G-”里。”G-”不再是收购方PAG的全资子公司，通过换股的方式来实现对标的公司的他的这个百分之百的使用。即”G-”变成标的公司”好孩子集团”的百分之百的股东。而原来的”PUD”管理层就变成了”G-”的一个股东，”G-”主要的股东还是私募基金，通过这样的方式来完成这样的一个收购。
这个收购活动首先是一个杠杆，所谓的杠杆融资。用10%的自有资金撬动了整个90%的融资，从而完成了这样的一个并购。该案例当中把前面所讲到的债权融资、股权融资都用到了。当然股权融资是用了换股的方式去实现的，用到了银行贷款，也用到了债务的方式，向自己的股东发行债券的方式来完成整个并购当中的融资。所以这是一个比较经典的杠杆融资的案例。
三、股权融资
股权融资包括两种方式，一个是公开发行，一个是定向发行，向特定的一些人以及股东发行债券。股权融资的优点、缺点如上图。
四、信托融资
信托融资本质上是通过信托公司来做的债务融资和股权融资。某些特定的情况下还是债权人股价债这种特定的方式。现在股价债还有一些要求，先看信托的债务融资的方式。
（一）信托融资方式简介
1.信托债务融资
2.信托股权融资
3.信托债务融资+信托股权融资
（二）信托债务融资方式
信托公司作为一个受托人或者是作为一个管理人，从信托法的角度来说是一个受托人。信托计划也要负责管理，发行人当然是向投资人去做发行。投资人要来认购信托计划，成为信托计划的持有人。资金要银行去托管的，然后信托计划是向并购方去贷款，贷款给并购方，由并购方去并购标的公司的股权。即用贷款来支付并购股权的对价，一般情况下还要有征信的安排。要有一个第三方或者说就是被购方，要来提供征信来保证信托计划能够到期向投资人支付信托的利益。
信托计划发放贷款给并购方，并购方除了要第三方提供担保，通常还是会用标的公司的股权，或者资产去向信托计划提供担保，保证够到期还本付息。实际上这个环节上与银行的并购贷没有本质的区别的，本质的区别就是指资金的来源。
银行的并购贷的资金的来源是银行，而信托计划，信托通常是为了特定的并购行为，去发行信托计划，然后去向投资人推销信托产品，让他们认购。信托计划中所有的钱来自于投资人，而不是信托公司，也不是银行。银行在信托公司的债务融资的过程中所扮演的是资金托管人的角色。资金托管人是负责保管资金的安全，只能根据信托公司的指令把资金支付给并购方，而且并购方他的还本付息的钱也都是在银行的监管之下。不会被信托公司或者被其他人挪用，来保证投资人到期能够取得信托的收益。银行是一个托管的身份，不是资金的提供方。信托公司并不是用自身的资金提供这个贷款，而是用了他所管理的投资人的钱去向并购方发放这个贷款。
（三）信托股权融资
信托股权融资与信托债权融资唯一的差别就是信托计划与并购方之间的关系。在信托债务融资当中3是贷款，信托计划是向并购方支付贷款，然后并购方到时候是还本付息给信托计划。而信托股权融资是认购或者是购买并购方的股权，并购方所取得的是标的公司的股权。但是它的股权又是由信托计划，名义上是信托公司持有并购方的股权，然后把股权的对价付给并购方，并购方再付给标的公司的股东。形成了这样的一个持股的链条，信托计划持有并购方的股权，并购方持有标的公司的股权、然后用到期溢价回购的方式，时间到了用一个溢价回购的方式收回股权，然后真正地实现对标的公司的控股。其他的发行信托计划，托管信托计划第三方提供征信，与债务融资的方式是完全是一致的。
（四）信托股权融资典型案例
案例如下，该信托计划是2.5年，用香港的上市公司，就并购方回购股权提供不可撤销的连带责任担保。然后它所受让的并购方是85%的股权，这就是所谓的杠杆。并购方只有15%的自有资金，85%的来自于信托计划的资金来完成并购。
五、换股支付
换股是一个比较特别的一种支付的方式。指用并购方的股权去换标的公司原股东的对标的公司的股权。
（一）换股并购融资方式
原来目标公司是他的股东直接持有目标公司股权，并购之后变成了目标公司的原股东持有并购方的股权。但是通常不是持有并购方的股权，而是持有并购方所设立的”SPV”的股权的。如果是上市公司，那是直接持有并购方的股权，标的公司就变成了并购方的控股子公司。有可能是100%的控股，也可能是67%，这就是所谓的换股，即通过股份的交换来完成收购。
该过程主要是要完成目标公司的估值以及并购方的估值。如果并购方是个上市公司，并购方的估值是有公开的市场价格的，估值相对比较容易操作。如果并购方不是上市公司，这个操作就会相对困难一点。通过设立”SPV“也是能够解决这个问题，但是最终还是看并购方要实现什么目标。包括原来的股东的期望，如果是”SPV”，本质上原股东还是持有原来目标公司的股权，而不是持有并购方的股权。在设计并购架构的时候，需要根据各方的意愿、各方的目标来做相应的设计。
（二）典型案例增资换股
并购方C公司，标的公司B公司，B公司原来有甲股东和乙股东两个股东。这里讲两种方式，一种是股权转让的方式收购甲方股东的股权。要用现金支付，现金的来源可能是发行股票，也可能是发行债券，也可能是信托等方式。乙股东不是用股权转让的方式，而是向乙股东增发A公司30%的股权。即用A公司30%的股权换了乙股东对B公司的60%的股权来完成A公司对B公司的百分之百的控股。
B公司乙股东退出的时候把股权转让给A公司，本质上应该是转让给其他的股东。股东乙本身在换股并购完成之后，股东乙不再是标的公司B公司的股东，而变成了A公司的股东，并购方的股东。所以他退出，就要把股权转让给A公司的其他的股东，例如原来的控股的股东。这样的一个安排，不会影响公司和B公司的100%的控股关系。这样的退出通常会在原始换股并购的时候，就可能涉及一些所谓的i，或者是i把卖出的权利，或者是收购的权利在第一次换股并购的协议当中明确下来。另外一种做法可能是乙股东是有兴趣继续一直跟A公司走下去，但是后来因为种种不可抗拒因素只好要把股权转让出去，这种情况就另当别论了。这种情况下完全是启动一个新的并购，即A公司的大股东去收购小股东的股权。
如果是或者是的方式，实际上虽然是二次的交易，但是二次交易的交易的模式、交易的定价都在第一次交易当中已经固定下来了。当然交易的定价可能并不是一个具体的价格，而是定价的方式。这是需要具备一定条件的，主要取决于股东乙的意愿或者是A公司原来控股方的意愿，是不是要进行二次交易。
海外并购的流程（二）：海外并购中的全竞标流程（上）
版权所有，转载请注明出处。
Lhik,khiki.
--PPi
上期我们和大家讨论了海外并购中常见的交易流程和卖方的核心诉求和一对一流程两个话题。接下来我们和大家讨论一下这一系列中的“全竞标流程”：
1)海外并购中常见的交易流程和卖方的核心诉求
2)一对一流程
3)全竞标流程
4)上市公司收购
全竞标流程是欧美私营企业股东寻求退出或是上市公司剥离资产时最常见的方式，特别是一些优质的资产在出售时都会选择竞标流程。在这种情况下，如果中国买家无法提前获悉目标企业出售的消息并说服目标公司给予中国买家P-ivRih同中国买家进行一对一谈判交易的话，那么中国买家只能去参与一个竞标流程。但是对于很多中国企业来说要管理好这种竞标式售卖流程并且最终赢得目标公司是非常有难度和挑战的，特别是在一些优质资产的竞标中，中国企业面对除了欧美地区行业内竞争对手外，还有那些被称作“DMhi”（交易机器）的私募基金。
记得有一次笔者和一位中国企业家交流时，这位企业家跟我抱怨：在他参与的一次海外竞标中，虽然他觉得自己的团队准备的很充分了，但是过程中却一直被卖方牵着鼻子走，全程有一种被压迫感，同时也无法从容的进行决策。那么竞标流程在实操中有哪些需要注意的地方呢？而对于中国企业来说如何才能管理好一个竞标流程呢？未来的一段时间我们将通过对欧美企业并购中典型的二段式竞标流程的各项工作的具体说明分上、中、下三期内容为大家详细介绍海外并购中的竞标流程：
（上）全竞标流程的概述及卖方的准备阶段（中）全竞标流程的第一阶段（下）全竞标流程的第二阶段接下来我们就先从买卖双方的角度的说说全竞标流程的大体情况和优缺点。
全竞标流程概述：Whviwhwhvi.Wvhiih,hihikhiii.Aw’ih,wj,“Y’ihi,w’kii.”Awvi.W’vhf.Bwkhiwhhi.Bifvhhihii,h’i.
--GhSi,DMki:ThNwSfNii
竞标流程的交易概述
在全竞标流程中卖方就出售目标公司的交易同时邀请多家有意向的潜在买方报价，通常由专门的投行（卖方财务顾问）主导，经过一轮非约束性报价、一轮约束性报价（也有可能根据实际情况有更多轮），确定2-3家潜在买方进行最后轮谈判，并最终与一家买方达成交易。与自由度很高的一对一流程相比，竞标流程通常非常标准化、格式化。下面这个流程图展示的是一个二段式竞标交易的整个流程。
图2.4：买方视角的全竞标交易流程图
资料来源：笔者整理
当然根据卖家的不同诉求（时间，价格，确定性。详细内容请参见之前拙作：海外并购的流程（一）：海外并购中常见的交易流程和一对一流程）投资银行可能会选择全竞标流程或者聚焦竞标流程，全竞标流程当然会使得竞争比较充分，避免交易价格定得过低（“vih”）。但是全竞标流程中卖方管理层肯定会花费大量时间和精力进行交易准备，同时交易信息泄露的风险较高。如果卖家对交易的保密性，交易时间和并购交易对当期运营的干扰并不是太在意的话，全竞标流程当然是首选。但是通常卖方对上述问题很敏感，所以有时候即便有错过更高报价的可能性，卖方反而倾向于在有明确意向或战略契合度的潜在买家中进行小范围的聚集竞标流程（“F/TAiP”）。
总之无论是全竞标流程还是聚焦竞标流程，欧美国家企业的股东在寻求退出方案时采用竞标售卖的流程已经有几十年的历史了，因此这种竞标式的售卖流程在几十年的实践检验中已经进化得比较完善了。与一对一谈判中卖方需要在价格上向买方主动施压迫使买方提价不同，在这种接近标准化的竞标流程中卖方通常无需主动在价格上施压，买方提价的压力则主要来自于其他潜在买家的竞争。卖方只要把控信息披露节奏、营造竞争氛围就可以了，而流程上第一阶段被淘汰的可能性以及其他买家的更高报价等因素会自动驱使严肃买方提高报价。而卖方通过对流程的把控可以最终锁定竞标中的最优报价以实现其退出结果最优化的目的。下图展示了全竞标流程，聚集竞标流程以及竞标流程前的一对一流程对比。
图2.5：投资银行向潜在客户介绍常用的几种竞标交易流程使用的材料
笔者整理过的投资银行Pih材料
竞标流程的优势和劣势
竞标流程的优缺点同样非常明显，在竞争氛围中，卖方谈判议价能力更强更容易获得较高的价格和较为有利的条款。但是同样存在项目信息泄露影响当期运营甚至在项目流拍时资产会称为市场眼中的“毒化资产”。对于买方来说，竞标流程虽然时间表明确，但是通常时间较为紧张。特别是中国买家面临着内部的审批流程以及政府方面商委和发改委备案的要求（国企还有国资委审批，金融机构还要面临银保监会的审批等），有时很难配合竞标流程的时间表。
图2.6：全竞标流程优缺点对比
资料来源：笔者整理
中国企业参与境外并购竞标流程的主要问题
根据笔者的观察，中国买家参与境外企业竞标流程主要面临着三个比较突出而且常见的问题：
1.中国企业项目团队授权有限，内部审批和外部反馈时间长，无法配合竞标流程时间；
2.中国企业参与竞标并购流程经验有限，无法合理使用顾问团队并管理项目时间；
3.对目标企业缺乏足够了解，对项目缺乏提前准备，被动参与竞标。
首先，中国企业在参与海外并购竞标流程被外方诟病最多的问题就是冗长的决策流程和让人绝望的反馈时间。但是这个问题的主要原因还是项目团队授权有限，笔者在上一篇文章中提到的交易中由于报备不及时在德国遭遇罚款的案例的本质就是项目团队授权不足，聘请额外的项目律师需要层层审批导致无法及时完成报备义务。根据笔者的观察，相较于西方的大型企业，中国同样体量企业的海外并购项目的执行团队普遍存在着授权不足的问题。对于国企来说，由于没有人愿意承担责任和风险，即便是一件100%正确事情也需要报备进行层层审批，确保流程没有瑕疵。而对于中国的民营企业来说，目前大多数民企仍然由“创一代”在主持经营决策，因此这些企业内部还没有形成职业经理人的授权管理加监督审计的管理体系，大部分企业仍然是“一言堂”。因此具体到海外并购项目中，只要董事长没有亲自参与到项目中并亲自做决定，项目团队根本无法实质性推动项目。
其次，除了像海航，复星，万达等这类参与了大量海外并购交易的企业外，大部分中国企业并没有参与此类竞标并购的经验。虽然投行或律所等第三方专业顾问会对中国买家在流程上进行辅导，但是缺乏项目经验导致的缺少对出现计划外问题的应对反应机制通常是导致中国买家中途放弃交易的一个重要原因。关于如何搭建内部交易项目团队和如何使用外部顾问团队的问题，我们会在讨论海外并购中的第三方顾问的时候详细讨论。
最后，很多中国企业对其参与的竞标流程中的目标公司缺乏足够的了解，在收到卖方财务顾问发来的T之前对目标企业并不熟悉。稍好一些的情况是有些中国企业由于业务关系或是竞争原因对目标公司有所了解，但是对目标公司出售的计划并没有预期。这就产生了两个问题：第一，中国企业失去了在卖方启动交易前说服卖方给予中国买家P-ivRih同中国买家进行一对一谈判达成交易的机会；第二，中国买家参与到项目中多为被动，无法提前进行准备因此无法与境外战略投资者或是私募基金进行竞争。
虽然中国买家在参与竞标流程中会出现上述种种问题，但是由于中国买家愿意支付较高的溢价，特别是之前中国海外并购势头最迅猛的时候（2016年和2017年初的时候），因此一些私募基金在出售其投资组合中的公司的时候为了迁就中国买家内部繁琐冗长的反馈流程以及会面临大量的政府审批的问题，这些私募基金的项目负责人会同目标公司的管理层提前来中国进行市场预热（“P-kw-”），为感兴趣的中国买家提供额外的准备时间，以便这些中国买家可以顺利的参与到竞标流程中来。
笔者在本文开头中提到的那位中国企业家所说的“自己的团队准备充分”就是指根据这位中国企业家事后描述他是提前三个月左右的时间就知道了目标企业大概会在三个月左右以后推向市场通过竞标流程进行出售。卖方当时的财务顾问还向这位中国企业家表示，他的客户（目标公司股东是一家私募基金和管理层）表示如果中国买家愿意对这个企业价值（EiV）报价1.8亿欧元的话，他的客户愿意给予中国企业P-ivRih。但是这位中国企业家觉得对方要价过高，他不相信对方能够在竞标流程中以这个价格完成出售，而且他同时觉得自己有充足的时间准备竞标流程，可以通过竞标流程以较低的价格完成收购。但是实际情况是即使这家中国企业是提前三个月进行的准备，这位企业家依然觉得在在竞标流程中“一直被卖方牵着鼻子走”。最终这家中国企业觉得“无法从容决策”在提交约束性报价前放弃了交易。
根据笔者在投行卖方工作经验，其实如果目标公司的资产质量不错的话，之前这位中国企业家所说的“被卖方牵着鼻子走，有一种被压迫感和无法从容决策”情况在竞标流程中是常态。这是因为所谓的“二段式竞标”是买方视角的流程，而这位企业家只是站在买方视角来看待竞标流程完全忽略卖方的前期准备工作。站在卖方视角，竞标流程应该分成三个阶段。真正的第一阶段是卖方的准备阶段，由于竞标流程通常是由卖方发起，因此与通常是由买方发起的一对一谈判流程不同，卖方通常有比较充裕的准备时间。而在此期间卖方顾问会根据卖方的需要进行项目材料准备，出售方案设计，潜在买家筛选等工作。只有当卖方完成准备工作开始接触潜在买家时，项目才真正进入“二段式竞标流程”。接下来我们就详细的讨论一下，海外并购中卖方的准备工作，希望这样中国买家可以更好了解整个并购交易的全貌。
卖方的准备工作Liki,wkwhhi.Thixiwhvwhjivviii–whhh’i,ki,vii–hjihhhiwihhhi.……whi“ivk.”……Th’fh-ii:fwiwhw’i.
--PThi,ZO:NS,HwBihF
在欧美等发达国家，企业的股东由于各种原因寻求退出时或有扩张性融资需求时，首先他们通常会找到一家投资银行作为其财务顾问并由投资银行牵头根据情况选定其他顾问[1]（有人甚至会开玩笑说投行有时在并购项目中的角色类似于工程建设项目中的“总承包商”的角色）。当然卖方最看重的还是投行在相关行业的项目经验，谈判能力和与潜在买家的关系。因为在交易中投资银行利用其专业的交易经验、实时的市场信息、广泛的关系网络、优秀的谈判能力来为卖家争取最优的退出结果。
下图展示的就是笔者在投行工作时投行Pih客户时向客户说明投行作为卖方的财务顾问如何在项目前期和执行中为卖方实施最优的退出方案并创造价值的具体工作。（如果大家对境外投资银行Pih客户的工作内容感兴趣的话，可以给我留言。如果人多的话，我们可以单独开辟一个专题来讨论投行的日常Pih工作。）
图2.7：投资银行向潜在客户介绍如何为卖方创造价值使用的材料
资料来源：笔者整理过的投资银行Pih材料
在收到卖方股东退出意向后，通常投资银行会与目标公司的股东和管理层做简单沟通明确卖方财务需求（股东想扩张性融资？部分退出？还是100%退出？）和交易核心诉求（卖方的心里价格预期？退出时间表？确定性要求？），投行需要考虑平衡卖方的核心诉求、目标公司的资产情况和市场环境，然后考虑什么样的交易和退出方案使得客户利益最大化，并根据项目具体情况为卖方定位（“PiiihBi”），制定投资主题（“CfihIvTh”）并设计交易流程（“TiihP”）。
同时投行还会进行初步的尽职调查，比如通过当地公司登记系统查看公司财务情况[2]，通过关系找到熟悉目标公司的人了解公司情况等。（其实在企业刚刚与投行接触时或者投行Pih企业时，投行就已经进行过初步背景调查了解企业的情况。在签约前，笔者所在的投行还有两层立项委员会评估项目可行性，毕竟投行收入的大部分来自于交易成功费“SfF”，月固定收入“MhRiF”只占很少的一部分，有些项目甚至没有月费。所以如果项目最终无法出售，投资银行会浪费大量时间和人力成本。因此在签约前，投资银行通常自己内部会评估一下标的公司出售成功的概率。如果概率很低，投资银行自己出于成本的考虑也不会去接项目。）如果发现一些实质性的并会导致潜在买家产生重大疑虑的问题，投资银行通常会建议卖方需要调整的方向。比如一些家族企业，家族成员长期担任重要管理岗位，投行会建议他们提前一年以上的时间做一些所谓自我脱离（“Sf-”）的处理就是淡化管理层中的家族成员的影响和对日常运营的参与，雇佣职业经理人来处理公司经营去减少潜在买家对家族影响力、核心客户的关系和管理层变动因素的疑虑。再比如一些私营企业过去的核心财务岗位由股东或其亲属担任因此没有必要设置职责分离（“SifD”）的内控体系，这类企业需要尽快将财务体系制度化，搭建正常的内控体系。这些问题通常需要一定的时间来处理，（如果卖方没有迫切的出售时间要求的话）投资银行通常会建议卖方将这些问题解决后再将标的公司推向市场。
如果投行觉得标的公司不存在阻碍出售的实质性问题，通常投资银行会与卖方股东签署聘用协议（“EL”）之后卖方开始准备工作（当然现在纯财务顾问的工作竞争比较激烈，大多数的时候都是客户挑选财务顾问。因为即便是一些看起来出售概率很低的项目也有一些中小规模的财务顾问愿意一试，毕竟这些中小规模的财务项目库不多，即便项目失败了，他们的机会成本也相对较低。），这个准备工作可能是3-6周也可能是更长。首先投行会进行更详细的尽职调查，主要是材料审阅和管理层访谈。尽职调查目的是为了准备项目材料，如撰写项目简介（“T”），撰写项目信息备忘录（“CfiiIfiM”简称“CIM”或者“IM”），搭建财务模型，整理网上数据库（“ViDR”简称“VDR”）等。下面就逐个介绍这些项目准备工作。
竞标流程中项目简介（“T”）
首先，项目简介通常只有1-2页A4纸（笔者也见过9页的项目简介）。项目简介通常是一份匿名文件其中包含一些目标公司最基本的信息，出于保密原因，目标公司名称有项目代码表示。这份文件的核心作用就是分发给潜在买家后确认对方的兴趣。如果潜在买家表示感兴趣，签署保密协议后，他们会获得更详细标的公司信息。下图是经过敏感信息处理的项目简介图例：
图2.8：海外并购项目中使用的项目简介（“T”）图例
资料来源：笔者参与过的并购资料整理
竞标流程中项目信息备忘录（“IM”）
信息备忘录则包含更详细的信息，在潜在买家签署保密协议（“N-iA”简称“NDA”或者“CfiiiA”简称“CA”）后，卖方会将IM分发给潜在买家。笔者撰写的信息备忘录通常在50-100页左右，（笔者见过最长的是200多页的项目信息备忘录）IM的核心内容就是行业介绍、公司背景、业务情况（客户和供应商）、财务情况（历史，当期和预测）、管理层介绍等。由于潜在买家对不同项目的关注点不同，信息备忘录的重点内容千差万别，例如潜在投资人对一个风电场的项目跟一个养老院项目的关注点肯定是不一样的，IM的内容也需要根据项目情况调整。通常投行会根据自身项目经验和行业理解将潜在买家评估项目的核心信息纳入信息备忘录，当然有时候在披露充分的信息给潜在买家评估目标公司时也要平衡披露信息的敏感性。例如如果潜在买家中如果包括的战略投资人是标的公司的竞争对手或者是财务投资人的投资组合中已有同行业公司的时候，信息备忘录还需要做敏感信息遮盖处理（“Ri”），如客户名称，定价策略和产品技术信息等。
图2.9：海外并购项目中使用的信息备忘录（“IM”）图例
资料来源：笔者参与过的并购资料整理
竞标流程中信息备忘录的小延伸--信息备忘录内容的的可信度
关于信息备忘录，这里再说两个中国买家比较关心的问题：
信息备忘录内容的真实性、准确性和完整性。信息备忘录财务预测的可信度。很多人觉得投行非常会包装项目，将目标公司吹得天花乱坠。所以笔者经常被问到的一个问题就是卖方提供信息备忘录可信度有多高？特别是看到投行在信息备忘录前面加2页的免责声明（“Dii”）不了解行业的朋友肯定会对信息备忘录内容的真实性、准确性和完整性产生怀疑。下面就是投行关于信息备忘录内容真实性、准确性和完整性的免责声明的示例：
…IfihihiIfiM,hCiABCBkvhihhIfiMikiivihiiwihiiifi.ThiIfiM-iivifhifihiiiiiihPTi.AhhhCiABCBkviiiifiihCiii,ihhCiABCBkkiiffihifiihiIfiMiihivi,ffi,iiifi.NhiihiIfiMi,hi,iihf.NihhCiABCBkfihwikiwh,xii,hfhiIfiMhifiihiihhCiABCBkhhviii(i,ii,ihwi)fhifiii,iif,hiIfiM,ffhwi,iiiihiiihfhii’wiviivifhPTi.Ii,wihiii,iwiivhhivf,ih,ji,,ifiihiIfiM…
其实关于这个问题，我们需要分开看待“真实性，准确性”和“完整性”。在我们探讨IM中信息真实性和准确性之前，首先我们要理解信息备忘录的定位。从投行的角度，信息备忘录与招股说明书（“P”）是不同的。因为信息备忘录并不是受监管的披露文件而是一个市场营销文件（“MkiD”），所以项目肯定是包装过的，信息肯定是经过过滤的，措辞肯定是经过美化的。
但是至少从笔者撰写信息备忘录的经验来看，投行是不会提供虚假内容，相关信息的准确性也会进行核对。所谓包装、美化其实是有限度的，就拿笔者亲身经历的第一次撰写信息备忘录的经历来说，当时的目标公司是一个由五家英国养老院组成的资产包。其中的两家养老院比较老旧建造于1860年左右，后经改建变成养老院。笔者第一次写其中一个资产具体信息时直接写的“ThwiiS2010iih.ThiViiiiiwiihwihizxi.”项目的i看完第一稿之后直接告诉我返工重写而且说了段大概意思这样的话“Iiiihihh.WwiiIMiifvi.”我当时没有什么经验还追问让i给我举例，他说“IfIw，Iw’hw‘’Iwiii‘-1990viih’.”所以投行肯定不会将旧的说成新的，但是也肯定会将重点突出近期改建上面。
其实这里还有投行本身声誉的问题。虽然并购交易中讲究所谓的“CvE”（买家自负）原则，但是投行将标的公司推向市场，或多或少相当于投行自己为目标公司背书。此外市场中的潜在买家也都知道作为卖方财务顾问的投行或多或少会对项目进行包装，但是包装是有限度的。特别是投行的i跟一些比较活跃的私募基金负责人和相关行业内比较活跃的企业的战投部的负责人都非常熟悉，损害长期声誉的事情大家是不会做的。但是在一些外资投行眼中，大部分中等规模的中国企业买家就是“一次性玩家”，因此在这些外资投行向这些中国买家推荐目标公司的时候确实会出现过渡包装（甚至是游走在道德和法律边缘）的问题，但是包装和欺诈还是有本质区别的。其次买方会对信息备忘录的内容进行详尽的尽职调查，内容有出入肯定会被对方抓住把柄来调整报价，当买方处于谈判优势地位的时候再去讨论这类问题得不偿失，因此这种情形反到不利于投行协助卖方股东实现退出价值最大化的目标。最后就是交易中还有法律文件的保护，卖方提供的卖方的陈述和保证（“RiW”）以及披露函（“DiL”）都会降低卖方利用虚假信息通过欺诈手段获利的可能。
而信息完整性的问题则要复杂一些，根据笔者的经验投行愿意协助客户在一些中小问题上有所保留，从而保证价格不会受到这些问题的影响。简单点说就是“问啥答啥，你不问我也不说”典型的“CvE”的态度。引用著名金融畅销书作家MihLwi的话就是“Thwh'kw,hwhkw'”因此这就要看中国买家的经验和尽调能力了。但是涉及到比较大的问题时，特别是投行认为的DBk或者可能引起潜在买家重大疑虑的问题，投行一般都会建议标的公司提前处理，然后再将标的推向市场而不是在项目中隐瞒。毕竟投行不希望花费大量时间精力在一个可能半途而废的项目上。但是我们也经常能看到一些项目中，卖方在签约前一刻给买方一个“惊喜”的情况，比如鸿海精密（富士康）收购日本夏普（“Sh”）的项目中，在最后时刻夏普方面突然在披露函中抛出存在潜在财务负债约3,000亿日元的问题。当然根据公开的报道最后项目在夏普方面降价20%以后还是完成了签约[3]。但是从我个人的从业经历讲投行作为卖方财务顾问通常并不会建议客户使用这种“最后一分钟披露”的策略，但是有时客户希望利用买方在交割前失去耐心或是过多考虑沉淀成本等问题使用这种策略，投行也只能陪太子读书。
卖方在IM和财务模型中提供的财务数据预测的准确性的问题，也是中国买家普遍抱怨的槽点。通常IM或是卖方财务模型会提供所谓的“3+1+5”的财务数据即“过去三年经审计的历史财务数据”加上“当期预算”再加上“未来五年的财务预测”。而这组财务数据的趋势通常会是一个所谓的“曲棍球杆型预测”（“HkSikF”），即在过去三年业绩平平甚至下滑的情况下，目标公司在并购交易发生的年份（当年或是下一年）达到了企业财务状况的“拐点”，然后目标企业的财务情况在新的所有者控制下突飞猛进加速增长。下图笔者参与的一个项目中卖方IM给出的财务预测就是一个典型的“曲棍球杆型预测”。
图2.10：并购交易中卖方提供的“曲棍球杆型”财务预测
资料来源：笔者参与过的并购资料整理
其实关于财务数据预测准确性的问题，很多时候还需要结合具体行业以及管理层的商业计划。在竞标流程中卖方通常会提供一份卖方的商业尽职调查报告（“CiVDDiiR”简称“CVDDR”），这份报告会就行业和市场情况作出分析对企业未来销售的价量关系进行拆解分析来支撑财务预测中销售的增长。关于商业尽职调查的内容我们会在尽职调查的章节详细讨论。通常来讲有些行业存在长期订单，财务数据预测有长期供销合同支撑，所以预测与实际情况出入不大。而有些行业则是所谓“悠悠球”行业，这类行业波动性大且没有长期合同支撑，但是单笔销售额大且利润高。（大家经常开玩笑说投行的并购部门就是典型的这类“三年不开张，开张吃三年”的行业。）这样的行业即便有商业尽调报告背书，实际销售增长也很难评估。所以我经常跟别人讲不要拿到财务模型后马上就分析财务数据测算各种情景下（“SiAi”）的EBITDA，要看数据后面真正运营层面价量拆分后的假设是不是合理。另外管理层商业计划也是考虑的重点，特别是这些商业计划中有多少是依靠外部因素（如收购后的协同效应“Si”，新的资本开支“CEx”等）而又多少是仅仅需要内部调整不受外部因素影响的（如养老金重组）？图例中这个项目，管理层针对2019年目标公司EBITDAMi由之前7.7%增长到9.6%（增长了24.6%）给出的理由是公司计划与中国买家合作将部分初加工产能转移到中国，在德国仅保留一些复杂的后道加工业务，由此带来了成本的节约。这个理由可信不可信以及能不能实现就需要看中国买家在生产经营上的判断力和投后管理上的执行力了。
根据笔者的经验，通常当期的运营数据和未来一年的财务预测通常不会有太大偏差。原因也很简单，第一，短期内公司经营的外部环境不会发生重大变化，特别是欧美发达国家相关的制度建设比较完善不会出现政策大起大落的情况；第二，内因方面，并购项目执行周期通常会是3-6个月，之后涉及到相关审批也需要一定时间，所以一旦运营数据偏离过大很容易让买家在尽调或等待交割时产生疑虑。因此目标公司准备财务数据时对当期的数据也是比较审慎的。卖方更愿意向潜在买家展示自己在当期业绩不断超过预期而不是连续好几个月无法完成预算指标进而降低整个未来财务预测的可信度。虽然投行会对财务预测审慎性给予建议，但是财务模型通常是由目标公司管理层的财务部门创建，投行只会对模型加以优化并以此作为估值和融资的重要依据，通常不会过渡参与目标公司的财务预测。关于财务建模的问题，我们在后面估值的部分具体讨论。
竞标流程中项目卖方尽职调查（“VDD”）及财务梳理
投行在撰写项目信息备忘录的过程中了解公司卖点，同时也会对潜在买家可能会有疑虑的关注点有一定的预判，例如增长的持续性，大客户占比，供应商依赖性，利润率趋势，管理层变动，潜在的环保问题，法律诉讼等等。近些年在一些竞标流程中我们还看到卖方为了加快竞标流程中尽调的速度，减少买方利用尽调发现的问题过度压价的情况，很多欧洲竞标项目中投行会对项目进行流程管理。卖方会提前找到会计师事务，律师事务所和咨询公司做好卖方尽职调查（“VDDii”简称“VDD”）然后向潜在买家提供卖方尽职调查报告（“VDDiiR”简称“VDDR”）。VDD在欧洲的竞标流程非常普遍，但是在美国则并不常见，特别是卖方法律尽职调查（“LVDDii”简称“LVDD”），这与美国的整个法律体系有一定的关系[4]。从卖方财务顾问的角度来说，投行通常会说服客户进行VDD，这样做既可以提前发现潜在问题，同时还可以压缩尽职调查时间。当然VDD也有其弊端，其中一个比较突出的问题就是买方对卖方提供的VDDR并不信任，特别是中国买家对VDD这种尽调方式是怎么运作的并不熟悉，因此通常还是会使用自己聘用的顾问进行尽职调查。笔者在国内工作的时候就遇到过多次这种情况，在卖方已经提供了VDDR的情况下，海航依然要求自己的顾问进行完整的尽职调查而不是基于卖方VDDR的确认性尽职调查（“CfiDDii”）。从审慎角度来说，使用自己的顾问进行全面禁止调查并无不妥。但是由此就会产生费用问题，因为卖方通常希望由最终买方来承担VDD的费用，但是中国买家觉得自己并没有利用VDDR，因此通常会拒绝支付这笔费用。此外，如果卖方在竞标流程中提供VDDR，那么卖方通常会将买方尽职调查时间压缩在4周以内，而中国买家想要在这么短的时间内完成全面的尽职调查是非常有挑战的。关于卖方尽职调查的运作方式，优缺点以及实务中的细节等具体内容我们在尽职调查的章节再详细讨论。
投行还会与目标公司管理层对目标公司的财务进行梳理，明确公司收入驱动因素，评估相关假设的合理性并以此搭建财务模型作为估值的基础。这里多说几句关于投行帮助卖方梳理财务数据的事情，这里说的梳理财务数据不是指做假账，而是在合法合规的会计准则下尽量提高估值的财务指标，如EBITDA或者NPfi。而且说实话如果目标公司的CFO是一个合格的CFO的话，很多事情不需要投行提点他自己已经提前做了，投行只会在此基础上去调整非经常项目或者非经营性项目（“N-iI”和“N-iI”）。具体操作手法很多如：推迟一些自由支配费用（“iix”），平滑计提（“hvii”），在准则允许的范围内费用资本化（“xiii”）等属于比较常见的手段。笔者甚至经历这样一个案例，大家可能知道境外的企业每年都会有员工薪资评估，通常管理层每年工资涨幅会与当地通胀水平持平甚至超过几个百分点。在那个项目中要出售的目标公司是一家家族企业，为了降低潜在买家关于公司对股东家族依赖性的顾虑，家族成员提前一年多全部淡出日常经营管理仅保留董事会席位。充裕的准备期也给家族股东很多提高EBITDA的操作空间。具体操作过程如下：家族股东与管理层达成协议如果公司出售成功核心管理层将分得出售价格的1%作为奖金。为此公司管理层和员工连续两年没有涨工资，出售当期员工成本降低约50多万英镑，这个项目的估值是1.94亿英镑为当期EBITDA1,592万英镑的12.2倍。节约的成本给估值带来的提高约为610万英镑，这其中管理层会按约定分走了约200万英镑，扣除前两年工资损失约100万英镑，实际多得100万英镑。交易过程中管理层与中国买家重新签订了雇佣协议，为了留住核心管理人员，新的雇佣协议中所规定了薪资都有提升。而家族股东拿走剩余的约400万英镑。后来这个项目由于监管审批的问题迟迟无法交割，管理层中首席风控官离职产生了一些薪酬争议后这件事情才曝光。关于如何来评估目标公司营收质量（“EiQi”）和持续性（“EiPi/Siii”）我们在讨论尽职调查时再详细探讨。相关项目材料T，IM，财务模型准备完成后投行会交由目标公司管理层审阅确认信息准确性。
竞标流程中项目网上数据库（“ViD”）管理
除了撰写项目文件外，投资银行还会与律师帮助目标公司整理相关文件资料并创建网上数据库。律师在这里的工作至关重要，如果卖方没有准备卖方尽职调查报告，那么律师预审项目相关文件可不是简简单单将各种文件归类分档，而是要对公司情况有个清楚的认知。这个过程可以为卖方律师准备起草SPA中的陈述和保证（“RiW”）条款以及披露函（“DiL”）打下良好的基础。数据库内包含的文件主要就是对信息备忘录内容的支撑，潜在买家及其顾问通过数据库内的资料可以对目标公司进行深入的尽职调查。由于相关材料的机密性，数据库通常会在第二阶段才会向被选中的潜在买家开放而且投行和律所还要对一些文件如客户名单、定价策略、产品技术信息等敏感内容进行涉密处理（“R”）。除了时间原因，相关网上资料存储服务商[5]通常按上传文件数量（页数和容量大小）以及保存时间（VDR供应商通常会提供1-2个月的“GPi”以便卖方整理数据内信息并在此之后开始计费）收费，因此投行和律师会将材料提前整理好，等到第二阶段开始后才将相关文件上传到网上数据库中。当然如果需要上传文件特别多或是卖方要进行卖方尽职调查，相关文件也会在准备期就上传到网上数据库中以便卖方尽职调查报告针对相关文件建立索引。因为不同行业不同公司侧重点不同，所以上传到数据库的信息内容也是千差万别。特别是项目后期针对潜在买家的问题会不断的有新的文件上传到数据库中，所以内容清晰、安排合理的网上数据库对保证买方尽职调查按时有效的推进有非常重要的意义。关于中国买家在尽调时使用网上数据库的细节我们在稍后讨论并购流程买家视角时的详细讨论。不同的项目数据库内容差异很大，下面是一个标准的网上数据库的索引。
图2.11：海外并购项目中网上数据库索引图例
资料来源：笔者参与过的并购资料整理
竞标流程中项目管理层展示
最后一项比较重要的投行准备材料就是制作管理层展示的幻灯片（“MPi”简称“MPz”）。通常在竞标的第二阶段，标的公司的管理层会向潜在买家当面介绍标的公司的情况并回答潜在买家的关心的具体问题。通常投行会建议管理层需要准备内容的框架，然后由标的公司管理层自己来准备第一稿，投行负责后续优化更新。当然除了协助卖方管理层准备PPT外，投行的Di还会指导管理进行h（“彩排”）。当然一些大公司的管理层对于这种事情早已驾轻就熟并不需要投行太多协助，投行只需提点项目本身的一些细节。展示的内容通常与信息备忘录内容没有太大差别，如行业概况，公司总览，运营情况，财务信息等。但是有时投行也会根据项目进展情况以及潜在买家关注的重点对内容范围进行调整，通常当期经营情况，未来几年的发展计划和问答环节是管理层展示的重点内容。与网上信息库一样，这个材料并不是第一阶段就需要的材料，因此材料通常都是项目第一阶段进行中才开始准备。关于中国买家在如何利用与管理层交流的机会获取有价值的信息并建立良好的关系，我们在稍后讨论并购流程买家视角时详细讨论。
图2.12：海外并购项目中管理层展示幻灯片图例
资料来源：笔者参与过的并购资料整理
至此卖方项目材料基本准备就绪，下图是笔者在投行工作时ih客户时所用的材料，用来向客户说明竞标流程中各个材料的用途以及潜在的对目标公司管理层时间的占用。
图2.13：投资银行向潜在客户介绍并购项目卖方准备材料的清单
资料来源：笔者整理过的投资银行Pih材料
通常投行在接到客户Pih的邀请的时就会开始考虑潜在买家名单，但是Pih中的潜在买家名单主要是为了突出投资银行广泛的人脉网络可以为客户联系到合适的买家，因此Pih中的潜在买家名单多为指示性的。投行主要会在战略投资人（同业企业）和财务投资人（私募基金）中筛选，考察的重点其实就是战略匹配性（“SiFi”）和财务实力（“FiiCi”），例如一些市场上比较活跃战略买家和一些资金充裕在相关领域有过成功案例的私募基金。一旦投行赢得卖方项目，投行会在协助目标公司整理材料的同时去进一步优化已经圈定潜在买家名单，有时与目标公司管理层交流会获得很多关于同业公司有价值的信息，例如目标公司管理层会告诉投行它们跟那些公司更匹配，哪些公司会有很好的协同效应等。有时根据具体项目情况，投行还会将潜在买家的过往并购情况，并购后市场地位（潜在的反垄断审查），文化契合度等也作为筛选条件。投行将圈定的潜在的买家名单交给卖方股东，由目标公司圈定第一轮接触对象。下图展示投资银行在Pih客户时为客户展示投行是如何的系统性分析评估潜在买家的材料以及部分被选中的战略投资人介绍。
图2.14：投资银行向客户介绍系统性评估潜在买家以及筛选出潜在买家介绍的展示材料
资料来源：笔者整理过的投资银行Pih材料
资料来源：笔者整理过的投资银行Pih材料
当然有一些项目，如果投行的杠杆融资部门愿意提供并购贷款，杠杆融资部也会在这时介入评估目标公司的承债能力。准备相关材料，如果通过内部信贷委员会的审批，便可以准备好并购打包贷款（“SFiiPk”）。
最后投资银行会准备一些项目管控文件如保密协议，项目时间表（“PjTi”），项目沟通纪要表（“C/CiiL”）和项目流程说明书（“PL”）。保密协议的具体内容我们会在讨论交易的法律文件中具体讨论就不在这里赘述了，下面说说其他的几个文件。
项目时间表，卖方通常对退出时间会有一定要求，最典型的例子就是私募基金进入退出期阶段。因此投行通常会根据卖方要求倒排一个时间表，特别是将一些项目执行中重要的时间节点避开节假日，之后根据这个时间表来决定何时启动项目，何时应该完成SPA的签署等。项目推进过程中，投行会根据具体情况对照项目时间表对项目进程进行管控。但是笔者的经验是即便你预留出来一定时间，项目能按时完成的基本没有，特别是进入最后阶段谈判到签约这个阶段或多或少都会推迟几周甚至一个月的时间。
项目沟通纪表要是投行用来记录潜在买家联系方式、沟通进展、信息反馈的表格，在全竞标流程里，投行会将与卖方圈定的全部潜在买家列入沟通纪要，并根据纪要内容向卖方股东汇报市场中潜在买家对标的公司的反馈。从下面的示例中，我们可以看到在这个全竞标流程中，笔者所在的投行先后联系了13个战略投资人和13个财务投资人总计26个潜在买家。
图2.15投资银行使用的项目沟通纪要示例
资料来源：笔者参与的一家英国的养老院集团出售项目的沟通纪要
最后再简单说说项目流程说明书，与其说是流程说明书不如说是报价函格式说明书。因为这个文件的内容除了提交报价的截止日期和联系人信息以外，大部分内容是规定买方报价函需要包括哪些内容。流程说明书通常分第一阶段和第二阶段。第一阶段的流程说明书卖方会要求买方在非约束性报价中回答所有卖家关心的问题，这样投资银行更容易将各个不同的非约束性报价进行对比。千万不要小看这个项目管理文件，因为它是投行管理交易流程，分阶段筛选潜在买家，帮助卖方获取竞标流程最大益处的核心文件。关于流程说明书的具体细节我们会在接下来的两期内容中详细讨论。
自此卖方的准备工作就全部结束了，投行会根据之前圈定潜在买家名单开始接触潜在买家。当然一些投行在材料准备结束之前，针对一些特定的潜在买家（如中国买家）去进行市场预热。当投行将T发给潜在买家评估市场情况时起，整个竞标流程才进入买方参与阶段。从这时起中国买家就会参与到项目中，下一期我们就切换到买方的角度来看一下中国企业如何参与一个标准的“二段式竞标”的流程。
备注说明及参考信息：
[1]由投行牵头组织协调顾问有利于各个顾问之间的协作，具体内容我们在讨论海外并购中的顾问的时候再进行详细说明。
[2]在境外不同国家的公司法下成立的企业形式不同，但是还是有一些原则性的规则可循。通常私营的有限责任公司的财报也是可以通过当地的工商或是企业登记的第三方资讯渠道查到的。无限责任公司则不需要披露财报，只需要披露审计意见书即可，因此想要获取无限责任公司的财务情况需要投资银行通过市场渠道或经常性的管理层会面获得。
[3]FiiTi30hMh2016,HHiShfY388
[4]关于为什么VDD在美国接受程度远低于欧洲，一个主要的解释就是在美国的职业工作如律师等在工作中渎职（“Mi”）赔偿是没有上限的，这就使得在美国VDDR中不能像欧洲那样设定责任上限，因此给这种VDD实际客户主体比较复杂的工作带来了很大的风险。关于这个问题，我们会在尽职调查章节详细讨论。
[5]海外并购中常用的网上数据库的服务商有：MiCi,Si,Iik等
企业并购15个流程！干货！
1公司并购基本流程
1、并购决策阶段
企业通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资产、经营状况和发展战略确定自身的定位，形成并购战略。即进行企业并购需求分析、并购目标的特征模式，以及并购方向的选择与安排。
2、并购目标选择
定性选择模型：结合目标公司的资产质量、规模和产品品牌、经济区位以及与本企业在市场、地域和生产水平等方面进行比较，同时从可获得的信息渠道对目标企业进行可靠性分析，避免陷入并购陷阱。
定量选择模型：通过对企业信息数据的充分收集整理，利用静态分析、ROI分析，以及i、i还有BC(二元分类法)最终确定目标企业。
3、并购时机选择
通过对目标企业进行持续的**和信息积累，预测目标企业进行并购的时机，并利用定性、定量的模型进行初步可行性分析，最终确定合适的企业与合适的时机。
4、并购初期工作
根据中国企业资本结构和政治体制的特点，与企业所在地政府进行沟通，获得支持，这一点对于成功的和低成本的收购非常重要，当然如果是民营企业，政府的影响会小得多。应当对企业进行深入的审查，包括生产经营、财务、税收、担保、诉讼等的调查研究等。
5、并购实施阶段
与目标企业进行谈判，确定并购方式、定价模型、并购的支付方式(现金、负债、资产、股权等)、法律文件的制作，确定并购后企业管理层人事安排、原有职工的解决方案等等相关问题，直至股权过户、交付款项，完成交易。
6、并购后的整合
对于企业而言，仅仅实现对企业的并购是远远不够的，最后对目标企业的资源进行成功的整合和充分的调动，产生预期的效益。
2
并购整合流程
1、制定并购计划
1.1并购计划的信息来源
战略规划目标董事会、高管人员提出并购建议；行业、市场研究后提出并购机会；目标企业的要求。
1.2目标企业搜寻及调研
选择的目标企业应具备以下条件：
符合战略规划的要求；优势互补的可能性大；投资环境较好；利用价值较高。
1.3并购计划应有以下主要内容：
并购的理由及主要依据；并购的区域、规模、时间、资金投入（或其它投入）计划。
2、成立项目小组
公司应成立项目小组，明确责任人。项目小组成员有战略部、财务部、技术人员、法律顾问等组成。
3、可行性分析提出报告
3.1由战略部负责进行可行性分析并提交报告
3.2可行性分析应有如下主要内容：
外部环境分析（经营环境、政策环境、竟争环境）内部能力分析并购双方的优势与不足；经济效益分析；政策法规方面的分析；目标企业的主管部门及当地政府的态度分析；风险防范及预测。
3.3效益分析由财务人员负责进行，法律顾问负责政策法规、法律分析，提出建议。
4、总裁对可行性研究报告进行评审
5、与目标企业草签合作意向书
5.1双方谈判并草签合作意向书
5.2由双方有关人员共同成立并购工作组，制定工作计划，明确责任人
5.3合作意向书有以下主要内容：
合作方式；新公司法人治理结构；职工安置、社保、薪酬；公司发展前景目标。
6、资产评估及相关资料收集分析
6.1资产评估。并购工作组重点参与
6.2收集及分析目标企业资料。法律顾问制定消除法律障碍及不利因素的法律意见书
7、制订并购方案与整合方案
由战略部制订并购方案和整合方案
7.1并购方案应由以下主要内容：
并购价格及方式；财务模拟及效益分析。
7.2整合方案有如下主要内容：
业务活动整合；组织机构整合；管理制度及企业文化整合；整合实效评估
8、并购谈判及签约
8.1由法律顾问负责起草正式主合同文本。
8.2并购双方对主合同文本进行谈判、磋商，达成一致后按公司审批权限批准
8.3总裁批准后，双方就主合同文本签约
8.4将并购的相关资料及信息传递到有关人员和部门
9、资产交接及接管
9.1由并购工作组制订资产交接方案，并进行交接
9.2双方对主合同下的交接子合同进行确定及签章
9.3正式接管目标企业，开始运作
9.4并购总结及评估
9.5纳入核心能力管理
10、主要文本文件
并购计划可行性研究报告并购及整合方案主合同文件
3
企业并购操作步骤明细说明
公司按照每年的的战略计划进行并购业务，在实施公司并购时，一般可按上述操作流程图操作，在操作细节上，可根据不同类型变更操作步骤。现将有关并购细节及步骤说明如下：
1、收集信息制订并购计划
1.1、战略部或公关部收集并购计划的信息来源包括：
公司战略规划目标及明细；董事会、高管人员提出并购建议及会议纪要；不同的行业、市场研究后提出并购机会；对目标企业的具体要求。
1.2、情报部门对目标企业搜寻及调研选择的目标企业应具备以下条件：
符合公司战略规划的整体要求；资源优势互补的可能性大；投资运菅环境较好；并购企业的人员、技术价值高；潜要或利用价值较高。
1.3、并购计划应包括以下主要内容：
并购的理由分析及主要依据附件；并购的区域选择、规模效益、时间安排、人员配套及资金投入等情况。
2、组建并购项目小组
公司成立并购项目小组，明确责任人权限及责任，项目小组成员应包括：公关部、战略部、内审部、财务部、技术人员、法律顾问等组成，合并办公，资源互补。
3、提出项目并购可行性分析报告
3.1、由战略部负责进行可行性分析并提交报告。
3.2、可行性分析应有如下主要内容：
外部环境分析包括：经营环境、政策环境、竟争环境。内部能力分析包括：并购双方的优势与不足；经济效益分析；政策法规方面的分析；目标企业的主管部门及当地政府的态度分析；风险防范及预测。
3.3、效益分析由财务人员负责进行，
法律顾问负责政策法规、法律分析，提出建议。
4、总裁对可行性研报告进行评审与批准（略）
5、与并购企业签合作意向书
5.1、双方谈判并草签合作意向书。
5.2、由双方有关人员共同成立并购工作组，制定工作计划，明确责任人。
5.3、合作意向书有以下主要内容：
合作方式；新公司法人治理结构；职工安置、社保、薪酬；公司发展前景目标。
6、对并购企业进行资产评估及资料收集分析
6.1、资产评估，联合会计师事务所对目标企业进行评估，此时并购工作组要重点参与，确保相关数据的真实性与存在性，对往来帐及未达帐项要认真核对与落实。
6.2、收集及分析目标企业资料。有关人员、帐项、环境、高层关系等进行查实。法律顾问制定消除法律障碍及不利素的法律意见书。
7、谨慎制定并购方案与整合方案
由战略部、并购组制订并购方案和整合方案：
7.1、并购方案应包括以下主要内容：
确定并购方式，选择有利于公司的并购方式；确定并购价格及支付方式；核实财务模拟及效益分析。
7.2、整合方案有如下主要内容：
资金资源的整合；业务活动整合；组织机构整合；管理制度及企业文化整合；整合实效评估。
8、并购谈判及签约
8.1、由公司法律顾问或律师负责起草正式主合同文本。
8.2、公司与并购双方对主合同文本进行谈判、磋商，达成一致后按公司审批权限批准。
8.3、经总裁批准后，双方就主合同文本签约。
8.4、将并购的相关资料及信息传递到有关人员和部门。
9、并购公司的资产交接
9.1、由并购工作组制订各项资源的明细交接方案及交接人员。
9.2、公司人员与并购方进行各项资源的交接。
9.3、双方对主合同下的交接子合同进行确定及签章。
10、并购公司的接管与运菅
10.1、正式接管目标企业，筹建管理层，安排工作层，尽快开始公司生产运作。
10.2、并购工作组对并购总结及评估。
10.3、尽快对并购公司纳入核心能力管理，实现对总公司发展目标。
10.4、组建公司的监控与管理体系。
4
做好尽职调查工作
股权收购实际上是收购一家存续了很久的公司，远比建立一家新公司复杂得多。为了减少公司收购风险，需要聘请具有知名度的中介机构和精干的团队进行尽职调查工作。作为中介机构，主要从三个方面来把关：律师从法律方面把关。律师团队对公司近3年来已经执行的合同和未执行完毕的合同以及将要签署的合同的合法性、公平性进行审查，防止出现临时修改、更换合同等恶意串通事故的发生。
会计师从财务方面把关。会计师团队可以对近3年的财务状况、经营业绩执行审计，出具审计报告，确定财务状况和经营成果，对或有事项、不良资产、关联交易等事项进行揭示和披露，特别是会计师和律师合作，对一些重大交易的实际情况进行判断，会在很大程度上降低收购风险。
评估师从公司价值方面提供参考依据。精干的评估师团队，能够合理地确认被收购单位的实际价值，作为确认收购成本的重要参考。
重视中介机构提出的各类问题显示的收购风险。律师、会计师以及评估师会在尽职调查过程中间，就企业的异常交易、资产质量、产权所属等事项提出他们的看法，拟收购方要充分听取他们的意见，并就其影响与被收购方进行讨论，最终取得一致意见。
5
对拟收购行业要有所了解
企业在收购某一企业时，要对该企业以及该企业所在的行业的供应、销售和生产以及内部管理方面有所了解。在进行尽职调查前，收购企业应该针对被收购企业的供应、销售和生产及内部管理方面成立专门的机构。这个机构由负责供应、销售和生产以及内部管理、合同谈判专家方面的人员组成。他们最好能和尽职调查的中介机构一起进驻被收购企业，同步了解相关情况。这样就会做到心中有数，更加有利于收购工作，降低收购风险。
6
留心被收购企业未履行完毕合同
在对被收购企业进行尽职调查过程中，被收购企业未履行完毕的合同要认真审查，很多收购纠纷都是由这些合同引起的，这些合同要引起收购企业的高度重视。为了避免未完合同形成的收购风险，建议从以下几个方面着手审核：首先要审核合同原件的内容。确认合同内同是否完整，责、权、利是否公平，若发现异常情况，需要及时与被收购企业相关部门沟通，及时采取措施。
对国家有强制规定合同文本的合同，要确认是否违反国家的有关规定。对违反国家强制规定的合同或者条款，一定要由被收购单位就相关的权利义务进行重新约定。
对补充合同，重新签署的合同要重点**。被收购企业出于种种不可告人的目的，往往会在收购企业谈判有一定的可能性时，采取各种手段，签署一些新的或者是补充合同，并以此进行账务处理，形成事实后，由收购企业进行尽职调查。所以，在尽职调查时，要特别注意这类合同的签署、执行情况。
对合同的签署情况进行外部调查。就是到合同签署的另外一方进行了解，掌握合同的签署情况和执行情况，有些合同需要到政府部门备案的，则一定要到政府备案部门，就备案合同与原合同进行核对，确认合同内容合法、合理、公平无误。
7
签署缜密的股权收购合同
在尽职调查完成和谈判价格确定之后，需要做的工作就是签署收购合同和办理资产产权移交手续了，这个环节非常关键。在签署股权收购合同时，对于尽职调查过程中间无法解决的属于被收购企业存在的问题，一定要在合同中注明责任和权利，避免马虎签署，形成收购风险。在股权收购合同中，要对移交内容和事项做出详细约定，以便移交时双方遵照执行。
8
办理严格的资产、产权移交手续
在接受被收购企业时，收购企业要严格按照收购合同约定的内容办理资产、产权移交手续。由于股权收购业务的复杂性，从尽职调查完毕到实际办理资产产权移交手续，往往需要一个比较长的时间，在这个期间，被收购企业仍然经营和管理企业。为了防范收购风险，确保被收购企业资产完整的移交给收购企业，收购企业要对此期间的财务状况和经营成果的变化情况进行审计，然后在此基础上，按照收购合同的约定，办理资产产权移交手续。
企业在收购民营企业股权时，如果能够做到上述几点，就能够大大降低收购风险，减少不必要的麻烦。
9
我国中小企业并购融资方式设计
1．融资渠道的构成
(1)权益资本融资。
权益融资的主要来源是优势企业的内部资金或股东投入，其数量的基本要求就是达到对目标企业的绝对控股或相对控股，这是优势企业进行并购活动的根本要求。权益资本融资的其他来源还包括购股权证、风险资本、目标企业的管理层及企业内部或外部的其他投资者。
购股权证融资是一种新型的融资工具，融资对象可以是优势企业和目标企业的管理层或员工，也可以是企业外部的投资者。购股权证融资在我国的一些中小企业，尤其是一些中小型高科技企业中已经得到应用。其特点就是一种长期选择权。给予购股权证持有者在某个时期按某一特定价格买进既定数量股份的权利，也可以说是一种股票期权，以在企业将来上市时实现获利。投资者的动力来源于对企业上市的期望和赢利的期望。在购股权证被行使时，原来企业发行的债务尚未收回，所发行的新股则意味着新的融资，公司的资本增加。
(2)债务资本融资。
债务资本主要指银行贷款，作为并购双方来说，可以尽可能地寻找一些担保质押手段，获得银行贷款。由于银行贷款较难获得，这部分资金在整个债务资本中处于从属地位。
以上是有关我国中小企业进行并购时融资渠道组成的基本考虑。在此基础上，或可有其他的融资渠道，但必须以融资金额的适度规模和优势企业对目标企业的控股地位为前提。
2．融资方式设计
(1)利用中小企业并购基金融资。
从我国中小企业并购融资渠道狭窄的实际出发，应由政府部门资助或牵头设立中小企业并购基金。该基金以产权交易市场为主要投资领域，专门为企业资本扩张或重组调整提供融资与相关服务。按基金与被投资企业的关系可将并购资金划分为参与型并购基金与非参与型并购基金。有发展前景的中小企业在实施并购时理应得到政府的支持，因为中小企业并购有利于当地企业结构和产业结构的调整，有利于区域经济发展。
(2)利用无抵押贷款融资。
无抵押小额贷款是专门针对中小企业的一种贷款形式，是金融机构提供面向普通小企业的信用贷款产品。金融机构对资金需求方提供贷款支持，不需要正常商业贷款所需要的固定资产、提货单等抵押或担保。由于无抵押贷款有很高的风险，所以对贷款企业要求的门槛较高。
(3)卖方融资。
卖方信贷在美国称“卖方融资”(SFii)，是指卖方取得固定的收购者的未来偿付义务的承诺。在美国，常于公司或事业部获利不佳，卖方急欲脱手的情况下，产生这种有利于收购者的支付方式。对于公司并购价格固定情况下的卖方信贷而言，运作过程比较简单。并购双方依据并购条款及支付条款的规定存在一种明确的债权债务关系，并购后目标公司经营如何，并购成败与否是并购企业应该承担的责任，不可能无故解除或变更这种债权债务关系。
(4)管理层融资。
在优势企业对目标企业进行并购的融资结构中，来自目标企业管理层的资本是重要组成部分。向目标企业管理层融资是多样化的，债务资本融资可以给予管理层稳定的债务利息收入，权益资本融资可以给予管理层较为丰厚的分配利润。对于目标企业的管理层来说，拥有股权，就拥有企业的投票权和利润的分配权，这对他们来说是一种很大的激励。给予管理层一定的股权，也就给予了他们对公司一定的控制权和利润分配权。管理层一旦获得企业的股权，企业的利益就是管理层的利益。可见，管理层融资的重要性并不在于融资本身，而在于建立起一种以股权为基础的激励机制。
3．融资策略
在中小企业并购融资过程中，策略的选择也非常重要，具体策略如下：
(1)挖掘内部潜力，充分利用企业不需要的非金融性有形资产。
并购方利用拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等非金融性资产作为支付手段来实现对目标公司的并购。
(2)成功的连续抵押策略。
针对我国中小企业资产少，普遍贷款难的情况，可以在融资过程中先以优势企业的资产作为抵押，向银行争取适当数量的贷款，等并购成功后，再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的货款。
(3)风险资本的组合策略。
这种组合策略包括风险资本来源的组合和债务资本、权益资本的组合。来源组合就是指从多个风险投资公司获得，这样组合不仅可以降低单个风险投资公司的融资额，降低融资的难度，而且可能由于风险投资公司的不同侧重优势给企业带来多方面的帮助和支持。债务资本和权益资本的组合是指不仅债务资本主要来自于风险资本，而且权益资本也可以部分来自于风险资本，这样可以利用风险资本在债务资本和权益资本中的不同参与程度，获得大量的风险资本，同时可以得到风险资本在企业管理、经营、市场和技术等方面的指导，提高管理水平，实现并购价值。
(4)分期付款策略。
一般的做法是优势企业在获得目标企业控股地位的同时，以分期付款方式在一定时间内将款项付清，这样可以在一定程度上降低融资的规模和难度，尽快实现并购。
(5)“甜头加时间差”。
在获得债务资本时，可在利率等方面给债权方更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款，这样可以减轻并购后随之而来的还债负担。
(6)国际融资。
优势的中小企业可以通过引进外资方式获取资金，丰富的国外资金可以保证并购企业快速发展。如尚德集团，2005年12月14日成功在纽约那斯达克市场上市，筹集资金近4亿美元。
(7)战略合作伙伴。
中小企业在并购过程中，可以通过引进战略合作伙伴的方式筹集资金。看好企业前景的战略合作伙伴不仅可以在资金上对目标企业提供支持，而且可以提供管理经验、市场消息，保障完成并购的企业整合。
当然，实际操作时应根据企业具体的情况，采取不同的策略。但这些策略的目标应以降低融资金额和融资成本，降低还债压力，保证并购效应的实现为基础。
10
中小企业并购支付方式的选择
企业并购时，可通过现金支付、换股支付、承担债务(零成本收购)和债权支付等方式完成并购。
1．支付类型分析
(1)现金支付是并购交易中最简单的价款支付方式。
目标公司的股东一旦收到对其所拥有的权益的现金，就不再拥有对目标公司的所有权及其派生出来的一切其他权利。现金支付的优点在于交易简单、迅速。但现金支付会造成优势企业短期内大笔现金支出，一旦无法通过其他途径获得必要的资金支持，将对企业形成较大的财务压力，甚至有可能因现金流出量太大而造成经营上的困难；同时目标公司收到现金后，账面会出现一大笔投资收益，从而增加企业税负。
(2)换股并购，即目标公司的所有者以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股金投入，从而成为并购后新公司股东的兼并方式。
换股并购可以使两家公司相互持股，结成利益共同体，同时并购行为不涉及大量现金，避免了所得税支出。但换股并购方式将导致股权结构分散，可能会不利于企业的统一经营和管理。值得注意的是，发达国家以换股方式进行并购交易越来越多，其占总额的比重显著提高。
(3)零成本收购又称为债务承担，即在资产与债务等价的情况下，优势企业以承担目标公司债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。
零成本收购的对象一般是净资产较低、经营状况不佳的企业。优势企业不必支付并购价款，但往往要承诺承担企业的所有债务和安置企业全部职工，这种情况在我国企业并购中尤为常见。零成本收购的好处是为优势企业提供了低成本扩张的机会，优势企业通过注入资金、技术和新的管理方式，盘活一个效益差的企业。同时，各级地方政府还常常制定一些优惠措施，以鼓励优势企业接收亏损企业、安置企业职工，因此，零成本收购还能额外享受到一些优惠政策，促进优势企业的经营发展。但是，零成本收购也有它的弊端：一是目标公司往往债务大于资产，其实际上已不是零成本，而是在接受一个资不抵债的企业；二是片面强调安置职工，结果造成人浮于事，反而拖累了优势企业。
(4)债权支付型，即优势企业以自己拥有的对目标公司的债权作为并购交易的价款。
这种操作实质上是目标公司以资产抵冲债务。债权支付方式的优点是找到了一条很好的解决原并购双方债权债务的途径，把并购和清偿债务有机地结合起来。对优势企业来讲，在回收账款的同时可以扩大企业资产的规模。另外，有些时候债务方资产的获利能力可能超过债务利息，对优势企业的发展是比较有利的。
2．中小企业并购中的支付方式
中小企业并购可以采取其中一种支付方式，也可以选择几种方式组合使用。由于目前中小企业融资渠道受到限制，能筹集到的资金有限，因此采用完全的现金支付方式应慎重考虑，但对换股支付等不立即支付现金的方式应多加利用。
换股并购即投资者不是以现金为媒介对目标企业进行并购，而是增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票。股权式并购实际上也包括两种形式，即以股票购买资产和用股票交换股票。换股支付可以避免大量现金流出企业，这对筹集资金较难的中小企业特别重要。并购完成后，被并购企业的股东并不会因此失去他们的所有权，只是这种所有权由被并购企业转由被并购企业转移到了并购企业，使他们成为扩大了的企业的新股东。
目前我国很多处于发展中的企业，都希望通过并购实现快速扩张，但并购融资问题成为其发展的瓶颈。对于这些企业来说如果采用换股的方式，就可以有效解决并购资金不足的问题。换股并购对并购双方均有好处。在能给并购双方都带来并购利益，实现并购效应的情况下，两家企业采取换股并购的方式将更具有可行性。如果并购双方能把目标都放在并购后企业的长远发展上，从企业的壮大中分得长远利益，从企业发展的角度处理并购后的管理问题，则可避免换股并购中的问题。
11
并购国有股权时应注意的几点问题
作为国有产权的一种重要类型，国有股权具有其特殊性，在设计国有股权的兼并收购上，相关行政规章中有诸多的限制和要求，特别是《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有产权转让管理暂行办法》、《企业国有资产评估管理暂行办法》等，对国有股权的转让程序、方式等做了具体规定。
根据敝所参与多起涉及国有股权并购的经验，在此就涉及国有股权转让时应注意的几点问题作如下归纳总结：
1、国有股权的转让须经国有资产管理部门批准
根据《企业国有产权转让管理暂行办法》第八条的规定“国有资产监督管理机构对企业国有产权转让履行下列监管职责：…（二）决定或者批准所出资企业国有产权转让事项，研究、审议重大产权转让事项并报本级人民政府批准…”，国有股权转让需获得国有资产监督管理机构的批准。
2、国有股权转让的价格须经国有资产评估确定
《公司法》中并未对股权转让的价格予以规定，因此交易双方可以自行协商确定转让价格。但是，根据《企业国有产权转让管理暂行办法》第十二条的规定“按照本办法规定的批准程序，企业国有产权转让事项经批准或者决定后，转让方应当组织转让标的企业按照有关规定开展清产核资…”，以及根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条的规定，产权转让应当对相关资产进行评估。并且，根据《企业国有产权转让管理暂行办法》第十三条第一款的规定，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。
但是，国有产权转让的定价一直备受争议，因为股权评估办法有多种，而不同的评估方法将得出多种不同的评估价格。实践中，国有资产评估多采用资产重置法进行，但对于一些盈利能力较差的国有企业，则被要求按照资产收益法进行评估。
3、国有股权的转让必须在产权交易机构公开进行
《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。”
此外，根据产权交易的规则，产权转让必须公告20个工作日；转让方可以设置受让方的资质条件、竞价保证金等以保障国有产权交易公正、公平和公开的进行。
4、职工安置
根据《劳动合同法》的规定，股权转让不影响劳动合同的履行，即不涉及职工安置的问题。但根据《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，国有产权转让涉及涉及职工合法权益的，应当听取转让标的企业职工代表大会的意见，对职工安置等事项应当经职工代表大会讨论通过。产权转让方案和转让合同中也必须包括职工安置方案。
5、交易价格的确定
根据《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，经核准或者备案后的评估报告确定的价格，为企业国有产权转让价格的参考依据。而产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。
产权转让信息公告期满后，若产生两个及以上符合条件的意向受让方的，由产权交易机构按照公告的竞价方式组织实施公开竞价；公开竞价方式包括拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式。
6、转让价款的支付
根据《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，转让价款原则上应当一次付清。如金额较大、一次付清确有困难的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，受让方首期付款不得低于总价款的30%，并在合同生效之日起5个工作日内支付；其余款项应当提供合法的担保，并应当按同期银行贷款利率向转让方支付延期付款期间利息，付款期限不得超过1年。
7、违反国有股权转让规定的法律后果
根据《企业国有产权转让管理暂行办法》第三十二条的规定“在企业国有产权转让过程中，转让方、转让标的企业和受让方有下列行为之一的，国有资产监督管理机构或者企业国有产权转让相关批准机构应当要求转让方终止产权转让活动，必要时应当依法向人民法院提起诉讼，确认转让行为无效：
（1）未按本办法有关规定在产权交易机构中进行交易的；
（2）转让方、转让标的企业不履行相应的内部决策程序、批准程序或者超越权限、擅自转让企业国有产权的；
（3）转让方、转让标的企业故意隐匿应当纳入评估范围的资产，或者向中介机构提供虚假会计资料，导致审计、评估结果失真，以及未经审计、评估，造成国有资产流失的；
（4）转让方与受让方串通，低价转让国有产权，造成国有资产流失的；
（5）转让方、转让标的企业未按规定妥善安置职工、接续社会保险关系、处理拖欠职工各项债务以及未补缴欠缴的各项社会保险费，侵害职工合法权益的；
（7）受让方采取欺诈、隐瞒等手段影响转让方的选择以及产权转让合同签订的；
（8）受让方在产权转让竞价、拍卖中，恶意串通压低价格，造成国有资产流失的。”
笔者认为，尽管《企业国有产权转让管理暂行办法》是由国有资产监督管理委员会和财政部联合发布的，在法律位阶上属于部门规章，不能适用《合同法》第五十二条第五款“违反法律、行政法规的强制性规定”合同无效的情形，但未经上述规定和程序转让国有股权，有损害国家利益之嫌，可适用第五十二条第二款的情形。因此，遵守法律和行政规章对国有产权转让的规定，才能保证股权转让的顺利完成。
收购兼并在产业上一般分为纵向收购（产业链上下游）和横向收购（不同行业之间）两种。在纵向收购时，由于收购方对于本行业的相关情况及运作模式都有较充分的理解，且在行业发展研究、人力资源、管理经验、技术积累、营销渠道等方面有一定的资源储备，因此相对来说比较容易把控并购时的重组风险；
而横向收购一般属于企业战略方面的重大调整，加上不具备纵向收购的行业优势，因此收购实施前的调研及相关资源（人员、资金、硬件、技术、渠道、制度、模式等）的准备工作就显得尤其重要了。这些前期工作的目的都是为了减少重组风险，使被收购企业能够平稳过渡并尽快实现当初收购时的战略目的。
12
收购前的调研
1、政策环境分析：重点分析行业政策的指引方向，当地政府对于被收购企业重组的态度及该行业未来相当一段时期内的政策走向趋势；
2、行业发展分析：重点分析行业发展现状及未来发展空间，市场容量及趋势，国际国内的标杆企业及其在行业内的地位；
3、重组对象分析：重点分析其各经营要素的优劣点，在行业内所处的地位，重组双方通过资源整合、优势互补后能带来什么样的效果以及相关运营方案；
4、收购行为可能对收购方带来的风险及规避方法。
13
收购行为的风险控制
行业分析及收购对象确定以后，一般来说，或者签订意向性合作协议或者通过委托管理的方式进进实质性重组过程。在这个过程里，收购方需要充分调查及了解被收购方的真实情况，主要包括资产的合法有效性、财务方面的债权债务及全面盘点的汇总情况、各种有形无形资产的状态情况、劳动用工的实际情况（含员工与公司之间的债权债务、劳动合同、用工协议及社保等方面），各种未执行完毕合同的执行程度及善后处理方式等。
在这里面，最需要加以**和重视的是那些没有在财务报表里反映出来的或有债务（主要是担保、保证等第三方协议类的经济行为，如果当事者刻意隐瞒，是很难查觉的），因此需要根据尽职调查汇总情况，加上重组工作小组通过各种方式了解到的情况进行综合判断，并与职业律师和会计师一同协商，选择适当的风险规避方式，重组双方协商认可后写进到双方的正式重组合同中往（有时也可用补充协议的方式来约定）。
14
实质性谈判
重组工作小组一般分为三大类来进行工作：
1、行政类：主要对被收购企业的资产、人员及各种证照方面进行摸底核实；
2、财务类：主要对被收购企业的财务及经济合同情况进行摸底核实；
3、生产技术类：主要对被收购企业在生产方面的软硬件情况进行摸底核实。
以上三方面在会计师事务所和律师事务所的协助下汇总相关情况，就是一个较为全面的尽职调查报告，收购方决策层根据这份报告和第三方审计报告统一意见后，与被收购方进行实质性谈判。
实质性谈判需要确定的就是：重组的方案、新老股东的责权、对价以及对价支付方式、新老交替后的相关善后事宜的处理方法或有事项的处理方式等实质性条款。这些条款双方协商一致后，收律师拟定重组合同，双方办理相关确认手续使之合法生效。
15
重组实施
并购双方达成一致意见并签署合作协议后，就会进进到实质性的重组阶段。一般由重组工作小组先进到被重组单位主持相关工作，理顺各方关系，同时组建新的经营班子，这段时期我们通常称为过渡期。然后就是新的经营班子进场了解情况、拟定工作方案，完善相关制度流程，在重组小组的帮助下逐步开展实质性工作，这段时间通常称为磨合期。磨合期过后，重组工作小组逐渐退出被收购企业的日常管理，办理相关交接手续，完成本次重组事宜，企业开始由新的经营班子带领进进正常的经营秩序。
