涨知识 | 什么是最后贷款人？

央行最后贷款人，就是在发生问题之后，央行可以向金融机构提供短期的信贷，然后往市场注入流动性，这就相当于把危机传染的路径卡断，终结惶恐，给金融体系设置一个最后的安全屏障。

市场上为什么需要最后贷款人的角色呢？要知道，金融市场靠什么维系？靠信心来维系。任何形式的金融危机，你都可以把它理解成一种自我实现的预言，你要遏制危机，就得打破这个预言。而金融市场发生问题的时候，一般都是从流动性问题开始的。

什么叫流动性问题呢？这就牵涉到了金融机构一个重要的特征，金融机构一般都是短借长贷。它吸纳的储蓄期限很短，但是放出去的贷款的期限又很长，发生一点风吹草动，银行放出去的贷款一时半会儿收不回来，这样就会发生流动性问题，就会使资金枯竭，资金枯竭又会导致形成恐慌性的抛售，给市场释放压力和悲观的信号。如果这个时候，发生问题的机构可以把自己的资产抵押，迅速地拿到现金，补充流动性，这个自我实现的预言就会被打破，危机也可能得到遏制。这就是央行的最后贷款人的角色应该干的活。

有的家人可能会问，发生了金融危机，如果没有最后贷款人这个角色，是不是也没有什么不同呢？我先给你讲两个你很熟悉的金融危机的故事，你就会明白了。

第一个例子，是著名的1929年经济危机。当年的10月，美国股市发生了崩盘，接着许多金融机构挤兑清盘，企业破产，全球经济大地震，进入了大萧条模式。

问题的关键是，当时美国是奉行古典经济学理论，也就是绝对自由市场理论占绝对上风的时期，所以美国政府，包括美联储，也就是美国的央行，它们都主张按兵不动，要让市场自己痊愈。结果危机愈演愈烈，到了1932年的时候，美国的股票已经下挫了近90%。30%多的银行全部破产，大量的企业倒闭，1/4的美国老百姓没有了工作。美国的危机很快就波及到了欧洲，在所有的欧洲国家中间，德国的情况是最惨的。因为它当时还背负着大量的一战的巨额赔款，所以对德国来说，这是雪上加霜。银行成批倒闭，工业生产总值下降了一半，30%多的德国工人失去了工作，然后他们就开始上街游行。那你想，经济状况一恶化，结果是什么？国内的民粹主义就开始高涨，希特勒纳粹政府上台，第二次世界大战爆发。

所以在后来的讨论中，包括美联储前主席伯南克在内的很多学者都认为，如果当年各国政府和央行，尤其是美联储能够在正确的方向上有所作为的话，危机是可能被遏制减缓的，我们的历史可能也会被改写。其中的最重要的一条教训就是，美联储当时没有能够履行最后贷款人职责，对银行挤兑的反应麻木迟钝，然后导致银行连环倒闭，企业陷入绝境，进一步地助推了危机中多米诺骨牌的倒塌。

这是上个世纪30年代的事情。鉴于那一次的悲剧，在最近的一次全球金融危机，也就是2007年的次贷危机中，我们就看到了完全不一样的央行形象。

2007年的时候，美国的房地产泡沫破灭，住房抵押贷款出现了大量的违约。很多金融机构跟上次一样血本无归，雷曼兄弟破产了，美林被收购了，一年之内美国的股市下挫了40%多，美国的失业率也从4.5%一下子飙升到了10%。这一次，美联储做得完全不一样，它顶住了巨大的压力，协同全球的主要国家来积极救市。

比如说2008年10月的时候，G7，也就是全球七大发达国家，它们的央行和财政部就共同发表声明，说它们将采取措施，避免重要的金融机构破产。这一招就是为了恢复市场信心的。

更重要的是，美联储加大了对各个金融机构的贴现，它保证各个金融机构能够正常地获得现金，同时为了防止货币基金的挤兑，美联储还开启了新的流动性支持计划，向银行提供贷款，然后让银行去购买货币基金，平息投资者的恐慌和出逃。从这一点上来看，美联储这次特别好地履行了最后贷款人的职责。

80多年之后的2007年，尽管世界金融市场的复杂程度，和1929年根本不是一个概念。但是，由于各国央行的及时干预，你会发现这次危机的时间短得多，也没有出现大的社会动荡，所以造成的破坏要远远地低于1929年。从这个意义上来看，我们会发现，作为金融系统的最后贷款人，这一次全球的央行是守护住了金融市场安全的最后壁垒。

通过两次危机的对比，我们现在可以看到，央行作为市场最后贷款人的重大作用。在金融危机发生之后，央行必须为金融机构提供流动性支持，然后阻止市场的连环反应，防止恐慌通过各种渠道像瘟疫一样地蔓延到整个市场，导致整个系统的崩溃。

投资派丨“最后贷款人”美联储，拿什么给美国经济做“人工呼吸”？

制作人王晨宇

编辑郑怀舟

重点提要：

●资产端：美联储先减量先加息？

●负债端：逆回购的实际效应？

●财政政策有哪些分析抓手？

我们说完了通胀的变化，说完了供给需求的变化，接下来自然而然的就到了货币政策。

因为我们所有讨论这些问题，包括大家关心通胀，其实根本上的问题是说美联储会不会因为这些政策的变化采取一些所谓的行动，导致进一步对资产价格有影响？

资产端：美联储先减量先加息？美联储的框架，其实也是非常的繁多的一个内容，我在这里尽可能咱们把要点最关键的几点摘出来，美联储基本的一个职责——“最后贷款人”。

所有的全球央行都是一样，但美联储的这个角色在过去金融危机和疫情以来表现得更加淋漓尽致。美联储在疫情之后，为了支持实体经济，包括信用债市场，包括居民，甚至自己下场去买信用债，这个在以往从来没出现过的情形。

图一

所以我们这里做了一个类似的这种框架，从金融机构到实体经济，到政府到海外央行，美联储处在这个位置。我们可以一层层地去看我这里列出的所有的字，都是在它疫情之后推出的，主要的我们叫做“流动性便利”。

如果大家不经常关注这些，我想可能在美联储推出这些政策的时候经常会被混淆了，就跟我们所谓说的麻辣粉类似的公开市场操作一样，美联储也是出台了特别多的这些政策，它每一项政策针对的不同部门以及带来的不同影响是完全不一样的。

但它最根本是一个“最后贷款人”的角色，就稳定住大家信心的，不能让整个金融系统出现失控，出现所谓的挤兑，在这种情况下只会螺旋向下的产生更大的危机，所以这个是它的基本的一个角色。

在不同的体系下采取了不同的政策，美联储最根本的常用的政策工具无非就是两个，一个是价格，一个是量。

那么，短期大家肯定关注的是这个东西，因为价格加息，短期肯定是在未来的可见的一两年之内都不会做到的。

加息货币政策的变化，先要以退出QE为主。因为之前QE4（第四次量化宽松）这一波大举地开始宽松之后，开始资产购买之后，按照之前的经验它应该先减量。

什么叫减量(T)？现在每个月至少买1200亿，它可能逐步地缩减，我买1000亿、800亿这样来缩减，到一段时间正式停止。然后开始缩表，缩表就是说我要抛售所持有的资产。

然后才是加息，加息有可能会在缩表开始之前，但肯定是在减量之后，所以这是它的价格和量。

图二

它一般的资产负债表的扩张就是所谓的QE，都是买以国债和MBS为主，这是它常规的货币政策。

当然，这里面还涉及到，一些我们观察美联储政策的时候常用的一些视角，比如说FOMC，包括前瞻指引。

所谓的前瞻指引是什么？它说话、它给大家传递信号，锚定预期。

美联储是非常注意市场前瞻指引的，它恨不得就是要了解大家想什么，然后锚定住预期，就怕市场有一些意外和咱们的这个思路是完全不一样的，我们一般都不会明确地给这种指引。

那么，说到这个问题还谈到另外一点，这个散点图。

所谓的点阵图、散点图，尤其是以这次6月份的议息会议为例，当时会议出来以后，大家根据点阵图就说美联储明显地转向鹰派了，因为它暗示要加息了，暗示这个加息可能提前，然后我以加息的时间点再往前推，所以它缩表减量的时间也要提前。

但只要大家稍微熟悉一点点阵图的缘由和历史经验，其实我给大家的两个字的结论就是什么？没用。点阵图基本在实际操作中对于加息的时间点是没用的，大家了解这一点就可以了，以防被它的点阵图迷惑。

负债端：逆回购的实际效应？当然除了资产端，我们刚才说的资产购买，其实还有一点也很重要，它的负债端，这里最关键的一个因素最近的变化是什么？

逆回购，我想大家在新闻上也都看到，什么是逆回购？逆回购就跟我们的正回购一样，它相当于金融机构，比如说货币市场基金把钱存回了美联储的账上，它存回了美联储的账上是什么含义？

图三

比如说这张图，您看刚才的QE就是这根线上去了，你要是静态只看这根线，挺好，一直在扩张，但是实际上等于什么？

我是美联储，我买了很多资产投放了流动性出来，结果经过金融机构一转手又存回了美联储的账上，它等于实际上做出了一个短暂缩表的效果。

你看资产负债表，如果扣掉逆回购以后已经开始下降了，刚才前面一页已经开始下降了，这里浅蓝色的线就是因为它大幅地增加。

我说了这些东西，你可能觉得这个有点太技术型的词了，这个对我们到底有什么影响，其实影响很大。

比如说我举个例子，你可以回过头来翻数字货币，它近期的高点出现在什么时候？就是在这个时候，因为数字货币包括这些资产它是没有现金流的，它高度依赖流动性的变化，那么，对这个变化就会非常敏感。

其实一定程度上我们看风格的变化，金融周期板块的回落，大宗商品的回落都和这个有关，为什么成长股还是跑赢？因为它牵一发动全身，它的资产负债表和负债的变化，其实我们最终要回答整体流动性的变化。

财政政策有哪些分析抓手？说完了货币政策，还有一些是关于财政政策的政策层面的环节，那么财政政策其实主要涉及到我这里提到的几个层面，财政政策在美国这边既有预算调节程序，也有一个叫做“持续拨款协议”。

图四

当然，还有这两天大家比较关心的政府债务上限，以及之前说的“政府关门”等，这些在美国的财政框架的体系里，都是我们日常需要关注的一些范畴。

我想对于我们来讲，去关注它，因为这些内容涉及到一些所谓的比较细节的立法和法律程序的这个层面，如果不是专门的去专注地分析，大家不需要了解得那么深，我们大概知道一些基本的要素就可以了。

比如说这里预算调节程序，大家最近可能听到的比较多，它指什么？就是指它在这样一个所谓的法律程序下，可以在简单多数的状况下推动一些立法的通过。

比如说最近大家谈到的基建投资，比如说特朗普当时2017年做的税改，他在这个参议院不占绝对多数，因为在参议院你要想通过一些法案，得要60票的绝对多数才可以达得到，但往往在两党分裂的情况下很难做得到，所以用预算调节程序就可以完全绕开另一个党派，直接的去通过。

当然这个程序一年只能用一次，美国的财年是从每年的10月1号到第二年的9月30号。

所以现在如果大家去判断拜登的基建到底能不能可能推出来，大概的时间点只能是10月1号之后，因为10月1号之后，它才能运用预算调节程序来去推进进程。

又比如说债务上限，债务上限7月31号就要重新生效了，所以债务上限重新生效会导致一个什么情形呢？

之前在13、14年奥巴马时代，因为债务上限的问题，导致一度出现违约的风险。

它和“政府关门”是不一样，“政府关门”是没有新增的拨款。

债务上限是管存量的负债，存量的还本付息，债务上限，大家可以基本的理解为是一个信用卡的额度，因为之前美国政府的债务支出每年都很多，尤其疫情之间增加了很多，它就暂时地冻结掉它。

因为我的信用卡比如说5万块钱的一个信用卡额度，但是我现在短期支出特别多，银行就说没事，我在未来的一个月之间没有额度了，你就可劲花。

但是一个月之后要重新生效，生效到什么程度，我追认你已经花的钱，比如我花到10万，你的额度就是10万了，但是你想新增那不行了，得再讨价还价，两党再去讨论，所以这个叫债务上限。

它影响的是存续的债务情况，影响发债的供应。

图五

比如说美国财政部的TGA账户，资金大幅地释放，它会对美债包括对最近的美元都有影响。最近的美债利率的回落其实也和这个有关，美元的上涨其实也和它有关。

财政政策，包括我们刚才讲的对于基建政策的一个推进，到底这个时间点为什么是在10月份以及它潜在影响在哪？

其实从财政政策的角度，我们都可以去有一些分析的抓手。

那么，以上就是我们从整体的短周期的宏观经济的分析框架。

我给大家梳理了几个主要的变量，也是我们日常做宏观经济分析的时候经常会用到的一些，或者说我们日常工作中高频的会用到的一些分析的思路，结合当下的最新的情况给大家做了一个梳理和分享。

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进入2022年之后，楼市宽松的信号越来越明显。在央行再次下调5年期以上LPR从4.6%到4.45%后，国内很多城市也随即调整房贷利率，最低达4.25%，创国内历史最低。特别是河南更是放出了4.10%的利率。房贷利率的下调，势必会减轻老百姓的负担，也是最好的贷款时机。

如今9月份已经进入尾声，第三季度也将画上句号。即将到来的第四季度，将成为今年贷款的“黄金期”，到时候各家银行开始厮杀，贷款者可以随时捡漏，现在多家银行已经开始预热，你准备好了吗？河南的先来！