全球债券市场离熊市仅一步之遥，机构：美国杠杆贷款面临高风险

美联储在杰克逊霍尔会议放出的年度最强“鹰”不仅影响了全球股市，追踪投资级政府和企业债券总回报的彭博全球综合指数（BGAIx）也较前期高位跌去了近20%，离跌入熊市仅有一步之遥。

对于全球债市哪个角落最危险，高盛在内的一些机构认为，美国杠杆贷款（v）风险最大。

全球债券指数即将入熊

在美联储明确传达即将继续加息，并在加息至限制性水平后也不会急于降息后，全球债券遭遇了又一轮抛售，正滑向一代人以来的第一个熊市。彭博全球综合指数从2021年1月的前期纪录高位下跌了19.3%，而通常，较前期峰值下跌20%就会被视为进入技术性熊市。MSCI全球股票指数今年迄今也已累计下跌16%，这种股债齐跌的情况使得全球投资者面临的投资环境越发困难。

KCi驻悉尼的投资组合经理克利斯通（PiCh）称：“在杰克逊霍尔会议前，我们的观点就是市场过早开始为美联储降息定价，而美联储主席鲍威尔上周五的言论重置了市场预期。此外，乌克兰局势的影响和极端气候事件造成的压力共同推动了能源价格近期的继续飙升，导致全球成本压力不断上升，这也对全球增长和央行货币政策构成了压力。”不论如何，他称，推动夏季反弹的“鸽派”希望已经破灭，接下来债券投资者的处境仍岌岌可危。

自上周会议以来，美联储“三把手”、在职期间拥有FOMC永久投票权的纽约联储主席威廉姆斯和克利夫兰联储主席梅斯以及多位美联储高官发表公开讲话，呼应鲍威尔“鹰派”态度。

周三，美债收益率继续全线走高。10年期美债收益率最高升近8个基点上逼3.19%，再创两个月最高。30年期长债收益率也升8个基点至3.3%。对货币政策更敏感的两年期美债收益率自2007年以来首次升至3.5%，创十五年新高。

与此同时，短债收益率仍显著高于长债收益率，突显市场对衰退降至的担忧。5年/30年期美债收益率重新转为倒挂，5年期收益率收于2008年5月以来最高，8月涨幅为2009年11月以来第二大月度飙升。本周五即将公布的美国非农就业数据和两周后的最新通胀数据将使债券投资者面临进一步的风险。

除了加息，位于东京的资产管理公司OC.的首席经济学家KzKi警告称，美联储正在加速缩减资产负债表，这也会给债券价格增加了更多下行压力。同时，“由于目前工资增长如此之快，即使美联储不会公开承认，但它基本不可能在不增加失业率和引发衰退的情况下将通胀稳定在2%左右。”

而不仅仅美联储，从欧洲到英国再到韩国和新西兰，多国央行都在上周的全球央行年会上传达了“利率将继续以一定的速度上升”的强硬态度。市场也迅速调整了预期，押注更激进的欧洲央行和英国央行加息进程，这导致欧洲主要国家的国债收益率齐创数十年来最大单月涨幅。

高盛警告美国杠杆贷款风险

那么，在分析师看来，全球债市哪个领域风险最大呢？包括摩根士丹利在内的一些机构都将矛头指向了美国杠杆贷款。

摩根士丹利警告称，随着利率上升，信贷市场的这一角落可能会首先发生“内爆”。摩根士丹利的策略师桑卡兰(SikhSk)称，美国的杠杆贷款可能是“信贷煤矿中的金丝雀”，因为它们采用的是浮动利率，发行人资质也日益糟糕。随着美国经济放缓以及美联储以几十年来最快的速度加息，这些借款人可能会受到双重打击，即一方面现金流恶化，另一方面偿债成本上升。降级浪潮迫在眉睫，将持续到未来几个季度。

根据富国银行投资研究所的定义，“杠杆贷款”一词通常指向信用评级低于投资级的借款人发放的高级担保银行贷款。通常，这些贷款是由投资银行等机构购买的，然后这些机构将各等级的杠杆贷款重新打包成抵押贷款，出售给投资者。2008年金融危机后的低利率时代导致杠杆贷款市场膨胀。桑卡兰援引数据称，截至今年6月底，未偿还的杠杆贷款规模已较2015年几乎翻了一番，达到1.4万亿美元。

但不少信贷策略师预计，这种情况可能很快就会发生逆转，因为美联储上周已明确表示利率将在更长时间内保持在较高水平。桑卡兰表示，出于这个原因，投资者应该警惕杠杆贷款的“降级浪潮”等警告信号。

他分析称：“大部分已发行的杠杆贷款被私募股权公司用来为公司收购融资，或者仅仅是再融资。随着贷款余额膨胀，发行人的资质恶化，当此前基准利率长期维持在0%时，这并不是什么大问题。但随着利率攀升，投资者就应该关注这一领域，因为杠杆贷款发行人的资质甚至远低于垃圾债发行人。目前，大约一半的垃圾债发行人的信用评级接近非投资级中的最高级别BB级，但只有四分之一的杠杆贷款发行人的评级达到BB级，剩余四分之三的评级更低。”他指出，标普/银团贷款与交易协会杠杆贷款指数仅在2008年金融危机最严重时期和2020年疫情引发的抛售最严重时期曾跌破85点。然而，接下来，即使美国经济出现“轻度衰退”，该指数也可能跌破这一水平。不过，他称，杠杆贷款如果发生降级浪潮，会否对整个信贷市场产生“滚雪球”效应还有待观察。

不仅仅是摩根士丹利，瑞银本周也警示称，美国企业债市场目前还严重低估了经济衰退风险。

瑞银的策略师米什（MhwMih）在本周二的研报中称，美国企业债目前的息差水平计入的经济衰退可能性为25%，而瑞银预测的衰退可能性为55%。虽然近期再度走阔，但截至周一，彭博基准投资级企业债的整体息差为138个基点，仍低于7月5日的息差160个基点；高收益企业债的整体息差为461个基点，也低于7月5日的583个基点。米什预计，在美联储进一步加息和经济增长放缓的情况下，美国企业债的息差将重新达到今年曾达到的高水平。

富国银行投资研究所策略师团队本周二的一份研究报告同样提醒投资者应谨慎投资杠杆贷款。不过，该团队补充说，杠杆贷款的“内爆”并非必然，仍维持对杠杆贷款的“中立”判断。一个原因是，从现在到明年年底，只有9%的未偿还杠杆贷款贷款将到期。并且，随着今年以来美联储不断加息，对新的杠杆贷款的需求也有所下降。根据美国银行的数据，自今年年初以来，新发行的杠杆贷款价值始终低于2000亿美元，比去年同期下降了约57%。

聊聊什么是杠杆\

刚开始接触金融学的同学应该在很多地方都听过杠杆这个词，今天给大家聊聊什么是杠杆。

杠杆，就是将借到的货币追加到用于投资的现有资金上；而杠杆率，就是指资产与银行资本的比率。通俗一点解释就是我们在做生意、买房、炒股等投资的时候，自己身上钱不够，需要借钱来填补，借到的这部分钱就叫杠杆。所以杠杆实际也就是债务，杠杆率也就是负债率。同样的，利用杠杆，撬动了更大的资金，它让你赚的多的同时，赔起来也越多，风险和收益并存。

举个例子：

一，比如前几期中讲到的对冲基金就是高杠杆的典型案例，对冲基金可以利用银行信用在原始基金量几倍甚至几十倍借贷投资资金，借贷的资金就是杠杆。

二，举个生活中的例子，比如隔壁老王准备要买房子，看上了一套六百万的房子，首付需要三百万。可是老王手里只有一百万，这个时候卖房中介小张给老王推荐一个“首付贷”，老王通过“首付贷”贷款以10%利率借了二百万，凑齐了首付。

又从银行贷款了三百万，利率5%，最终买下了房子。老王100万的本金，总共贷出来500万的资金，这里面的杠杆就是5倍的杠杆。理解了杠杆以后，给同学们出个题，大家算一下这个案例中的是几倍杠杆，大家评论区留言回答：（为方便理解，举例数据中略有夸大）这次是股民老王，因为手头上只有本金20万，于是老王通过熟人介绍，找到了一家私人机构，在机构获得20万的授信，拿到20万。然后老王把所钱都买了股票，总共买了40万股票。老王拿着这40万的股票，又去一家银行，银行看你账户上有40万的股票，于是又给你80万的额度。老王拿到这80万以后，又把钱全部买了股票。老王这个人比较贪心，买完以后还不满足，于是拿着这时候所有股票的市值找到另外家银行，银行同样给了他两倍杠杆的额度，同样的，拿了钱以后老王又全部买了股票。假设后面老王没有继续买入，到现在为止。

问：老王的杠杆倍数是多少？

答案：17倍。老王利用杠杆最终借贷了340万市值股票，除以本金20万，得出17倍。比如原油期货，一般保证金是10%，其杠杆倍数就是1除以10%就是10倍。同学们理解了吗

开发商的杠杆是怎么玩的（没有做不到，只有想不到）

上一篇文章《为什么楼盘停工烂尾这么多？—开发商的躺平策略（深入剖析）》中提到很多中大型房企均面临资不抵债的问题很多人会有疑惑这些中大型的千亿房企，明明前几年房价大涨的时候赚的盆满钵满，为什么一年市场变冷，就都暴雷了？难道利润都分给了股东，全部跑路了？并不完全是，这些暴雷的百强房企一年卖1000亿，哪怕在行情好的时候，其中大部分能结算下来的利润不过20-30亿，就算全分给了股东，股东再全返回来也只是杯水车薪。它挣的利润和它欠的债完全不在一个档位为什么这么低？这要从开发商现在已经骑虎难下的高杠杆说起而高杠杆要从这个行业的本质说起——高抵押物的资金密集型行业

PART1

首先需要普及一下一块土地开发的全过程，其中最重要的是拿地到开盘的过程。主要有三条线

一条报批拿证线，就是开盘前的五证齐全。土地证+用地规划许可证+工规证+施工证+预售证。交完土地款拿土地证，设计方案通过拿工规证和施工证，达到预售条件拿预售证一条主体建筑工程线，需要达到当地要求的预售条件，一般高层是主体三分之一上下一条示范区线，就是你去买房子的优美售楼处三条线需要同时达到开盘条件，这个周期全国一般在6-12个月如下图

开盘后到交付其实是一个根据销售节奏动态支出，边卖边建的过程，卖的快就建的快，卖的慢就建的慢，甚至烂尾。看完整个过程你会发现，由于预售制度的存在，如果开盘顺利的话，开发商只需要承担土地款，前期的部分人员工资和推广费用，售楼处示范区以及达到预售条件的主体工程的建设费用其中第三个工程建设费用绝大部分都是在后面慢慢付

也就是说土地款是一个项目开发商需要负担的最主要的成本有了这个前提条件，牛批的加杠杆之路越走越深

PART2

新手杠杆——预售资金

预售制度本身就是开发商的第一道杠杆当开发商卖出第一套房子的时候，它就开始负债了——购房者缴纳的预售资金这是一般是整个个过程中最大金额的负债，且是完全没有利息成本的无息负债然后用实物—也就是你购买的房产交给你还款对开发商来讲，这个资金越多越好，来的越早越好，还款还的越晚越好所以一个楼盘的交付时间越长对开发商越有利，目前一般在2-3年，当然也不乏4-5年的项目而一般的项目从达预售条件到交付如果紧张施工一般就在1年半左右，如果是别墅洋房小高层这个速度会更快这里面给开发商预留了充足的时间，毕竟这是开发商唯一没有利息的负债。

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初阶杠杆——银行开发贷

虽然土地款是开发商唯一的主要成本，但这个成本金额也不低，96年房改开始推行商品房的时候，能够拿出全部土地款的企业也非常之少开发贷应运而生，顾名思义，贷款给你工程开发建设，一般要求不超过工程总费用的60%。但是！严格来讲，有了预售制度后，工程开发建设的费用是老百姓的预售资金交的政府也明白，开发贷的核心目的是补偿开发商的土地款，所以办理开发贷都需要土地证抵押！某些地价很低的地方经常会出现工程总费用远大于土地款，以至于开发贷金额超过土地款总金额开发贷什么时候可以放款，在施工证后，一般是拿完地3-4个月也就是说开发商只需要承担3-4个月的土地款，就会有银行以开发工程的名义借给你大部分这算政府官方层面能接受的最大限度了，毕竟你还是有这个实力掏出全额土地款在政府账上躺3-4个月！开发贷因为利率不高，5-6%左右，一般是开发商普遍选择的融资方式

PART4

高阶杠杆——房地产信托

我国最早出现房地产信托是2002年，那时候叫“过河贷款”只不过当国家队，也就是大量非银金融机构开始下场后，开始叫房地产信托了。怎么玩以土地为抵押，当开发商交完土地款拿到土地证的第二天就可以放款，不需要等3-4个月一般放款额度可以达土地款的6-7成甚至8成有时候不用拿到土地证，开发商拍到地签完土地出让合同的当天就可以按开发商已支付的土地金额进行对应比例的放款到施工证拿到后，用开发贷替换信托，实现无缝链接也就是说从一开始，开发商需要负担的土地款从全额变成了3-4成但是，国家官方层面从房地产信托出炉的那一刻就是不鼓励只不过信托的利率实在太高，一般在10-11%，高的到15-20%也不罕见！大量的信托机构都是国家队，他们赚的盆满钵满，而且快20年了，也没出过大事高层内部利益的博弈使得信托一直存在下去时至今日，投向房地产的资金信托余额为2.17万亿元，房地产信托占比全部信托金额的15%左右，排在所有种类中的第三位，已经长成了巨无霸同时投向工商企业的资金信托余额为4.89万亿元，投向证券市场的资金信托余额为2.43万亿元过去5年，你所知晓的房地产黑马，都是依靠信托这个万能法宝快速扩张，同时暴雷最多的也是这些黑马！

PART5

疯狂杠杆—前期资金再借贷

如果翻开从19年以后的热点城市土地出让文件，会找到一条格外严格的要求——土地保证金和剩余土地款支付必须查证为自有资金支付，如发现有借款交土地保证金的一律拉黑禁止参与该城市土拍为什么会有这条都是地方政府血淋淋的教训有了开发贷和房地产信托以后，开发商只需要出土地款的3-4成但是这个钱并不是所有的开发商都愿意自己出杠杆是可以上瘾的当市场预期一直是房地产行业欣欣向荣时，开发商只需要有平台，有团队，有品牌，有赚大钱的历史，就会有无数的民间资本、社会资本蜂拥而入，通过一纸借款协议，主动把这3-4成借给开发商，利率普遍也在10%以上。这些资本中不乏大量国家队当开发商卖了1000亿，毛利率有20%，但是还了一层一层的利息甚至还有额外的分红后，净利率也就3-4%左右了但开发商更看重的不是净利率，而是自有资金回报率，因为这1000亿可能只有40亿是自己的，我用40亿赚了40亿，不就是100%的收益率了！哪个行业有这么牛批的收益率！

如下图所示，自有资金回报率受销售速度、杠杆率、运营回正周期等多方面影响

不过问题在于赚的快，嗝屁的也快一旦房子卖不动，没有销售回款，还不起这一层一层的借款，就是崩塌的开始！

PART6

杠杆加速器—快周转

玩到玩着，开发商们发现一个问题，我借了这么多钱，每天要还这么多利息，每天一辆辆奔驰往河里开，一个项目就挣那么点钱，怎么发展?一个字—快！快点开盘，少还点利息，24小时施工，无证开盘，内部团购！一定时间内干更多的项目，别人1个亿一年干1个项目，我要一年干10个项目！最开始的快周转的说法是由万科提出的2004年，万科抛出了令业界震惊的34.彼时万科的销售额只有91.6亿那时王石曾生动地用“5986”来描述万科的高周转模式。即拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出8成，产品必须6成是住宅。而当时普遍的开盘时间在12-18个月2004年-2010年，万科是快周转的模范生，那个时代的大势造就了千亿万科同样，扩张离不开高负债，财报显示，万科2011年3季度末的2832亿资产规模中，就有2236.5亿元来自于负债。但最早开始快周转，最早也发现了快周转的问题！快周转容易导致施工安全、工程质量、以及财务安全等问题而且万科的董事会对这种高负债高周转模式是很警觉的，如果没有高增长，股价就会下跌，股东的利益就会受损，所以董事会给万科管理层施加了很大的压力！2010年以后万科逐渐放下了这面大旗，转而追求社区、品牌，控制负债率！同时也是为了控制股价虽然没有了万科，但是后来的快周转越做越牛批！碧桂园的“4568”法，即4个月卖楼，5个月回款，6个月现金流为正，8个月再投资！再投资的意思就是上一个项目的钱还没还，继续借下一个项目的钱

END

当房价不断上涨，房子一卖就光，高杠杆快周转的资金收益率直接爆出天际！16-17年碧桂园的员工跟投一年翻10倍20倍的比比皆是，一年赚一倍的都没人投！当贪婪的双眼模糊了心智！当海天盛筵狂欢到了极点！脚下的闷雷开始慢慢蔓延，一朝雷暴，所有的债主都欲哭无泪然而其他所有的债主借钱给开发商都是为了赚钱只有一个债主借钱给开发商是为了生活、为了家庭的未来——普通的购房老百姓！