不良贷款转让试点工作情况分析及建议

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曾刚、陈晓国家金融与发展实验室

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2021年年初银保监会印发《中国银保监会办公厅关于开展不良贷款转让试点工作的通知》以来，零售类不良资产批量转让业务的试点期间各机构踊跃参与、试点项目均平稳成交，市场反应积极。但商业银行处在客户群日益多元化、合规监管要求显著提高、消费者维权意识不断上升的复杂经营环境，开展批量转让业务仍面临多个挑战。预计未来政策将会加强对相关业务的支持力度，并通过出台新政策带动业务健康发展。2021年年初，为进一步防范化解不良贷款风险，创新不良资产处置手段，银保监会正式印发《中国银保监会办公厅关于开展不良贷款转让试点工作的通知》（银保监办便函〔2021〕26号，以下简称《通知》），准予18家全国性商业银行试点开展零售不良贷款批量转让业务。各试点商业银行、金融资产管理公司和地方资产管理公司积极参与该项业务，试点工作呈现全面铺开、重点突破的现状。

一、试点的情况

目前，6家全国性商业银行总行和181家分支机构、7家股份制商业银行总行和222家分支机构都在银行业信贷资产登记流转中心（以下简称“银登中心”）独立开通了账户。同时，5大金融资产管理公司总部和109家分支机构以及49家地方性资产管理公司也完成了开户。

根据银登中心披露的数据，截至2022年三季度末，共有99个零售类批量转让资产包挂牌，债权金额合计181.62亿元，其中本金合计58.74亿元，涉及债务人32100户、资产72413笔。平均来看，单个资产包规模达到1.83亿元，但实际上各包规模差异较大，最大金额达到15.62亿元，最小的仅有55.6万元。从资产类别来看，涵盖了各类零售无抵（质）押贷款，近百个资产包中个人经营贷、个人消费贷、个人消费和经营混合以及信用卡透支资产4大类别分别有31、25、37和5个资产包；从转让债权总金额看，个人经营类贷款规模最大，合计85.39亿元，占比47.0%，而信用卡透支仅8150万元；从资产质量看，各资产包加权平均逾期天数为1961天，也即5.37年，整体属于逾期时间较久、清收难度较大的资产。借款人的加权平均年龄为45.14岁，从收入增长水平来看属于中等偏下水平。借款人的加权平均授信额度高达33.92万元，从授信水平来看相对较高，户均欠款金额达到56.58万元，平均金额较大。已诉讼客户数为29674户，占全部借款人的92.44%，说明多数债务已进入司法催收流程。

根据银登中心披露的数据，截至2022年三季度末，批量零售业务本金回收率从2021年年初的32.9%下降到8.2%，平均折扣率则从18.1%下降到2.6%，均值回归说明市场报价日趋理性。从意向受让方情况来看，各类不良贷款的报名意向确认方均为4个左右，说明市场受众范围差异不大；按总金额分类，金额较小（2亿以下）和金额较大（6亿以上）的资产包意向受让方相对较多，平均为5个，而金额处于中间水平的则为2.5个，说明小包和大包竞争更为激烈。

二、发展的动力

《通知》为商业银行打开了零售类不良资产处置的新渠道，对于商业银行而言存在两方面的动力。

第一，这是目前零售类不良资产最彻底的卖断途径。零售不良资产处置手段包括核销、收益权转让、资产证券化或批量转让等方式。但核销和收益权转让均不构成法律层面的债权转让，因此卖断无从谈起。实际上转让收益权甚至还需要按原有风险加权资产占用水平计提资本，“会计出表”后不能实现“风险出表”，目前仅有极少量业务。而资产证券化虽然通过将资产转让给信托实现了真实出售和风险隔离，但鉴于信托公司缺乏不良处置能力，信托产品又存在法定期限约束，实际上不良资产证券化均安排了“清仓回购”条款，到期时一般由商业银行将剩余资产以公允价值再次购入，因此事实上也并非永久性卖断。而批量转让的模式，经过官方平台竞价、交割债权文件以及通知债务人等多个流程后，由受让方以新债权人身份对不良资产进行经营管理，商业银行也从此可以和不良资产“脱钩”。因此，对于商业银行而言，将不再需要按照“账销案存”模式管理，避免了大量债权维护、资产清收、客户服务、投诉受理、系统运营等成本，对于一些清收回款率低的资产，通过此种方式处置后可以“轻装上阵”。

第二，不良资产批量转让后，商业银行可直接改善报表。从批量转让业务成交情况来看，根据银登中心发布的统计数据，2022年三季度末批量零售业务平均本金回收率为8.2%，2021年则在20%以上。如前所述，批量转让资产包账龄平均高达5年以上，和其他处置方式相比，上述转让对价对银行而言具有明显比较优势。同时，由于批量转让完全卖断的特点可确认损失，从而可以起到税前抵扣的效果，考虑25%的税率，这一模式对改善净利润指标具有重要价值。此外，不良资产批量转让范围还包括已核销资产，考虑目前各行普遍存在大量已核销但未能税前抵扣的递延所得税资产以及其250%的风险权重，通过批量转让方式处置已核销资产，既可以在不增加损失的情况下回补拨备，又可以化解高风险权重的低效资产，减轻资本占用，一举两得。

三、面临的挑战

商业银行面临客户群日益多元化、合规监管要求显著提高、消费者维权意识不断上升的复杂经营环境，开展批量转让业务仍面临多个挑战。

第一，批量转让面临如何满足消费者权益保护要求、避免债务人投诉的难题。近年来，由于全社会对于消费者权益日益重视，越来越多的信用卡持卡人也意识到自身债务人加消费者的双重身份。在此背景下，如何在满足消保要求前提下合法合规转让是各行仍在探索的课题。例如，根据《个人信息保护法》规定，个人信息处理者向其他个人信息处理者提供其处理的个人信息的，应取得个人的单独同意。由于资产转让后受让方出于管理和清收的需求，必须从出让方获取债务人个人信息。但鉴于不良客户中失联比例较高，且由于自我保护对于具备联系条件的客户也往往难以获得授权，实际上这一规则将影响大量前期贷款发放过程中未设置相关授权条款的资产。

第二，目前零售资产批量转让业务存在多个操作环节，客观上会加剧银行操作风险。按现行司法解释，目前转让通知需要逐户以邮政专递的方式送达方为有效，考虑银行处置1个10亿元本金余额的资产包才能实质改善经营数据，对于目前无抵押的不良资产而言，件均多者如经营贷约20万元，少者如信用卡约3万元，也即件数在5000至3万的区间，而出让和受让双方需要逐一梳理填写债权人信息和债务信息，形成转让通知并联合用印，而后逐一邮寄，其间的工作量十分巨大。根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》规定，金融企业移交的债权债务关系和产权关系的法律文件资料必须移交原件。同时按照现有监管规定，诸如信用卡等业务在办理过程中授信文件仍需要线下签署，后续如需交割文件，涉及抽调并归拢分散在全国各分支机构的已存档历史文件，程序繁琐。

第三，转让后处置仍面临多种技术问题，影响了交易双方积极性。对于受让方而言，因各种相关规定，后续债权主张存在一定的技术性困难；由于信贷业务本身的非标准化特点，受让方无法确保前期尽职调查中可全面有效掌握出让方贷款档案的齐备情况，后续受让方在债务管理时，在进件材料、交易信息、息费减免规则、账务核算模式等方面均可能面临挑战。

四、展望与建议

零售类不良资产批量转让业务的试点期间各机构踊跃参与、试点项目均平稳成交，市场反应积极，预计未来政策将会加强对相关业务的支持力度，并通过出台新政策带动业务健康发展。

第一，未来可尝试将出让方的范围适度扩大，但暂时不宜扩大受让方的范围。目前出让方仅包括6家国有控股大型和12家全国性股份制商业银行，未来建议考虑将治理规范、经营稳健、内控有效和规模较大的城商行、农商行、消费金融公司纳入范围。从各行风险管理的实际情况来看，国有大型和股份制以外的商业银行不良率相对更高，同时还存在拨备不足、处置手段少等问题，更需要拓宽处置渠道。同时，此类机构由于聚焦地区性资产，和作为主要受让方的地方资产管理公司联系更加紧密，其集中于单一地区的资产包也更符合地方资产管理公司的偏好，从而更有利于后续的处置。但目前并不建议扩大具有受让资格的机构范围。从前期的成交情况来看，部分资产包竞价甚至达到数百轮，成交价格可高达本金5折以上，这一非正常的市场结果主要是供需关系失衡造成的。此外，由于零售类借款人相对特殊的自然人属性，在处置过程中首先需要保护好消费者合法权益，特别避免暴力催收等行为，因此将监管范围之外的非持牌机构纳入会存在较大风险。

第二，建议研究优化相关政策，调整当前适用性不强或具有更优技术方案的内容。建议在《个人信息保护法》相关司法解释中明确不良资产批量转让过程中的个人信息保护原则，考虑债务人违约属于过错在先且主观本能上会拒绝进行信息授权，因此对于债权债务关系清晰的不良资产，可将在此过程中向相关方按最小范围提供个人信息作为授权豁免项，从而为存量不良资产转让破除障碍；建议对交割时移交档案原件的要求进行灵活调整，考虑目前各行影像系统已十分发达，且电子资料的有效性已在大量业务实践领域被广泛接受，建议对交割要求不做过多限制，可由出让方和受让方按商业诉求，用合同约定档案材料的交割载体和交割时间等。

第三，建议加强相关基础设施建设，为不良资产批量转让业务夯实基础。目前零售债权转让后为及时生效，主要依靠出让方和受让方联合向债务人发布转让通知，但通知生效存在成本高、接受度低的问题；且由于受让方身份确认过程复杂，在取信债务人的过程中也会发生大量交易成本。建议可参考国外有关经验，建立官方统一的电子化债权登记平台，大幅度降低交易成本。另外，出让方和受让方在交割过程中，由于权利义务对等安排、信息安全要求、资金划款时间和资料交割时间等一系列复杂内容，加之各机构对于不良资产转让合同审查往往格外审慎，导致双方达成交易意向后，合同迟迟无法签署。如果由现有登记竞价平台机构发布标准化合同范本，可有效节约各参与方时间成本。加强对受让方的资源扶持和政策支持，包括加快为其接入征信系统，提供债权管理和估值模型方面的系统和知识资源，允许具有受让资格机构相互之间对资产进行二次转让等。

（本文来源于2022年11月7日《金融时报》）

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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信贷季节性波动再现，趋势更值得关注——2022年10月金融数据点评

信贷季节性波动再现，趋势更值得关注——2022年10月金融数据点评-20221111

1、信贷季节性波动大于往年，使得信贷小月影响较往年更甚

10月社融再现“过山车”，社融少增略超市场预期，从结构上看主要是受人民币贷款和政府债券融资缩量拖累。

政府债券融资规模较低，主因2022年专项债发行节奏前置，同时10月5000亿结转结余专项债发行规模不及预期，国债净融资较少所致。

而信贷的缩量，我们认为一方面是因为信贷小月季节性因素，10月是传统信贷小月，历史上多次出现10月信贷大幅减少的情况。同时，疫情扰动使得该波动放大。10月疫情再度多点散发，对经济活动特别是居民端产生了较大干扰，拖累融资需求。社融存量增速录得10.3％，前值10.6％，环比下滑0.3％。宽信用进程较为波折。

2、虽然2022年信贷季节性波动非常突出，更值得关注的是信贷的趋势

首先，2022年以来，受疫情影响和宽信用政策脉冲影响，信贷呈现出非常强的季节性波动特征，即季末（3、6、9月）远高于往年同期，而次月（4、7、10月）大幅回落，低于往年同期。因此仅关注单月数据，并放大单个月数据的意义，可能会导致偏误，更值得关注的是金融数据的趋势。我们对信贷数据进行3个月的滚动求和处理来看最近三个月的金融数据状况，减少数据的波动，剔除季节性规律的干扰。通过数据处理后的结果可以发现，即使信贷波动大于往年，3个月合计值整体上高于往年同期。

其次，企业端和居民端信贷持续分化，企业端延续融资韧性，居民端依然低迷。

得益于各类准财政工具发力，企业中长贷亮眼，录的有记录以来的同期最高值。目前6000亿政策性开发性金融工具、8000亿信贷额度调整、2000亿设备更新专项再贷款、PSL等准财政工具是推动宽信用的主要手段，在各类准财政工具的发力下，企业中长贷录得4623亿，同比多增2433亿，虽然环比有较大降幅，但为有社融记录以来10月的最高值。

而居民户融资延续低迷，拖累票据冲量高增。与企业端融资亮眼不同，居民户新增短贷与中长贷均大幅回落，分别少增938亿和3889亿。10月居民存款与贷款之差再创新高，已连续9个月攀升，指向受疫情影响，消费和地产需求意愿依然较为低迷，居民融资意愿不足，储蓄意愿依然较强。

3、M1和M2均有所回落

10月M1录的5.8％，环比下降0.6％，地产持续低迷和疫情多发影响了居民和企业对高流动性资金的需求。M2录得11.8％，环比下降0.3％，一方面受高基数影响，一方面因为10月是财政支出小月，财政性存款多增1.14万亿所致。

4、宽信用节奏大概率将延续，居民户融资修复需更多政策支持

总体而言，信贷季节性波动再现，波动大于往年，使得信贷小月拖累较往年更甚，“银十”成色略有不足。但从信贷趋势来看，3个月合计值整体上高于往年同期。同时，企业端和居民端融资延续分化，企业端受多种准财政工具支撑，依然保持较高景气度；而居民户则受疫情扰动和地产低迷影响，融资意愿持续低迷。

展望未来，我们认为宽信用进程虽然有波折，但是节奏大概率将延续。目前多项政策工具发力，保障基建和制造业等领域中长期贷款的融资需求，除目前已有的宽信用政策外，央行再度重启PSL，目前已经连续两月正增，旨在支持政策性银行加大对特定领域的融资支持，巩固前期资金对信贷的撬动作用。同时，民营企业债券融资支持工具“第二支箭”延期扩容，支持包括房地产企业在内的民营企业融资，企业中长期贷款持续改善的趋势有望延续。但居民部门的融资修复可能需要更多的政策发力支持以提振居民消费和地产融资需求。总而言之，我们认为后续信贷将延续向好趋势，社融也有望进一步微升。

风险提示：政策变化超预期，疫情扩散超预期。

本文源自券商研报精选

多元金融行业分析及年度策略：走出谷底，于波动中修复

（报告出品方/作者：华泰证券，吕程、李健）

港交所：互联互通加深，长期韧性有望加强2022年回顾：宏观逆风压制基本面和估值，预期走弱

2022年以来，海外流动性收紧、俄乌冲突和地缘政治风险、中国国内经济压力、海外衰退风险等一系列因素导致香港市场流动性和风险偏好恶化，香港市场股票市值和日均成交额均在2021年的高基数基础上出现显著下滑，沪港深通股票成交额、港股IPO市场和新发行结构性产品数量、衍生品交易等均受到影响。3Q-4Q22市场日均成交额跌至1,000亿港币附近，为2020年以来低位。市场环境恶化导致港交所的费用类收入从2021年的高位下滑，同时全球股票市场的波动也拖累了公司的投资收益。股价表现方面，伴随着香港市场成交额从高位下滑，港交所股价表现弱于恒生指数。南下资金持有港交所流通股占比自2021年年初达到高点后下降，2022年以来占比小幅下降，9月以来南下资金持股比例基本保持稳定。

估值方面，港交所的TTMPE估值已经跌至低于今年3月的估值低点，低于其过去10年左右的估值走廊的地板。海外无风险利率的快速上行以及其他宏观逆风、地缘政治风险、短期偏弱的市场情绪等因素，可能导致投资者更加严格地审视港交所的估值。

2023年展望：短期等待市场企稳，长期韧性有望加强

我们认为，短期内宏观风险仍未消退，这可能导致近期港股市场情绪和交投活跃度继续低迷，且2023年修复较为缓慢。尽管如此，投资收益可能更多地受益于海外短端无风险利率的上行。随着香港与内地金融市场互联互通加深、港交所持续完善产品结构、持续推进IPO改革以吸引优质公司，其长期韧性有望增强。

海外利率上升多重影响仍未结束

我们认为，海外利率上行对港交所的影响尚未结束。一方面，海外短端利率上行有助于进一步提升港交所的投资收益；另一方面，流动性收紧的后半程，香港市场的成交额仍然面临压力，成交额修复的速度可能较为缓慢。港交所投资收益有望继续改善。截至1H22，港交所超过90%的金融资产配置为现金和银行存款，此部分投资收益受海外短端利率影响较为明显。随着美联储加息，海外短端利率快速上行的正面影响有望更多地反映在存款收益中。港交所的外部组合收益在过去几个季度受全球股市的波动影响而出现了较大的波动。港交所于3Q22已从外部组合中赎回18亿港币，将外部组合的规模降至约64亿港币，有助于降低未来投资收益表现的波动性。

香港市场成交额修复速度可能仍面临压力，但是市场可能已经计入相对谨慎的预期。历史数据显示，美债10年期利率上行的后半段，港股市场的成交额和换手率往往面临一定的压力。今年以来，港股市场日均成交额和换手率均从高位有所下降，符合此前的规律。在市场交投活跃度和全球风险偏好下降的影响下，市场对港交所的盈利预期也较年初进行了下修。据彭博一致预期，年初至2022年10月31日，市场对港交所的2022/2023年预期归母净利润下修幅度为-36.6/-33.3%，对未来12个月EPS下修幅度为-22.5%。不仅如此，历史数据显示，市场对港交所的预期可能受到短期市场环境影响而出现较快的调整。考虑到目前的市场环境以及投资者相对谨慎的预期，如果后期市场环境企稳，投资者预期可能也会跟随出现较快的修正。

互联互通进一步加深

两地政策支持下，香港金融市场和内地金融市场的互联互通有望进一步加深，有望从产品生态和流动性两个层面利好港交所。沪深港通业务收入尽管也受市场整体情绪影响，但随着互联互通的加深，可能为港交所贡献更多韧性。沪深港通业务对港交所总收入的贡献随着南北向交易的活跃逐渐上升，从2016年的1.6%升至1-3Q22的13%。南北向成交活跃度虽然今年有所下降，但依然保持一定韧性。合资格的ETF于2022年7月纳入沪深港通，截至2022年10月31日，成交额为408.2亿人民币。2022年9月，中国证监会副主席方星海表示证监会将通过三大举措增加两地市场的合作，包括1）将外国公司和更多沪深公司纳入互联互通，2）支持香港推出人民币股票交易柜台，并研究在港股通增加人民币股票交易柜台，3）支持香港推出国债期货。考虑到被纳入港股通股票的市值要求，假设恒生外国综指成分股被纳入，我们预计，将外国公司纳入港股通可能扩充港股通股票池市值约3-4%；尽管外国公司在香港市场成交额较弱，短期对南向成交额的增量贡献有限，但是此举有望扩大外国公司的投资者基础，有助于增加港交所对外国公司的吸引力。年初以来，截至2022年10月31日，陆股通股票占A股市值比例为70.9%，北上成交额占比为5.2%，取决于新纳入陆股通的股票规模和类型，北上交投活跃度有望边际收益。

加强互联互通是港交所于今年3月提出的战略路线图的重要方面。据公司战略路线图，在今年进展的基础上，接下来的重要举措包括：1）发展港股通人民币柜台，2）扩大互联互通产品，例如上市债券，3）扩展股权和FIC的风险管理产品，4）提升中国发行人的上市规则等。

产品生态不断丰富

基于不断扩大和丰富的股权产品，港交所较为全面的产品生态有望不断丰富和扩大。股权贡献了港交所产品成交额的70-80%左右。随着近年来港交所不断的产品创新，衍生产品的成交量保持活跃，新产品（例如恒生科技指数期货和期权、MSCI中国A50互联互通指数期货）推出后交易量保持良好态势。MSCI中国A50互联互通指数期货自今年7月开始贡献收入。除了衍生品，港交所今年以来上市了一系列主题ETF，例如元宇宙ETF、纯港股ESGETF、碳期货ETF、区块链ETF等。

持续推进改革，IPO市场有望逐渐复苏

港股IPO市场有望温和修复，主要受益于港交所持续的IPO改革、企业较强的IPO需求、以及后期若市场企稳，潜在的情绪修复。受到市场整体流动性和情绪的压制，港股IPO募资额在1H22降至2018年的低位，但3Q22出现边际回暖。截至10月31日，约120家公司在排队IPO，显示需求仍然较为旺盛。新上市衍生权证和牛熊证的数量在2Q-3Q22从高位回落，对港交所的上市费收入带来一定拖累。港交所持续推进IPO规则的优化和改革，有望继续吸引不同类型的优质公司。2018年以来，港交所持续推进IPO改革，允许未盈利的生物科技公司和同股不同权公司上市，允许二次上市。2022年以来，港交所推出SPAC上市机制，进一步优化海外发行人上市制度。一系列改革措施让港交所的上市公司结构得到优化，新经济公司的占比得到提升。目前，港股市场市值最大的五个行业为可选消费、金融、信息技术、房地产，和工业。2022年10月，港交所开启关于特专科技公司上市规则的咨询，针对新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、和新食品及农业技术等五大领域的公司，按照已商业化和未商业化两大类标准，进行上市规则。为保持吸引优质公司和维持高水平的投资者保护两方面的平衡，港交所对未商业化公司提出更高的要求，具体体现在最低市值（已商业化公司80亿港币，未商业化公司150亿港币）、研发投资占比、最低第三方投资比例要求、商业化路径披露方面。

相比内地的上交所主板、深交所主板、科创板、创业板和北交所，港交所主板上市公司的市值平均值和中值分别为105.8亿人民币和7.9亿人民币。

航空租赁：走出低谷，波动中继续修复2022年回顾：俄乌冲突打乱修复步伐

2020年以来，随着全球疫情的发展以及出行限制措施的逐步解除，全球航空业的修复成为影响航空租赁龙头股价和财务表现的主要矛盾。据IATA数据，截至2022年8月，全球收费客公里（RPK）已恢复至2019年73.7%的水平；8月，国内市场RPK为2019年8月的85.4%，国际市场RPK为2019年8月67.4%。分区域看，国内市场RPK修复领先的市场包括巴西和美国，国际市场RPK修复领先的市场包括北美、欧洲、拉美、和中东。中国国内市场和亚太国际市场修复速度较为落后。下游需求的修复和经济活动的重启，带来航空租赁龙头基本面的逐步修复。2022年2月下旬俄乌冲突爆发，打断了航空租赁龙头修复的进度，拖累了上市航空租赁龙头1H22的财务表现。影响主要包括：1）欧盟等国家对俄罗斯发布制裁，要求欧盟租赁商3月28日之前终止与俄罗斯航空公司的合同，导致相关租赁商的租金损失，2）外国租赁商在俄罗斯境内的飞机能否收回存在风险，导致部分龙头租赁商于今年上半年将相关飞机的价值进行大幅减值，带来了一次性的减值损失，3）租赁商需要重新为部分承诺租予俄罗斯航空公司的飞机寻找客户，可能带来更多摩擦成本。

估值方面，航空租赁龙头当前PB（LF）估值区间在0.47x-0.91x。相比可比公司，中银航空租赁仍享有一定的估值溢价。

历史经验显示，海外无风险利率的变动和航空租赁龙头的股价收益率存在一定正相关性。当美国10年期国债收益率同比上升时，上市航空租赁龙头的股价收益率大概率为正，可能因为两者共同反映经济和需求向好。而这种正相关性在今年被打破。在俄乌冲突、通胀高企和经济衰退风险上升的背景下，海外流动性的加快收紧对风险偏好和估值的短期影响更加明显。

2023年展望：波动中继续修复

供给和需求端有望继续修复

供给端，新飞机交付有望在2023年继续修复，但延迟交付的风险或仍然存在。据CAPA数据，全球飞机交付数量或在2023年上升至2,050架。由于供应链恢复的挑战，新飞机交付在2022年出现一定的延期，从而影响租赁公司机队扩张的速度。据AiIih（2022年7月），受限于飞机发动机和原材料的供应短缺，空客将每月交付A320NEO机型45架提升至每月65架的时间推迟6个月至2024年一季度。根据波音公司官网（2022年10月），波音目前每月生产31架波音737机型，但是同样受限于发动机的供应，波音目前没有提升737产量的计划。

需求端，全球航空继续向2019年的水平修复仍然是主要方向。如果出行限制性措施能够进一步放松，包括亚太市场在内的航空出行可能继续回暖，从而缓解包括亚太和其他地区的航空公司的盈利压力。航空租赁公司进一步产生坏账的压力有望随之下降；并且在需求恢复和资金成本上升的推动下，新租约也可能实现较疫情期间更好的租金水平。分区域看，亚太、北美、欧洲地区是全球飞机数量最多，且目前订单数最多的市场。在这些区域有较多业务敞口的优质航空租赁商有望获益于区域市场较强的需求。

衰退风险对航空租赁龙头短期影响或较为间接

历史上，衰退对航空出行需求的影响较为直接，但幅度有限；衰退对全球飞机交付也可能产生影响。据IATA数据，全球金融危机之后，2008-2009年期间，国际市场RPK同比增速最大下滑幅度为-11.1%。据CAPA数据，80年代以来，经济衰退之后全球飞机交付数量大概率会出现同比下滑。尽管当前衰退风险上升，加之航空燃油高企、工资上涨、美元升值等因素仍可能给航空公司盈利能力带来一定压力，但IATA（3Q22）预计全球航空出行量仍将于2024年回到2019年的水平，其中美洲和中国市场可能于2023年和2025年回到2019年的水平。考虑到全球航空业的修复趋势以及航空租赁龙头在疫情期间表现出的业务韧性，衰退风险对航空租赁龙头的影响或较为间接。

全球流动性收紧背景下，优质龙头的优势有望更加突出

全球前十大航空租赁商的市场份额在2010年到2020年出现一定下降；2020年以来，市场集中度略有提升，但并不显著，行业仍然较为分散。面临下游航空业和上游飞机供给波动修复的前景，以及全球流动性收紧和美元指数走强，租赁龙头在机队管理、运营、和融资成本方面的优势可能更加突出。

中银航空租赁：ROE有望修复，配置价值凸显

2020年以来，中银航空租赁的运营展现较强的韧性。飞机利用率和现金回收率小幅下降，但公司自有机队规模于2020-2021年保持增长，且收入增速稳健。我们预计2023年中银航空租赁有望继续受益于全球航空业修复的趋势。在中期业绩中，中银航空租赁将在俄罗斯还未收回的17架飞机的账面净值减值为0，资产负债表已经反映俄乌冲突短期最差的影响。随着2H22新飞机出租、在俄飞机的影响基本结束，公司净租赁收益率和ROE有望从2H22开始修复。关注公司的配置价值。

在俄飞机减值之后，随着2023年资本开支的修复，租金收入增速有望好转。在1H22，因受对俄制裁影响，中银航空租赁租予俄罗斯航空公司的飞机3月后便无法贡献租金；同时，上游飞机制造产业链仍未完全恢复，导致飞机延迟交付，因此中银航空租赁1H22租金收入同比和环比均出现下滑。我们预计随着2023年飞机制造的进一步修复，中银航空租赁的资本开支有望从2022年预期的20亿美元扩张至2023年预期的30亿美元，机队扩张有助于租金收入重回增长。减值费用有望下降，将直接推动公司净利润和ROE的修复。中银航空租赁1H22对在俄罗斯的飞机进行减值，减值费用约8亿美元，剔除掉此项减值、及其对应的现金抵押和税收影响，经调整后的净利润约为2.06亿美元。此外，受益于全球航空业的复苏，与在俄飞机无关的减值费用1H22同比下降64%至5,300万美元，印证了全球航空业向好对公司减值费用的正面影响。随着明年全球航空业进一步复苏，我们预计公司减值费用有望进一步下降。融资成本可能随海外利率上升而上升，但净租赁收益率有望从2H22开始修复。这一方面得益于租金收入端的好转、新出租的飞机的租金费率可能优于疫情期间的费率，另一方面在俄飞机减值之后，对租金费率分母的拖累也将结束。在加息背景下，中银航空租赁稳健的资产负债表、充足的流动性储备以及优秀的机队管理能力有望巩固其融资成本优势。中银航空租赁的债务融资主要包括在债券市场发行的票据和来自银行和出口信贷机构（ECA）的贷款。近年来，固定费率的租赁合同占比和固定利率的债务融资占比均有上升。通过匹配资产和负债结构以及对未匹配的利率敞口进行对冲，中银航空租赁的净利润对利率的波动并不敏感。

互联网金融：监管逐步明晰，静待经济企稳2022年回顾：内外因素共同作用，行业处于调整期

互联网金融零售信贷行业在2022年处于行业调整期。内因方面，助贷龙头继续推进降利率、优化客群和渠道调整，调整压力上半年更加集中。外部环境方面，国内经济压力使助贷平台的放款策略更加审慎，贷款质量出现恶化。此外，监管虽然对互金平台在普惠金融方面的作用给与肯定，但部分龙头平台整改进展以及征信业务整改的方案并未明确公布，可能造成一定的市场担忧。上市的龙头助贷平台在1Q-2Q22经营策略比较审慎，贷款量、价、质均有一定压力。新增贷款量受公司自身策略和外部宏观环境影响，增长缓慢。贷款价格方面，部分龙头平台继续降低贷款利率，陆金所控股贷款APR在2Q22底降至21.4%，360数科2Q22平均贷款APR保持在24%以下。

贷款质量受经济压力影响，逾期率和计提比例均出现上升。不过相比1H20，本轮信用减值费用计提比例较低。陆金所和360数科2Q22信用减值费用占其有信用风险敞口的贷款余额年化比率分别为10.0%和10.5%，低于1H20的15.6%和12%，可能受益于客群的优化和平台年初更加审慎的风控策略。

2023年展望：整改继续推进，经济企稳有望助力行业修复

互联网金融整改推进，边际风险有望下降

互联网金融监管的明确和行业推进整改是互金行业自2020年以来的最重要的主题之一。通过划定金融和科技的边界，加强对金融业务牌照、合规和杠杆率等方面的要求，互联网金融行业的定位更加清晰，互联网平台主要金融活动基本已纳入到正常的金融监管框架下。行业整改不断推行至今，几个重点领域进展不一。我们认为，随着监管不断细化和落实，监管变化对行业的边际风险有望下降，龙头平台的整改进度以及部分重点领域接下来整改的推进可能是市场主要关注点。互金行业的信贷/助贷业务整改有望进入收尾阶段。

2022年以来监管对互金的部分领域要求更加细化，整体思路保持不变。2022年年初，发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、商务部、人民银行等九部门联合印发《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》（简称《意见》），在金融领域，重申了本轮监管的四个重点领域，主要内容包括：1）支付领域：断开支付工具与其他金融产品的不当连接，加强反垄断和非银支付机构监管；2）征信业务：规范数据使用，持牌合规从事征信业务；3）金融控股公司：加强落实监管，加强股东、资本金、杆杆率等方面监管；4）金融消费者保护：完善保护机制，加强营销行为监管，不得劝诱超前消费等。2022年7月，中国银保监会发布《关于加强商业银行互联网贷款业务管理提升金融服务质效的通知》，再次强调了银行对互联网贷款业务的管理和自主风控责任，细化了银行在资金管理、信息数据管理和与合作机构规范合作方面的要求。细化要求进一步体现了穿透式监管，并且考虑业务需求，按“新老划断”原则将整改过渡期延后至2023年年中，与征信业务整改保持一致。

市场化征信有望迎来较大发展机遇，互金/金融科技公司定位有望更加清晰

我国目前征信体系和框架已经基本建设完毕。市场化个人征信处在起步阶段，随着互联网贷款和征信业务整改日期（2023年6月）即将到来，监管加强和行业整改的推进，市场化征信有望迎来较大发展机遇。我们认为，征信公司重要性将上升，个人征信有望形成寡头竞争格局；数据是征信机构竞争的基础，增值服务是差异化的关键；互金/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据/科技/资本/专注细分领域等）有望更加清晰。

参考美国居民贷款规模和征信行业收入规模，我国居民和小微企业贷款市场也有望支撑个人征信行业较大的商业化空间，此外与征信相关的数据信息和增值服务也可能受益于广泛的应用场景和产业数字化需求。据IBISW，2022年美国征信和信用评级行业收入有望达到约140亿美元。2019-2021年，美国三大征信机构（Exi益博睿，Eifx艾可菲，TUi环联）来自美国市场的相关收入总计约为72亿、82亿、97亿美元，占美国居民贷款余额比例在0.045-0.055%。我国征信服务可能更多的服务于个人贷款和小微企业贷款为主的零售贷款需求，假设征信行业收入规模占贷款余额比例与美国相似，2021年我国征信行业的潜在市场规模（按收入计）接近600亿人民币。我国个人征信行业未来或将形成寡头竞争局面，牌照价值较高，主要因为我国个人征信强监管特性、征信行业网络外部性和规模经济效应带来的天然垄断特性以及2015年八家个人征信机构试点暴露出的问题。目前百行征信和朴道征信作为持牌的市场化征信机构，与央行的征信中心形成互补，未来有望增加我国征信服务的有效供给。

数据（广度和质量）是征信机构竞争的基础，数字化带来的大量替代数据有望帮助征信机构构筑数据优势。与征信业务相关的增值服务是征信机构差异化的关键，征信机构在这个领域可能与其他金融科技公司合作和竞争。随着互联网金融行业征信业务的整改，持牌征信机构作为互金平台和金融机构之间的枢纽，向金融机构提供征信服务和传递征信信息，产业重要性有望上升。整改有助于加强穿透式监管、对与银行合作的互联网助贷平台和数据商提出更高的要求。在信用信息边界明确之后，金融科技公司合法合规的取得信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险有望下降。互联网助贷平台和数据服务商以后的产业定位可能更加清晰，不同平台可以根据其在数据、科技、资本、细分领域的经验和洞察等优势进行差异化竞争。资本充足、合规的大平台的助贷业务受征信业务整改的影响可能较小。

静待经济企稳，助力行业盈利修复，关注助贷龙头的配置价值

经济环境的改善可能是支撑互联网金融助贷业务明年出现修复的最重要因素。龙头助贷平台自身策略和贷款定价进一步下调的压力有望自2H22边际降低。稳增长政策可能有助于助贷平台发放贷款的资金成本保持在较低水平。部分龙头贷款质量的先行指标在2Q22有一定好转，接下来贷款增速和贷款质量修复的速度可能取决于宏观经济改善的速度，从而影响助贷平台2023年盈利能力修复的速度。随着监管的加强和整改的推进，资本金充足、合规的助贷平台龙头有望更加受益于经济环境回暖。关注陆金所和360数科的配置价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误