深度调查｜“套利”生意经：房贷转为经营贷利率更便宜？小心！若被发现违规需一次性还清全部贷款

21世纪经济报道记者方海平、李玉敏上海、北京报道

有“套利”，就有生意。

去年底以来，在系列因素推动下，市场上“物美价廉”的贷款产品悄然增多。各大银行纷纷推出了各类利率低廉、条件友好、操作便捷、放款快速、还款灵活的经营贷、抵押贷、消费贷产品。由此兴起一个“套利”空间，用利率低廉的经营贷置换利率较高的房贷按揭。

比如，记者看到，一位贷款中介发布的推介信息显示，“2022年迎来首次降息，房贷利率低至首套5.5%，经营贷利率3.2%起”。一家规模较小的股份行的贷款经理也在四处宣传其贷款产品，“抵押经营贷最高3000万，先息后本，授信3年，无还本续贷最长30年”。

多位贷款中介称，最近几个月接到客户的咨询越来越多，包括购房者、小企业主以及普通人群等。咨询的问题集中在抵押贷款要求、金额、利率、期限等，已经还清再抵押的具体操作等。

上海地区的一位贷款中介提供的信息显示，根据不同的需求，抵押贷款产品有多种形式，比如侧重长期限的，有可贷20年期的产品，利率最低达到3.85%；有可按照20年计算月供同时还款方式灵活的，利率多在4.15%、4.75%，优质客户最低也可做到3.85%；有在征信和流水等贷款要求方面较为宽松产品，如期限3年，利率4.05%、4.25%；贷款金额则根据所抵押房产的性质和一抵、二抵情况有所不同，整体而言，贷款金额大概在所抵房产评估价值的七成左右。

如同此前每一轮信贷潮，随之而来的是关于贷款流向楼市的操作和讨论。如果说过去的焦点集中于将经营贷等资金挪用进楼市，那么这一轮则有所“进化”，将已经按揭中的贷款转换成经营贷，或通过还清再抵押的方式获得更多现金，甚至再还清再抵押的多轮循环操作。

那么，这样的操作对于购房者来说有哪些风险？究竟是否合规？

1、案例：先付全款，再以房产抵押申请企业经营贷今年初，家住北京市朝阳区的张女士卖了朝阳区的一套房子，计划在东西城购买一套房子为孩子上学做准备。在换房过程中，有贷款中介建议她：“借钱或者通过过桥资金先全款买房后，再用房产抵押申请银行经营贷，不仅利息更低，贷款额度也更高。”

这一说法颇令人心动。按照北京市的政策，购房者此前有过贷款记录的，无论是否还清，再贷款都算二套。二套房贷款，普通住宅贷款的比例最高为40%，非普通住宅的贷款比例为20%。所谓的“普通”和“非普”，并不是商品房的性质，而是政策意义上的划分。据房地产中介介绍，2014年调整的普通住房认定标准为，五环内总价超过468万元或者面积超过140平米即属于非普通住宅。即便是一套90平米左右的房子，总价800万，也属于非普通住宅，首付高达八成，贷款只能贷160万，这对很多购房者来说都面临很大压力。

由于二套房能贷款的比例太低，也就催生了将“房贷”转化为“经营贷”的需求。此前首付不够的情况下，很多购房者会挪用信用贷、消费贷等资金来凑。后来由于监管要求，一年内有一大笔消费贷的购房者，个人住房按揭贷款将不能获批。至此，消费贷这一方式被堵住，很多购房者转而选择经营贷。

贷款中介告诉张女士：“一套价值800万元的房产，如果借款人或者近亲属名下有企业，以房产抵押，向银行申请企业‘经营贷’，保守能贷款500万元，采用先息后本的方式，最长期限可到10年。而且贷款的利率最低可以做到3.85%，相比二套房贷的利率5.65%，利息要便宜很多。”

类似的贷款操作方案在其他地区也悄然流行，从当前情况看，银行、中介、客户对此都十分积极。有的银行或贷款中介甚至动员此前已经申请了房贷的老用户，可以先把房贷还了，再置换为经营贷，降低利息以减轻还款的压力。

小赵去年刚刚在上海地区购买了一套住房，由于此前在其他城市购买过住房有贷款记录，此套必须作为二套房付70%的首付比例，购房的资金压力较大，因此他打算通过多方筹措举债完成购房。

对于小赵而言，由于放款总额中贷款比例仅30%，按揭期限30年，因此月供压力并不大，但由于前期举债较多，短期内面临较大的集中还债压力，对于现金需求较大。对于这种情况，银行客户经理建议：“可以将所有按揭贷款全部还清，还清之后再将房子作为抵押物申请一笔抵押经营贷，这样可以一次性贷出较大额度的现金，解决眼前的负债压力。”

2、操作：需借过桥资金，并“买”来一家小微公司张女士和小赵均是普通的个人购房者，自己和家人名下都没有公司，而当前市场上大力推广的抵押贷、经营贷，贷款对象一般是小微企业主，如何完成将房贷按揭替换成经营贷的操作呢？

张女士的贷款中介表示：“买房的钱可以借过桥资金，一个月成本大约2%。也可以帮忙‘买’一个公司过户到张女士名下进行贷款，成本不超过1万元。”再三权衡之下，张女士因为担忧新受让的公司存在其他经营和债权债务风险而作罢。

不过，这样的操作不难实现，特别是此前从事企业经营或者注册为个体工商户的购房者，轻易就能实现。

上海的小赵情况类似，不同的是，需要先借一笔过桥资金将剩余的抵押贷款还清，同时“搞定”一家小微公司，然后再向银行申请经营贷。

相比正常的个人住房按揭贷款，采用经营贷的流程更复杂，相关的风险也不容忽视。

正常按揭流程：买卖双方签订购房合同、买家支付首付款并向银行申请贷款、银行贷款审批、办理过户、银行办理房产抵押登记、放款给卖家。

经营贷的流程：买家暂借过桥资金、全款购买房产、买家抵押房屋向银行申请企业经营贷、银行审核后放款、买家挪用经营贷偿还过桥资金。

3、成本：总体费用相加，利息优势并不明显按照贷款中介等推销者的说法，经营贷的利率比按揭贷的利率要低很多，因此建议购房者考虑如此操作。

但事实并不一定如宣传那么美好，这与不同贷款产品的还款方式有关，房地产按揭贷款最长期限30年，一般采用等额本息（每月等额还款）或者等额本金（逐月递减还款）两种方式。面向企业主的经营贷/抵押贷往往采取先息后本的方式，期限较为灵活，有3年、5年的，也有10年、20年的，个人购房者用来替代按揭贷的自然需要选择长期10年、20年的贷款产品。

到底能便宜多少，可以算一笔账，假设贷款金额100万：

在按揭贷款下，作为二套房（典型的适用案例）利率一般为5.65%，期限30年，等额本金方式下支付的利息总计85万，每月还款5772元；等额本息方式下利息总计108万，首月还款7486元（每月递减13.08元）。在经营贷下，先息后本的还款方案，若利率4.25%、20年的情形下，则利息总计85万；若利率3.85%、期限20年的情形，则利息总计77万。如果期限10年，则利息总额会更少一些。

从利息总额上看，经营贷的贷款成本有一定的优势，但是也并不明显，并且这是建立在贷款期限更短的基础上，这就意味着，对购房者的现金流要求更严。如果再考虑上“买公司”的费用，以及前期过桥拆借资金的各种成本费用，对比来看几乎没有比较优势。

不过，记者在采访中得知，虽然贷款中介以“利率更低、成本更少”为噱头进行贷款营销，但事实上，很少有客户出于这种考虑进行类似操作。“账算下来很清楚，根本节约不了多少利息成本，也很少人是为了节约利息把按揭贷换成经营贷的。”小赵对记者表示。

那么，市场上那些蠢蠢欲动的人，动机是什么？

4、动机：个人获取大额现金、机构拓展客户从小赵和张女士的案例来看，二者的共同点在于，都是有购房需求但已经失去首套购房资格，只能按照二套的首付比例和贷款利率购房。这并不意味着他们是有实力在一线城市购置两套房的实力人群，事实上刚需者在北京、上海购房就完全有可能陷入这种困境。

这种情况下，购房者对现金需求较大，他们在首付阶段需要一次性支付大额现金，并且保持在办理按揭贷款之前不能在银行有其他未还清贷款。因此，购房者会想方设法通过各种非银行渠道筹措资金。这些拆借来的资金不像按揭贷款，可以在未来长达数十年的时间里慢慢偿还，所以完成购房后还有一个集中还债的压力，而消费贷、经营贷、抵押贷等产品正是满足这类人群一次性获得大额现金的方式。

除了这种解决负债压力的考虑，也有另一情形。在过去十几年中，房产无疑是升值最快、产生最大财富效应的资产，这种致富方式简单、快速，让经历过的人念念不忘，未能经历的人也伺机而动。

过去多年，每一轮上涨都为持有房产者沉淀了更多的财富，而当初向银行借的贷款，即负债，则慢慢稀释了。在持续的宽松趋势下，更多人的选择是继续负债，套取现金，买入有升值潜力的资产。对于普通个人而言，对此最常规的践行方法，就是抵押房产，贷出大额现金。

由于所购住房大多仍在按揭中，无法办理抵押贷款，因此不少购房者就听从中介的建议，还掉按揭，转换成抵押贷。这一做法的另一个动机是，房子经历了升值，按照新的市场价值可以贷出更多现金。

另一方面，银行也有其动机。近年来，监管大力引导银行机构开展普惠金融，要求金融支持实体经济，扶持小微企业，国有大行、股份制银行纷纷推出各类小微经营贷款产品，一再压低贷款利率。

而小型商业银行，也有其考量。“我们最近就在大力向其他银行的按揭客户营销我们的经营贷款产品。”某城商行在上海地区的支行一位相关负责人对记者表示。对于中小银行而言，这类操作能为其拓展业务空间，获取更多客户，抢占市场份额。

5、风险：风控很严未必操作成功，若发现违规需一次还清全部贷款也有房地产中介人士告诉21世纪经济报道记者：“我们是不赞成这样操作的，即使客户自己找贷款中介这样做，我们也觉得有风险。因为有些贷款中介之前告诉客户一定能贷下来，结果从银行申请不到贷款，客户最终不得已借的是一些非正规贷款公司的资金，成本会更高。”

经营贷真的能随便拿去买房吗？是否合规？如果操作不通会遭遇什么后果？

21世纪经济报道记者以客户身份询问了多家银行的客户经理，他们均表示，贷款需要满足公司一定时间的持续经营和个人持有房产超过一年等条件。且有的“循环贷”需要一年还本一次，中间涉及借新还旧及过桥等问题。

工行一支行客户经理表示，按照监管规定，经营贷款不能违规流入楼市、股市。如果是“新房本、新公司”申请经营贷的，几乎批不下来。按照该行的贷款要求：企业经营一年以上，个人成为公司股东或者法定代表人一年以上，持有房产原则上也需要一年以上，不满一年则需要提供购房款为自有资金的证明。

据该客户经理介绍，工行会核查企业的经营情况和资金的用途，原则上要求企业一年的经营流水达到贷款总额的2倍。至于贷款的期限，他表示有两种产品，贷款三年期，每月还息，到期后一次性归还本金；另外一种，是六年期的“循环贷”，每年需要归还一次本金，利息最低3.4%-3.5%。

建行一支行客户经理也表示，申请经营贷需要有真实的经营。有房产抵押的经营贷款，如果是10年期限的，也需要一年还一次本再申请新贷款，利率3.85%。准入条件是持有房产时间超过1年，个人成为公司股东也需要半年以上。

邮储银行一名客户经理也表示，申请经营贷需要贷款者本人或者直系亲属是公司的股东，且经营时间超过1年，银行贷款审核中还会关注企业的采购合同、销售额、纳税等情况。贷款额度最高为1000万，授信期限最长为5年，需要三年还一次本或者一年还一次本金，贷款利率为4.5%。

贷款中介向21世纪经济报道记者坦言，风控比较严的大银行确实很难申请，不过部分股份制银行和一些中小银行的条件没有那么苛刻。他表示：“小银行风控松，利息也会高一点。”

挪用经营贷买房被发现后，会有何后果？前述多家银行的客户经理均表示，经营贷的贷款用途是企业经营，如果监管查到或者银行发现资金流向了房地产，就会要求客户提前结清。而住房按揭贷款是比较确定的长期贷款，相比之下短期经营贷投资长期房产，若要一下子要还清所有贷款对购房者来说压力很大，还不上存在房产被拍卖的风险。

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灰色“转贷”隐现：空壳公司套利2% 银行风控临考

本报记者杨井鑫北京报道

随着银行个人房产抵押经营贷款（以下简称“房抵经营贷”）利率的持续下行，通过“转贷”降低负债成本的现象又有卷土重来的迹象。由于存在较大的套利空间，一批小贷公司和中介打着“转贷降息”的幌子从中牟利，而不少贷款个人为了减少贷款利息支出也选择了铤而走险。

据《中国经营报》记者了解，在国家出台稳经济一揽子政策措施后，银行房抵经营贷的门槛有所降低，利率持续下行，与此前个人房产按揭贷款利率的利差有所扩大。部分房产按揭贷款客户希望能够享受到现行房抵经营贷利率的优惠政策，调整负债结构降低利息支出，而一批小贷公司和中介也看到了其中的机会。

然而，所谓的“转贷”业务风险较大，监管曾三令五申表态严查信贷资金违规进入房地产行业，一旦被查可能面临信用受损和贷款收回。同时，以无实际经营的空壳公司贷款还可能涉及到骗贷，甚至会被银行追究相关的责任。

置换贷款套利

一年前，家住北京市朝阳区的张泽（化名）在西城区购买了一套房。当时银行房屋按揭贷款的额度紧张，按照政策二套房贷款利率上浮了10%，年化利率在5.7%左右。

“由于贷款只能做到两成多，找一家股份制银行贷款了200万元，贷款25年，每个月的利息在1.25万元左右。”张泽表示，匆匆置办学区房也是为了孩子上学。而去年的这个时候银行房贷额度非常紧张，银行能够放款已经是很不容易了。

“没想到今年的市场大反转。”张泽说，银行今年贷款投放额度充裕，贷款利率不断降低，这让他有种站在了利率“高岗”的感觉。

张泽对记者表示，按照当时与银行的约定，按揭房屋贷款偿还满一年之后，能够随时提前偿还贷款。“一直在想通过提前偿还贷款然后再贷款来减少每月的房贷支出，但是一时之间也拿不出足够的资金来。”

“最近经常又接到一些电话，说是能够帮助做转贷降息，也不需要自己再出资金，还是很有吸引力的。”张泽告诉记者，在与对方沟通之后，目前也比较犹豫。

据张泽介绍，打来电话的是一些中介，声称能够给个人提供垫资偿还房贷，再通过抵押房产申请房抵经营贷，从银行贷出资金。“虽然涉及到垫资的费用和贷款服务费，但是相较于贷款利息来说也节省了很大一笔支出。”

记者在调查中发现，北京地区这类金融中介有很多，而从事“转贷降息”的也不少。按照中介的说法，他们帮助银行完成了贷款投放，个人贷款客户减少了支出，中介公司也赚到了服务费，三方都能获利，实现了“三赢”。

一家中介机构人士李某告诉记者，银行去年房屋按揭贷款额度紧张，房屋按揭贷款利率相对较高，有的二套房贷款利率甚至接近6%。今年市场行情变化特别大，利率不断下降，尤其是经营贷的利率甚至能够低至年化3.6%，比房屋按揭贷款利率低不少，这其中有超过2%的空间。

以张泽为例，如果能够成功将利率5.7%的房屋按揭贷款置换为利率3.6%的房抵经营贷，那么其每月还款支出为1万元，直接减少2500多元。

部分银行的房抵经营贷甚至能够选择还款方式，而按期付息、到期偿还本金的方式能够暂时降低个人偿债的压力。

“如果客户名下有企业，我们帮助企业做经营贷比较简单，服务费也很少。如果客户名下没有企业，我们可以帮助注册一个公司或者加入一家公司做股东，手续会麻烦不少，但是都可以由我们来解决，这个收费可能就会相对高一些。另外，‘转贷’还会涉及到提前偿还以前的按揭贷款，中介能够帮助垫资，这个也有一笔过桥的费用。”李某表示，“如果愿意做‘转贷’，个人仅需要按照要求提供资料就行，包括身份证、户口本、结婚证、房产证等等，周期快的话一个多月就能搞定。”

对于中介收费的问题，记者了解到差异较大，尤其是提前偿还房贷的垫资利率各不相同。由于期限比较短，低的年化18%，高的可能超过24%。

“总体算下来还是划算的，就是不清楚会不会有风险，这是比较担心的一点。”张泽表示，看到中介给他提供的成功案例，他有些心动了，也出于风险考虑比较纠结。

像张泽一样想通过“转贷”减少负债成本的现实例子还有很多，而市场上的金融中介也将这种需求当做了一门生意，并通过电话营销的方式在不断推广。

忽略的风险

“单纯提前偿还个人按揭贷款没有问题，用房产作抵押经营贷也是可以的。但是，这种用房产作抵押经营贷置换个人按揭贷款的做法却存在一些灰色地带。”一家股份制银行个贷部人士称。

据他介绍，经营贷是国家金融政策扶持中小微企业及个体工商户用于缓解合理资金周转及经营压力的信贷产品，目前执行优惠利率确实是低于住房按揭贷款利率的，而经营贷的单笔规模比较高，最高单笔能做到1000万元。但是，两类贷款的主体和资金用途是有差异的。

不仅如此，两类贷款虽然都是以房产作抵押，但是个人房屋按揭贷款属于房地产贷款，而企业房产抵押经营贷款却并不属于房地产贷款，这也让银行在贷款时更倾向于后者。

“今年以来，政策鼓励对中小企业授信，银行也在不断地降低门槛、降低利率，这可能让一些中介钻了空子。”上述股份制银行个贷部人士认为，这就要看银行对于信贷风控的把握了。

目前各家银行个贷部门对于经营贷的门槛条件设置各不相同。大部分银行要求企业营业执照满一年，有实际经营地点，企业流水要能覆盖贷款本息偿还，并对贷款个人征信、收入、从业情况都有一定标准。但是，也有银行的贷款条件较宽松，可能不需要看企业流水，也不会有企业经营地点的硬性规定。

此前监管对于信贷资金违规进入房地产行业行为的查处一直持续高压态势，而银行在防止企业经营贷款资金购房也设定了不少的条件。

据记者走访了解，一些银行要求贷款人名下要有企业，且有稳定流水，保证贷款的对象是企业经营主体。同时，银行会要求以受托支付的形式对资金用途进行监管，并要求提供相应的合同等材料，这让个人无法直接将贷款资金进行用于购房或者还债。

但是，由于贷款之间套利空间大，中介针对银行的条件设置也会有一系列应对措施。李某表示，贷款个人并不需要持有企业一年，仅仅以新增股东名义贷款就能够满足条件。同时，企业流水、办公地点等等资料都有操作的空间，甚至受托支付也能够用相关企业签订合同承接资金。“倒腾一下，问题都不大。”

记者还了解到，目前银行经营贷不仅利率低，而且期限有多种选择，最高能够长达10年期，不用每年都要进行“过桥倒贷”，这也是不少房屋按揭贷款的个人有意愿的重要原因。同时，房抵经营贷的金额较大，对于房产的价值评估与个人按揭贷款相比却差异不大，甚至能够随时偿还贷款。

“虽然房抵经营贷是以企业为贷款主体，但是贷款是挂在个人名下的。一家企业这个业务只能做一次，企业和个人都会有贷款的记录。”上述股份制银行人士认为，企业经营贷款确实利率要低很多，但是“转贷”不仅操作麻烦，还会有比较大的风险，一旦被查到，可能贷款个人就会处于比较尴尬的境地。

据该股份制银行人士介绍，风险的核心在于申请到款的“包装”上。由于贷款企业需要流水、需要监管资金用途，中介公司就需要操作一些材料，而这些材料明显是虚假的。向银行提供虚假的材料贷款是有很大风险的，严重的可能会涉嫌骗贷。“就算只是要短期归还贷款，可能个人也很难吃得消。”

值得一提的是，在一些小贷公司和中介“钻空子”做“转贷”业务的过程中，银行的风控也成为了关键一环。

“不同银行的风控能力是不一样的，这也导致了‘转贷’业务会瞄准风控较弱的银行。”一家国有大行信贷部人士表示，如果一家银行的制度完善，规定严格执行，那么就会“吓退”这些市场上的中介机构；相反，倘若银行的制度存在漏洞，对中介的行为默许，甚至内部出现“内鬼”，肯定风险也就更高一些。

“如果不是经营企业，那么做经营贷是很难经得住长期抽查的。去年杭州曾经因为风险事件开展过大规模的银行自查，针对的就是全款购房了再抵押的套路和现象。况且，贷款的倒腾也需要很高的成本，省下来的资金实际与风险是不匹配的。换句话说，中介可能游说你把钱赚了，但是后面的风险其实都是个人承担的。”上述国有大行信贷部人士认为，与银行打交道重要的是诚实守信，需要有契约精神，否则很可能信用受损，得不偿失。

中国式影子贷款与监管套利

作者：ALi,JiLi，IhkShi

来源：BIS，WkiP，2022-2（内容有删改）

编译：王嫄，西泽研究院研究员

（4500字，7-9分钟）

自2008-2009年全球金融危机爆发以来，中国的影子银行发展十分迅猛，中国金融监管机构对快速增长的影子银行规模也表示出极大担忧。影子银行不仅被用于监管套利，且提高了金融体系的整体杠杆率。然而与西方不同的是，中国的影子银行以银行体系为中心，商业银行主导着影子银行活动。因此，Eh等人（2018）与S（2019）创造了“银行中的影子”（“hwihk”）这一术语。本文主要研究中国银行资产负债表上的影子贷款。

尽管中国金融监管当局曾多次试图遏制影子银行的增长，但中资银行的影子银行活动在2018年前并无放缓迹象。坊间证据表明，银行使用回购和投资应收款等替代类别，以规避贷款风险和风险集中的监管限制。最终在2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式出台，此举对减缓风险积累起到了关键作用。尤其是，从2018年起，影子银行活动（即信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票的未偿金额之和）在社会融资总额(TSF)中呈负增长。

本文探究了中国的影子银行是如何随着监管的收紧而演变的。我们通过直接使用银行资产负债表上的影子贷款来予以诠释。首先，我们聚焦于表内影子贷款是否被用于监管套利这一问题；换言之，银行在多大程度上隐藏了与影子贷款相关的风险。其次，我们关心的是中国的金融市场是否对与影子贷款相关的风险进行了定价（银行股价是否反映了影子银行的潜在风险?）。我们尤其关注的是，严重依赖影子贷款的银行是否设法阻止融资成本上升，以及股票和债券市场的投资者是否要求从这些本就“脆弱”的银行中获得更高的回报。（本文原名“Shwi:vifChi”）

1、核心研究成果

第一、银行影子贷款与其资产净值（即权益）的比率与其杠杆率呈负相关（注：通过银行监管资本除以其总资产计算得出），并且该相关性在统计上是显著的。反之，银行影子贷款比率与其（监管）资本充足率（定义为银行资本与其风险加权资产的比率）之间的关系在统计上并不显著。研究结果还表明，银行选择通过使用影子贷款来粉饰其监管资本比率。

第二、影子贷款比率较高的银行在批发市场面临更高的融资成本。原因很简单：中资银行与其他金融机构合作，构建影子贷款。这些“合作伙伴”是银行间市场的活跃投资者。银行或许可以暂时向监管机构隐瞒自己的脆弱性，但仍然留下确凿的证据，因此必须在市场上支付风险溢价（见“RNPL”指标）。然而，监管不良贷款率较高的银行不一定在批发市场上支付更高的融资成本。结果上的这种差异是由银行的监管套利驱动的，即不良贷款率的可变性被抑制，从而抑制了实际信贷风险。（“RNPL”说明：我们使用反向压力测试来量化影子贷款对银行抵御不利冲击的影响。我们的团队通过开发一个包含影子贷款的反向压力测试，以期获得一个更加全面的弹性度量指标（即“RNPL比率”）；根据我们的研究结果，RNPL比率与影子贷款比率呈较强的负相关。这也证实了RNPL比率较低的银行（即更脆弱的银行）更倾向于严重地依赖影子贷款。）

第三、我们检验了包商银行被监管层接管后的市场反应。这些脆弱的银行（指拥有较高的影子贷款比率或者RNPL比率较低的银行）在股市和债市的累积收益率都很低。然而，当我们使用（对应监管层）不良率（NPL）作为衡量标准时，二者之间的关系并不显著。

此外，本文还针对中国银行表内影子贷款产生的动因和后果进行了分析。尽管所谓的银行影子看起来很独特，但从本质上来说，中资银行是受监管套利的驱使，就好比西方银行在全球金融危机（GFC）之前支持ABCP管道一样。正因如此，那些相对更加脆弱、或面临更为严格资本限制的银行，更有可能从事此类套利活动。研究显示，在中国经历了一次罕见的银行重组事件后（包商银行），实力较弱的银行经历了较大幅度的股票和债券价格下跌。一言以蔽之，尽管影子银行可谓形式多样，但监管套利的本质仍是一样的。

2、研究样本与反向压力测试

本文的样本包括在上海、深圳和香港证券交易所上市的51家中资银行，涵盖了所有大型银行和大部分中型银行。截至2020年6月底，样本银行的资产规模占所有商业银行的85%（见表1）。

表1.样本银行的总资产占各类银行的百分比

我们从银行的财务报表中下载资产负债表数据，并从财务报表及附注中手动收集影子贷款信息。我们将“信托受益权”和“定向资管产品”形式的投资应收款项跨资产端各项目相加。这种方法（注：遵循瑞银(UBS(2017)）与S(2019)提及的替代扣除法相比，提供了更为保守的估计，因为后者本质上将贷款、外汇和公司债券以外的所有资产视为影子资产。S(2019)估计，使用扣除法，影子信贷在2016年底达到46.75万亿元。相比之下（针对237家银行的影子信贷），采用瑞银的方法得到的数值要小得多，约为14.1万亿元。

样本银行中的影子贷款总额从2016年底的10.4万亿元下降到2020年6月底的6.8万亿元，下降了35%（图1，左侧面板）。在单个银行层面，大多数样本银行的影子贷款有所下降：与2016年相比，2019年和2020年上半年影子贷款与表内贷款比率的分布向更低值倾斜（图1，右侧面板）。同时，我们看到总贷款资产比保持相对稳定（图1，左侧面板，红线），这也表明自2017年中国监管当局就发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》并首次向社会公开征求意见以来，样本银行已根据严监管要求做出调整（以表内贷款取替代影子贷款）。

图1.中国51家银行的影子贷款与表内贷款概况图1.中国51家银行的影子贷款与表内贷款概况

除了将影子贷款替换成表内贷款之外，根据资本充足率(CAR)和不良率（NPL）等指标（见图2），2019年样本银行在资本充足率和资产质量方面的表现似乎比2016年的情况更好。从银行的资产负债表数据来看，新冠肺炎疫情所带来的影响并不明显——2020年上半年的资本充足率和不良率分布与2019年相似。

然而，这些指标并不能充分反映银行资产负债表的健康状况，尤其是在它们没有完全纳入影子贷款的情况下。以2019年重组的锦州银行为例，其2017年的资产负债表看起来很健康（1.0%的不良贷款率、11.7%的资本充足率），这是因为规模可观的影子贷款（相当于161%的表内贷款）没有反映在这些指标中。

图2.2016年、2019年和2020年上半年：资本充足率和不良贷款比率

我们通过开发了一个包含影子贷款的反向压力测试，以期获得一个更加全面的弹性度量指标（简称“RNPL比率”）。这一比率对应于不良贷款冲击，该冲击将使银行的资本耗尽到一个门槛利率（如监管最低水平），假设影子贷款最终（即在测试期结束时）被归类为贷款，并符合所有监管资本要求。我们使用反向压力测试来量化影子贷款对银行抵御不利冲击的影响。以下是一些测试的基本假设：（1）测试期为两年：第一年是照常营业的情况，样本银行的净利润和股息支付率与第0年相同；不良贷款冲击在第2年出现；（2）贷款总额占总资产的比例和风险加权资产占总资产的比例保持不变。（3）表内贷款每年增长10%，而影子贷款在第一年保持不变；（4）影子贷款与表内贷款具有相同的信贷质量；在每个类别中，贷款遵循与第0年相同的迁移矩阵（注：跨类别的移动均反映在RNPL比率中）；（5）银行根据监管规定维持最低贷款拨备率。

我们的反向压力测试通过纳入影子贷款的影响，对银行的抗逆力水平提供了更加全面的评估；而影子贷款的影响是标准化的指标（诸如资本充足率(CAR)和不良贷款比率（NPL）等）所不能揭示的。

再次以锦州银行为例：尽管其不良率很低（1.0%），且资本充足率处在合理区间内（11.7%），但是其2017年的RNPL比率仅为1.49%。较低的RNPL比率表明，锦州银行利用影子贷款来掩盖其资产负债表的脆弱性。（注：锦州银行的影子贷款相当于表内官方贷款的161%。它们被分类为“应收款项的债务证券”，并享有较低的风险权重（低至25%，而不是企业贷款的100%权重）。它们也不受贷款拨备规则的约束。一旦我们假设影子贷款符合与表内贷款相同的监管要求，锦州银行对不利冲击的脆弱性就变得显而易见。尤其是，2018年和2019年，在该行将影子对表内贷款比率分别从161%降至85%和48%的同时，不良率分别从1.0%跃升至5.0%和6.5%。）

RNPL比率因不同类型的银行而异。截至2020年上半年，样本中的5家国有银行的结果最好，其平均RNPL比率（9.58%）是总体不良贷款比率（1.51%）的6倍以上。九家股份银行的结果最糟糕(其中有两家样本银行的RNPL比率与2020年上半年总体贷款不良率的两到三倍的水平相当，有五家银行RNPL比率处于一到两倍的总体不良率水平，其余两家银行的RNPL比率低于NPL比率)。鉴于股份制银行占商业银行总资产的20%以上，上述结果可以视作中国银行业潜在脆弱性的预警信号。

3、实证研究

我们构建了一个面板数据集来检验我们的假设（2016年上半年到2020年上半年的51家中国上市银行半年度综合面板数据）。上市银行的财务报表数据和关键监管指标数据均来自Wi数据库。影子贷款风险敞口用影子贷款与股本的比率来衡量。在计算影子贷款数额时，我们也将2016-2020年期间会计准则的变更纳入了考量。

表2显示了自2016年上半年至2020年上半年里，每半年数据的汇总统计情况。影子贷款比率（影子贷款与银行总净值的比率）的平均值为188.7%。不良率集中在1.5%左右，盈亏平衡不良率（RNPLi）在0～15.6%之间。资本充足率的平均值在13%左右。NCD利率为3.6%，标准偏差小于1%。

表2统计分析汇总表

表3报告了主要变量之间的两两相关性。影子贷款比率与杠杆率和资本充足率呈负相关，而与NCD利率衡量的融资成本呈正相关。NCD利率与RNPL比率负相关，与不良率（NPL）正相关但不显著。

表3主要变量之间的相关关系

此外，股票市场的研究结果（见图3）表明，影子贷款敞口较大或RNPL比率较低的银行，在包商银行重组公告发布后的累计股票收益率显著降低，而不良率（NPL）较低的银行在该公告发布后的累计股票收益率并没有显著降低。

图3.包商银行重组公告发布前后样本银行的累积股票收益情况

4、结语

本文研究了中国的商业银行如何利用影子贷款进行监管套利，以及金融市场是否能够识别这类利用影子贷款的操作以及由此带来的银行脆弱性。本文研究了51家上市中资银行的情况（时间跨度为2016年上半年至2020年上半年），样本涵盖了所有的大型银行和大部分中型银行。有证据表明，样本银行选择利用影子贷款来粉饰其监管资本比率。同时，影子贷款率较高或RNPL比率较低的银行在批发市场将面临更高的融资成本，即银行脆弱性的风险溢价。最后，我们发现，在包商银行重组公告发布后，较脆弱的银行在股票市场和二级资本债券市场上的累积的回报率都较低，并且能够发行的大额可转让定期存单（NCD）很少。

图3.包商银行事件前后NCD发行量变化

对政策制定者而言，该报告的研究结果将会产生诸多层面的政策影响。第一、它指出了监管框架的重要性——应当将影子银行纳入监管考量范畴内，从而最大限度地减少银行的监管套利，并降低市场对负面冲击反应的波动性。第二、金融当局不仅要考虑风险加权资本充足率和不良率等传统监管指标，还要考虑诸如杠杆率和RNPL比率等其他监管指标。第三、本文强调了同时进行传统压力测试和反向压力测试来识别银行脆弱性的优点。对于未来相关领域的研究，本文的方法可以扩展到银行对各种表外影子银行活动的敞口（以便评估监管套利的程度）以及这些影子银行活动中金融市场价格的多少。第四、除了鉴别银行依赖影子贷款对金融稳定的影响之外，我们还可以尝试研银行是否将影子贷款引导到了更高产的生产部门（反之亦然）（注：前提是贷款借款人的详细数据可获得）。

（THEEND）