近期房地产“停贷”风波点评：青山缭绕疑无路，忽见千帆隐映来

近期房地产“停贷”风波受到市场广泛关注，我们对于本次风波影响进行了分析，具体如下。

一、本次风波影响分析

（一）本次风波更多是涉险房企存量风险的集中释放

“停贷”现象并非首次出现，早年亦有类似“停贷”案例的司法判决。根据易居研究院统计，已网络公开停贷告知书的200个项目中，以暴雷房企项目为主，相关涉及数量占比约58％，二线城市和三四线城市占比分别约六成和四成，以中西部城市偏多，呈现一定散点、局部的特征。从目前画像来看，“停贷”风波更多是涉险房企原有项目风险的集中释放，涉及开发商多为恒大、新力、奥园等出险房企，影响以存量为主，相对可控。

（二）在市场各方的积极努力下，停工势头已得到缓解

监管机构对此高度重视、积极回应，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，包括指导银保机构积极参与相关工作机制，配合压实企业、股东等相关各方责任，做好具备条件的信贷投放，有效满足房地产企业合理融资需求等。多地政府积极作为，摸排区域内情况，协调国企及金融机构资源，设立地产纾困基金，加大帮扶力度，积极盘活项目，以加快项目复工。在“保交楼”加速推进的同时，为避免项目烂尾或工程质量问题，多个城市也出台了收紧预售资金监管的政策。此外，多家房企亦纷纷表态将“保交付”作为年内工作重点。

在监管机构、地方政府和房企等各方的积极努力下，目前已有多个涉事楼盘项目复工，根据公开渠道披露，恒大广州、佛山等地区59个在建楼盘已全面复工，绿地集团江西赣州某项目施工恢复正常，涉险房企停工势头已得到缓解。

（三）对银行影响有限，资本安全垫尚厚，流动性无虞

过往银行的资产负债行为和资本约束高度受到监管考核，一方面，央行围绕资产扩张和资本约束，根据金融系统顺周期、关联性特征结合逆周期调节建立了宏观审慎监管（MPA），旨在维护整个金融体系稳定。另一方面，银行是否有足够的资本和流动性来弥补损失是衡量风险是否可控的关键，银保监针对银行建立了微观审慎监管，强调银行资本和流动性对风险抵补能力的夯实。

在当前监管考核体系下，银行资本水平对潜在风险敞口抵补能力，即从资本缓冲安全垫空间来看，假设银行维持150％的拨备覆盖水平、7.50％的最低核心一级资本充足率要求，在当前银行业整体不良资产余额基础上，银行仍可额外承受约5万亿新增不良贷款，当下银行资本水平对潜在新增不良的抵补空间足以覆盖停工项目可能涉及的住房贷款资产风险敞口，银行业整体资本安全垫尚厚。

从流动性来看，银行对于住房贷款可能形成的不良缺口具有足够的流动性缓冲垫。一方面，住房贷款资产久期较长，一般在20~30年，短期不良资产缺口可控；另一方面，银行负债端的弹性尚有，近年负债平均稳定增长约23万亿/年，叠加监管对银行流动性比例亦有最低要求考核，其资产负债久期整体相对匹配，流动性压力无虞。此外，考虑到住房贷款主要集中于头部国有商业银行与股份制银行（市场份额占比在90％以上），其整体资本实力更充足，负债管理能力亦更强，抗风险冲击能力更强。整体看本次风波对银行体系影响有限。

二、上半年调控政策密集出台，

有力对冲行业下行趋势

（一）稳地产背景下中央及地方密集出台稳定楼市宽松政策

2022年上半年，在中央稳地产定调背景下，中央及地方密集出台稳定楼市宽松政策。中央层面，多次强调维护房地产市场的健康发展，防范化解房地产市场风险，支持各地从当地实际出发完善房地产政策；央行先后两次降息，5年期以上LPR分别下调5个基点和15个基点，首套和二套房房贷利率下限降至4.25％、5.05％，各地房贷利率下调的空间进一步打开；地方层面，多地因城施策，加快房地产稳定政策落地节奏，力度持续加大，并向更多热点一、二线城市延伸，包括适度放松限购及限售、降低首付比例、下调房贷利率、优化认房认贷标准等。融资端，持续支持房企合理融资需求，特别是对民营企业的融资支持。

（二）5、6月行业销售端边际改善，房价整体走势平稳

虽然2022年上半年商品房销售同比降幅明显，但5、6月已出现边际回暖。我们认为近期市场的回暖主要得益于稳地产背景下各地因城施策密集出台稳定楼市宽松政策、疫情冲击逐渐修复以及房企年中冲量加大推盘力度等。统计局数据显示，上半年全国新建商品房销售面积6.89亿平米，销售金额6.61万亿，分别同比下降22.2％和28.9％，同比降幅相较1~5月为2022年以来首次收窄；从单月数据来看，5月、6月销售金额环比降幅持续改善。

拉长周期来看，上半年行业销售虽数据同比较为低迷，但我们也注意到，2021年上半年实为行业历史销售高点，从绝对规模来看，22年上半年销售并未出现断崖式下跌，仍保持一定韧性。如果将今年上半年的商品房销售面积与2020年上半年相比，仅下滑了0.7％，与2019年上半年相比下滑幅度也在10％以内。

房价方面，上半年房价整体走势平稳，环比呈浅V型走势，受疫情扰动局部市场降温后又小幅复苏。统计数据显示，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体趋稳，环比上涨城市个数增加，但城市间有所分化，其中6月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.5％，涨幅比上月扩大0.1个百分点，二线城市环比由上月下降转为上涨0.1％，三线城市环比下降0.3％，降幅与上月相同。

（三）境内债净融资持续回正，部分民企亦成功发行

上半年得益于融资端利好政策频出，在开发贷不能带来更多增量、房企海外债和信托持续净流出的背景下，房企境内债净融资增量已成为房企融资的“中流砥柱”。具体来看，2022年上半年监测房企累计发行债券3,333亿元，净融资额761亿元，境内债券融资恢复明显，虽然新发债企业主要为央企及国企（发债金额占比超过90％），但亦有部分受政策支持的民营房企陆续成功发债。相比海外债，2022年上半年房地产境外债券发行量仅为600亿元（含要约置换），净融资-1,400亿元，各所有制房企境外债净融资均呈现大幅净流出。

三、未来市场各方仍需积极作为

前文我们分析，随着监管层与多地政府积极介入，本次“停贷”风波正积极化解；从上半年房地产行业运行情况来看，亦有边际改善趋势。但行业化解风险、重建信心尚需时间，市场各方主体仍要继续努力、积极作为。

（一）压实企业、股东主体责任，尾部风险需尽快推动解决

从保交房资金来源看，企业、股东仍需承担主体责任，积极自救。从历史大型房企风险化解经验来看，通常遵循法治化、市场化原则。企业在出现流动性危机时，通过变卖资产、实控人自有资金注入、积极进行债务展期及金融机构续贷磋商等方式先行自救。此外，已出险房企的风险化解亦应制定时间表尽快推动解决，避免个别房企消极不作为，发生劣币驱逐良币、进一步影响行业信用生态的情形。

（二）发挥地方政府、区域国企担当作用，守住保交房底线

在压实企业、股东主体责任的同时，我们也需关注到，由于行业整体外部融资收紧、销售回款及资金调用链条不畅，部分涉险房企实际无力负担。需发挥地方政府、区域国企担当作用，稳定市场各方主体信心。从历史经验来看，地方政府通常视风险企业的区域重要性，或提供早期流动性支持（如河北省政府提供华夏幸福95亿元财政支持），或提供信用支持（如协助与债权人积极沟通、司法集中管辖、积极表态等），避免风险扩散和外溢。此外，保交房亦需要银行和区域国企共同承担社会责任。此前恒大保交房已有成功先例，有公开渠道称东部某省地方政府对恒大相关问题的处理原则是“谁的孩子谁抱走”，操作模式主要为地市和区县财政收回土地或兜底出资作为保交楼建设款，保障范围为复工后的工程款。该模式或可提供一定思路参考。

（三）有效满足房企合理融资、周转需求，保障持续经营

本轮房企流动性危机以来，涉险房企的烂尾风险尚未能根本性解决的核心问题即房企现金流紧张。一方面因复工需要工程款项持续投入，涉险房企目前实为有选择性复工，即综合研判后续销售回款及前期预售资金监管陆续解冻带来的现金流量能否覆盖工程款项，把钱用在“刀刃”上；另一方面即使涉险房企处置资产自救，亦优先用于偿还债务，用于保交房的增量资金有限。因而破解“保交房”难题，发挥地方政府、区域国企担当作用只能解一时之急，长远看如何有效满足房企合理融资、周转需求，为涉险房企、为投资人提供持续经营预期则更为重要。我们也关注到，虽然对民营房企的融资支持政策正在实际落地，但受限于市场情绪低迷，房企境内债融资分化亦较明显，涉险房企及部分“网红”房企各渠道融资均较为受限。建议继续鼓励房企发行有增信的债券，充分运用多种增信手段，如优质资产抵质押、实控人担保、第三方担保、CRMW、CDS等金融衍生工具增信，提高发行成功率；适度放宽大股东参与上市房企定增条件；适时推动商业地产及产业地产REIT发行；鼓励地方收购涉险房企优质项目作为保障性住房供应，以存量转化替代新建等，重建市场信心。

（四）夯实预售资金监管主体责任，完善商品房预售配套制度

去年恒大事件暴露出其预售监管资金违规挪用导致多地项目停工等问题，各地纷纷加大了对预售资金的监管力度。从中长期看，预售资金监管有利于房企稳健经营，有利于维护购房者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展；但短期内因模式转换需要一定时间过渡，一方面前期预售资金被挪用，另一方面后期项目资金调拨受限，使得部分涉险房企项目层面资金腾挪遭遇诸多掣肘，对保交房形成一定拖累。因而需尽快理顺相关制度，出台全国性的统一预售资金监管指导原则，夯实预售资金监管主体责任，完善相关信息披露，优化预售监管资金支取节点，打通房企销售-回款-再经营的最后一节环链。

此外，关于预售制的存废市场亦有诸多讨论。我们认为，预售款是房地产开发商建设资金的主要来源之一，商品房预售制在房地产行业快速发展中扮演了重要的角色。目前因为其引发了部分问题就废除预售制可能过于轻率，不仅不能在根源上解决问题，在当前相对脆弱的行业外部环境下反而会进一步引发市场动荡。建议进一步完善商品房预售配套制度，通过立法、征信、公众监督、惩罚性赔偿等机制建立，有效保障购房人的合法权益，推动行业健康、有序、长远发展。

本文源自中债资信

债多不愁-核心指标| 久期——相当于股票的仓位选择

树立正确的投资观，明白投资那些事儿，大家好，我是慧赚钱，今天的故事又开始啦!

一、情景假设

如果我们向别人借1000元钱，年利率为5%，时间是1年，期间贷款利率不变，有以下三种

还款方式，

（1）到期一次性还本付息

（2）每个季度支付利息，到期支付本金

（3）每个季度支付1/4本金+当季利息

请问，您更愿意选择哪一个？

对于您的体验来讲，就是越晚还钱体验越佳！

第二个问题，如果在您借款的期间，国家上调了贷款利率，您是愿意更早还款呢？还是更

晚？如果下调贷款利率呢？

答案我们稍后揭晓：）

二、关于久期

我们在进行债券投资时，经常听基金经理说2个指标，组合久期是多少？到期收益率是多

少？久期的本质是什么？投资生活中怎样理解呢？让我们开始今天的话题。

三、久期的定义

假设有三只债券A、B、C，

债券A，面值100元，票面利率是4%，期限是1年，到期一次性还本付息，这时，我们理解这个债券的到期时间是1年。它的现金流入是这样的：

债券B，，面值100元，票面利率也是4%，期限是1年，不过，每个季度付息一次，到期支付本金及4季度利息。它的现金流入是这样的：

这时，如果我们认为A和B的期限都是1年，那么是不准确的，因为债券B每个季度都会得到一次利息，所以比债券A提前收回部分投资。

我们再举一个极端的例子，

债券C，面值100元，票面利率4%，期限是1年，不过，1个月后就偿还50%的本金，第二个月再偿还50%的本金，利息1年到期后支付，这个时候，我们还能说这个债券的期限是1年吗？显然不能，因为大部分的本金在第二个月就收回了，现金流入见下图：

于是，1938年由麦考利（F.R.M）提出了久期的概念，考虑到债券未来产生现金流的时间成本，久期反应的是我们收回本金和利息的平均时间。比如，一只债券，部分资金半年就收回，部分资金2年才收回，根据每笔资金收回的时间权重，最终计算出该债券的久期为1.5年，即平均收回本金+利息的时间是1.5年。

上面的例子中，假设市场利率为5%，那么，债券A的久期为1年，债券B的久期为0.985年，债券C的久期为0.16年。

所以，对于开篇大家借款的问题，最佳选项应该是（1）到期还本付息，因为这样您的还款时间最长。

四、组合久期

一只债券我们可以根据其还款的时间和利息（未来各期现金流入的时间）计算出单只债券的久期，如果是一个债券投资组合呢（比如债券基金）？我们也可以根据组合里面每一只债券未来现金流入计算出投资组合的久期。

日常计算中，投资组合的久期是单个资产久期的加权平均，其中，权重是各个资产在组合中所占的市值权重。

举个例子

上面这个测算表中，每一种债券类型的久期乘以其占比再相加即可得到组合久期为0.95年。

五、计算公式

关于久期（Di）的计算，最常用的是麦考利久期，计算公式如下:

如果市场利率是Y，现金流（X1,X2,...,X）的麦考利久期定义为：D(Y)=[1*X1/(1+Y)^1+2*X2/(1+Y)^2+...+*X/(1+Y)^]/[X0+X1/(1+Y)^1+X2/(1+Y)^2+...+X/(1+Y)^]

即D=(1*PVx1+...*PVx)/PVx

其中，PVXi表示第i期现金流的现值，PVX即债券的现值（价格），1-表示每期现金流到期时间，D表示久期。

举一个例子

某债券面值为100元，票面利息为9%，每年付息一次，市场利率为8%，债券还有6年到期，计算该债券久期：

除了麦考林久期，投资中还会用的有修正久期、封闭式久期和有效久期，在此不一一赘述。

六、久期的用途

当我们判断当前的利率水平存在上升可能，就可以集中投资于短期品种、缩短债券久期；

而当我们判断当前的利率水平有可能下降，则拉长债券久期、加大长期债券的投资，这就

可以帮助我们在债市的上涨中获得更高的溢价。

具体会怎样影响呢？

我们还是举个例子吧

例1：某债券的市场价格是125元，当前市场利率为5%，债券久期是4.6年，如果市场利率

上升40BP，债券价格是多少？

答：债券价格=125*4.6*（-0.4%）=-2.3元，如果用修正久期来看，债券价格=

（125*4.6*（-0.4%））/1.05=-2.19元。

例2：某债券到期收益率为5%，久期为1.5年，如果市场利率下行30BP，到期收益率变为

多少？

答：到期收益率=5%+1.5*0.3%=5.45%

所以，各位，开篇的第二个问题，如果借款期间贷款利率（市场利率）升高，久期会相应

缩短，也就是说原来借款1年付出的成本现在借款的时间少于1年了，这个时候我们应该持

有到期；反之，如果借款期间贷款利率下降，久期会增加，就是原来借款1年的成本现在可

以借到更长的时间或者更多的钱，这个时候，我们是可以考虑提前还款再去借新的钱哦。

一般来讲，信用债投资组合久期在1年以内是比较短的，投资更为谨慎，3年以上则比较长。利率债的投资久期通常在3-5年。

七、久期之基金经理

所以，对于基金经理来讲，在债券投资中首先要对市场利率进行判断，判断其方向和幅

度，同时，根据判断结果调整组合久期。如果判断未来收益率会下行，那么债券可能升

值，这个时候需要加长久期，反之，则缩短久期。但是，如果方向判断错误，则会给债券

投资带来亏损。

所以，面对同样的市场环境，久期的长短直接影响到基金产品的盈利和亏损的多少，这是

考验基金经理能力和投资结果的重要指标。

好了，以上就是对债券久期的初步理解，希望对大家有所帮助，下一篇将为大家介绍另

一个重要的债券投资指标——到期收益率。

回归投资的本质，做时间的朋友。

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债券市场迈入“秋季行情” 降久期是当前操作思路

来源：证券日报

■本报见习记者王明山

初见王健，这位刚刚迎来二宝的年轻奶爸总是爽朗地笑着，让人很难联想他是一个持之以恒写下200万字债券投资笔记的“狠角色”。

在公募行业的债券基金经理中，敢在利率债市场搏收益的基金经理并不多，能在利率债市场赚钱的基金经理更是少之又少，方正富邦基金固定收益基金投资部副总经理王健便是其中之一。近日，《证券日报》记者踩着债市牛市行情的尾巴，专访到了这位年轻的利率债投资“老将”。

称呼王健是利率债投资“老将”不无道理，记者在跟他交流的过程中一次次被震撼：十年债券市场研究经验，200余万字债券投资笔记，周末无休、假期无休，十年如一日，王健保持着对宏观政策和债券市场的贴身跟进，这也是他在利率债市场赚钱的依仗和底气。

10年债券投资200万字笔记

坐在方正富邦基金的会议室里，王健带着记者来了一次时光逆行，回到了2007年——王健的大学时代。在那时，王健感受到证券市场的狂热，初次进入A股市场便尝到了甜头，随后又被2008年股灾浇了一盆冷水。

这盆冷水冲掉的不仅仅是当时投资者对A股市场的过分狂热，还有王健选修第二学位的5000块学费。“虽然亏得一塌糊涂，虽然第二学位也打了水漂，但是那次经历让我真正爱上了投资。”回忆起那段校园投资经历，王健眼神中仍旧充满美好。

凭借着一篇《股票市场与债券市场的跷跷板效应》毕业论文，王健从数百名面试者中脱颖而出，顺利拿到了包商银行金融市场部的ff。王健回忆称，当时的面试官对他说道，“你是100多个面试者中，唯一提到‘债券’两个字的。”

王健无疑是幸运的，毕业后的第一份工作，便能把他的兴趣、专业和工作三者完美结合；王健又不只是幸运的，他还是努力的，他对债券投资的狂热持续到今年已经有十余年之久，投资笔记则记录了他对市场理解与反思，已积累200多万字。

在包商银行工作时，王健就开始了债券笔记的记录，“其实在银行工作，你看不看盘、做不做债券投资笔记，跟我的绩效是没有任何关系的”，王健坦率说道，“我做这件事情完全是出于自己个人的爱好，因为我在做投资过程中赚钱或亏钱，就像打游戏一样，不断战胜自己，所以我就有了做笔记的习惯。”

200万字的债券投资笔记，以至于王健每次从电脑上打开笔记的时候都要缓冲一分钟。王健回忆起那段工作经历，除了做交易员的本职工作外，还扛起了整个部门所有报表的制作，当时他在部门还有一个外号——“大表哥”。王健称，“每个月的1号都要做报表，即使劳动节、国庆节、元旦节假期也不例外。”

从“大表哥”升级“笔记哥”

清楚每一笔投资背后的门道

节假无休做表格、坚持做债券投资笔记，王健对这份工作的评价只有一句话——“痛并快乐着”，坚持写债券投资笔记近十年，身边同事对王健的称呼也从“大表哥”升级到“笔记哥”。

《证券日报》记者在跟王健的交流中发现，这段经历带给他的收获也十分珍贵：坚持做报表后，他对于业务的理解更为深刻，在买卖一只债券后，他能够马上意识到这个债券是怎么做账的，精细到能知道借贷从哪个科目出账，等等。

有这份底气和信心，可以预料到王健会是偏激进的“选手”，在记者问及王健这个问题时，他也大方地承认了。不过，跟公募行业大多数债券基金经理不一样，王健并未把过多的仓位配置到信用债上，而是凭借着其对宏观经济环境的精准判断在利率债上赚钱。

在利率债市场打拼十年，王健总结他的投资体系为“一条主线，四个季节，十条原则”。毫无疑问，央行主导下资金面是王健投资思路中的唯一主线，不过，在王健看来，央行的货币政策实则是没有“黑天鹅”或“灰犀牛”的——所有的货币政策其实都能够通过细微的市场变化发现央行态度的转变。

王健具体解释道，今年2月份李克强总理罕见地解读了1月份的金融数据，特别提到了“票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”，王健分析称，这其实已经放出信号，货币政策开始边际收紧了，“但并非是真正的收紧，这实际上是央行在放水之后的‘观察期’，债券市场已经进入秋季行情。”

王健所说的“秋季行情”实则是他投资思路中“四个季节”的第三个阶段，也是债券市场行情从牛市行情后进入横盘振荡期。在债券市场“秋季行情”中，基金经理的操作思路上应该是把持有债券的久期从“中长期债券”换成“中短期债券”，策略上由夏天的“买入持有”换成秋天的“波段交易”，由此来降低利率波动风险，同时择机抓住交易性机会。

王健债券投资策略中的“十条原则”，是他十年投资历程的经验总结和人性反思。“其实我的十条原则里边，前五条全是抑制人性弱点的，这也是为什么好多卖方分析师看得很准，但做起来就很难的原因——知易行难”，王健认真说道，他的“十条原则”中包含着“不要回头看”、“不做希望交易”等等。