数字金融专题报告：互联网借贷行业深度研究

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1、产业画像：互联网借贷的产品、市场与商业模式我们在本章节梳理了消费金融的主要产品和盈利模式，以及互联网借贷各类放贷主体的竞争优势和商业模式。我们看好消费金融市场2023年达到24.7万亿元，未来三年保持12%~15%增速，其中最看好以蚂蚁花呗为代表的场景类消费贷款。

1.1.主流产品：消费金融=信用卡+消费贷+现金贷

互联网借贷属于消费金融范畴，消费金融是无抵押、无担保的个人非经营性信贷，主要三类产品：①信用卡；②消费贷；③现金贷（前几年野蛮发展的P2P逐渐消亡）。其中，消费贷和现金贷的差异在于，前者只在消费场景中使用（例如电商购物、线下购车等），而后者的场景属性弱，虽然申请时可供选择的借款用途主要也是装修、旅游等消费性开支，但实际上金融机构很难追踪资金流向（可能流入股市、楼市等）。

如果将借款场景分为线上和线下，可以看到目前三类产品实际上都已经覆盖了线上、线下。其中，消费贷中的蚂蚁花呗、京东白条等具有金融创新特色，因为此类产品虽然底层是小额贷款公司发放的消费贷款，但从用户使用角度却和信用卡类似：①只能在消费场景中使用；②使用后一段时期内无需支付利息，超过免息期后才计息，还可申请分期还款；③还款后额度恢复，可供循环使用。

从用户角度，不同消费金融产品的利率定价、使用期限、还款模式有明显差异，对金融机构而言代表不同的盈利模式。

1.1.1.信用卡：生息资产50%以上+年化利率约15%

信用卡的盈利模式是利息+手续费。用户刷卡消费后免息期内（最长约50天）无需还款或支付利息，但超过免息期后仍未全额偿还的透支部分：①自然计息，日利率0.035%~0.05%，按月计复利，可随时还款；②可申请分期还款（3期、6期、12期等），年化利率通常约15%，每月“等额本息”还款。此外，信用卡还贡献交易手续费，计入商业银行的手续费净收入，但体量小于利息收入。

对于商业银行而言，将自然透支计息与主动申请分期的两类用户分别称为“循环族”和“分期族”，他们是信用卡利息、利润的主要贡献方。信用卡循环与分期余额，合计构成商业银行信用卡贷款的“生息资产”部分。

目前，财务报告中通常不披露信用卡贷款余额的生息资产比例，但根据招商银行财务报告单独披露的信用卡利息收入及贷款余额，再假设信用卡生息资产的平均收益率为15%，可以估算出生息资产比例约57%~60%。

1.1.2.消费贷：蚂蚁花呗领衔，扎根场景向信用卡演变

我们所定义的消费贷，本质上介于信用卡和现金贷之间，和信用卡的相同点是只在真实消费交易场景中使用。其中，互联网平台运营的线上消费贷基本等同于信用卡，只是底层的放贷主体不一定只有商业银行，也可能是消费金融公司或小额贷款公司。

目前，最为经典的线上消费贷产品是蚂蚁花呗，与信用卡类似，底层放贷主体是蚂蚁旗下的小额贷款公司联合众多合作商业银行，免息期后日利率同样为0.05%。

我们判断，此类产品兼具普惠金融和消费属性，且用户体验卓越，将是监管长期鼓励的金融创新产品，未来成长空间非常广阔。我们在章节1.2中将预测此类产品有望带动消费贷规模未来持续高增长。不过，考虑其对商业银行的信用卡存在替代效应，因此在与银行的合作中会有一定的阻力。

传统的线下消费贷同样植根于交易场景，主要针对购车、旅游、教育等特定的大额、非常规性消费支出，放贷主体主要包括商业银行、消费金融公司、汽车金融公司等。不过，考虑我们的研究框架主要围绕互联网借贷，因此对于基本由商业银行、汽车金融公司提供的低利率汽车金融产品暂时不做详细讨论。

1.1.3.现金贷：各类机构齐聚的高利润零售信贷产品

我们所定义的现金贷，核心在于个人用户申请成功后直接取得现金，并不强制嵌入消费场景，虽然名义用途也是各类消费，但实际流向难以追踪。近年来，各类放贷机构几乎都提供现金贷，对于银行而言，现金贷是信用卡之后又一深化零售金融的利器；对于消费金融公司及互联网平台而言，高定价的现金贷利润丰厚。

从利率定价和风控审批角度，不同机构的现金贷业务差异很大，产品种类也非常繁杂，本质上对应着不同的客群层级和风险偏好。

1.2.市场蛋糕：消费金融规模2023年将达到24.7万亿

我们定义的消费金融市场，包括：①央行统计口径中，金融机构（表内）短期消费贷款（以信用卡为主），及剔除住房贷款的中长期消费贷款；②未纳入央行统计口径的小额贷款公司贷款及少量P2P未偿还余额；③通过资产证券化出表的消费金融资产。

截止2019年，我们所定义的消费金融市场规模为15.78万亿元，且2017年以来快速增长，其中信用卡为龙头市场，规模达到7.59万亿元，占总市场规模的48%。商业银行零售转型、居民加杠杆的趋势在数据中体现得非常明显。

展望未来，我们判断消费金融市场未来三年仍将实现12%~15%增速，2023年市场规模有望达到24.7万亿元。

1）最看好金融机构表内的消费贷款高增长，主要驱动力是蚂蚁花呗等互联网平台基于真实交易场景发放的消费贷款（底层模式是与金融机构的联合贷款，章节1.4详细介绍），当然也包括现金贷。我们预计表内消费贷款市场未来三年将实现16%~18%高增速，2023年有望达到10.92万亿元，规模接近信用卡市场。

2）传统信用卡市场继续保持10%左右增速，驱动力是人均持卡数量的提升，主要推动力是商业银行继续深化零售转型，但一定程度上受到蚂蚁花呗等用户体验更优异的互联网消费贷制约。预计2023年规模有望达到11.52万亿元。

3）小额贷款规模继续下降，牌照杠杆约束下，头部互联网企业逐步向联合贷款和数字助贷模式发展，预计2023年规模降至7653亿元。P2P继续快速收缩清退，预计2023年剩余规模2717亿元。

4）各类放贷主体通过ABS、CLO等资产证券化方式转出存量贷款将成为更加常规的操作，预计随着消费金融市场规模扩张，资产出表比例将提高至5%以上。我们预计，2023年转至表外的消费金融资产证券化规模约1.26万亿元，增速达到20%~30%。

1.2.1.金融机构表内：以信用卡为核心的主流消费信贷（略）

1.2.2.非金融机构：小额贷款仍有近9000亿，P2P延续消亡（略）

1.2.3.表外资产证券化：信托规模较小，ABS/CLO高速扩张（略）

1.3.牌照对比：商业银行龙头，消金公司强于小额贷款

如表1总结，消费金融及互联网借贷的放贷主体主要包括：①商业银行、②消费金融公司、③信托公司、④小额贷款公司、⑤汽车金融公司。

具体对应到互联网借贷主要玩家，可以看到蚂蚁集团旗下的放贷主体主要为重庆两家小额贷款公司，而腾讯微粒贷的放贷主体则是民营银行——微众银行。不过，蚂蚁集团实际上也拥有民营银行牌照——网商银行，但网商银行自成立以来定位服务普惠小微企业，因此并没有参与到消费金融的互联网借贷市场。此外，百度旗下放贷主体丰富，同时拥有小额贷款公司、参股百信银行（本轮增资后持股约31%）、参股哈银消费金融公司（作为第二大股东持股30%），京东旗下则只有小额贷款公司。

不同的放贷主体适用不同的监管框架，因此竞争优势差距显著。如何对比互联网借贷产业中各类放贷主体？

传统金融行业的监管体系，关键词在于“资本”，即“有多厚的资本金，做多大的生意规模”，资本是金融机构抵御风险的安全垫，监管用资本来管控杠杆。因此，对于不同的放贷主体，资本的“加杠杆”空间，以及“加杠杆”过程中的融资能力、融资成本、融资便利性等问题，是对比各类机构的核心框架。

从结论上来看：

1）商业银行、消费金融公司（包括汽车金融公司）、信托公司属于持牌金融机构，受银保监会监管；而小额贷款公司不属于持牌金融机构，由各地方金融办管理。

2）商业银行、消费金融公司作为持牌金融机构，杠杆比例上限很高，同时融资方式更多、融资成本很低；而小额贷款公司杠杆比例很低，融资成本也比较高。

1.3.1.商业银行：高杠杆、最低融资成本的一级玩家（略）

1.3.2.消费金融：高杠杆、融资成本适中的二级玩家（略）

1.3.3.小额贷款：低杠杆、高昂融资成本的底层玩家（略）

1.4.商业模式：从自营、ABS、联合贷款向数字助贷升级

互联网借贷2015年以来陆续借助互联网金融崛起、P2P野蛮生长、居民加杠杆、商业银行加速零售转型等不同的时代及产业机遇，实现高速增长。如果我们将发展历程中非常混乱、不规范的P2P业务剔除，可以将正规的互联网借贷商业模式分为四个阶段：自营贷款、ABS出表、联合贷模式、技术输出为核心的数字助贷模式。

在四个阶段中，蚂蚁集团等互联网巨头都是典型代表，引领商业模式迭代创新，与监管机构共同推动了产业发展，这也是我们提出关键词——监管博弈的底层逻辑。

1.4.1.阶段一：自营借贷模式——重资本、高利润、风险自担

自营借贷模式是蚂蚁花呗、借呗业务早期的商业模式，基本类似于商业银行或消费金融公司的表内零售信贷业务，互联网企业依托旗下的小额贷款资质或消费金融牌照放贷款赚取利差。

我们以最简易的模型测算，如果以100亿资本启动，自营模式理论营业利润可达到接近16亿元，ROE达到15%以上。虽然在资产质量可控、具备足够流量基础的假设下，小额贷款公司ROE可以超过普通商业银行，但受制于杠杆限制，规模无法扩张。此外，这种模式与传统银行的重资本模式一致，风险自担，长此以往也不利于估值。

1.4.2.阶段二：ABS出表模式——表外放量规避杠杆限制

前文已述，小额贷款公司通过ABS出表是蚂蚁集团等互联网巨头2016~2017年规避监管对表内杠杆限制所采取的创新措施，同时也构成一种更便捷、成本更可控的融资方式（相对标准化）。追溯蚂蚁集团发行的消费金融ABS，优先级收益率通常4%~5%，次级部分自持，持有ABS优先级的金融机构相当于间接投资了消费信贷类资产，虽然收益率比较低，但资产质量安全性相对有保障。

2016~2017年，蚂蚁集团在很短的时间内便成为ABS发行龙头，全年蚂蚁花呗（底层蚂蚁小微小贷）和借呗（底层蚂蚁商诚小贷）分别发行1656、1434亿元交易所ABS，大幅超过其他金融机构。不过，2017年末出台的“现金贷新规”封堵了通过表外ABS规避杠杆的路径。此外，目前交易所也不鼓励底层为现金贷资产的蚂蚁借呗发行ABS出表，上半年蚂蚁花呗尚且发行150亿元，但借呗的发行量并未进入前十。

1.4.3.阶段三：联合贷款模式——拥抱持牌金融机构，输出资产

ABS出表模式受到限制后，互联网巨头发挥创新能力，互联网借贷的联合贷款模式应运而生。联合贷款由互联网平台和持牌金融机构按一定比例联合出资，出资比例的理论范畴可能从1%:99%至50%:50%不等（腾讯微粒贷以20%:80%模式居多）。联合贷款模式有两大优越性：

①理论上跨过了“金融杠杆”限制，因为金融机构的出资由金融机构自行负责，互联网企业不提供任何“兜底”。但由于掌握着流量、底层客户信息，在风控环节拥有绝对话语权，因此成为核心的资产输出方，可以分享远高于出资比例的利润。

②近年来中小金融机构本身面临“优质资产荒”，因此与互联网流量巨头的合作意愿非常强烈。我国目前有4607家银行业金融机构，对于蚂蚁集团、腾讯等兼具数字风控能力和流量源泉的互联网巨头，实践中有足够多的潜在合作金融机构来创设资产。

但是，正因为上述模式优越性，也带来了监管风险，2018年四季度监管层已经针对联合贷款下发了新规征求意见稿，首版新规的要求非常严苛。2020年7月，监管层正式出台了对互联网借贷产业影响深远的《商业银行互联网贷款新规》。

联合贷款模式跨越金融杠杆限制后，隐含哪些潜在风险？互联网巨头与监管层的博弈会如何发展？我们将重点在章节2.1、2.2中分析。

1.4.4.阶段四：数字助贷模式——数字技术输出成为新名片

实际上，传统助贷（引流）模式的兴起是早于联合贷款模式的，本质上都是互联网

平台与金融机构的合作放贷，所以可以认为联合贷款是助贷模式的一种演变。我们梳理认为，当前互联网借贷产业中，蚂蚁集团所运用的数字助贷模式是产业中最先进的商业模式，而目前很多互联网平台所运用的传统助贷模式也有一定的生存空间。

1）以蚂蚁集团为代表的数字助贷模式

数字助贷模式的核心是蚂蚁集团输出并管理资产，赚取“技术服务费”。

①基础的数字助贷模式：贷款需求被激活的客户经过蚂蚁集团的风控筛选，再进入金融机构的内部风控体系，通过审批则拿到贷款。贷款资金大部分由金融机构出资，蚂蚁集团少量出资，但自有资金的收益已经不是核心。同时，蚂蚁集团需要负责客户的引流、筛选、实时监测、催收等管理环节，但并不对金融机构资金的信用风险“兜底”。

②未来更高层级的数字助贷模式：蚂蚁集团在输出并管理资产的基础上，进一步输出金融科技（主要针对中小金融机构），诸如金融云、更先进的数据库、借贷管理系统等产品及服务，以SS模式将广大中小金融机构纳入服务体系。未来，这一商业模式的成熟形态是构建互联网借贷产业的基础设施（而不再是共同放贷机构），即所谓的微贷科技平台，广大中小金融机构则成为平台上的B端用户。不过，中期内该模式的发展仍有待观察，毕竟当前阶段中小金融机构的核心需求仍是资产，而大型金融机构（国有大行、股份行等）则有充足的诉求、资本、能力来自行打造金融科技体系。

但必须强调，数字助贷模式相比于联合贷款，更进一步跨越了“金融杠杆”的限制，发展空间更高，同时轻资本、管理型的商业逻辑也更有利于市场估值。

2）其他互联网企业运用的引流助贷模式

相比之下，360信用钱包、小盈科技等其他互联网平台所运用的助贷模式更传统，核心职能围绕“引流”，叠加部分“风控输出”。不过，这些互联网科技平台与金融机构合作的助贷或联合贷模式中，客群更为下沉、利率也更高（表5梳理），通常会在高昂的利率定价中引入担保公司或保险公司来共同“兜底”信用风险。本质上，我们认为这一类助贷模式属于互联网借贷产业的“尾部市场”。

对于这一类助贷模式，很多经营风格相对激进的中小银行业金融机构存在合作的意愿，因为单个资产的利润足够厚，同时存在保险或担保机构“兜底”。不过，对于这一类市场我们并不看好其发展前景，后续在2.3章节中会有所分析。

2.监管博弈：互联网借贷未来面临怎样的政策风险？我们强调互联网借贷对普惠金融意义重大，促进消费的蚂蚁花呗、扶持小微的网商贷等都是卓越的产品代表，这也是监管层鼓励产业发展的核心逻辑。但无论联合贷款还是助贷模式，规模过于庞大时的潜在风险是无法忽视的，监管博弈将长期持续。

2.1.博弈焦点：互联网借贷的普惠贡献V资本风险

我们在研究框架开篇明确提出，未来制约互联网借贷发展的核心在于监管风险，而监管博弈是研究互联网借贷产业的核心。

从结论上，我们明确认为未来互联网企业与金融监管机构的政策博弈将长期持续，而“明确鼓励”或“一刀切式限制”两种情形的概率都非常低，头部互联网企业将在监管博弈中继续切分消费金融市场，尾部机构则将被逐步挤出市场。

围绕这一判断，我们暂时搁置互联网借贷产业的潜在风险，先梳理互联网借贷对普惠金融带来的卓越贡献，因为这是监管层呵护、规范化互联网借贷产业的核心原因，也是互联网借贷明确区分于P2P的关键点。

2.1.1.普惠贡献一：扎根交易场景，促进个人消费

从表1可以看出，目前大部分线上的互联网消费贷产品，都非常牢固地扎根于真实消费场景，蚂蚁花呗、京东白条、携程拿去花等产品都与电商交易场景完全捆绑，尤其蚂蚁花呗的适用范围已突破了电商，向线下全面渗透。

从用户体验角度，此类消费贷产品已经全面向信用卡演变，实质上成为用户体验更优异的信用卡。前文也讨论到，目前我国信用卡的人均持卡数仍然比较低，未来仍有很高的提升空间，而开通、使用更便利的互联网信用卡无疑将增速更高。

从国内宏观经济角度，后疫情时代，高层反复强调以国内大循环为主的双循环发展格局，国务院等23个部门也提出《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，激发新消费需求成为未来发展的首要任务。这个背景下，有利于促进消费的金融创新是监管非常鼓励的方向。

因此，我们长期非常看好以蚂蚁花呗为代表、扎根于真实消费场景的消费金融信贷产品，我们判断这将是监管层呵护互联网借贷产业的着力点之一。

2.1.2.普惠贡献二：互联网企业贷的普惠金融意义重大

本篇研究框架重点讨论个人消费金融领域的互联网借贷，但实际上，服务小微企业、提供个人经营性贷款的互联网借贷也在蓬勃发展。蚂蚁集团旗下的网商贷便是标杆性产品，根据招股说明书披露，蚂蚁微贷科技平台总计2.15万亿贷款余额中，有4217亿元是小微经营者信贷，其中网商贷是拳头产品。

从产品模式角度，网商贷目前采用与蚂蚁花呗、借呗相似的联合贷款模式：

①用户申请环节，网商贷的申请入口包括支付宝APP和网商银行APP，对于支付宝APP用户而言，如果被系统认定为个体工商户、个人经营者，则借呗入口将关闭并转变为网商贷入口。

②对于底层的自营放贷主体，借呗是蚂蚁商诚小贷，而网商贷则是网商银行。我们可以看到，网商银行表内贷款余额2019年末达到700.3亿元。

②对于联合贷的授信环节，网商贷与借呗略有差异。一方面，网商银行的自有资金出资比例相比借呗略高一些；另一方面，网商贷定位小微企业贷款，定价也明显低于作为个人现金贷的借呗。同时，对于企业贷款的授信审批会相对严格。

需要强调的是，我们认为网商贷为代表的互联网小微企业贷款产品，是监管层呵护互联网借贷产业的最核心着力点，未来长期看好此类产品高速扩张。

从普惠金融角度，网商贷核心亮点在于对小微个体工商户的认定范围远远大于传统金融机构，因为蚂蚁集团是通过交易行为来判定用户是否属于商户的。例如，当用户在线下的经营场景中，产生集中收款行为，系统马上会识别、认定为商户，这种通过科技带来的普惠金融效力是传统金融机构难以媲美的。

2.1.3.普惠贡献三：资产质量卓越，风控输出利好产业

无论对于五年前野蛮生长的P2P，还是近年来加速向零售转型的金融机构，资产质量或信用风险始终是监管层及金融机构自身最担忧的掣肘。但在互联网借贷产业中，我们看到蚂蚁集团等头部互联网企业促成的信贷资产质量表现明显强于传统金融机构的平均水平，这对于未来深化发展普惠金融意义重大。

从信用风险指标来看，我们将蚂蚁集团促成的贷款对标最优秀的传统金融公司——零售龙头招商银行：

①对于消费类贷款，2019年蚂蚁集团逾期30天+、90天+的比例分别为1.56%、1.05%，通常不良率指标位于这两项逾期率指标区间内，而招商银行信用卡不良率为1.35%，可以看出资产质量指标旗鼓相当。然而，考虑招商银行所圈定的是相当优质的白领客群，而蚂蚁集团的客户范围更广、客群资质明显更下沉，可以看出蚂蚁集团依托于生态数据的风控能力非常卓越。

②对于小微企业贷款，蚂蚁集团的逾期率要明显高于招商银行，但这两者的客群层级差异更加显著，指标并不适合对比。实际上，根据银保监会、央行发布的《2019年中国普惠金融发展报告》，2019年6月末全国普惠型小微企业贷款不良率3.75%，由此可以看出蚂蚁集团的小微企业贷款同样优质。

风控如同普惠金融的羽翼，我们认为蚂蚁集团卓越的风控能力将持续，因为其底层优势是长期积累的个人用户、个体工商户、小微企业的海量真实交易数据，基于这些数据资产形成的数据语言，丰厚程度明显胜于相对单薄的传统征信数据。

不过，对于互联网借贷产业仍然需要强调，我们虽然看好头部市场的卓越风控、适度定价模式，但对于尾部市场的“以高额定价覆盖高风险”模式比较悲观。我们认为这种商业模式本质上只是将传统的民间高利贷“搬到互联网上”，商业前景非常有限。

2.1.4.资本风险：高速扩张的互联网借贷隐患在哪里？

尽管头部互联网借贷平台对普惠金融贡献卓越，但我们也要看到高速扩张的联合贷、助贷等模式带来的潜在风险隐患。我们在章节1.3对比金融牌照时已经提及，金融行业的监管关键词在于“资本”，即“有多厚的资本金，做多大的生意规模”，资本是金融机构抵御风险的安全垫。

目前，头部互联网企业借助联合贷、数字助贷模式高速扩张，虽然出资金融机构“风险自担”，且目前贷款总体资产质量表现优异，但从监管者的视角来看，当互联网平台促成的信贷规模过于庞大时，未来会不会产生潜在的不可控风险？诸如：

如果实际的风控内核由互联网平台掌控，那么中小银行本质上成为单纯的“资金输出方”，却要为信用风险“兜底”，对银行业的发展是否合意？

如果个别互联网平台规模过于庞大，市场集中度过高，假设未来其自身风控体系或能力出现波动、下滑，或被宏观环境冲击，是否会造成系统性风险？

大量中小金融机构借助互联网借贷实现跨区域放贷，是否削弱银行属地化经营、服务地方经济的能力？

这些风险隐患推动了互联网借贷产业进入监管博弈阶段。

2.2.政策热点：切中要害的互联网贷款新规影响几何？

我们认为，当前阶段对互联网借贷产业影响最为深远的政策是银保监会今年7月发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，以及此后监管层对产业相关机构长期的窗口引导（我们反复强调监管博弈将长期持续）。

《商业银行互联网贷款管理暂行办法》经过多次征求意见并修改，体现了监管层积极探索互联网借贷这一新兴产业的态度，政策内容既有呵护、规范的意图，也隐含了担忧和明显的管制。

我们梳理认为，政策首先从根本上认可了互联网借贷产业的合规性（包括联合贷款、助贷等模式），同时对产业风险隐患的管制主要体现为三大核心点：①联合贷或助贷模式中，金融机构是否做到独立风控？②金融机构是否过度集中于和个别互联网巨头合作？③区域性中小金融机构借助互联网平台异地展业是否妥当？

我们看到，对于独立风控、合作互联网平台集中度管控、异地展业等问题，虽然《商业银行互联网贷款管理暂行办法》都有所提及，但并没有明确设置量化指标或具体要求加以管控限制。这就是我们强调监管总体上呵护互联网借贷产业的依据所在。

但是，我们再次强调未来产业的监管博弈将长期持续，监管层可能通过窗口指引的方式管控风险。我们关注到，7月银保监会要求部分中小金融机构上报联合贷款余额、利率、不良率，及与头部互联网平台的合作数据。我们判断，监管层未来将继续研究落实独立风控、互联网合作集中度管控、中小金融机构异地展业等要求，或对部分中小金融机构实行更严格的窗口指导，这可能对互联网借贷产业的增长产生一定影响。

2.3.尾部风险：民间借贷新规冲击互联网借贷格局

8月20日最高人民法院发布新修订的《最高人民法院关于审理民间借贷事件适用法律若干问题的规定》，大幅降低民间借贷利率司法保护上限至借款当期LPR报价的四倍（当前为15.4%），取消原规定中以24%、36%为基准的“两线三区”。

我们分析认为：①对于民间高利贷及长尾的互联网借贷市场，利率保护上限下调至15.4%将产生深远影响；②对于银行、消费金融公司等持牌金融机构，民间借贷新规也可能产生有限的间接影响。

2.3.1.高利率产品失去保护，长尾互联网借贷市场供给收缩

对于民间高利率以及“高利率覆盖高风险”模式的长尾互联网借贷市场，我们首先需要明确不同的利率计算方式及借贷业务还款方式。

①实操层面，多数借贷产品（包括信用卡）通常采用到期利随本清、等本附息、先息后本等相对简单易懂的方式还款，因此采用APR方式计息，即以日利率*365计算年化利率，在司法实践中也是如此。

②但同时，市面上也存在很多实际利率非常高的产品，采用比较复杂的等额本息还款方式，这种还款方式会造成APR计息与实际IRR差异巨大。我们查询以往的司法实践案例发现，IRR计息在司法层面并不经常使用，但对于约定采用等额本息还款的债务纠纷，法院会计算IRR来评估真实利率水平。

因此，未来对于年利率超过15.4%的债务诉讼，法院都不会提供保护。考虑到高利率产品对应的客群层级非常低，我们判断借款人受新政策影响，可能产生难以预估的道德风险，这会导致民间借贷供给收缩，同时高利率互联网借贷业务中的担保、保险机构也可能相继退出（担保费、保费与风险无法匹配）。

2.3.2.持牌金融机构不适用民间借贷新规，但难免潜在影响

从法理角度，民间借贷新规明确规定通过金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构不适用新规，因此银行、消费金融公司等持牌金融机构不受影响，但蚂蚁、京东等底层为小额贷款公司（非金融机构）的平台将受到影响。

但是，从我国过往的司法实践角度来看，法院对于持牌金融机构的债务纠纷，同样会参考民间借贷利率上限审理（隐含逻辑是认为持牌金融机构的利率天然不应该高于民间借贷利率上限）。近期地方法院最新的一起案例中，法院对于某商业银行的消费贷业务超过15.4%利率部分不予以保护。

如果延续过往的司法实践，持牌金融机构的借贷超过15.4%的利率部分也将不受法院保护，那么金融机构未来是否会主动调低零售信贷产品定价？对此，我们判断：

①首先明确，实践中很多持牌金融机构（银行、消费金融公司）的信用卡、消费贷年化利率的确超过15.4%。例如，信用卡透支后生息的日利率为0.05%，则对应APR年利率18.25%（即0.05%*365）。

②目前信用卡定价有法可依，2016年《中国人民银行关于信用卡业务有关事项的通知》明确规定，信用卡透支的日利率区间为0.035%~0.05%。因此，目前信用卡业务不会调价。对于消费贷，判断超过15.4%的利率部分法院可能确实不再保护。

③总体来看，我们判读短期内金融机构不会调整相关零售产品的定价，毕竟违约客户涉及到法院诉讼是个别情况，但调价却会影响全盘收益率。中长期角度，金融机构仍有待和和监管沟通，未来的确存在下调以规避法律风险的可能性。

3.市场展望：数字微贷与头部银行共享产业红利以蚂蚁集团为代表的互联网借贷龙头逐步由联合贷款、助贷模式向更先进的数字微贷平台迭代升级，当前以技术服务费为核心，未来可能进一步输出金融云、数据库等科技服务，成为数字微贷的基础设施平台。不过，监管博弈可能在一定程度上制约信贷规模的增速并适度控制互联网平台的集中度问题。

3.1.微贷技术输出将成主流模式，但产业规模增速趋缓

如前文所述，我们仍然看好互联网借贷产业，以及产业中以蚂蚁集团为代表的先进数字微贷技术输出模式。从创收角度，我们认为过去助贷及联合贷模式中与金融机构分享利差的模式将逐步退出，全面升级为通过微贷科技平台收取技术服务费的模式，而短期的输出价值仍然围绕客户（资产）、风控、贷后管理等环节，中长期则向金融科技系统、数据库、云服务等方向延展。

具体产品层面，我们判断未来扎根于真实消费场景的花呗、服务小微企业的网商贷规模仍将保持高速增长，而本质为现金贷的借呗业务增速可能趋缓甚至收缩。

不过，我们判断在逐步完善的监管框架内，蚂蚁集团的平台贷款规模增速将有所放缓，很难保持近年来的超高速扩张，主要考虑：

①监管层对头部互联网平台贷款集中度管控的导向，实际上在2018年10月版本的互联网借贷新规征求意见稿中，监管机构曾经提出过对互联网联合贷款非常严格的量化指标限制。我们判断，该版本征求意见稿的量化指标在正式新规中被删除，但在未来可能长期存在的窗口指导中，相关规模、比例的限制对金融机构仍然有指导意义。

②众多金融机构虽然短期内出于对优质资产的追求，仍然难以摆脱对蚂蚁集团等头部互联网平台的依赖，但从中长期角度仍然会追求分散盈利、强化表内自营贷款的能力和规模，这也是未来制约微贷平台扩张的因素。

3.2.互联网借贷尾部市场将受冲击，格局利好头部集中

如章节2.3所述，我们认为互联网借贷的尾部市场未来发展将困难重重，而尾部市场的主要特征是客群资质比较下沉、利率定价非常高（例如年化利率超过30%）、合作金融机构通常以长尾中小银行及小额贷款公司为主。

事实上，近年来监管限制“暴力催收”已经对民间高利贷及长尾互联网借贷市场造成压力，甚至影响到部分银行信用卡业务的坏账回收。我们判断，民间借贷新规将会进一步冲击长尾互联网借贷市场，未来尾部市场的资金供给将收缩，不少机构可能被迫退出，同时长尾客户的融资难度也将大幅上升。

据此判断，互联网借贷的市场格局将进一步向头部集中，龙头互联网平台及传统金融机构都将受益。

3.3.头部银行享受零售金融红利，保险信保业务收缩

对于传统金融机构，我们判断头部零售银行、中小金融机构、涉足信用保险业务的保险公司未来在互联网借贷产业链中的发展前景将明显分化。

1）头部零售银行（国有大行、招商银行、平安银行、宁波银行等）仍将持续分享零售金融市场的发展红利，一方面受益于信用卡、消费贷等消费金融产品仍然有广阔的渗透空间，另一方面边际得益于监管层对互联网借贷产业规模增长的控制导向。毕竟，具备品牌优势、客户服务能力和获客渠道的头部零售银行，并不会依赖于互联网平台，因此在严监管环境中反而有利于通过传统方式扩张份额。

2）中小金融机构短期内预计依然缺乏优质资产，因此对资产丰富的互联网平台依赖度难以减弱，但受制于监管对独立风控、集中度管控、异地展业的要求，我们判断通过联合贷款模式扩张资产的步伐将减缓。

3）对于参与信保业务的保险公司，在经历2019年至今的信用风险冲击后，信保业务综合成本率已全线超过100%。我们判断，短期内保险公司将大幅压降信保相关业务规模，毕竟当前阶段保险公司实际上普遍不具备充足的数据风控能力来评估、掌控信用风险。从历史经验来看，非银行金融机构贸然切入信贷业务往往会低估信用风险的不确定性，2018年股权质押风险暴露同样对券商造成损失。不过，从长期角度，我们认为头部保险公司随着数据体系不断丰富、扩容，未来仍有希望凭借更精准的风险定价能力重新切分互联网借贷及消费金融市场。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东吴证券，马祥云）

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国开行去年发放700亿元专项贷款精准支持科技创新和基础研究

中新网北京1月10日电(记者王恩博)记者10日从国家开发银行获悉，2021年，该行发放700亿元(人民币，下同)科技创新和基础研究专项贷款，重点支持国家重大科技创新任务、关键核心技术攻关、前沿性基础研究、应用研究和科技成果转化，为推动科技、产业、金融良性循环作出积极贡献。

据了解，上述专项贷款旨在以开发性金融助力科技自立自强，聚焦服务强化国家战略科技力量，积极对接国家基础研究十年行动方案、战略性科学计划、国家重大科技项目等，支持集成电路、新能源、生物育种、深地深海等领域一批前瞻性、战略性国家重大科技项目。该专项贷款于2021年3月设立，“十四五”期间总体规模为3000亿元。

在此过程中，国家开发银行着力优化金融服务，对符合要求的科技型企业给予差异化优惠政策支持，并不断完善融资模式和金融服务手段，以市场化方式破解基础研究融资瓶颈，为企业“定制”融资方案，提供长期稳定的研发资金来源，有效解决基础研究阶段周期长、抵押物少、资金需求大等问题。

如何打通科技成果转化“最后一公里”是各方普遍关注的问题。为推动科技成果落地，国家开发银行以市场应用价值为导向，紧密串联企业、高校、科研院所、实验室、技术创新平台等创新主体，整合各类创新要素，采用企业借款、科研院所受托研发、企业采购科研成果及产业化应用等方式，实现融资的商业可持续，聚力支持基础研究成果转化，有力推动了科技成果从“实验室”走向“生产线”。

国家开发银行有关人士表示，下一步将聚焦主责主业，积极发挥中长期投融资优势，进一步丰富金融支持科技创新体系，不断提高综合金融服务能力，持续加大对科技创新和基础研究的支持力度，助力加快推进科技强国建设。(完)

来源：中国新闻网

宏观观察｜个人住房贷款证券化发展历程、存在问题与相关建议

住房抵押贷款支持证券（RMBS）作为盘活银行存量资产、缓解资本压力、调整资产结构、转变盈利方式的重要手段，自2005年启动以来，其市场规模不断扩大，当前已成为我国资产证券化市场最为重要的产品之一。但总的来看，RMBS规模距离国际成熟市场还有较大差距。特别是考虑到当前银行资产期限结构越来越长、房地产贷款集中度越来越大，这使得银行信贷资产盘活的空间越来越小，不仅不利于支持创新型企业等国家战略转型要求的重点领域，也使得商业银行资产错配、流动性和集中度等风险不断上升。未来一段时间，推动RMBS规模扩大，让更多社会资本进入到住房领域并帮助银行提高资产周转能力，既是住房金融改革的重要内容，也是盘活商业银行存量资产、增强商业银行服务实体经济能力的应有之义。

一、RMBS发展历程

（一）背景与动因

资产证券化MBS是指将银行贷款及其它债权类基础资产出售给特殊目的载体（SiPVhi，SPV），由SPV通过打包、分层及信用增级等措施，使得该资产能产生稳定现金流，并以此为基础将其销售给投资者的过程。根据出售基础资产的不同，其又分为RMBS（RiiM-BkSi，以住房抵押贷款为基础资产），CMBS（CiM-BkSi，以商业住房抵押贷款为基础资产）、ABCP（A-BkCiP，以商业票据为基础资产）、ABS（以汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、贸易应收款等债权资产为基础资产）、CDO（CDOii，称为担保债务凭证，基础资产为企业债券、保险资产等）等多种类型。

上世纪70年代，美国推出了全球第一只抵押贷款支持证券，此后欧洲、日本、韩国、澳大利亚等多个地区和国家开始效仿，纷纷推出资产证券化产品，目前资产证券化产品已成为全球金融市场上的重要力量。其中，作为发源地的美国规模最大，欧洲规模则次之。从产品类别看，RMBS是资产证券化产品中最为重要的类别，其占资产证券化产品的比重长期保持在80%以上。截至2020年末，美国未偿RMBS规模为11.2万亿美元，占美国债券市场比重约为22.4%，是美国所有债券类别中规模占比最大的一类（图1）。

RMBS之所以广受青睐，主要与以下因素有关：一是有利于降低期限错配风险。贷款证券化的本质是将长期限的贷款资产出售给投资者，从而实现快速回笼资金的目的，其可以较好地解决银行资产长期化和负债短期化的内在矛盾，避免流动性风险。二是有利于调整信贷结构。由于贷款偿还由借贷双方事先约定，银行不能随意提前收回贷款，因此银行难以对存量信贷进行调整。通过资产证券化，商业银行可以将出售贷款获得的资金用来重新发放贷款，有利于信贷结构调整。三是有利于降低资本占用。资产证券化的过程就是贷款资产“出表”的过程。根据新资本协议和《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的要求》等监管要求，商业银行仍需要对其持有RMBS自留部分计提资本，但相比贷款方式，其资本计提压力大幅下降。四是有助于改变传统经营模式。在我国，商业银行主要以赚取存贷利差为主要盈利方式，在金融脱媒的背景下银行经营模式面临着重大挑战，发展风险低、资本压力小的表外业务成为紧迫任务。

（二）发展历程

我国于2005年启动了资产证券化业务试点，目前已走过了16个年头。作为新生事物，我国RMBS发展历程一波三折，主要经过了四个发展阶段：

第一阶段，试点探索期（2005-2007年）

1998年以来，随着住房市场化改革大幕的开启，我国个人住房按揭抵押贷款快速增长。为满足商业银行盘活资产、提高资金使用效率的要求，2005年3月，人民银行发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，这标志着个人住房贷款证券化（RMBS）正式开启。同年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和RMBS产品。此后，建设银行又于2007年4月发行了第二单RMBS。通过试点，我国初步积累了RMBS的发行经验，构建了与之相适应的信用评级、信息披露、风险隔离等制度。

第二阶段，迷茫停滞期（2008-2012年）

2008年全球金融危机中，住房抵押贷款证券化不仅未起到预期的分散金融风险的作用，反而成为放大危机之源。为此，各国开始反思资产证券化的发展。作为次贷危机的始发地和重创国，美国启动了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》等改革法案，通过调整监管架构、强化宏观审慎监管、改革信用评级制度、加强信息披露、提高RMBS风险权重等以引导RMBS健康发展。此后，全球资产证券化产品规模明显下降。在此阶段，我国RMBS发行也基本停滞，2007年之后我国再无一单RMBS产品发行。

第三阶段，重新起步期（2012-2015）

2012年5月，中国人民银行等部委联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，并推动国家开发银行、中国工商银行等机构发行了第三批信贷资产支持证券化，这标志着我国资产证券化业务进入重启阶段。2014年11年，银监会发布了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，资产证券化由此前的“审批制”进入到“业务备案制”的新阶段。2015年3月，中国银行间市场协会发布了《个人住房抵押贷款支持证券信息披露指引（试行）》，这有力地提升了RMBS的信息透明度，激发了投资者持有意愿。这些政策和措施的出台，为促进RMBS发展起到了十分积极的作用，2015年，RMB发行规模达到259.8亿元，相比上年增长了2.8倍。

第四阶段，快速发展期（2016-至今）

尽管RMBS发行的监管环境在逐步放松，但商业银行发行RMBS的意愿并不强。2016年之前，RMBS年均发行规模仅约为百亿元。住房抵押贷款一直是商业银行的优质资产，不仅风险低且收益高，不良率在2011年以来长期维持在0.4%以下的低位，是商业银行所有资产类别中风险最低的，因此银行并不愿意将住房抵押贷款这部分优质资产转移出去。

2016年以来，随着互联网金融规模的不断扩大，对商业银行的转账支付、吸收存款、理财业务等形成全方位冲击。特别是互联网金融的互联网理财等业务，对银行存款形成了强大的分流作用，进而对商业银行获得低成本的、稳定的资金来源形成了较大冲击。在此背景下，商业银行通过发行RMBS以实现盘活资产、提升收益、增强主动负债能力的意愿不断增强。2016年以来，RMBS年均发行规模扩大至千亿元以上，2018年RMBS发行规模甚至达到了5843亿元的历史高位（图2）。

二、主要特点

经过多年的发展，当前我国RMBS已初具规模，并同步建立了与资产证券化发行相配套的法律、税收、会计、外部审计、信用评级等制度，为RMBS的进一步发行和推广创造了条件。当前我国RMBS发行呈现出以下特点：

一是发行规模明显扩大，发行主体更加多样。2021年，商业银行RMBS发行规模为4993亿元，是2005年起步之初发行规模的166倍。2021年RMBS发行规模占到全部信贷类资产证券化产品的56.6%，已成为商业银行最为重要的资产证券化产品之一（表1）。与此同时，随着发行规模的显著提升，发行主体机构也不断丰富。2021年，共有21家银行机构发行了62单RMBS产品，既有国有商业银行，也有股份制商业银行和城市商业银行等。其中，大型国有商业银行仍是发行主体，其占了31单，占全部发行产品的一半以上（60.7%）。股份制银行和城市商业银行发行规模占比则分别为23%和15%（图3），这改变了市场起动之初只有国有商业银行参与的格局。

二是市场交易日渐活跃，定价机制不断完善。2021年，RMBS的现券成交交易量为6006.7亿元，占整个银行间市场信贷类ABS成交量的比例从2010年的不足1%到2021年底的80.36%，已经成为银行间市场成交量最大的信贷类ABS（图4）。

三是定价机制逐步完善。2014年之前，RMBS发行利率主要以同期限国债收益率为定价基准，与其基础资产（住房抵押贷款）并无明显联系，甚至出现中长期RMBS利率（3年或5年）高于其基础资产池（住房抵押贷款）的加权平均利率这一“倒挂”现象。2019年，央行完善了贷款市场报价利率（LPR）形成机制，要求贷款利率以同期限“LPR+加点”方式形成。与此同时，2020年首批挂钩LPR的RMBS产品也成功发行，均采用了LPR+加点进行定价的方式。这使得RMBS发行利率与其基础资产的利率形成明显联动。

四是初步建立了资产证券化发行相配套的信息披露、托管结算、信用评级等制度。资产证券化发行是一个系统工程，涉及证券化产品的登记、托管、交易、结算以及证券化资产的信息披露等多个环节。当前，RMBS发行所需要的配套系统建设基本完成，信息披露、信用评级制度已初步建立，一些法律问题比如抵押权转移登记等得到较为稳妥的解决，银行内部配套系统建设基本完成。与此同时，二级市场活跃度也不断提升，市场进一步发展已经具备了良好的基础。

三、主要问题

（一）市场规模有限，距离经济发展的需求之间有较大差距

当前，我国RMBS市场规模仍然有限，发展程度较为初级。2021年，我国RMBS存量规模为2.3万亿元，占一级市场个人住房贷款余额的比重约为6.2%，占我国GDP比重约为2.1%，远低于美国等国家RMBS规模占比指标，未来发展潜力较大。例如，2020年美国RMBS存量规模占美国住房抵押贷款债务总额约为62%，占美国GDP的比重为53.6%。需要特别指出的是，美国的标准并不能简单套用在我国。2008年次贷危机中，美国资产证券化市场过度发展及其导致的危机放大效应值得我们永远警醒。未来需要根据各国经济发展阶段的不同、住房金融发展模式的不同、金融体系的不同，制定与本国国情相适应的资产证券化发展策略。

从我国来看，在金融脱媒背景下，当前商业银行资产负债结构深刻变化，加快发展RMBS的必要性不断上升。一是贷款期限结构越来越长，中长期货款占比不断上升。中长期贷款余额（主要是个人住房贷款）占全部贷款余额的比重由1997年末的20.6%上升到2021年9月的66.6%，其中个人住房贷款占全部贷款余额的比重则由2004年末的9%上升到2021年9月的20.9%（图5）。二是核心存款比重不断下降，银行资金成本上升压力越来越大。在金融脱媒、利率市场化背景下，商业银行核心存款（主要是企业和居民活期存款）比重不断下降，商业银行资金成本不断提升。2021年9月，企业和居民活期存款占全部存款的比重为16.2%，相比2005年末（22.2%）明显下降。三是银行贷存比系统上升，流动性缺口不断加大。贷存比主要指银行贷款相比存款的占比，其值越高意味着流动性压力相对越大。目前，商业银行贷存比已从2011年末的39.4%上升到2021年9月末的79.1%（图6）。与此同时，商业银行人民币超额备付金率也在同步下降，表明银行体系流动性整体处于“紧平衡”状态。

（二）投资者结构单一，流程偏长等制约发行意愿

目前资产证券化产品仅限于银行间市场发行流通，商业银行持有资产证券化产品份额约80%以上，这使得RMBS风险并没有真正实现从银行体系分散出去。与此同时，尽管保险、基金、信托、资管等机构持有的规模及比重不断增加，但比重总体较小且面临诸多投资制约因素。例如，保险资金受制于审批、收益的影响，难以投资证券化产品。社保资金有严格的投资范围限定，所以其不能投资于资产证券化产品。社会公众投资资产支持证券则更少见。与此同时，银行间信贷ABS的审批流程较长，审批额度和资产要求也比较严格，使得不少银行的发行意愿被抑制。此外，次级档证券难以市场化销售也使得发行机构意愿被进一步抑制。由于RMBS产品的次级档支付顺序靠后且期限较长，目前主要由发起机构自己持有。自2015年以来，RMBS发行金额中次级档占比呈现出升高的趋势，且次级档风险权重较高，一定程度上减弱了RMBS使商业银行风险“出表”的效果。

（三）住房抵押贷款资产质量劣变风险上升，未来需要持续做好风险防范

RMBS基础资产质量的好坏对RMBS的顺利发行将起到重要作等。多种现象表明，未来住房抵押贷款违约风险可能上升。一是房价波动以及市场利率的变化将影响居民还款进度，进一步对房贷违约率以及回收率造成潜在影响。二是早偿率风险正在上升。当前，RMBS产品基础资产早偿率约为10%，整体处于较高水平。早偿率的波动会严重影响银行资产证券化过程中商业银行初始投资配置计划，也会导致商业银行面临再投资的风险。三是房地产企业违约风险增多，并可能对个人住房按揭贷款违约形成传染。当前，不少房地产开发商经营状况恶化，出现债务违约增多的现象，这进一步加大资金链断裂风险，进而有形成项目烂尾的风险，造成部分购房者尤其是期房购房者的还款意愿下降。

（四）定价机制、信用评级等配套制度需要进一步完善

资产证券化的交易流程、产品结构、定价机制等受到一个国家的金融市场结构、法律制度和税收安排等影响。当前，我国的资产证券化还处于起步阶段，在定价机制、信用评级以及市场参与者的税收安排等方面还存在一些不足。一是定价机制不完善。RMBS发行曾多次出现发行利率高于个人住房贷款资产池的加权平均利率这一“倒挂”现象，这导致了商业银行发行成本会高于住房抵押贷款资产池的收益，影响商业银行整体利润安排。利率“倒挂”主要是由于个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，而RMBS的发行利率则主要由于货币市场流动性状况、信用风险溢价等因素综合决定，二者之间并未建立合理的联系，资产池利率不能决定RMBS发行利率，RMBS发行利率也不能决定资产池利率。二是信用评级机构欠缺公信力。信用评级是事前防范违约风险的重要约束机制，信用评级机构在债券市场充当着“看门人”的重要角色。而国内评级机构迫于业绩压力，存在迎合客户评级要求的现象，使得我国债券高信用评级占比虚高，影响了信用评级的有效性。三是对于企业资产证券化的税收问题尚存在空白，给企业资产证券化开展带来较大的不确定性。

四、对策建议

作为盘活存量资产的重要手段和工具，资产证券化是发达国家最重要的融资工具之一。正确利用好资产证券化，对促进我国经济结构调整、降低商业银行期限错配风险、拓宽债券市场的广度和深度意义重大。未来，既要针对当下RMBS发展过程中出现的审批流程偏长、投资者结构单一、定价机制不完善以及发行动力不足等问题，出台更具针对性的措施，更要着眼长远，吸取各国RMBS发展中的经验教训，从产品设计、风险隔离、信用评级等进行良好规划，以引导RMBS长期稳健发展。

（一）核心原则是避免资产证券化产品过度复杂和层层加杠杆

借鉴美国等国家资产证券化发展的教训，避免资产证券化产品过度复杂和层层加杠杆。一是产品设计要遵循简单、透明、清晰原则，避免产品设计过于复杂。在此过程中，要更注重强化信息披露体系建设和信用评级机构“看门人”作用，使其发挥好市场的监督作用，以更好保护投资人利益。二是强化风险隔离。明确“真实出售”的标准，完善风险自留制度，要求银行建立差异化的风险自留机制，对高质量抵押贷款考虑给予适当的风险自留豁免。三是夯实基础资产质量，确保RMBS高质量发行。加强商业银行个人住房贷款风险管理，综合考虑宏观经济波动等重要因素，针对新形势借款人抵押物质量、借款人整体杠杆率水平等关键因素进行动态风险监控，防范基础资产信用风险。

（二）降低参与主体的准入门槛，推动市场参与主体的多元化

在风险可控的前提下，进一步降低RMBS参与主体的准入门槛，推动市场参与主体的多元化。一是简化备案程序，提高发行效率。当前RMBS发行需要商业银行向中央银行申请注册额度并进行备案，建议进一步简化备案流程，提高备案速度，全面提升审批效率。二是降低发行门槛，扩大发行规模。当前，在房贷集中度和“三道红线”等监管要求影响之下，不少银行面临压降存量房地产贷款规模的压力。未来一段时间，银行通过RMBS以实现信贷结构调整的需求上升。要把握这一市场契机，引导更多商业银行加快RMBS发行。三是给予以资产证券化为目的SPV税收优惠政策。从制度层面对于以资产证券化为目的SPV给予税收优惠政策，为资产证券化结构设计提供更多的便利性，支持资产证券化发展。四是丰富投资者机构，扩大投资者范围。逐步放宽各类非银行金融机构RMBS产品的投资限制，鼓励保险公司、资产管理公司、包括养老金和社保基金在内的各类基金以及交易型金融机构进入证券化产品交易市场；与此同时，把握好我国债券市场开放提速的机遇，引导境外机构更多配置RMBS产品。2018年4月，由兴业银行发起“兴元2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”成功发行，这是首只成功通过“债券通”引入纯境外投资者的RMBS产品。未来应引导更多金融机构强化RMBS产品发行创新，以吸引境外机构投资者参与。

（三）促进RMBS合理定价，提高产品流动性

一是建立统一的证券化产品交易平台，提高RMBS市场的深度和流动性。当前，信贷资产证券化产品只能在银行间债券市场交易，而银行间债券市场的交易主体有限，这就导致了信贷资产证券化产品的市场深度和流通性都很有限，不利于RMBS发挥作用。为此，需要建立具有一定深度和流动性的统一的证券化产品交易平台，将所有的证券化产品均纳入同一的二级市场进行交易流通。二是提高RMBS的定价能力。建立覆盖全社会的个人信用状况包括家庭净资产的信息体系，使银行可以对基础资产风险精准评估，对证券化产品准确定价。

（四）完善信息披露制度，减少信息不对称

资产证券化过程中的信息披露制度是一项非常重要的制度，信息披露不完整、不准确、不及时，会使投资者不能正确判断资产支持证券的投资价值，造成决策失误，导致利益受损。美国次贷危机的一个重要原因，就是未能准确地向市场披露由次级贷款作基础资产形成的证券化产品的真实信息。未来，要切实提高信息披露的及时性、真实性、完整性、准确性，以避免信息披露不到位带来的道德风险。建议：一是切实强化信息披露要求，要求发行人全面披露基础资产情况。二是完善信用评级制度，提高信用评级质量。当前我国在信用评级的制度、方法等诸多方面还存在一定的缺陷，尤其是评级过度集中、评级虚高等情况影响了评级结果的公信力，未来要加强对信用评级机构的外部监管，引导其提高信用评级的公信力、精准度和业务透明度。三是完善基础资产、流动性安排和资产支持证券的信息披露规则，严格住房抵押贷款发放标准，建立健全以风险预警为核心的信息制度。（作者：李佩珈邱亦霖中国银行研究院）