“Pre-IPO”套利策略渐失效：一二级价差缩小，破发频现

在PE行业中，早年一度辉煌的P-IPO模式正在走向消亡。

随着科创板、创业板相继推行注册制，企业上市的道路变得更加通畅且常态化，更多高新技术企业有望借此打开资本市场大门，对于创投机构来说，退出环境更加畅通；但另一方面，上市不再变得稀缺，一二级市场的差价普遍收窄，尤其是破发频现，一级市场的不败神话日渐苍白。

千行资本创始人邱炜接受第一财经采访时认为，A股实施注册制后，过去依赖监管把关的“闭着眼睛投”的“P-IPO”盈利模式渐渐变得鸡肋，由此也倒逼着创投机构采取新的投资策略。

P-IPO型套利策略失效

根据证监会今年2月份下发的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》，发行人提交申请前12个月内的新增股东，应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。

也就是说，将“以纯粹投机为目的”的“突击入股”最后时限就从以往的6个月延长至12个月，否则将锁定3年，在申报材料前12个月以上入股的股东，上市后的股票锁定期为1年。

事实上，即便是1年的锁定期，也面临着折本的风险。

自创业板改革并试点注册制以来，共有155家公司登陆创业板，截至最新收盘日，21家上市公司涨幅在10%以内，其中，16家上市公司在上市不到一年的时间里跌破发行价。

锋尚文化（300860.SZ）在上市后的第13个交易日破发，是创业板注册制首批18家新股中第一家破发的上市公司，截至最新收盘日，其股价较发行价已跌去60%。

4月20日上市的尤安设计（300983.SZ），在上市后的第二个交易日破发，目前较发行价已跌超23%，同一日上市的深圳瑞捷（300977.SZ）较发行价跌去26%，杰美特（300868.SZ）于今年1月份破发，目前跌超27%，同样在4月份上市的达瑞电子（300976.SZ），较发行价下跌49%。

在科创板，已有18家上市公司的最新收盘价跌破发行价，久日新材（688199.SH）、三生国健（688336.SH）、开普云（688228.SH）相对发行价下跌逾30%。18家上市公司中，有10家是一年内上市的企业。

好项目难找、好价格难求

邱炜说，根据以往的上市规则，被投企业上市时往往被要求财务数据足够优秀，创投机构投P-IPO项目等待企业上市几乎不存在什么风险，且赚取两个市场的差价收益非常明显。

“但从科创板、创业板推行注册制以来，可以看到一些企业上市以后并没有迎来市值的大涨，创投机构投资P-IPO阶段获取差价的收益并不乐观。”邱炜说。

“现在可以很清晰地看到，上市已无难度，资本市场在不断扩容，上市后破发渐成趋势，市场交易量只集中在头部公司，其他公司的交易量惨淡，一切迹象都在昭告过去，对于上市公司的投资，最终还是要回归到价值基本面。”一位总部位于深圳的PE合伙人对第一财经表示。

“以前千军万马去找一个P-IPO项目，临门一脚也能博得很大的收益，现在市场上再也没人敢这样干了，一二级市场套利的空间、制度红利的空间越来越少。”他说。

P-IPO型套利策略的失效倒逼着创投机构将投资行为向企业的发展前期推进，不过，“往前投”最为考验PE的研究能力，为此，不少机构选择扎堆热门项目。

在一级市场，热门项目往往估值已经不低，而且越是靠近上市，估值越是高企。比如，过去几年，消费行业涨势如虹，二级市场估值屡创新高，映射到一级市场，一些热门的消费类项目估值明显虚高，性价比存疑，在这种情况下，是要好项目还是好价格，就要面临着取舍。

在邱炜看来，“投热门项目、投后期拼的都是财力，大机构可以一轮数亿甚至数十亿元投资一个公司，中小创投机构要想获得生存空间，只能突出自身的研究能力和精细化服务的特点。

“其实，注册制将大力推动初创型的中小企业发展，为具备技术创新能力的公司提供了很好的发展机会，这类公司未来发展空间大，但现在的财务状况还不明确或者规模没有凸显，但它们又处在最亟需资金投入研发的阶段，这就需要投资机构对产业发展和企业经营管理以及企业的内在价值有较高的认知水平，才能选出最佳的标的。”邱炜说。

国盛证券：给予深圳瑞捷买入评级

2022-01-24国盛证券有限责任公司程龙戈,何亚轩,廖文强对深圳瑞捷进行研究并发布了研究报告《营收业绩有韧性，锐意进取亮点多》，本报告对深圳瑞捷给出买入评级，当前股价为51.53元。

深圳瑞捷(300977)

营收业绩增长有韧性，有望延续较快成长趋势。公司发布2021年业绩预告，全年实现营收7.4-8.3亿元，同增30%-45%（中值38%），在2021年地产业存下行压力、各地疫情反复情况下依然实现较快收入增长，较为难能可贵；全年实现归母净利润1.3-1.6亿元，同增10%-35%（中值23%），若还原1568万元股权激励费用，则公司归母净利润为1.5-1.8亿元，同增23%-48%（中值36%），与收入增速基本匹配。其中Q4单季实现营收2.0-2.9亿元，同增2%-45%（中值24%），中值增速环比Q3基本持平；Q4单季实现归母净利润0.4-0.7亿元，同比变化-26%至+33%（中值3%），Q4业绩增速放缓预计主要系Q4股权激励费用计提较多、机票价格增幅较大、取消疫情社保减免、公司营销推广力度加大等因素影响。公司上市首期股权激励计划划定2021-2023年收入增长分别达35%/35%/35%，或业绩增长分别达35%/30%/30%，从本次业绩预告看，2021年目标较大概率可以顺利完成，预计随着第三方评估行业渗透率持续提升，公司前期新市场、新产品布局成果持续显现，后续有望延续较快扩张趋势。

锐意进取，2021年经营亮点多：1）政府客户增多：公司已服务80多家公共建筑领域单位客户，持续开拓基建、保障房等政府项目，分散经营风险；2）地产客户结构优化：重点开拓了华润、保利、中海、招商等央企国企房地产开发商，优化地产客户结构；3）开发新产品：公司加快开发与推广新产品房地产精装修驻场管理、存量房市场评估、消防评估、工程质量潜在缺陷保险（IDI）、绿色低碳建筑评估等，持续培育新增长点；4）区域扩张加速推进：去年陆续在武汉、上海、北京等地设立区域运营中心，通过本地化部署有望将公司销售模式从坐销转为更为积极的行销模式，加快全国市场开拓，同时降低差旅成本，提升盈利能力；5）数字化转型：通过成立数据中心，充分运用数据资源优势，为内部管理提质增效的同时也可形成数据产品赋能行业，实现公司数字资产变现。

第三方工程评估需求有望加速，龙头市占率趋于提升。长期来看，随着“竞品质”逐渐成为房企土拍新焦点，有望改变房企“重周转、轻质量”现状，房企有望更加注重打造房屋本身的产品力，促提升房屋施工与交付品质的第三方工程评估需求持续释放。短期来看，当前地产行业逐步进入洗牌期，并购整合事件趋于增多，项目接盘方往往会对项目质量能见度和可管控度提出更多需求，促第三方工程评估需求加速。此外从竞争格局看，当前地产链持续洗牌，中小型第三方工程评估企业抗风险能力较弱、经营压力较大，预计将逐步退出市场，而拥有优质核心客户资源背书、同时综合化业务实力突出的第三方评估龙头市占率有望趋于提升。

投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为1.5/2.0/2.6亿元，同比增长23%/33%/32%，EPS分别为2.21/2.94/3.89元，2020-2023年CAGR为30%，当前股价对应PE为29/22/17倍，维持“买入”评级。

风险提示：第三方工程评估行业发展不及预期风险，应收账款风险，新业务开拓不及预期，市场竞争加剧风险等

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为75.86；证券之星估值分析工具显示，深圳瑞捷（300977）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1~5星，最高5星)

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