国泰君安证券：维持交通银行(601328.SH)“增持”评级 目标价6.35元

智通财经APP获悉，国泰君安证券发布研究报告称，维持交通银行(601328.SH)“增持”评级，目标价6.35元，对应2021年0.6倍PB，现价空间41%，调整2021-23年净利润增速预测至4.17%(-0.89)/4.49%(+0.43)/6.63%(新增)，EPS1.06(-0.03)/1.11(-0.02)/1.19元，BVPS10.6/11.39/12.23元，现价对应4.25/4.06/3.80倍PE，0.43/0.4/0.37倍PB。

国泰君安证券主要观点如下：

利润增速超出预期。21H1交行营收同比+5.6%，归母净利润同比+15.1%，利润增速超出市场预期且在大行中仅次于邮储银行，主要得益于成本收入比同比下降95和拨备计提常态化。

信贷扩张和息差总体平稳。上半年交行信贷同比增速为10.8%，在大行中处于中等水平，增速基本平稳上半年净息同比+1，基本保持稳定且好于其他大行，主要得益于压降了高息存款。

财富管理转型初见成效。交行秉持“建设具有财富管理特色和全球竞争力的世界一流银行”战略愿景，推动盈利模式转型。21H1交行手续费净收入同比+2.84%，较Q1增速边际上升。其中理财业务手续费收入同比+20.75%、代理手续费收入同比+37.82%。

不良改善幅度好于预期。21H1末交行不良率较Q1下降4至1.6%，降幅在大行中位居第一拨备覆盖率升至149%，有触底回升迹象。

混合所有制后，交通银行（601328.SH）的想象空间还很大

在路透一则“交行已经上报实施混合所有制申请”的报道刺激下，交通银行成为了本轮银行股行情的领头羊，短短几个交易日涨幅已经逼近20%。

7月29日，上一交易日涨停的交通银行（601328.SH）延续强劲走势，高开高走，收盘涨幅达6.64%。

28日晚间，交行发布公告确认已在研究混合所有制改革方案，称“本公司高度关注国家在混合所有制经济以及金融体制改革等方面的要求，正在积极研究深化混合所有制改革、完善公司内部治理机制的可行方案”。

“虽然受到‘混合所有制申请’的消息利好影响，交行已连涨数日，但相对于4倍的PE、5.66元的净资产，目前的股价仍被低估。”一券商首席分析师表示。

“交通银行的改革意向从构建到最终获得批准，可能还需要一些时间。但对银行业而言，有望在长期内带来利好，因为改革可以更好地将管理层激励与业绩表现相挂钩。”北京高华证券表示。

交行试水混合所有制

交行成为第一家试点混合所有制改革的国有大行，业内并不觉得意外。

“交通银行作为上市银行，在股权结构上已均衡化与多元化，具有混合所有制经济特征，下一步将深化混合所有制改革试点，不会造成国有资产流失。保留外资银行股份则有利于商业银行的对外开放水平。”早在今年5月份，交通银行董事长牛锡明便在一次公开讲话中公开阐述了交行混合所有制改革思路。

业内人士认为，交行成为首家试点混合所有制的国有大行与其均衡的股权结构、“国际化”业务发展出色等要素密切相关。

在当前交通银行股权结构中，中国财政部持有26.53%的股份，为第一大股东；汇丰银行持有约18.7%；全国社保理事会持有约4.42%。相比四大行，交行国有持股比例较低，境外法人汇丰银行持股比例较高，股权结构相对均衡。

此外，在坚持“两化一行”的战略发展中，交行的“国际化”已经受到国内外机构的一致认可。有观点认为，“海外有影响力的大型银行”也是挑选混合所有制试点银行的考虑项目之一。因此，有消息称，中行也存在混合所有制的可能。

“政府在批准银行业混合所有制改革之前，可能还需要考虑很多方面。”高华证券表示。

事实上，银行业混合所有制仍是个新事物，可能并没有想象中那么快推出，交行在公告中也仅仅是表达了积极参与的态度，但并没有披露太多细节。

银行业混合所有制来了？

年初以来，石油石化、电力通信等国有控股行业混合所有制屡被提及，资本市场也是跟风追逐相关热点板块，所以这次银行业的混合所有制备受关注。

牛锡明此前认为，商业银行混合所有制改革已经尤为必要；他认为，尽管我国商业银行在股权结构上已有混合所有制之名，但尚未达到混合所有制之实，离充分市场化商业化的现代商业银行运行机制尚有较大差距。

梳理上市银行的股权结构可以发现，目前，大多数的银行股的确已经形成了地方国资、中央国资、民资、外资等三位一体或四位一体的股权结构。但不得不面临一个现实，国有银行的管理层任命及其薪酬和激励计划历来受到较强监管，市场化商业化仍有距离。

此次交行提出深化混合所有制改革，被业内广泛看好。

28日，法国巴黎银行发布报告称，交行倘若营运将由市场主导，薪资有所改善，预料可提升雇员生产力及集团盈利能力。

华泰证券分析师罗毅也表示，混合所有制将优化银行股权，同时有利于引入更加市场化的管理体系和运营机制，充分激发国有控股银行的活动，推进银行业的业务结构优化和改革转型。

罗毅认为，同业监管落地为安、微刺激持续、优先股的推出、沪港通等银行业的一系列利好正在发酵，此次银行试点混合所有制的动态也仅仅是事件驱动之一，银行股机会已至，存在20-30%的上行空间。

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交通银行（601328.SH）净利增速符合预期

交通银行（601328.SH）净利增速符合预期，”混改”是未来估值溢价的核心

交通银行日前发布业绩中报，2014年中期实现归属母公司净利润368亿元，同比增长5.6%。民生证券研究员邹恒超发布研报认为，“增速基本符合预期，公司风险定价水平不断提升，作为有着改革基因的国有大行，先行先试混合所有制改革将给公司提供更大的估值溢价。”

主要观点与判断(内容摘自民生证券研报，不构成投资意见)

2季度息差环比回升11

生息资产收益率环比提高12，主要来自于风险定价水平提升。一方面，通过贷款结构调整带来贷款收益率环比提高16，贷款上浮比例提升4.6个百分点；另一方面，公司继续增加类信贷资产的配置，上半年信托受益权余额增加281亿（较年初增长30%），带动投资收益率环比提高34。

计息负债成本率环比持平。其中，存款成本率刚性上升14，但由于压降了高成本的同业负债，同业负债成本率环比下降了40。

公司上半年贷款增长了5.1%，低于大型银行平均7.1%的增速，但考虑全口径授信（贷款理财非标同业非标）仍比去年多增600亿。

不良净形成率环比上升11至0.59%

公司上半年新增不良173亿，减少部分为129亿（其中现金回收54.4亿，核销40.4亿，打包转让33.5亿）。新增不良中65%来自于钢贸和小微企业，地域仍集中在华东的江浙地区。公司388亿不良贷款余额中有97亿是钢贸贷款，管理层表示钢贸不良已充分披露，若剔除钢贸资产质量在稳中向好（今年剔除钢贸后新增不良年化1.07%，较去年的1.17%有所下降）。

有优先股诉求，无股权融资计划

由于2季度银监会批准公司实施了资本高级法，一级/总资本充足率环比分别提高了66/56至10.70%/12.75%，公司表示未来无股权融资计划，二级资本通过减记型次级债补充，其他一级资本通过优先股补充（目前正在研究，但今年还没计划）。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2013/2014年净利润分别为665/710亿元，同比分别增长6.7%/6.8%，目前股价对应4.8x14PE/0.7x14PB。公司历史上具备改革先试先行的基因，曾是第一家完成财务重组、第一家引进战略投资者、第一家境外上市的银行，同时又具备股权结构多元化的条件，有望率先进行混合所有制改革。

风险提示

宏观经济发生失速。

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