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上海机场600009

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申万宏源:维持上海机场(600009.SH)“中性”评级 资产注入对价确定 枢纽机场长期价值可期

智通财经APP获悉,申万宏源发布研究报告称,维持上海机场(600009.SH)“中性”评级,暂不考虑资产整合影响,调整2021-23年归母净利润预测至-15.73/-12.79/4.66亿元(原-12.29/21.68/43.95亿元)。

事件:11月30日,上海机场发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》,拟通过发行股份的方式购买机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道,标的资产对价总额为191亿元,对应发行股份数量为4.34亿股,占目前股本数22.5%,发行价格为44.09元/股。

同时上海机场拟向机场集团非公开发行股票募集配套资金(预计不超过50亿元),配套资金发行价格为39.19元/股,对应股份数为1.28亿股,占目前股本数6.6%。交易完成后机场集团持股比例由46.25%提升至58.38%。

申万宏源主要观点如下:

收购对价及业绩承诺:虹桥机场、物流公司以及浦东第四跑道的对价分别为145.16亿元、31.19亿元、14.97亿元,标的资产对价总额为191亿元。其中虹桥广告板块资产预计在2022-24年为虹桥机场贡献扣非归母净利润不低于4.16、4.35、4.5亿元,三年共计13.02亿元,该部分利润主要由公司广告阵地相关收入及德高动量公司投资收益两部分贡献。物流板块资产预计在2022-24年贡献扣非归母净利润不低于1.87、2.19、2.43亿元,三年共计6.49亿元。

注入资产估值合理:虹桥航空及配套资产采用资产基础法评估价值为99.5亿元,对应PB约1.3倍广告阵地使用权和上海机场广告有限公司49%股权采用收益法估值,分别对应PE为13.8倍、9.3倍物流公司评估值对应市盈率不高于13.8倍浦东第四跑道采用成本法评估价值约为14.97亿元。

本次交易的影响:优化浦东、虹桥机场航线布局,实现上海双机场航网的统一资源配置将物流公司注入上海机场,提升了上海两机场作为华东航空货运枢纽的地位,有利于公司针对长期货运需求增长作出相应的布局。

对上市公司而言:上海作为长三角的枢纽机场,国内、国际航空货运需求未来增长趋势良好,且航空货源集中趋势明显,物流公司的注入预计能为上市公司贡献稳定的利润。虹桥机场国内航班占比较高,受疫情影响相对较小,短期能为公司贡献一定的利润,长期来看虹桥具有极强的区位优势,高质量的客源及运营端的优化有望提升机场盈利能力。浦东第四跑道注入能减少公司运营成本。

投资建议:由于非公开发行及收购尚未完成,故盈利预测暂不考虑本次资产整合的影响,若整合完成后,短期将显著改善公司的盈利能力。公司盈利水平重回正轨还需等待国际航线的恢复,但国际航线复飞时间尚不明朗。

风险提示:海外新冠肺炎疫情持续时间超预期,旅客增速不及预期,民航局时刻管控趋严等。

直击业绩会 |“机场茅”业绩继续承压 上海机场(600009.SH):受疫情冲击较大 重组效果有待验证

智通财经APP获悉,5月27日,上海机场(600009.SH)召开2021年业绩说明会,公司重组上市及疫情对公司的疫情影响引投资者关注。公司表示,通过本次重组,将充分整合上海两场的航空主营业务及资产,重组完成以后,上市公司将形成上海浦东机场和上海虹桥机场两大机场协同发展的新格局。此外,疫情影响导致业绩下滑,董事长莘澍钧表示,民航运输生产恢复依然面临疫情防控、经营亏损、安全压力等交织叠加影响,主要业务量恢复情况将很大程度上取决于境内外疫情的发展变化以及国内疫情防控政策。随着疫情形势逐步恢复,浦东机场的航线航班市场需求会迅速增长。

公司业务受疫情持续影响冲击较大经营继续承压

2021年世界经贸环境不稳定不确定性增大,民航业影响的深度和持续性超出预期。浦东机场2021年旅客吞吐量及飞机起降架次完成情况低于年初预期,公司各项业务开展和客户经营受疫情持续影响冲击较大,经营方面继续承压。此外,本期公司运营成本、摊销成本以及疫情防控支出也对公司经营产生较大压力。

今年前两个月,浦东机场业务量明显好于去年同期,航班量和旅客吞吐量同比分别增长28%和46%。随着3月初上海本地疫情发展,浦东机场业务量逐步下降,业务量达到历史最低谷3月,浦东机场航班量和旅客吞吐量同比分别下降55%和77%。4月,随着上海实施全域静态管理,浦东机场业务量遭受巨大影响,航班量和旅客吞吐量更是同比分别下降九成以上(91%和99%)。受此次疫情冲击影响,目前浦东机场主要业务量低位运行,公司各项业务开展和客户经营受疫情持续影响冲击较大,经营方面继续承压。

民航运输生产恢复依然面临疫情防控、经营亏损、安全压力等交织叠加影响,主要业务量恢复情况将很大程度上取决于境内外疫情的发展变化以及国内疫情防控政策。随着疫情形势逐步恢复,浦东机场的航线航班市场需求会迅速增长。

此外,2021年公司在建工程同比增长178%,根据公司年度报告,在建工程同比增加主要是本期公司旅客过夜用房及配套工程等工程支出同比增加所致,该工程目前仍在施工阶段。

经营策略,本次疫情对公司经营的冲击超出预期,受此次疫情影响,目前浦东机场主要业务量低位运行,具体而言,一是从严从细控制各项费用和支出,尤其对刚性成本的投入,要做到精准施策、精细管控,杜绝浪费现象的发生。二是着重加强委托项目管理,建立疫情下委外项目与业务量、工作量挂钩的弹性机制。三是要寻求多元发展,提升商业盈利能力。四是要积极推动产融创新,开辟新的盈利增长点。

公司将积极应对疫情对业务量的冲击,多措并举促进航班恢复,具体包括:积极增加国内外航线的厚度和航线的广度,为全球疫情缓解后大力促进国际市场恢复提供国内网络支持着力提升客货运航线网络的通达性,建设覆盖国内外主要城市的空中快线网络。持续改善空空和空地中转服务,提升浦东机场枢纽能级。

成本端控制方面,1)公司严格预算管理,大力压减一切不必要开支2)加强应收账款管理,对重点风险客户进行管控,减少坏账损失风险3)强化税收筹划4)积极关注国家相关政策走向,争取最大程度税收减免和返还。

在航空性业务方面,公司优化与完善航空枢纽布局与航线网络,在快速恢复航班和拓展市场空间上主动出击、多措并举。一是推进时刻资源利用最大化二是与基地航空公司充分合作三是多举措开展市场营销工作。

在非航空性业务方面,主动探索商业创新模式,通过滚动的店铺招商和翻新,引入具有标志性形象的知名连锁品牌入驻。积极推出各类增值服务,开展多元化的主题营销活动,直播活动,提供权益优惠等。同时,持续推进与外卖流量平台“饿了么”开展机场商业配送项目合作。

免税业务方面,待疫情好转,公司将与现有免税经营商一道努力,从进一步发挥香化烟酒等品类的价格优势、丰富精品品牌和品类、提升线上线下融合的服务优势等方面进一步提升浦东机场免税零售的竞争力。

公司重组方面,于2022年4月25日收到证监会《关于核准上海国际机场股份有限公司向上海机场(集团)有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》,核准公司向机场集团发行433,939,325股股份购买相关资产发行股份募集配套资金不超过50亿元。

通过本次重组,充分整合上海两场的航空主营业务及资产,一是有效提升上市公司资产规模,发挥规模效应二是有利于上市公司优化航空资源调配,增强战略协同,提升盈利能力三是为上市公司非航主业增添盈利亮点。本次重组完成以后,上市公司将形成上海浦东机场和上海虹桥机场两大机场协同发展的新格局,在巩固和发展上市公司和标的资产现有竞争优势的基础上,进一步增强业务及资源协同整合优势,从而强化上海国际航空枢纽的行业地位和核心竞争力,促进上市公司的可持续发展。

分红方面,独立董事何万篷表示,根据《公司章程》有关规定,如公司当年盈利且经营活动产生的现金流量净额和累计未分配利润均为正,公司可以实施现金分红方式分配股利。此外,公司已制定未来三年具体股东回报规划。

上海机场:一场迟来的大跌

图片来源@视觉中国

钛媒体注:本文来源于微信公众号锦缎(ID:ji006),作者:牧之,钛媒体经授权发布。

2021年2月第一周,A股价值投资“典范标的”上海机场(SH:600009)大跌26%。近400亿的跌幅,形如一记闷棍,砸的一众抱团“夹头”脸色铁青。

图1:上海机场日K线

要知道,就在4年前,价值投资老前辈查理·芒格公开为上海机场背书:“我在中国投资了上海机场,中国核心机场,没有净债务”、“拥有中国核心机场你怎么会亏损?”

图2:芒格,来源:网络

这些话在上海机场连续跌掉400亿市值的今天,听上去多少显得有些讽刺。实际上,于上海机场这只明星投资人云集的抱团股来说,这不过是一场迟来的大跌。

01蹊跷如果我们打开上海机场的股东列表,一众明星机构投资人赫然在列:

股东列表里业绩好到爆棚的易方达中小盘有之,社保和中国人寿的险资有之,外资澳门金管局的QFII,南水港资更是一度买到封顶线,加上查理芒格的家族基金,上海机场可以说是标准的机构抱团股。

图3:上海机场股东列表,来源:Chi

很显然,这样的全明星股东阵容成功抱团,就算是面对史无前例的疫情,都没有让上海机场发生太多跌幅,其中必有蹊跷。

2020年,受疫情影响,作为上海机场核心竞争力的国际流量全面崩盘,全年起降架次下降了36.4%,旅客吞吐量下降了60%,其中国际地区客流量下降了87.4%。纯粹依赖进出境流量带来免税收入的扣非净利润也应声而落,亏损了近14个亿。

图4:上海机场归母净利润,来源:Chi

不过尽管发生了上市以来的第一次亏损,但上海机场2020年股价在3月股灾触底之后不断反弹,到年终只跌了3%,和惨淡的业绩形成了鲜明对比。

潜在大额亏损,还在不断反弹,首先是因为众多老练的明星投资人心中的一条长期主义大逻辑:对上海机场这样红的发紫的核心资产来说,持续一两年的疫情根本不算什么,在诸多时间的玫瑰眼中,上海机场就是那不灭的神灯。

想想也有道理,三五年国外疫情过去之后,上海机场又是一条好汉,百年不灭的东北亚第一国际机场,就是一份超级硬资产,3年亏损又算得了什么?

除此之外,支撑上海机场股价的硬逻辑还有另外一条:与中国中免(SH:601888)签订的长达七年的下有保底上不封顶的租金合约——2018年7月19日,上海机场向中免旗下的日上免税行发出了中选通知书,确认其为浦东机场免税店的项目中选人。

在这份长达七年的合约中,上海机场将在前三年获得40亿左右的销售提成保底,而在2022年,T1航站楼的免税业务将并入此次签订合同框架,同样享受42.5%的提成保底。

对众多不太了解机场运作逻辑的投资者来说,这个条款可以简单解读为:上海机场未来从中免免税店提成比例,业务不好的话,下有保底,而业务足够好的话,上无封顶。

这就给众多精于算术的机构投资者以双保险,叠加十足的想象空间:

首先,一旦疫苗出来,疫情很快会过去,扛过1-2年亏损就可以了;而且,就算疫情一时半会过不去,有这个保底提成协议支撑,最起码硬抗到2025年还是没有问题;

何况,出入境人群眼下憋在国内,消费能力却还在增长,若是3年之后出入境重新复苏,这份协议带来的向上空间依然很大——至少这个股价在中免身上有所体现。

疫情沉重打击之下,上海机场几无跌幅的3条核心硬逻辑就在于此:下有保底,上不封顶,渡劫全靠上房东对租客的暴利压榨。

图6:包租婆。来源:电影《功夫》截图

毕竟,在古典价值投资者眼里,房东的议价能力才是无敌的啊。

02幻灭很不幸,投资者这些粉红色的想象被1月30日的中免和上海机场全新的免税协议修订拦腰砍断。

在旧版协议中,免税合同系保底与销售分成二者取高模式,在新版协议中,当国际客流小于2019年流量的80%时,取销售分成;当国际流量大于2019年的80%时,取保底。

这份合同命门在于,从原先的下有保底,上无封顶,弹性十足的业务模式,一转而变为,上有封顶,下无保底,变成了固定租金合约,不再具有向上增长的弹性。

换句话说,投资者疯狂期待的弹性已经完全没有了:

就算疫情影响完全消除,这也成了一份固定金额的租约;而如果流量长期这样印象存在降下去,中免也可以按照实际表现来给上海机场分成,而不必像之前投资者预期的那样,被上海机场这个掌握进出口流量的超级房东榨取租金。

猛然间,“仁义不施,而攻守之势易也。”

中免这个一度唯唯诺诺的租客,终于等来了对上海机场这个房东重拳出击的机会。疫情中,上海机场流量大减,房东怕失去房客,房客并不担心失去房东。

03迟来的大跌事实上,即使是局面极为惨淡的今天,上海机场里面还有大量愿意牺牲五年时间来换空间的股东钉子户,投资者对上海机场长逻辑还在不断坚持。

不过,必须要指出的是,对上海机场的这些虚假希望,很可能长期构成对这些钉子户的长期伤害,长逻辑一旦变迁,没有投资者可以逃脱杀逻辑的个中折磨。

这中间的原因其实非常简单:没有了流量,上海机场作为房东的强势地位一落千丈。

中国中免之所以敢于撕毁合同,有三方面原因:

一方面是因为,中国中免想要诉诸于不可抗力更改合同的话,未必没有把握赢下这场官司。

另一方面,中免还掌握了海南离岛免税和市内免税店这些收入来源,已经不再依赖于此刻机场剧烈收缩的免税业务来支撑营收。

第三,如果以全球疫情当前情况来判断,虽然中国影响已经降到最低,但出入境的需求受限于海外疫情发展,还很难恢复。

图7:始终未见曙光的全球疫情,来源WHO

一个颇为尴尬的结论是,对上海机场来说,能够按低线流量适度分成,也要远远好于彻底丢掉中国中免这个超级租客,那样损失只会更大。

换句话说,此刻是上海机场更需要中免,而不是中免更需要上海机场。

放眼未来,疫苗利好出入境的逻辑始终没有出现:疫苗想覆盖全球70亿人并不是那么容易;而疫情长期伴随人类的情形一旦出现,上海机场就很难恢复出入境流量往日的荣光。

而从这次遇到流量下滑重新修改合同的情形看,中国中免作为租客的议价能力被大大低估了,上海机场坐拥上海核心房产,定价能力独步天下的逻辑被彻底撕得粉碎。

另外关于上海机场接下来的跑道和航站楼投资计划,不出意外仍然会按原计划进行,在流量大幅下降的今天,这些固定资产投资来的时间不能更糟糕了:这些巨额投资会进一步消耗上海机场已经恶化的资产负债表,这只会进一步降低上海机场未来的价值。

不仅如此,对许多投资者而言,就算之前的长逻辑还存在,上海机场的长期逻辑在2019年年中也已经阶段性演绎完毕:上海机场冲上近1700亿市值的高点,之后就在一路不停地阴跌。

图8:上海机线周K线

必须指出,上海机场未来无论有多少利好,这个估值都已经包含了之前所有乐观预期的定价:

同期的白云机场,流量远超上海机场,出入境流量同样遭遇团灭,亏损甚至都比上海机场低一半,目前的估值才只有不到300亿出头。这无论如何不能用机场长期价值来解释。

不出意外的话,2021这一年中,上海机场虽然是第一只令诸多机构受伤的抱团股,但却不会是最后一只。毕竟,经历一年牛市之后,极高的估值和实现不了的诺言,只会意味着更多的灰犀牛还在蓄势待发。

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