一文速览固定利率协议Element Finance结构白皮书

免责声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。

小编：记得关注哦

来源：链茶馆

原标题融资3200万美元的EFi协议结构白皮书（中文版）

首发时间2021年12月

翻译:Ch

注意：本文件并非最终定稿，因此被称为“结构白皮书"，全文所有意见和分析将会随时间推移而更新内容。

火星财经注：2021年10月，固定利率借贷协议EFi以3.2亿美元估值完成3200万美元A轮融资，PhiCi领投，原投资者AHwiz、Ph、A_Ci、SCi和新投资者AvBkhi、Ri、R、YCi、P2PVi、EhV及其有限合伙人、FCi参投，同时还包含DFi世界的个人投资者，如MkDAO创始人RChi、Av创始人兼CEOSiKhv等，所筹资金将用于扩大团队规模，以能够改进方案并继续创新，近期也将启动E的治理系统，并致力于对该平台的整体用户体验进行改进。同时E还将推出新的产品概念，并继续进行重要研究。（一）介绍

（1）概要：

EFi是一种允许用户在DFi市场上寻求高固定利率的协议，最初专注于ETH、BTC、USDC和DAI。

用户可以通过E的生态系统和现有的AMM、ETH、BTC、USDC和DAI以折扣方式访问，而无需锁定期限，允许以折扣價交易资产和基础资产。

对于活跃的DFi用户，E协议使他们能够在已存入的流动性仓位上实现资本效率，如Y机枪池或ETH2质押。

用户可以以折扣价出售其存入的本金作为固定利率收益，在没有清算风险的情况下利用或增加流动性。

这种竞争活动推动了高固定利率市场的发展，而这篇白皮书特别分解E协议，并讨论它如何为创新打开大门。

用户出售其本金或收益，风险不会转移到其他资产上。资产可直接赎回标的仓位，并以原始仓位计价。

（2）DFi流动性市场现状：

如今，在去中心化金融（DFi）领域中，不稳定的收益市场对于一般用户来说既困难又难以驾驭。

收益率会不断波动，导致用户需要定期转移资金以满足其目标年收益率（APY），且存入或仓位间的转移也经常会产生高昂的交易费用。

确保高固定利率可以解决这些问题，然而，目前市场上的固定利率收益产品的利率通常较低且没有足够的流动性可以进出仓位。

这种流动性的缺乏会导致滑点问题或是无法在期限后顺利退出仓位，甚至在其他情况下，存入固定利率仓位需要进行多次交易以及随之而来的高额交易费用。

对于DFi用户来说，资本效率非常低，当用户被要求将本金锁定在流动性仓位时，例如Y机枪池或ETH2质押，他们无法获得更多的机会，一旦决定转移仓位，则会产生巨大的成本，且市场往往缺乏足够的流动性。

（3）E使用说明：

E协议的核心是希望可以让用户能通过以太坊合约产生基础资产（ETH、BTC、USDC、DAI）的收益仓位再铸造出两种独立的可替代代币：主要代币（PT）和收益代币（YT）。

这项分割机制允许用户以折扣价出售本金，从而让用户能够创建一个固定利率仓位的市场。用户的本金不再被锁定，他们可以利用新的资金以高倍数进行杠杆操作，在不需承担清算风险的情况下获得更高利率。

用户还可以通过使用他们的新代币向AMM提供流动性来获得额外的交易费或年收益率（APY），一般用户可通过DFi用户收益的折扣价以获得固定利率来补贴活跃DFi用户的策略。

E采用了另一种方法来转换产品，使市场上的用户能够设置固定与可变的收益利率价格。这种竞争活动以及建立在BV2上以支持主要代币（PT）的自定义曲线是推动高固定利率市场的动力。

它除了促进固定利率市场之外，同时最大限度地减少了滑点、费用和非永久性损失，最终为许多新的DFi原生态打开了大门。

（4）术语定义：

PiiTk(PT)主要代币：

表示用户在E协议中的代币存款价值，这些代币可在期限到时以一对一的方式赎回。

YiTk(YT)收益代币:

表示已存入标的的资产在期限内产生的可变动收益代币。

PiiRv主要储备金:

基础资产和主要代币（PT）配对池中所质押的数量。例如，在ETH/P:ETH配对池中质押的P:ETH数量。

BA基础资产:

存入E协议的资产（BTC、ETH、USDC或DAI）。

BARv基础资产储备金:

基础资产与主要代币（PT）在配对池中的数量。例如：ETH/P池对中的ETH数量就是ETH。

TiShP时间延伸参数：

交易曲线中使用的一个参数，影响基础资产对主要代币（PT）价格的可發現性、费用和流动率。

APYi(APY)年收益率:

年收益率百分比是基于时间的资产投资回报率（ROI）测量。例如，以年收益率(APY)5%投资100美元，一年之后将获得105美元的收益，前提是这100美元全年的收益都没有复利。假设APY是静态的，月投资回报率为0.41%。

TAPY目标年收益率：

用户的目标年收益率。

T期限：用户的资产收益并存入E协议的时间。

Th期限长度：

用户选择将其资产存入E协议产生收益的期限。

V：

收益率资产的通用术语。

V：

以编程方式调整的贷款聚合器、套利者和优化的收益率生成器。

AMkMk(AMM)：

AMM是一种通过自动交易向交易所提供流动性的系统。

LPk：

代表用户在AMM中的流动性仓位的代币。

IL(IL)：

当用户所存入的价格与当初存入时的价格发生变化时，就会发生无常损失。这种变化越大，用户所面临的无常损失亦越大，而在这个情况下损失就是提取代币时的金钱价值比存入时少。

Si滑点：

结算交易后并非预期或要求的价格时，就会出现滑动价差。

YiTkCi收益代币复利效果：

存入流动性仓位并出售本金再次进行存入以增加流动率。这需要进行多次动作，也就是出售和再存入，并允许以初始资本的多倍数杠杆化进行收益。

（二）主要代币PiiTk(PT)

主要代币（PT）提供一种资产，如BTC、ETH、USDC或DAI会被锁定在一个固定期限内。在期限结束时，它可以被赎回，获得其全部价值。

例如，如果用10个ETH来购买年收益率为10%的ETH，锁定一年的期限，之后会发行给用户11个P:ETH或PT。而在一年期限到期后后，11个P:ETH可被赎回为11个ETH，年收益率10%在此生效。

被锁定的ETH永远会比现成的ETH价值还低。现成的ETH可以被质押在流动性仓位上去获得主动收益。

而失去这种机会被锁定的ETH或PT将以折扣的价格出售，很可能是相对于市场上当前的收益率。购买这种折价的ETH，就相当于获得了固定利率的收益。在购买的时候，折扣和收益率已经知道了。

作为进一步的例子，如果当前为ETH提供15%的年收益率，用户可以以略低的利率出售主要代币（PT），这为买方提供了一个有保证的稳定利率，并防止在变动收益率下降的情况下，不得不在DFi协议之间转移资产。

此外，它还让用户可以避开昂贵的交易费和其他不便性。

虽然“锁定”是用来描述进入固定利率仓位的过程，但最重要的是E协议主要旨在优化该流动性进而允许用户在任何时候可以退出他们的仓位，同时还能确保获得收益。

注意：本文例子中使用一年期限纯粹是为了简单举例，E协议最初是允许用户设置6个月和3个月的期限。

（1）主要代币的最初使用案例：

根据用户的市场策略，购买的主要代币（PT）可以提供各式各样的实用性。本节将深入研究其中的一些实际应用。

此外，本文的第五节涵盖了围绕在活跃市场中被制造和贩售的主要代币（PT）可能用例。

收益，固定利率和稳定性：

在当今的市场中，当前可用的流动性仓位不断地波动，每天都在频繁变化。在一周内，周二可能持有20%APY的仓位在周四可能只剩下5%APY。

这种持续性的波动迫使当前的DFi用户得不断监控市场，并将他们的资金转移到不同的流动性仓位上以维持用户的APY目标。

管理大量资本的用户或机构可能没有足够的网络或及其相关风险的深入理解能力可以持续管理和监控自身的资本，甚至这些用户也不想处理围绕在复杂性税收或与发布新协议的风险当中，因此确保固定的利率既对用户有所帮助也更具吸引力，使用户能够不必主动管理自己的仓位。

AMM流通量：

如果用户希望在一段时间内可以获得BTC或ETH的敞口，那么以折扣价获得该敞口是有意义的。

在持有折扣后的ETH期间，用户可以在AMM上为主要代币（PT）提供流动性，通过交易费显着提升固定利率，本文的第四节会更详细地描述了为主要代币（PT）提供流动性及其盈利能力的背后机制。

看空可变利率：

DFi用户可能会认为目前市场上提供的利率很高就认为利率将会在未来3-6个月内开始下滑，因此用户就会为了确保获得高固定利率，因此对冲市场利率就会面临下滑的风险。

主要代币作为交易工具：

从交易周期从1-2周到一个月的交易员角度来看，主要代币（PT）是一种很好的交易形式，不仅可以产生更高的回报率，更不会有额外的交易风险。

现货交易：

假设以下参数

•年固定利率*:10%

•资产波段交易*:1个月，BTC

•目前BTC*的价格:50,000美元

•BTC交易目标价*:55,000美元

•交易期限*:1个月

•交易金额*:20万美元

现货交易员A可能会选择在2到4周之间进行交易。她的分析认为BTC将在本月底增值10%且她也做出了正确的决定，实现了55000美元的价格目标，以每BTC55000美元的价格将她的主要代币（PT）兑换为4.033BTC。

最后在完成交易时，她的总资产总计为221,815美元，可是如果她持有的是BTC仓位而不是P:BTC仓位，她的总资产总额只会有220,000美元，因此通过使用主要代币（PT）作为她主要的交易工具会帮助她在利润上以另外一种的固定利率形式来获得额外的盈利。

（2）主要代币的未来使用案例：

在E协议发布后，第三方可以在其基础上构建许多未来的结构性产品，这可能会进一步推动购买主要代币（PT）的需求。

本文第六节绍可构建在E协议之上的一些潜在结构性产品。

1：1抵押贷款固定期限贷款收益阶梯产品（三）收益代币YiTk(YT)

收益代币YT在规定期限结束时的赎回价值是在期限内所获得的本金平均利率。

举例：

•Y:ETH表示在ETH流动性仓位当中获得的利率为25%APY

•1Y:ETH表示从1ETH本金中所获得的收益。

•Y:ETH的期限为1年。

•如果该流动性仓位全年都保持在25%APY，则Y:ETH可兑换到0.25ETH。

然而，根据定义，市场上并没有可变利率仓位会维持一定的年收益率（APY），APY会不断地波动，这意味着实际可赎回的年收益率（APY）是未知数。

到期的收益代币(YT)和主要代币(PT)不会超过以太坊合约中的总收益资产价值。收益代币(YT)仅可赎回与原始本金的价差，无法转移成任何此类价值的相关金融风险，更不能转移成资产形式（包括任何投资池），这些资产或负债包含转移的金融风险，均以原始资产计价。

（1）收益代币(YT)的价格：

收益代币（YT）如何定价?这是一个极难回答的问题，若在理想的情况下，收益代币（YT）的定价就会以市场推测的平均年收益率（APY）为基础，再加上折扣。

例如，如果市场推测ETH仓位在未来一年的年收益率（APY）为15%，那么1Y:ETH的赎回价格将会是0.15ETH。

就像在主要代币（PT）部分所讨论的一样，那些被锁定的0.15ETH将会以折扣价出售，但Y:ETH折扣后可能会高于仅仅由于投机其平均收益率，因此没有办法知道这个平均收益率最终会是多少，它很可能会低于0.15ETH。

不过目前这种定价结构还尚未成熟，市场上还会有其他因素会影响到价格。本文需要在为细节做更多说明，但首先需要对协议有更好的理解，要阅读可能会影响收益代币（YT）价格的市场力量细节，请参考第5章节和第6章节。

E不以任何方式决定收益代币(YT)在市场上的定价，它会选择在去中心化交易所出售或购买他们用户的收益代币(YT)，且会根据自动市场曲线来调整价格。任何在交易中的用户都应该知道这些曲线是如何运作的。

此外，交易工具或AMM并不属于E的所有财产。

（2）购买和贩售收益代币(YT)的机会：

收益代币（YT）可以作为买入或卖出仓位的收益率方式。

成熟的DFi用户会评估市场对收益代币（YT）的定价是过于高估，还是过于保守。

例如，在一年的期效当中，用户认为ETH价值的平均年收益率（APY）为10%，这将意味着用户认为1个Y:ETH在期限结束时将可以兑换0.1个ETH，而如果收益代币（YT）在0.1ETH上的售价超过10%的折扣，那么它就会被认为是一个强而有力的买点，因此用户在这种情况下会采取买入的决定，相反地，如果低于这个价格，那么它就会是卖点，用户会就会卖出收益代币（YT）。

（四）铸造及流动性

对DFi用户而言，铸造主要代币（PT）和收益代币（YT）和为它们提供流动性都是非常有利可图的运作机制。

本章节首先介绍铸造过程的工作原理，最后详细介绍了潜在盈利能力的模拟分析以及为该如何为货币提供流动性的过程，例如使用交易曲线和参数化。

（1）期限：

这个期限表示一组主要代币（PT）或收益代币（YT）的赎回日期，它们无法通过《EFi协议》的合约来进行赎回。

尽管EFi协议合约允许创建任何期限，但用户和公开可用的前端将鼓励某些期限约定，以集中流动性。

例如，用户可能会集体决定去支持每半个月发布一次3至6个月的期限，而这些合约是开放的，任何人都可以透过整合或推出新期限。这意味着这些用户将可以决定他们支持哪些期限，而通过DAO或构建的其他产品来实现。

条款由货币名称表示，并使用日期进行标记。例如：

•Y:ETH:03-J-2021-GMT

（2）深入铸造：

铸币时，用户必须首先选择支持抵押品和铸币的具体期限。E最初的仓位会由Y机枪池作抵押，货币命名则会反映在参数当中。例如：

•主要代币(PT)：P:ETH:03-JAN-2021-GMT

•收益代币(YT)：Y:ETH:03-JAN-2021-GMT

表示E，而P和Y表示它是主要代币还是收益代币，第二部分则表示背后的抵押品是什么，如ETHv、ETH，第三部分也是最后一部分会以GMT或UTC+0时间表示期限或赎回日期。

需要注意的是，具有相同名称的代币可以相互替换，并且可以在AMM中一起下注或交易。

例如，今天是2021年1月1日。铸造一个3个月到期（2021年4月1日）的期限，并由YwBTC进行抵押，就会产生以下代币：

•主要代币(PT)：P:wBTC:01-APR-2021-GMT

•收益代币(YT)：Y:wBTC:01-APR-2021-GMT

具有不同日期或任何形式修改的代币不可替代。例如，以下主要代币（PT）不能与上面的货币进行替换，因为它具有不同的日期：

•主要代币(PT)：P:wBTC:02-APR-2021-GMT

追溯铸造

E协议处理了一个复杂领域去生成现有期限的操作。收益代币（YT）会随着时间积累价值，本质上是引入他们自己的本金。举一个简单的例子，如果在每天复利的条件下，则收益代币（YT）的累积值会如下所示：

如上表所示，一旦达到第6天，收益代币（YT）就已经积累了自己的本金约0.00145BTC。而为什么要加入这种复杂性？为了铸造复利效果，铸造者就必须提供累积的收益，否则，收益代币（YT）将无法相互替代，它们会有不同的市场价值。

E协议对用户的收益代币（YT）进行了优化，因此在造币时会减少用户的本金，以弥补铸币时所累积的产量。

在上面的例子当中，如果用户选择在第6天造币的话，那么必须考虑到0.00145个BTC，因此，就会少发行0.00145个主要代币（PT），因此用户铸造的代币就会看起来如下所示：

•0.99855P:wBTC:01-MAR-2021-GMT

•1Y:wBTC:01-MAR-2021-GMT

（3）为主要代币(PT)提供流动性

如果用户已经存入Y机枪池，他们可以通过铸造主要代币（PT）和收益代币（YT）进一步去增加年收益率（APY）。

在铸造主要代币（PT）和收益代币（YT）之后，用户可以以固定利率或可变利率向市场提供流动性，以及通过AMM的交易费赚取额外的年收益率（APY）。

LP盈利能力分析

虽然未来的交易量和流动性难以预测，以下的分析会试图模拟不同的场景。由于诸如收益代币复利（YiTkCi）之类的市场力量（将在后面的章节(5.2)中介绍），预计交易活动可能会非常频繁。

这些模拟预测购买的活动会随着着时效性而下降，然而，这个预测可能不正确，因为随着到期日的接近，收益代币复利（在第5章节中讨论）和其他市场活动会增加利润。

在到期日汇合的情况下，购买活动也可以通过Y机枪池等工具自动进行，然而，考虑到这些假设，(\f{1}{\_h})的模拟结果显示，在一个期限开始时，活动会出现高峰，接着衰减。

下面表示一个CRVSTETH的仓位，年收利率（APY）为20%，主要代币（PT）的交易价格会落在10%。

订单数量分布：

下表显示了不同交易量下的各种情况。最后一列显示了结果输出APR。

如果这些目标交易量保持不变，根据曲线中使用的参数和时间，在CRVSTETH上所提供的20%年收利率（APY）仓位或是10%主要代币(PT)购买的流动性可能会提高到11.76-20.34%收利率（APY），而这种幅度非常之高，因为它在曲线上提供了流动性，且几乎没有短期损失，是非常稳定的组合，像一个稳定的货币。

此网站可用于生成具有不同参数、期限和收利率（APY）的表格。

交易曲线

为了提供主要代币(PT)的流动性，E开发了一种自定义的交易曲线算法，可以部署在BV2上，以减少滑点和非永久性损失。

由于主要代币(PT)不可避免地会将价值合并到其基础资产当中，且这种行为具有许多程度的可预测性，因此可以在YiS（收益空间）中运行并支持这种可预测性的曲线。E使用最初在YiS（收益空间）论文中所提出的曲线。

它引入了恒定功率总和不变量，说明了到期前的时间，以确保主要代币(PT)的固定利率。

方程式一：\i{i}x^{1-}+^{1-}=k\(1)\{i}

x为基础资产，Y为主要代币(PT)，T为到期时间，Ki为常数。在实施过程中，对费用逻辑和参数化进行了调整。关于深入研究和分析，请参考附录A和B。

恒定功率总和不变量总结

恒定功率总和不变量有时间因素。当主要代币（PT）达到成熟期时，曲线就会改变其行为。

在一个期限开始时，不变式允许更多的价格发现和滑动现象，本质上是在Uiw使用的常数乘积公式，在期限结束后，不变量的作用趋于稳定，它对基础资产和主要代币(PT)的处理方式与Cv等产品稳定配对交易的处理方式更加一致，它删除了添加的常数乘积公式，增加了其他常数和公式（用于稳定1:1交易）的效果。

参数

对于提供流动性的用户来说，这一章节的理解非常重要，在最初为主要代币(PT)提供流动性池时，交易曲线的某些参数需要由流动性提供者商定，根据这些参数，就会影响以下几个方面：

PiDivii可发现性价格LPLiiiRiLP流动比率TiF交易费PiDivii可发现性价格：

可发现性价格是“滑点”的另一种说法。例如，在Uiw中，交易的滑点会改变两种资产的价格，成交量较高的交易比成交量较低的交易更容易导致价格变动。这适用于所有交易类型。

在某些情况下，可发现性价格过多是次优的。

在E的案例中，主要代币(PT)的价值会朝其基础资产收敛，而当他们的价值收敛时，有很高的可发现性价格并不是最好的，这假设较低的年收益率（APY）仓位不应该有那么多的可发现性价格。

例如，20%的年收益率（APY）仓位可能比1%的年收益率（APY）仓位承受更高的价格变动，如果有足够的数量购买20%固定年收益率（APY）仓位的主要代币(PT)，则1%的转移属于合理范围，又或者是如果1%固定年收益率（APY）的主要代币(PT)改变那1%，则其价格影响可能就是不合理的。

LPLiiiRiLP流动比率：

在为主要代币(PT)提供流动性时，必须设定一个与基础资产的比率。这个比率取决于持仓的年收益率（APY）和到期前的剩余时间。

例如，Uiw是完全根据价格来设定比例，如果ETH是2000美元，DAI是1美元，那么在Uiw上提供流动性的人必须为所1个ETH提供2000DAI，而在主要代币(PT)的情况下，1:1或更少的比例是最佳的状态，得以保持较高的主要代币(PT)暴露和其提供的固定利量。

因此，为1P:ETH提供1ETH似乎是合理的，为1P:ETH提供3ETH似乎不太合理，而为2P:ETH提供1ETH似乎是最合理的。

TiF交易费：

滑点越高，曲线会产生更高的交易费，而较低的滑点，曲线则产生较低的交易费。这意味着发现性价格越多对质押者越有利，除非可发现性价格会阻止用户进行交易。

如上所述，较低的年收益率（APY）仓位可能会导致较低的发现性价格从而降低费用，相反地，更高的年收益率（APY）仓位会看到更多的可发现性价格，从而导致更高的费用。

乍看之下，这似乎会激励持有者为更高的年收益率（APY）仓位提供流动性，不过还是有人断言这不一定是真的，从长远来看，BTC仓位可能会有较低的年收益率（APY），而不是像USDC或DAI等稳定仓位，因此那些更喜欢使用BTC可能仍然希望继续使用BTC，而不是继续使用稳定代币。

参数

初始化流动性池的主要参数是时间延伸因素。

如前所述，随着期限的接近，恒定功率总和不变量会开始更像稳定的曲线。在方程式一中，从1开始趋近于0。它最一开始是被设置为代表一年的时间。

当时间延伸因素延长到10年、15年或20年时，这表明曲线初始化时值会接近于0，更像一对稳定的曲线，时间因素越长，可发现性价格就越低。

它还会影响LP流动比率和提供流动性者所获得的费用，在启动一个具有恒定功率总和不变量的池之前，必须仔细考虑年收益率（APY）的稳定性，理想的时间因素应具有良好的影响，但也允许适当的价格波动。

而在最坏的情况下，所选择的参数不再成为流动性池最优的选项，在这种情况之下，质押者应该转移到一个条件更优的流动池。

例如，如果年收益率（APY）下降到1%时，则在20%年收益率（APY）位置的参数可能就不再有利于该位置。在这种激烈的情况下，质押者可能需要转移，如果不这样做的话，流动比率或交易量可能会下降，但这不会有损失的风险。

如需更深入的阅读，请参阅附录B部分。本部分更深入地探讨了这一过程，并分析了恒定功率总和不变量的曲线参数化。

（4）为收益代币(YT)提供流动性

收益代币(YT)非常难预测，且它不会有一个已知的输出值，然而，它们确实会按照比例追踪基础资产，这意味着短期损失和其他副作用的可能性较小。

对于收益代币(YT)，E会使用最初的常数乘积公式，不过在未来的研发中，可能会尝试追求另一条曲线。

收益代币(YT)的流动性会更低，因为持有仓位的收益总是低于本金。然而，由于转移年收益率（APY）、收益代币(YT)复利效果，或是其他结构性产品，预计在AMM将会为收益代币(YT)提供流动性而有显着的盈利数量。

（五）市场力量

高固定利率由本章节所述的市场力量提供辅助。一般用户通过在活跃的DFi用户收入的基础上以折扣价获得固定利率来补贴活跃的DFi用户的策略，而活跃的DFi用户的参与就弥补了固定利率的价值，以下各章节将深入探讨各种市场力量。

（1）释放被锁定的本金增加资本效率：

活跃的DFi用户现在有了提高市场策略资本效率的新途径。目前，在Y机枪池、ETH2仓位或其他借贷协议中所进行的质押通常缺乏资本效率。

本金被锁定之后，他们没有其他途径可以从本金中再获利，如果用户将10ETH存入一个流动性仓位，获得了20%的年收益率（APY），则该用户将获得20%的收益，但他们的10ETH本金也因此被锁定，所以不会有其他的途径可以使用该本金，除非他们想退出仓位，但这就会造成无法获得20%的年收益率（APY）的缺点。

如果使用E协议，用户就可以释放他们的本金，允许额外的收入途径，简单来说，用户可以以折扣价出售他们的本金，并使用他们获得的新代币以流动性的方式进入市场上其他仓位，而用户会持有收益代币(YT)然后出售他们的主要代币(PT)。

举例

J决定他想获得更多收益，因次他用他最初的资本额10ETH，通过E协议释放其锁定的资本，为了简单起见，此范例使用一年的期限。

1.J将收益代币(YT)和主要代币(PT)注入到ETH资金池中，提供了20%的年收益率（APY）。

2.J现在有10个P:ETH代表他的本金，10个Y:ETH代表累积到下一年的的收益。

3.由于人们为收益代币(YT)创造并提供流动性和活跃的市场，J现在可能会出售他的10P:ETH的本金再进行投资。

4.主要代币(PT)在ETH的固定利率为10%，因此他以ETH折扣价出售本金，获得9ETH。

5.J现在有9个ETH，在10个ETH上有20%的APY。他现在可以自由地将9ETH再投资到任何其他位置或铸币厂，并进一步举债。

（2）杠杆作用与收益代币(YT)复利效果：

杠杆作用或收益代币(YT)复利效果与资本效率相辅相成，通过继续重复上面详细的步骤，接下来将引入一个称为收益代币(YT)复利效果的过程，该过程会不断地增加用户的杠杆作用，可以说收益代币(YT)复利是反复出售本金再存入并进一步获得收益的过程。

资本效率在此已被用在用户的仓位当中。在本金没有效力或使用的情况下，用户不再获得流动性仓位的敞口，而本金也就此被释放。

EFi不提供贷款或杠杆。如果用户希望获得杠杆，他们会用自己的资金来实现。

举例

举个简单的例子，多种复利可能导致以下结果：

经过10个周期的收益代币(YT)复利效果后，J获得了6.5倍最初金额的收益，这基本上就等于获得了6.5倍的杠杆率，65.13ETH的20%的年收益率（APY）是13.02ETH，再加上他的本金3.87ETH，总共则是16.9ETH。

如果他按传统方式投资10个ETH，而不考虑资本效率，那么到年底他只会有12个ETH。通过代币复利效果，J直接净赚4.9ETH，并将其年收益率从20%提高到69%，很明显地，代币复利的周期可以进一步提高其年收益率（APY）。

贷款杠杆作用

通过Av或其他协议所提供的临时贷款，可以更有效地实现收益代币(YT)复利，在上表中，第10个复利周期的可用资金为3.87ETH，这意味着6.13ETH差额是总资本的支出，而这10个复利操作可以通过6.13ETH的临时贷款来实现。

而在上面的例子中，只需要6.13ETH就能获得65.1ETH的年收益率（APY），这有效地提供了10.6倍的杠杆作用，且没有任何清算风险。

E平台不提供任何贷款。

市场效应

收益代币(YT)的复利效果将成为E系统中的重要力量，它产生卖压去增加主要代币(PT)的年收益率（APY），而在上面的例子中，在ETH上可以有69%的年收益率（APY）。

在竞争激烈的市场中，复利者可能对30%的年收益率（APY）感到满意，因此有了这项条件，现在可以以更高的折扣去出售本金，从而提高固定利率。

进阶讨论

在深入了解收益代币(YT)复利效果前，请阅读附录C部分和D部分，其中提供了对其盈利能力和市场影响的深入分析。

在复利的过程中，分析考虑了费用、滑点、期限长度和流动性的影响，它还分析了一些没有涵盖在这篇文章中的风险，此外，附录D也提供了一种封闭形式的解决方案，它可以让机器人参与近收益代币(YT)复利。

（3）出售收益代币(YT)和主要代币(PT)以获取利润：

为了从不同的角度说明杠杆作用或收益代币(YT)复利作用，下面的图表显示了杠杆或复利操作的盈利能力，这取决于主要代币(PT)当前的固定利率。

下表所示的复利操作以10ETH为主，支出栏是用户以折扣价铸造收益代币(YT)所损失的ETH，也就是支出的概念。

由于市场竞争，收益代币(YT)复利的行为似乎推动主要代币(PT)利率的上升，如果主要代币(PT)利率为17%，那么一次杠杆或复利操作的年收益率（APY）为71.57%。

收益代币(YT)定价

当评估表中表示主要代币(PT)利率为17%时，存在一个市场效应，也就是一旦收益代币(YT)的总价超过了总支出，那么铸造以及出售这两者代币完全是有利可图的，这种效应压低了收益代币(YT)的价格，并通过短期贷款进行操纵。

当收益代币(YT)的价格与支出完全匹配时，任何人都可以在市场上购买收益代币(YT)，持有至赎回当日，而这年收益率（APY）为71.57%。

如果收益代币(YT)的价格低于支出价值，年收益率（APY）则将高于71.57%，请注意表中收益代币(YT)仓位的年收益率（APY）是推测出来的，因为我们不可能知道到期时的平均是多少。

（4）不使用任何贷款协议的铸造方式：

保持对基础资产增长的敞口，同时产生其收益的能力是推动贷款协议的说服点之一，许多DFi用户贷款是为了保持对ETH的敞口，同时也通过稳定货币对或高年收益率（APY）来扩大他们的投资组合，下面给出一个详细的例子。

举例

例如，J非常喜欢ETH，他相信ETH在明年会大幅增长，然而，他也看到通过为DAI等稳定币提供流动性，可以拥有30%的年收益率（APY），但J不想用他的ETH进行交易DAI来获得收益，因为他认为这样会错过明年ETH的上涨机会，所以解决方案很简单，J有以下几种选择：

贷款或抵押的方法

1.J在Mk上打开了一个抵押金库，并借了DAI。

2.他把借来的DAI押在一个年收益率（APY）为30%的仓位上。

3.如果ETH的价格上涨，J可以借更多的DAI，获得更多的利率，他还同时获得了ETH价格上的收益。

4.如果ETH的价格下跌，J会增加额外的抵押品，以避免他的贷款被清算，但就会失去他的150个ETH。

J现在保留了他的ETH，同时也获得了DAI的收益。然而，这一过程确实存在一些风险。如果ETH的价格大幅下跌，J可能会被清算，失去他宝贵的ETH。

此外，由于需要过度抵押，他仅获得200000DAI的收益敞口，而抵押掉价值300000的DAI。最后，J缺乏资本效率，所以他无法使用自己的150ETH以获得任何额外收益。

用E进行替代

若使用E协议，且在市场条件合适的情况下，用户仍然可以保持对ETH或他们首选的基础资产的敞口，且不会有清算风险或者需要超额抵押的情况，用户不仅可以获得资本效率，还可以自由的应用他们大部分的首选资产。

现在不需要通过贷款来维持敞口，而是可以为一项资产铸造主要代币(PT)和收益代币(YT)，然后再用主要代币(PT)换回首选的基础资产，在以下举例当中，收益代币(YT)表示通过首选流动性仓位所获得的收益，但用户还是持有他们首选的基础资产余额。

举例

1.J有150ETH，他用150ETH交换了30万个DAI。

2.J通过E协议进入DAI以支持的流动性仓位DAI。

3.J持有30万P:DAI和30万Y:DAI。

4.J出售了他的30万P:DAI换取ETH(每年有4%的折扣，由于3个月的期限而减少)，获得了148.5ETH。

J目前持有148.5ETH，并保持30万DAI的收益敞口，可以说J拥有了资本效率，因为他现在可以随心所欲地使用他的148.5ETH，它既没有被锁定也没有清算风险，因此可以放在任何平台上投资以获得收益弥补其他减少的部分。

（5）进阶收益代币(YT)：

收益代币(YT)是一种投机工具，围绕着它们的各种市场力量只能被假设，以下部分推测可能会影响到收益代币(YT)价格的不同市场力量，然而，目前还不能确定主导力量是什么。

市场预测平均收益

市场预测平均收益已在第4章节中介绍。这只假设了收益代币(YT)价格的唯一因素，而以下列出了其他可能的影响因素。

累积价值

正如先前在4.2章节中所深入讨论的，收益代币(YT)会随着时间的推移积累成一个基本价值，每当支持流动性仓位使其收益率复利时，收益代币(YT)的价值也就会上升，如果一个收益代币(YT)累计价值为0.05ETH，就不可能出现负收益率，那么它的最低价格应定为0.05ETH。

流动性仓位的波动率

如果一个流动性仓位收益率不断地增加或减少，并显着偏离其市场预期的平均价值，收益代币(YT)可能就会看到市场相应地调整其价格，因市场上的人可能会开始买进或卖出仓位，而这最终会影响其价格波动。

主要代币(PT)定价

如第3.2章节所描述，在铸造后，收益代币(YT)与主要代币(PT)可以一起出售以获得即时利润，而如果主要代币(PT)的价格上涨或收益代币(YT)的价格上涨，总出售价值可能会1。

由于收益代币(YT)复利作用会影响主要代币(PT)的定价，前者可能就会导致非常高的年收益率（APY）。这一讨论将深入解释。

从本质上说，由于主要代币(PT)拥有更多的流动性，因此它们可能会在市场中占据更大的主导地位、

例如，将10ETH转换成20%的年收益率（APY）仓位，期限为3个月，产生10P:ETH可兑换为10ETH，10Y:ETH可兑换为0.5ETH，但由于主要代币(PT)的市场的流动性明显增加，因此它的价格会比收益代币(YT)的价格更难转移，虽然两者的定价是有相关的，但主要代币(PT)的定价似乎会拖累收益代币(YT)的价格。

因此，对收益代币(YT)价格的主导作用是不确定的，市场将在某个地方达到平衡，因此若一个主要代币(PT)和一个收益代币(YT)都卖1，那么收益代币(YT)将是一个很好的买入对象，它会提供较高的年收益率（APY），而这些高年收益率（APY）可能又会引起一波的买入潮，从而提高价格。

当它们的价格上涨时，主要代币(PT)和收益代币(YT)的总价值1，这就会激励用户铸币并出售他们的代币以获利，一旦E协议发布，看看这些市场力量最终如何为收益代币(YT)定价将是很有趣的现象。

关于这一效应的更深入分析见附录C。

（六）市场力量总结：

为了总结这一章节，下面的图表完整地展示了主要代币(PT)和收益代币(YT)所涉及到的所有市场力量：

用户使用合适的战略将可以利用上述图表中的各种市场力量知识来实现更高的利润效果。

自动化的策略

以下的状态图，表示自动化策略或机器人分析的决策：

（六）建立在E协议之上

E协议为许多新的结构化金融产品打开了大门，本章节將探讨了一些在未來可以用E协议所构建出的概念。

E的代码和产品是开源的，允许第三方在平台上整合或构建他们自己的成果。

（1）收益阶梯：

收益阶梯是一种通过主要代币(PT)和收益代币(YT)去获得多种流动性仓位的方法，它们以一种永久的方式发挥著作用。

在这种方式下，到期日变得无关紧要，因为收益阶梯会不断地暴露于新的期效，并自动逐步淘汰到期的期限。

积极地最大化收益，而不需要收益阶梯

对收益代币(YT)复利的分析显示，较短的期限可能允许更高的主要代币(PT）年收益率（APY）。

在短期内，而这些复利者可以以更高的收益率出售其本金，这与随着期限缩短而减少的交易曲线有关。

此外，在较短的时间内，市场可能会更积极地为主要代币(PT）定价，如果ETH的年收益率（APY）为20%，市场很可能会预测接下来的一个月的平均累积收益率会比累积一年的收益率更接近20%。

由于市场力量，如收益代币(YT)复利和铸造即时利润，主要代币(PT）的价格似乎与本文前面讨论的推测平均值有相关性，这意味着主要代币(PT）在短期内可能会有更高的年收益率（APY）。

如果1个月的期限可以获得最高的固定利率，那么想要获得最高固定利率收益的一般用户就需要每个月获得一个新的固定利率期限，但对于那些管理资本不感兴趣的用户来说，这并不理想，还可能带来额外的税收负担，因此收益梯子解决了这个问题，同时也开启了许多其他有趣的机会。

利用收益梯子被动地最大化收益

收益阶梯是一种系统机制，它提供多种不同的ㄏ类型的敞口，因此在Ax就可以引入一个永久地流动池去优化代币，因此AMM将自动淘汰到期的主要代币(PT）和收益代币(YT)。

想象一个平衡池的平均期限为2周，只接受最高收益率的主要代币(PT）或收益代币(YT)。这个平衡池将不断地引入新期限，并逐步淘汰旧期限，此外，该池还可以只引入最高收益率的主要代币(PT）和收益代币(YT)。

有了这套标准，这个平衡池会暴露于多个不同的期限，将使用户最大限度地保持在年收益率（APY）高的条件，而不必每个月赎回和确保新的利率。

在上面的例子中，收益梯子的策略是采用不同的主要代币(PT）期限，并将赎回价值复利到新的期限当中，因此存放在里面的主要代币(PT）有一半会分配在6个月的期限，另一半则分配到2周的期限得以赎回，这就将主要代币(PT）的功能扩展促进持续的流动性。

LP供应的各种复杂性

对于那些不想在可变收益上投机，而更偏好从流动性中获取费用的用户，可以使用“买入并持有”此类型的阶梯，这与基本的复利阶梯相反，这个特定的阶梯是拥有复利固定利率的LP收益阶梯。

假设参数

•ETH价格=$2000

•年收益率（APY）=20%

•平均日成交量=$3,135,514

•流动性池=$1,000万

•总年收益率（APY）：21.51%

阶梯机制仍然提供持续的流动性，但现在也允许用户通过提供流动性来赚取额外的收益，直到主要代币(PT）到期，而在到期时提取LP代币不会因主要代币(PT）和其对应对之间的价值收敛而产生损失。

其他举例

收益率阶梯不仅需要瞄准平均成熟期或高年收益率（APY）的主要代币(PT），它们也可以用在其他领域，例如:

•基础资产暴露(BTC,ETH,USDC,DAI)

•风险暴露(低、中、高)

•主要代币(PT）或收益代币(YT)由第1层、第2层质押仓位(ETH2)

•结合使用主要代币(PT）或收益代币(YT)

•贷款仓位或其他收益类别

（2）主要保护产品：

这是一种可以在E协议基础上的高风险结构性产品，保证至少与存入本金相同的回报率的产品，前提是存入本金会一直持有到期限。

这种设计通常适用于保护投资者免受不利市场周期的影响，但因复利期限足够短，所以才允许用户可以随时退出，并在市场即时转为对自己有利的立场。

在上面的例子当中，用户会自动输入3个月的固定利率购买，剩余的余额则进入一个杠杆可变的流动性仓位。而每3个月，当固定利率收益到期时，新的固定利率收益仓位会将其盈余转到一个杠杆可变的流动性仓位。

这一机制结合了主要受保护产品和阶梯机制的特点，它为用户提供持续的流动性，同时产品的两个组成部分保持可替换特性，因此允许用户随时退出。

（3）Eh2.0：

DFi之外的质押仓位至关重要，应整合到E协议中。

ETH2就是一个典型的例子，由于ETH2质押仓位寸被标记化，因此E协议可以发行由ETH2vi担保的固定利率收益。这些仓位不仅连接了协议和DFi，且还通过抵押品产生固定利率收益率，可能对规避风险的用户更为友善。

此外，收益代币复利和其他市场效应得到优化，对于ETH2，累积的未来收益率有一个已知的下限。这使得主要代币(PT）和收益代币(YT)的定价更为可预测和稳定，并让用户更清楚地了解他们未来的上涨空间。

随着E协议的扩展，第1层和第2层抵押的固定收益可能成为E系统的核心。

（4）主要代币(PT）作为借款抵押品：

如果采用主要代币(PT）作为抵押品引入贷款市场，收益货币复利将变得更为有效，当前的贷款协议通常会要求用户过度抵押，这是为了安全起见，所以人们需要过度抵押以避免清算。

在主要代币(PT）方面，可以使用接近1:1的抵押比率，因为资产价格趋同。例如，1P:ETH在其锁定或期限结束后，ETH将始终为1ETH。

而在收益代币(YT)复利或杠杆作用的情况下，人们可以以接近1:1的比率去抵押P:ETH，以获得固定利率期限的ETH，而不是在AMM出售主要代币(PT），从而导致下滑。

用户还可以在市场上购买P:ETH，将其用作为ETH支持贷款的抵押品，同时获得其提供的固定利率收益，用户的固定利率收益率可能最终超过借款的收益率，而在此之中获得利润。

（七）总结

E是一个开放、自我支撑且共同管理的协议，最初允许用户通过生态圈和现有的AMM、BTC、ETH、USDC、DAI以折扣价进行访问。E为DFi用户引入了一个新的资本效率途径，并致力于持续创新。

有关更多信息，请访问EFi网站。

请注意：本文件不会是最终版本，因此标题为“结构文件”，将会随时间更新，用户反映的意见和分析可能会随着时间的推移而更新。

京东唐志雄：从技术角度看白条资产证券化

自从上次有关于白条大数据的介绍以后，51的小王同学告诉我说点击量很不错，希望有更进一步的介绍，不过这一次我想换一个分享主题，谈一谈最近很火的白条资产证券化的话题。

【作者简介】

京东支付研发负责人

唐志雄，京东5年级别的骨灰员工，曾负责过京东财务、交易、支付、虚拟资金、结算等核心系统。京东金融成立后加入到金融研发团队，现在负责京东消费金融（京东白条）和京东保险两条业务线的技术研发工作，对电商、互联网金融等新兴领域有丰富的经验和独特的理解。

资产证券化的话题是一个金融的话题，相对来讲受众群体会少很多，在技术圈里面介绍是不是跑题了？坦白讲，我也不是没存在这方面的担忧，不过今天这里讲的更多是技术原理，更多是从业务角度看待技术的实现。

资产证券化就发生在我们每一个人身边

毕竟这是一个跟金融领域相关的话题，还是有必要做一个简单的介绍。资产证券化也不是什么新鲜业务，很早就出现了，在美国的次贷危机更是用的如火如荼，它在金融上的名词解释我就不说了，大家可以去找下度娘。我这里更想从大家能接触和感知的角度去描述一下，其实它离我们日常生活并不遥远，如果你用贷款买了房子，给你贷款的银行很可能就进行这种操作，专业化名词叫做MBS（住房抵押贷款证券化）。同样如果你贷款买了车，今天你用白条买了手机、家装家电等，都牵涉到类此业务，只不过后面的非房贷业务操作的专业术语变更了一种名词称作ABS（资产支撑证券化），了解了这些内容也许对你以后的生活和投资都有裨益。

什么是资产证券化？

从我们最熟悉的图例模式来解释一下，如下图所示，A向B进行借款，B就获得了A的债务权益，并且还有一定的收益，B觉得这门买卖不错，还想继续做大，但是手里的资金是有限的，怎么去解决这个问题呢，于是就想到能不能把对A的债权进行转让给C呢，这样就能立即获得现金，进而可以继续放贷，迅速扩大规模，这个流程是资产证券化最原始的模型。

如果资产证券化就是这么简单的模型，那也许就不用专题来讨论了，在上面的两个图例中，B借款给A并且取得合法的回报的过程叫做贷款，而B向C转让资产并且获得资金的过程叫做融资，而目前国内法律许可公开融资的渠道都是受到一行三会（银监会、保监会、证监会）监管的，所以如果B本身不具备融资的资质的话，就必须找具备这样资质的机构去进行运作融资，这个过程才是资产证券化的过程，京东的白条就是典型的资产，整个过程可以用下面这个流程来表示。

为什么要资产证券化？

聪明的读者可能会问题，B放贷给A与B向C继续去融资这两种业务本身并无关联，无需做资产证券化也照样可以获得资金来源（靠企业信用担保），也可以达到扩大业务生产规模的目的，真的是这样吗？

在金融界，有一个常用术语叫做表内资产转化为表外资产，这里的表指的就是负债表，负债也是衡量一个企业经营风险最重要的参考因素之一。对银行来说，转移这种负债之后他就不用储备更多的储备金，同时由于杠杆的作用他的自有资金可以进行更大规模的放贷业务；对企业来说，这样可以不被负债所拖累，甚至降低企业信用和融资能力。从另一个角度上讲，也只有这样做才能符合财务、审计和合规上的要求，公司任何时候都可以清晰的看到自己的负债损益情况，以做出正确的战略选择。说到这里大家也许明白资产证券化的两大好处，一是有快速融资的方式（债券类），二是可以将负债剥离在体系之外，降低企业经营和信用风险（通俗的说，就是再借钱的时候，别人会参考你现在还在外面欠了多少钱）。

技术角度上的资产

前面的名词中出现比例最高的就是“资产”了，资产究竟是什么？作为本文的关键要素，还是有必要对它进行一番技术化的讨论，为了简化概念，我们今天讨论的资产仅限于债权类资产，通俗的说就是我们常说的“借条”。我们先来分析一下它的组成部分：借款人、贷款人、贷款金额、贷款起始时间、应还款时间、实际还款时间、贷款收益。借贷人主体不是我们本次讨论内容，可以先刨去，而贷款收益又与贷款金额和贷款时间息息相关，可以简单的描述为收益=F(金额，贷款时长)，大部分情况下收益=金额*贷款时长*N（常量），鉴于此我们可以用一个长方形来表示一笔资产（见下图左侧图例）。再考虑到实际还款时间，可以衍生出以下几种情况来。1为实际还款时间等于应还款时间，2为实际还款时间早于应还款时间、3为实际还款时间超过应还款时间，4为一直未还款。

对有所的金融企业来说，1和2是受欢迎的，3是要警惕的，4是要努力规避的。

如何证券化？

说道这里，大家也许明白了我们今天讨论证券化主题需要做的事情就是将B对A的债券转让到C对A拥有债权上，再回到我们具体的案例中来，我们今天要讨论的是白条资产证券化，上述的A就是白条用户，B就是京东金融，C就是交易所，那么问题了来了，AB之间会形成大量并且分散的资产，甚至还会产生小部分坏账，怎么样才能去交易所进行发行融资呢？难道需要每一笔资产进行公示？那投资人岂不是疯了，需要去关注几百上千万的白条用户的贷款明细？所以这里就牵涉到一个资产标准化的问题，靠机制来保护投资者的利益和资金安全。

学过Jv和C等面向对象编程的人都知道，在类型一章里面有一个叫做装箱的理论，这里要做的事情和装箱有点类似，B要把资产进行装箱，打包成大的资产包。如果把CB之间的资产理解为大箱子，那么AB之间的资产就是无数个小箱子。理想的情况下，我们的装箱效果如下所示。

如果有人对此模型不是很了解，举一个例子也许能让更多人明白，这个模型是不是经典的游戏俄罗斯方块特别想呢？大资产就好比游戏显示屏上的外框，而资产就是里面的方块，当资产填满之后就会自动消亡（这里的因素就是还款时间），我们要做的事情就是让方块（小资产）填满整个屏幕（大资产）。

可是这仅是理想情况，我们的（白条）资产没有那么标准，每一笔的贷款金额，贷款时长和还款情况都有可能不同，所以无论是如何拼凑都很难达到刚好和大资产完全符合的情况，最有可能发生的情况如下所示。

简单来说，会发生三类情况，一是填充的资产金额超过大箱子金额（总存在找不到金额拼接在一起完成和大资产相等的情况），二是小资产累计最长期限超过了大箱子的最长期限（总存在小资产的贷款时长不能拼接刚好等大资产的贷款时长的情况），三是出现了提前还款、坏账和逾期情况，这又该如何处理呢？

也许答案并不难，简单来说，就是要做资产拆分，一是金额的拆分，另一个就是按照时间的拆分。金额的拆分可以理解为A虽然是一笔贷款，但是B和C同是他的债权人，时间的拆分可以理解为A贷款了一次，但是前段时间的债权人是C，后段时间的债权人是B。经过这样的拆分后，整个箱子就能装满不溢出了，也就达到了证券化融资的要求。

结合前面的债务关系图，我们可以更清晰的看到资金和资产的结构。如下图所示，资产池是管理的白条欠款，资金池融资机构的资金，京东需要将资产去换资金，以用于再扩大业务规模。如果用户还款了，资金池里面的资金就增加了，相应的资产池里面的资产就少了（因为用户的债务关系已经解除），两者的总和是固定的，即最大融资金额。由于存储在资金池里面的资金往往是需要支付收益的（签订的融资协议），所以理论情况下资金池里面沉淀的资金越少越好（利用约充分），所以就要不停的拿新的资产来换取沉淀在资金池里面的资金（因为大量用户在不间断还款）。

综上所述，白条资产证券化的过程就是一个白条资产与外部资金不间断持续流动的过程，而这个过程对外部投资用户来说是不可见的，只要知道是一笔大的资产包就可以了。证券交易所有相应的资产评级来保证资产的安全性。

总结

由于篇幅原因，这次只介绍到这里，实际上的技术操作比这个要复杂一些，比如资产的选择和转让（从资金池到资产池）是有时效性要求的，因为资产每过一天都有可能会发生属性的改变（比如发生还款或者撤销行为），这样一来如何在单位时间内转让上几十亿的资产，是有技术挑战的。当然对此感兴趣的朋友可能还会有更多的疑问，比如像

资产如何拆分的？

如果用户提前还款或者逾期还款了，会有哪些影响？

是否是所有的资产都可以放入资产池？又是如何遴选的？

本文中没有涉及到资产收益部分（俗称的利息），它在整个过程中又是如何体现的？

……

现代经济中的货币创造

原文作者：MihML,ARi,RTh（英国央行货币分析理事会成员）

原创王培/译

一、导论

《现代经济中的货币导论》（Mih:ii）是本文的姊妹篇，它概要介绍了什么是货币，以及现代经济中不同的货币类型，并简要涉及了不同类型的货币是如何被创造出来的。本文旨在更加深入详细地介绍货币创造过程。

本文将首先关注两种关于货币创造的误解，并解释在现代经济中货币是如何被商业银行通过放贷创造出来的。然后，本文将探讨银行系统创造货币的限制，以及，在确保信用和货币增长与保持金融稳定目标相一致的过程中，央行货币政策所扮演的重要角色。最后，本文将探讨在QE期间货币在货币政策传导机制中的作用，并澄清关于货币创造和QE的误解。

二、货币创造的两种误解

公众所持有的货币大多数是以银行存款的形式存在的，但人们通常误解了这些银行存款的来源。一种常见的误解认为，银行只是作为中介，将储户存放在银行的存款借给他人。在这种观点看来，是家庭储户的储蓄“创造”了存款，银行再把这些存款借给其他借款人，比如，借给通过融资来投资的企业，借给想要买房的个人。

实际上，当家庭选择在银行账户上存更多的钱时，这些存款就会流向企业，用于购买商品和服务。仅靠储蓄并不能增加可供银行贷出去的存款，实际上，只将银行视作存贷中介忽略了这样一个事实：在现代经济中，商业银行是存款的创造者。本文将会解释，银行借贷行为如何创造了存款，而不是存款如何创造了贷款——而在教科书中，通常强调存款创造了贷款。

另一种常见的误解是，央行通过控制基础货币的数量来控制经济中贷款和存款的数量——这就是所谓的“货币乘数”效应。在这种观点看来，央行通过调整准备金数量来执行货币政策。由于广义货币与基础货币存在着一个常数比例，央行准备金的稍许变化就会导致银行贷款和存款数量的成倍变化。理论上讲，准备金数量大小制约了银行放贷金额的大小，而央行可以直接决定准备金数量。尽管在经济学教材中货币乘数理论是介绍货币和银行系统的一种有效方式，但它没能精确描述现实中货币是如何被创造出来的。不同于控制准备金数量这一做法，今天的央行通常通过设定准备金价格——也即利率——来执行货币政策。

现实经济中，准备金并不对贷款数量具有硬约束，央行也不会限定可用于贷款的准备金数量。就像存款和贷款之间的关系一样，现实经济中，准备金和贷款之间的关系也与教科书上的描述相反。商业银行首先基于有利可图的放贷机会来决定发放多少贷款，而这一考量主要取决于英国央行设定的准备金利率。银行的放贷行为决定了有多少银行存款会被创造出来，银行存款的数量反过来又影响了银行愿意持有多少央行基础货币（以满足公众的取款需要、支付其他银行、满足监管部门的流动性要求）。在正常情况下，英国央行会根据银行需要释放基础货币。本文剩下部分将讨论更多相关细节。

三、现实经济中的货币创造

（1）贷款创造存款——广义货币总量的决定因素

正如我们在《现代经济中的货币导论》一文中所解释的那样，广义货币用于衡量经济中家庭和企业拥有的货币数量。广义货币由银行存款（主要来自于商业银行对家庭和企业的贷款）和现金（主要来自于央行对商业银行的贷款）构成。在两种广义货币形式中，银行存款占了绝大多数份额——流通的货币中，有97%属于银行存款。在现代经济中，银行存款主要由商业银行创造。

商业银行通过发放新增贷款以银行存款的方式创造了货币，比如，当一个银行发放一笔贷款给某人购买房子，银行通常不会直接给那人一笔等值现金。相反，它会在那人的银行账户记上一笔与贷款金额相同的银行存款。那时，新的货币就创生出来了。基于这一原因，有些经济学家将银行存款称为“签名货币”（fi），因为当银行家批准贷款时，他们会用钢笔签名同意。

图1阐述了这一创生过程。它表明了新的贷款如何影响了经济中不同部门的资产负债表（《现代经济中的货币导论》也介绍了类似的资产负债表图式）。正如图1第三行所示，新的存款增加了客户资产（这里的客户指家庭和企业）——多出来的红色柱子——而新的贷款又增加了客户负债——多出来的白色柱子。新的广义货币就是被这样创造出来的。类似地，随着新的货币和贷款的创生，商业银行资产负债表的两边也会多出来一部分。值得注意的是，尽管图1简要呈现了新增货币等于新增贷款，但在实际经济中，有几个因素会造成存款数量与贷款数量并不完全相同。我们将在稍后讨论这个问题。

尽管新的广义货币在客户的资产负债表中被创造了出来，但图1第一行却显示，央行的基础货币没有任何变化——至少在刚开始的时候没有变化。正如先前所讨论的那样，更多的存款意味着，商业银行想要——或者被要求——拥有更多的央行基础货币，以满足公众的取款，或者支付其他银行。正常情况下，英国央行根据商业银行的需求向商业银行提供准备金，与此同时，商业银行必须用其资产负债表中的其他资产来获得准备金。因此，央行准备金的总量并不直接制约银行放贷或存款创生的数量。

对货币创生过程的这一描述与如下观念相反：银行只能借出已持有的货币。银行存款仅仅代表了银行本身欠客户多少钱。因此，这些钱是银行的负债，而不是可以借出去的资产。一种相关的误解是，银行可以借出它们的准备金。但实际上，准备金只能在银行之间借贷，因为银行客户在英国央行没有准备金账户。

（2）创造和减少存款的其他方式

正如发放一笔新增贷款可以创生货币，偿还银行贷款就“消灭”了货币。比如，假设一个客户在某月用信用卡支付超市消费的账单，每一笔支付都增加了该客户资产负债表上的贷款和超市资产负债表上的存款（图1显示了类似的过程）。如果客户在月末足额偿还信用卡贷款余额，银行就会等额减少客户账户上的存款，因而“消灭”了之前被创造出来的货币。

尽管银行发放贷款和客户偿还贷款是现代经济中创造和减少银行存款最重要的途径，然而，它们远不是唯一的途径。只要银行（包括央行）从客户、企业或政府那里购买或向它们出售存量资产，存款就会随之创生和减少。

银行购买和出售政府债券是银行通过购买和出售存量资产创造和“消灭”货币的重要途径。通常，银行会购买并持有政府债券，以作为流动资产组合的一部分。一旦储户想要提取大额存款，这些资产能够被快速出售，以获得兑付储户的准备金。当银行从非银行私人部门购买政府债券时，银行就在出售者的账户上增加了一笔银行存款。本文稍后将会讨论，央行的资产购买行为——所谓的量化宽松（QE）——同样会创造货币。

通过发行银行长期债务和股权工具，货币会被“消灭”。除了存款，银行的资产负债表上还会持有其他类型的负债。银行需要管理好自身负债，确保至少拥有一定的资本和长期负债，以缓冲经营风险，满足监管要求。由于“非存款”负债代表了家庭和企业对银行的长期投资，这些负债就不会像银行存款那样很容易被兑换成现金，因此，它们有助于增强银行的抗风险能力。当银行向非银行金融机构发行长期债务和股权工具时，这些机构会用它们在银行的存款来支付，这一过程减少了银行资产负债表上的存款、货币数量、债务，增加了银行的非存款债务。

在一个封闭的经济体中，购买和出售存量资产、发行长期债务会导致借贷数量和存款数量严重失衡。此外，在一个类似英国这样的开放经济体中，存款可以从国内居民转移到国外居民，或者英镑存款可以被转换为外币存款。这些交易本身不会“消灭”货币，但国外居民的存款和外币存款并不总是被视作是一国货币供应的一部分。

四、广义货币创造的限制

尽管商业银行可以通过借贷行为创造货币，但在实践中，它们并不能为所欲为。特别是，贷款价格——也即利率（算上所有费用）——决定了家庭和企业想要借取的数量。有很多因素可以影响贷款价格，特别是英国央行的货币政策，它影响了经济中各种利率的水平。

关于银行系统创造货币的局限问题，诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾在一篇论文中作了探讨。这一问题最近又成为经济评论员和网友热议的话题。在现代经济中，有三个限制因素制约着银行创生货币的能力。

1）银行自身面临着放贷数量的限制

尤其是：

□市场力量制约了贷款数量，因为单一银行的放贷必须要在竞争性的市场中获得利润。

□由于银行必须要采取措施控制与新增贷款相关的风险，因此，放贷行为也会受到制约。

□为了抑制逐渐积聚的风险，维持金融系统稳定，监管政策会限制银行放贷行为。

2）货币创造还会受到货币持有者——家庭和企业——行为的制约

获得新增货币的家庭和企业可能会通过交易行为很快“消灭”货币，比如，偿还欠下的贷款。

3）货币政策是终极制约因素

通过改变经济中的利率水平，英国央行的货币政策影响了家庭和企业借钱的数量。这种影响有两种方式，央行的货币政策直接影响商业银行的贷款利率，或者通过央行货币政策对经济行为的总体效应间接影响家庭和企业借贷意愿。结果，英国央行能够确保货币增长满足稳定的低通胀水平这一政策目标。

本小节的余下部分将会解释这些制约机制是如何在实践中发挥作用的。

（1）银行放贷能力的约束

单一银行面临市场竞争

图1显示，就银行总体而言，贷款与存款最初是相匹配的。然而，这不意味着，任何单一银行能够无约束地自由放贷和创造货币。这是因为银行必须要保证在竞争性的市场中获取利润，必须保证能够有效管理与放贷相关的风险。

银行获取其资产——比如，贷款——的利息收益，但它们还必须要支付其负债——比如，储户的存款——的利息。银行的商业模式依赖于在贷款上（或者在其他资产上）获得比在存款上（或者在其他负债上）更高的利率。无论是银行资产端还是负债端，其利率都取决于英国央行设定的准备金利率，准备金利率是货币创造的终极制约因素。商业银行用资产和负债之间的息差来覆盖其运营成本，并获取利润。为了发放新增贷款，单一银行通常必须降低其贷款利率，以抗衡竞争对手，吸引更多家庭和企业客户。不过，一旦银行放出一笔贷款，它就会“失去”一笔存款。这两个因素会影响单一银行的放贷利润，也会影响单一银行的放贷能力。

比如，假设一家银行降低了贷款利率，吸引了一个家庭借钱买房。抵押贷款放出来的那一刻，家庭账户上就新增了一笔存款。一旦该家庭购买了房子，该家庭就将新增存款转移给了房屋销售商。图2第一行描述了这种情况。此时，买方拥有了一笔房屋资产，但同时拥有了一笔以房贷形式出现的负债。卖方拥有了银行存款，失去了房屋。很有可能出现的情况是，卖方的银行与买方的银行分属不同的银行。因此，如图2第二行所示，当交易发生时，新的存款就转移到了卖方的银行，而买方所属银行的存款就会减少。起初，买方所属银行通过转移准备金给卖方银行实现交易，这一交易过程会导致买方所属银行的准备金减少，对应的贷款增加。这种情况可能会给银行带来麻烦，因为这增加了银行兑付的风险。在现实中，银行每天都会发放很多笔贷款，如果单一银行总是以这种方式为借款方提供资金，那么该银行很快就会耗尽自己的准备金。

因此，银行在发放新增贷款的同时会努力吸收或保留额外的负债。实践中，其他银行也会发放新增贷款，创造新增存款，因此，银行增加负债的一种方式就是试图吸收其他银行的新增存款。在竞争性的市场中，银行会提高针对储户账户的利率。通过吸收新增存款，银行就可以增加放贷数量而不至于耗尽准备金，图2第三行显示了这种情况。此外，一家银行还可以向其他银行进行短期拆借，或者吸收其他形式的短期负债。然而，无论是吸收存款还是其他负债，银行都需要确保自己能够吸收和保留某种形式的资金，以用于持续放贷。吸收资金的成本必须要低于贷款利率，而贷款利率又取决于英国央行设定的准备金利率。比如，如果一家银行通过不断降低房贷利率增加贷款金额，持续增加新的房贷客户，同时通过持续提高存款利率增加新增存款，那么，它很快就会发现，持续扩张的贷款金额越来越不赚钱。因此，抢夺贷款和存款的市场竞争，以及赚取利润的意愿，都制约着银行的货币创造。

（2）管理好与贷款有关的风险

银行还需要管理好与新增贷款有关的风险。一种方式是确保它们可以获得相对稳定的存款，以匹配它们的新增贷款，也就是说，确保银行存款不可能或者不会被大额提取。管理风险对银行的放贷数量形成了额外的制约。比如，如果一家银行的所有存款都是很容易进出的存款，比如，活期账户存款，那么，银行就会面临在短期内被客户提取大量存款的风险。由于银行通常的贷款期限在几个月到几年不等，它们不可能兑付短期内的挤提，于是就会面临严重的流动性风险。为了降低流动性风险，银行会努力确保一部分存款是固定期限的。银行储户通常会为长期存款的不便之处寻求更高的补偿，而这种补偿又会提高银行存款成本，制约银行的放贷数量。正如之前所讨论的，如果银行试图通过发行长期债务来降低流动性风险，当公司用银行存款来购买这些债务工具时，这种做法会直接“消灭”货币。

单一银行的贷款还受到信用风险的制约。这种风险是银行将资金借给借款人但最终收不回贷款的风险。某种程度上讲，银行可以通过持有足额资本金来抵销预料之外的贷款损失，从而对抗信用风险。由于贷款总是伴随损失风险，在给贷款定价时银行通常会考虑这种风险。当银行发放一笔贷款时，银行收取的利率通常包括了对贷款损失平均预期水平的补偿。当银行预期某些贷款会遭受更大损失时，补偿部分在利率构成中的占比就会增大，比如，以更高的按揭比率贷款给借款人。随着银行扩大贷款规模，它们的平均预期贷款损失通常会增加，使得新增贷款越来越不赚钱。这会进一步制约银行有利可图的贷款规模，从而限制货币创造的规模。

市场力量本身并不足以让单一银行免遭流动性风险和信用风险。正因为如此，审慎监管才致力于确保银行在发放新增贷款时不冒过度风险，监管措施包括向银行提出资本金和流动性要求。这些要求在限制商业银行通过贷款创造货币方面起到了刹车作用。关于审慎监管框架以及关于资本金和流动性的更多细节问题，参见F,HNix(2013)。

至此，本小节考察了单一银行通过提供有竞争力的利率——既包括存款利率也包括贷款利率——发放贷款的情况。然而，如果所有银行同时决定扩大贷款规模，制约货币增长的方式就有所不同了。尽管单一银行的存款可能会转移到其他银行，但该银行通常也能从其他银行的放贷行为中获得存款。

造成众多银行选择在同一时间显著扩大贷款规模的原因有很多，比如，在既定利率之下，由于宏观经济的改善，贷款规模扩大会给银行带来更多利润。此外，如果银行认为贷款给家庭和企业的风险已经降低，它们也会扩大贷款规模。这一规模扩张的过程通常被认为是导致金融危机的原因之一。然而，如果银行对风险的判断出现了偏差，结果就会让金融系统变得更加脆弱。英国应对金融危机的办法是成立一个宏观审慎监管机构——金融政策委员会（hFiiPiCi）来确认、监督和采取措施减少或消除危及整个金融系统稳定的风险。

新增货币有两种可能的出路。一种如托宾所说，家庭或企业通过借新还旧，很快“消灭”了新增货币。有时候，这种情况被称为“回流理论”（fxh）。比如，一个首次购买房子的买家从银行获得贷款，然后从卖方那里买下房子，卖方获得购房款后，很快偿还了自己在银行的按揭贷款。如之前所述，与贷款创造货币相反，偿还银行贷款会“消灭”货币。因此，在这种情况下，全体消费者的资产负债表与银行房贷发放之前的全体消费者资产负债表就没有太大的区别。

第二种可能的出路是，银行所创造出来的新增货币导致了经济中更多放贷行为的出现。为了“消灭”新增货币，银行需要将新增货币放给那些想要借新还旧的客户。然而，现实生活中不会总是出现这种情况，因为不同客户持有的资产和负债类型是各不相同的。相反，刚开始，新增货币很可能会流入积极持有金融资产的家庭和企业：房子卖家可能早已偿还了房贷，或者，获得新增货币的企业可能已经拥有了流动性很好的资产，足以覆盖可能出现的兑付情况。结果，这些家庭或企业拥有了比他们想要的更多的货币，他们可能会通过在商品和服务上进行消费而“消灭”所持有的“过剩”货币（对于企业而言，它很可能会购买其他高收益的资产）。

新增货币的这两种出路——要么很快被“消灭”，要么通过开支转移给他人——对于经济行为有着不同的影响。就第二种出路而言，货币可能会被持续转移给不同的家庭和企业，而这些家庭和企业反过来又会用这些货币来增加开支。这一过程——有时被称为“烫手山芋”（h）效应——可以导致经济中通胀压力的增加。

至此，本小节已经讨论了银行、家庭和企业的行为将如何影响经济中的货币总量和通胀压力。然而，决定经济中货币状况的终极因素依然是央行的货币政策。

（3）货币政策——货币创造的终极制约因素

英国央行的首要政策目标，是要通过将通胀维持在2%的水平来确保货币的稳定。正如之前所讨论的，在某个时期，不同的银行都会以相似的节奏创造货币，这会对中期的通胀带来压力。因此，制订合适的满足通胀目标的货币政策就应该最终确保信用和货币创造的速率要与通胀目标相一致。本小节将解释货币政策和不同类型货币之间的关系。

正常情况下，货币政策委员会（MPC），与其他国家的类似机构一样，通过设定短期利率、尤其是通过设定央行为商业银行存放在央行的准备金所支付的利率来执行货币政策。央行之所以能够这么做，是因为央行对基础货币拥有垄断发行权。正因为基础货币至关重要——是银行资金的终极来源，是广义货币的源头——央行准备金的定价才会对经济中各种利率的水平产生重大影响。

在期限大致相同的情况下，商业银行从央行获得资金的利率影响着它们借给货币市场主体——也即，央行和商业银行相互拆借以及借给其他金融机构——的利率。央行运用货币市场来执行货币政策的相关细节在不同时期有不同的方式。今天，不同国家的央行对货币市场的操作程序各有不同，Cw,SWk(2010)对此作了探讨。银行间利率的变化会影响不同市场不同久期的一系列利率水平，包括银行的贷款利率和存款利率。通过影响信用价格，货币政策就影响了广义货币的创造。

我们对货币政策与货币创造关系的阐述不同于很多教科书上的阐述，后者认为，央行通过决定准备金的数量，再通过“货币乘数”效应影响广义货币的数量。在这种观点看来，央行是通过决定准备金的数量来执行货币政策的，并且，由于人们认为广义货币与基础货币有着固定的比率关系，因此，随着银行贷款和存款的增加，这些准备金就会成倍影响商业银行的存款。

然而，上述看法没有准确描述现代经济中货币数量与货币政策之间的关系。央行通常不会通过设定准备金数量来影响短期利率，而是专注于资金价格——直接设定利率。在设定的利率水平上，英国央行通过供给和回收准备金来掌控利率。银行对准备金的需求以及客户对现金的需求——央行通常会满足这些需求——决定了央行对准备金和现金的供给量（两者共同构成了基础货币）。

因此，对基础货币的需求更像是商业银行放贷和创造广义货币的结果，而不是原因，因为银行通常基于放贷是否能够赚钱来决定是否扩张贷款规模。正如之前所说，放贷能否赚钱取决于很多因素，其中一个因素是银行的资金成本，而资金成本又与央行为准备金所支付的利率——也即是央行设定的基准利率——紧密相关。

银行系统中的准备金数量不能约束通过放贷而实现的广义货币创生。货币乘数效应只有在央行对银行提出准备金要求的时候才会发生作用：一旦央行提出准备金要求，银行就必须将自己所持有存款的一部分作为存款准备金。然而，在今天的大多数发达经济体中，对准备金比率提出要求已经不再是货币政策框架的重要组成部分。

宽松的货币政策通常会通过降低贷款利率和增加贷款数量导致广义货币数量的增长。而伴随着经济中开支水平的提升，更多的广义货币通常会让银行和消费者对准备金和现金产生更大的需求。因此，在现实经济中，货币乘数理论的运作方式正好与教科书上所描述的运作方式相反。

五、QE——直接通过货币政策创造广义货币

前一小节讨论了为何货币政策被认为是商业银行创造货币的终极约束。然而，有时候，商业银行创造的货币数量太少，以致于远低于通胀目标。正常情况下，货币政策委员会可以通过降低利率鼓励银行发放更多贷款，从而创造更多货币。不过，为了应对金融危机，英国货币政策委员会已经将准备金利率降到了低至0.5%——所谓的“有效下限”（ffivw）。

一旦短期利率触及了“有效下限”，央行就不可能再通过降低准备金利率来刺激经济了。但央行还有另一种方式，可以为经济提供进一步的货币刺激，那就是资产购买计划（QE）。跟降低银行利率一样，购买资产也是货币政策委员会放松货币政策的一种方式，旨在刺激经济，实现通胀目标。但是，调整利率和购买资产对于货币的作用是不一样的。

QE将政策重心从货币政策转向了货币数量：央行购买一定数量的资产，通过这一行为，央行为市场创造了广义货币，并相应增加了央行准备金数量。资产的卖方通过卖掉政府债券而持有新增存款，因为相对于持有更多其他资产，这些卖方通常更愿意持有更多货币。继而，他们可能会重新平衡其资产组合，比如，用新增存款购买诸如由企业发行的债券和股票之类的高收益资产——这就会逐渐形成之前所提到的“烫手山芋”效应。这种做法可以提升资产价格，降低企业筹资成本。反过来，这一过程又会进一步扩大经济中的开支。QE的运作方式不同于常见的对央行购买资产的两种误解：一种误解认为，QE是央行提供给商业银行的“免费资金”；另一种误解认为，QE的主要目的在于通过向银行系统注入更多准备金，从而增加银行放贷能力，也即是发挥货币乘数效应。本小节将解释货币数量与QE之间的关系，并澄清这些误解。

（1）QE和货币数量之间的关系

QE对于基础货币数量和广义货币数量都有着直接的影响，因为央行向市场购买了资产。QE主要是向诸如养老基金或保险公司等非银行金融机构购买资产，比如，政府债券。假设央行准备向养老基金购买10亿英镑的政府债券。一种方式是，直接印10亿英镑纸币，然后向养老基金购买。然而，这种方式对于大额交易来说不具可操作性。另一种方式是，使用电子货币向养老基金购买。

由于养老基金在央行并没有准备金账户，拥有准备金账户的商业银行这时就可以作为中间方。养老基金所在银行在养老基金的账户上增加10亿英镑存款，同时获得养老基金等值的政府债券。参见图3第一行。英国央行通过向养老基金所在银行增加10亿准备金来实现购买——相当于央行向商业银行开立一张借条（图3第二行）。于是，商业银行的资产负债表得以扩张：以新增存款形式存在的负债与以新增准备金形式存在的资产相匹配（图3第三行）。

（2）对QE运作机制的两种误解

1）为什么额外准备金不是商业银行的“免费资金”

尽管央行的资产购买行为影响了商业银行的资产负债表，但商业银行的主要角色是为央行与养老基金的交易提供中介便利。图3所显示的额外准备金仅仅是该交易的副产品。人们有时会争辩说，这些准备金是由银行持有的，而且能获得利息，因此是央行提供给银行的“免费资金”。然而，即便银行确实能通过额外准备金获取利息，但QE仍然以养老基金存款的形式增加了银行的负债，而银行通常要对这笔负债支付利息。换句话说，QE让银行获得了央行开具的一张借条，但同时银行又向客户（此处指养老基金）开具了一张等额的借条，两张借条的利率均取决于央行设定的准备金利率。

2）为什么额外准备金不会成倍增加新增贷款和广义货币

如前文所述，QE的传导机制依赖于新增广义货币的效应，而不依赖于基础货币的效应。这一传导机制始于资产所有者卖出政府债券（图3第一行），从而在其资产负债表上新增了银行存款。更重要的是，商业银行账上新增的准备金并没有在QE运作机制中扮演关键角色（图3第三行），如前文所述，这是因为商业银行不能直接借出准备金。准备金是央行开具给商业银行的借条，商业银行之间可以用准备金相互支付，但不能将这些准备金“借给”经济中的消费者，因为这些消费者没有准备金账户。每当银行新增一笔贷款，通常银行就会新增一笔存款进行匹配，银行准备金数量没有发生变化。

另外，额外准备金并不会像货币乘数理论所说的那样，能够自动地成倍增加新增贷款和新增存款。QE不会直接导致银行贷款的增加，从而增加广义货币。在QE期间，尽管货币乘数理论在某些方面确实能够站得住脚——因为宽松的货币政策显然能够增加准备金的数量——但单靠新增准备金本身并不能有效改变商业银行通过借贷创造广义货币的动机。QE的作用主要在于间接影响银行新增贷款的动机，比如，通过降低银行的筹资成本，或者，通过刺激经济行为增加信用数量。但另一方面，如果企业能够发行更多债券或股权，并用发行所筹集的资金偿还贷款，QE也可以导致企业偿还银行信用。因此，体现在资产负债表上，QE既可以增加也可以减少经济中的银行贷款数量。然而，这些都不是QE传导机制的主要目标，实际上，QE的主要目标是绕开银行系统，致力于直接增加私人部门开支。

六、结论

本文探讨了在现代经济中货币是如何被创造出来的。大多数流通中的货币不是由英国央行直接印钞产生，而是由商业银行创造的：每当银行向经济中的主体借出货币时，或者，向消费者购买资产时，银行就创造了货币。与教科书上的阐述相反，英国央行无法直接控制基础货币或广义货币的数量，也无法影响经济中的货币数量。正常情况下，央行通过设定货币政策——设定商业银行存放在央行的准备金的利率——来影响货币数量。近来，尽管英国央行的准备金利率受到“有效下限”的制约，但它仍可以通过资产购买计划来试图增加流通中的广义货币数量，而这反过来又会影响经济中包括货币在内的一系列资产的价格和数量。