微众银行的秘密：助贷与联合贷款，141号文后的井喷与宿命

导读

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截止2018年末，微众银行的微粒贷产品贷款余额突破1600亿。

1600亿的贷款余额是什么概念？

举个例子，建设银行在2018年10月公布了数据，2018年前十月已向小微企业发放贷款，余额接近1600亿元。一家60余年历史坐拥13000个网点的国有银行，总共的小微贷款余额好不容易和一款微粒贷打了平手。

毫无疑问，互联网信贷正成为一个快速膨胀的巨无霸。

在这个庞然大物的背后，要搞清楚互联网信贷、助贷、联合贷款这些技术名词，理解井喷背后的逻辑，我们有必要回溯到2017年12月1日这个日子。在过去的四百多天及可预见的将来，《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》这份著名的“141号文件”始终盘桓在了互联网信贷行业的上空。

时至今日，若仍认为141号文件是仅仅针对现金贷业务的规范，而不将其视作所有从业机构开展各类互联网信贷业务（包括助贷与联合贷款）的统一准则，就会陷入许多误区。

比如，若将民间借贷利率的上限理解为仅强制适用于“现金贷”产品，就会陷入非“现金贷”的互联网信贷产品例如消费分期类产品可以超过利率上限的错误。

再比如，141号文对于助贷模式的限制，理解为仅限于银行和“现金贷”助贷平台的合作，就会得出非“现金贷”的助贷平台可以不用回归本源，不受限制的错误结论。

进一步而言，对于141号文的解读，如果我们不将其放在金融监管的大环境中去理解，就难以把握它的本质。互联网信贷业务的监管基调，从主体监管走向行为监管的转变，正是始于141号文件。

“设立金融机构、从事金融活动，必须依法接受准入管理。未依法取得经营放贷业务资质，任何组织和个人不得经营放贷业务”——141号文

传统的金融分业监管中，不同金融机构由不同金融监管部门分门别类地制定类似但不完全相同的监管要求，因此又称主体监管。

区别于主体监管，行为监管（又称功能监管），是指对不同类型机构开展相同或类似业务设立统一的监管标准。行为监管强调跨机构、跨市场的监管，这有利于减少监管真空，消除监管套利。

141号文件，实际上以互联网金融整顿的名义，实现了难产的《非存款放贷组织条例》拟将所有信贷业务统一纳入监管的初衷。

141号文件颁布后，市场上可以从事贷款业务（狭义理解）的主体确定为：

(1)商业银行

(2)消费金融公司(特指银监会批准设立的非银行金融机构)

(3)信托公司(以信托贷款的方式)

(4)小额贷款公司

上述所有机构在开展贷款业务时都需要遵守141号中设立的共性监管要求；其中前三类机构需要遵守《个人贷款暂行管理办法》的规定，小额贷款公司则根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》由各地的金融办进行属地监管，各地政策存在一定的差异，但不会很大。

放贷业务受制于放贷牌照。

除小贷公司外，上述三类牌照直接归银保监会的监管，申请新设极其困难，设立后的运营成本更是极高。141号文件作为一个显著分水岭，在此之前，大型的互联网机构积极参股或控股各类金融牌照，一心孕育着金控的帝国，与金融机构合作的助贷业务浅尝辄止；在此之后，141号文件的金融强监管，促使BATJ们不约而同地给自己贴上去金融化和金融科技的标签，助贷合作一夜之间成为互联网信贷的主流。

从Fih到Thfi，既是一种新的政治正确，又是从业机构们求生欲的体现，由此带来了助贷业务的井喷。

稍有些特殊的是小贷牌照，互联网小贷公司仍然可以通过网络自营贷款。这里就产生一个问题：如果拥有了网络小贷公司，还需要开展助贷业务吗？答案还是看141号文。

“加强小额贷款公司资金来源审慎管理。禁止以任何方式非法集资或吸收公众存款。禁止通过互联网平台或地方各类交易场所销售、转让及变相转让本公司的信贷资产。禁止通过网络借贷信息中介机构融入资金。以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定。”——141号文

诚然141号文件明确了小贷公司的放贷资质，却基本堵死了小贷公司的放贷资金来源，过去通过证券化疯狂加杠杆的套路不能玩了，持续增加注册资本不可持续。即使如蚂蚁金服或万达金融这样设立了多家小额贷款公司，自营贷款+助贷/联合贷款的组合产品结构也是一项明智的选择。

贷款自营的困境进一步促进了助贷和联合贷款业务的爆发。

到底如何界定助贷和联合贷款呢？

2019年伊始，一份来自银保监会浙江监管局的文件，《关于加强互联网助贷和联合贷款风险防控监管提示的函》(浙银保监便函[2019]9号，以下称为“9号文件”)在网络流传开来。自141号文件提及助贷以来，似乎每隔一段时间都能看到网传版本的助贷规定。遗憾的是，时至今日还没有一份正式文件或是网传文件对于助贷进行过清晰界定。

通俗地理解助贷业务，即资金提供方通过助贷平台方的撮合，通过互联网向资金需求方发放贷款贷款的行为。抛开繁文缛节，我们可以围绕助贷业务的两个核心参与方：资金提供方和助贷平台方，罗列几种主流的助贷模式。

模式一：保证金结构

(1)借款人通过助贷平台获悉互联网信贷产品信息，提交信贷申请

(2)外部金融机构对借款人进行独立的授信审查，对于通过风险评估的借款人发放贷款

(3)针对上述贷款，助贷平台或某个关联公司向金融机构提供保证金担保，（通常为5%-10%，换算成杠杆率就是10-20倍，若坏账过高则平台方会相应地提高保证金比例，或回购不良的资产，也可能中止合作来调整风控模型）

(4)发生约定情形时，金融机构直接扣收保证金，由助贷平台进行贷后催收，发起诉讼或仲裁

模式二：融资担保结构

(1)借款人通过助贷平台获悉互联网信贷产品信息，提交信贷申请

(2)外部金融机构对借款人进行独立的授信审查，对于通过风险评估的借款人发放贷款

(3)针对上述贷款，助贷平台引入一家融资担保公司向金融机构提供连带责任保证，融资担保公司的杆杠率为10-15倍。

(4)发生约定情形时，融资担保公司履行担保责任，向金融机构进行代偿

(5)融资担保公司进行贷后催收，发起诉讼或仲裁，并可以向人行征信中心报送数据；同时也存在助贷平台向融资担保公司提供反担保的可能，由助贷平台进行贷后催收，就类似模式一

模式三：信托结构

(1)资金方将资金交付信托公司，委托信托公司设立资金信托计划；助贷平台也可以自行出资或者通过关联公司进行出资，此时信托计划就成为集合资金信托计划，在信托端可以根据需要设计平层结构或者进行结构化安排

(2)借款人通过助贷平台获悉互联网信贷产品信息，提交信贷申请

(3)信托公司对借款人进行独立的授信审查，对于通过风险评估的借款人以信托计划的名义向准入的借款人发放信托贷款

(4)针对上述贷款，既可以结合保证金的机制也可以引入融资担保公司向信托公司提供连带责任保证

实操中，根据信贷收益和风险的分配方式不同，上述的三种交易结构根据排列组合还会出现许多变种，此处就不再赘述。

无论何种模式，合规关注点落在了信贷审查和增信方式两个方面：

(1)信贷审查

“银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包。”——141号文

“不得将授信审查、风险控制等核心环节外包，不能异化为单纯的放贷资金提供方。参与银行应开发与业务匹配的风控系统、风控模型，配备专业人员。应独立开展客户准入、风险评测、贷款额度和贷款利率确定、贷后资金用途管理。”——9号文

在大多数的合作中，通常助贷平台方才是具备金融科技能力承担着核心风控职能的一方，但是金融机构也需要满足141号文和9号文的要求，进行独立的贷前审查。

(2)增信方式

“‘助贷’业务应当回归本源，银行业金融机构不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务”——141号文

“不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务”——9号文

在大多数的合作中，资金方通常都会要求助贷平台方对于信贷风险“兜底”。尽管从监管规定来看，似乎只有融资担保公司和保险公司的履约保险才是完全合规的方式，但实践中保证金的方式却是最常见的。实际上，由于银行等资金方的风险厌恶和对于增信的路径依赖，除了纯正的联合贷款模式（因为收益和风险基本按照各自的出资比例共同分享和分担），助贷平台方很难在不提供“兜底”的情况下获得银行等机构的助贷资金。

模式四：联合贷款结构

(1)借款人通过助贷平台获悉互联网信贷产品信息，提交信贷申请

(2)小贷公司作为资产服务机构(往往是助贷平台的关联小贷公司，例如蚂蚁商诚小贷公司之于借呗产品)，为借款人核定授信额度

(3)通过贷款分发机制，在匹配外部资金方并完成信贷审核后，小贷公司和外部资金方共同向借款人发放贷款。

联合贷款其实并不新鲜。2017年网络上还流传过一份名为《关于就联合贷款模式征求意见的通知》的文件，其中对于“联合贷款”的定义是：

“贷款人与合作机构基于共同的贷款条件和统一的借款合同，按约定比例出资，联合向符合条件的借款人发放的互联网贷款”。

事实上，我们既可以简单地将联合贷款看做助贷模式的一种，区别只是它涉及两个持牌机构，并且双方都要出资，共同承担风险、分享收益；也可以把它看做是简化版的银团贷款(ii)，银团贷款产品在境外市场上已有百年历史，两者的法律关系并无实质区别。

自141号文件开始，到今年最近的9号文件，在本文的最后，我们尝试从林林总总的规定中提炼出三个亮点，预判互联网信贷的政策走势。

“近年来，辖内城商行和民营银行通过引入互联网科技公司助贷或者与互联网金融机构开展联合贷款业务（以下统称互联网联合贷款），扩大了业务场景、增加了客户引流渠道、推动了业务发展。但我局在日常监管中发现，部分银行开展互联网联合贷款业务不够审慎、合规。为此再次强调城商行和民营银行开展相关业务要遵守《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（整治办函〔2017〕141号）、《浙江银监局和宁波银监局关于印发关于规范浙江辖内银行业金融机构异地授信业务的指导意见（试行）的通知》（浙银监发〔2013〕20号）等文件中的相关监管要求”——9号文

9号文件在具体的监管要求上实无太多新意，让人眼前一亮倒是引文部分对于监管基调的表述。监管部门在肯定助贷和联合贷款业务模式的基础上作出风险提示，在金融持续强监管的大背景下，这样的监管背书已经十分难得，不由让人欣喜。

“地方商业银行开展互联网贷款业务，主要服务当地客户，向外省客户发放的互联网贷款余额不得超过互联网贷款总余额的20%。”——2018.11网传的《商业银行互联网贷款管理办法（征求意见稿）》

“城商行、民营银行开展互联网联合贷款业务，应坚守“立足当地、服务当地、不跨区域”的定位，将长期可持续发展作为目标，通过互联网渠道引入在自身营销、服务和风险管控能力范围内的客户。要按照客户身份证地址、主要业务经营地、主要居住生活地等维度，建立统一的属地经营规则，按照异地授信管理相关文件的精神严格管控异地授信。开展互联网联合贷款业务，辖内城商行、民营银行法人原则上只能经营本行有分支机构的地域的客户，辖内城商行分行原则上只能经营省内的客户”——9号文

过去几年许多区域性银行通过助贷和联合贷款间接实现了“跨区经营”，由此偏离了支持当地经济和民营经济发展的立业之本，这实在有违当下支持实体经济的宏观政策导向，因此助贷和联合贷款合作银行的本地化似乎也是监管的大势所趋。助贷平台在接入新的合作银行前，优选本地银行似乎更为明智。

“自营小额贷款业务将与助贷业务合并计算，不得高于小额贷款公司上年度净资产的10倍”——某市《互联网小额贷款业务资格审核工作指引》

最后摘录的内容来自于某市金融办的一份内部文件，内容很短，信息量很大，至少传递出三个信号：

(1)助贷业务未来可能要求持牌，网络小贷公司可能是具有资质的主体之一

(2)网络小贷公司的自营贷款业务和助贷业务将合并计算杠杆率

(3)相比小贷公司的现行规定，合并后的杠杆率可能适度提升

在历时1年多的小贷公司清理整顿后，我们预判各地对于网络小贷的高压政策会在今年出现松动，同时对于网络小贷公司的顶层监管设计也会进一步完善。早在2015年征求意见的《非存款类放贷组织条例》会不会在今年正式出台呢？

虽然现在我们不知道这些问题的确切答案，站在当下，或许可以试着让历史去告诉未来。

银行业2022年债券投资专题报告：银行业监管规则与风险案例全览

（报告出品方/作者：华创证券，杜渐，周冠南）

一、银行业风险与监管体系（一）银行业风险概况

银行业风险是指银行在经营过程中由于各种不确定因素导致其遭受经济损失的可能性，主要包括信用风险、市场风险、流动性风险和操作风险等。

1、信用风险是银行面临的最重要的风险类型，由于银行客户违约引起，如贷款客户不能按时付息还款造成坏账等。信用风险主要与银行的信贷发放政策、客户信用资质等因素有关，通常银行发放贷款的区域、行业、客户集中度越高，信用风险越大。

2、市场风险是指金融市场情况变化引起金融资产价格波动，从而导致银行资产受损的可能性，包括利率风险、汇率风险等，通常银行的利率风险敞口、外汇风险敞口越大，市场风险越高。

3、流动性风险是指银行短期内无法及时获取足够的资金进行债务偿付或者扩大资产规模的风险，如银行短期资金不足以满足存款客户取现需求，或贷款客户的合理信贷需求等。流动性风险与银行的存贷比率、流动性资产占比等相关。

4、操作风险是银行内部系统或人员操作失误使得银行遭受直接或间接损失的可能性，与银行内部管理体系的成熟度、业务运行的稳定度有关。

（二）巴塞尔协议监管体系

布雷顿森林体系解体后，全球稳定的汇率制度被瓦解，跨国银行风险不断积聚，大幅提高了全球金融市场的系统性风险，在此背景下，巴塞尔协议应运而生。巴塞尔协议旨在维持资本市场稳定、减少国际银行间的不公平竞争以及降低银行系统信用风险和市场风险等，是巴塞尔委员会制定的在全球范围内主要的银行资本和风险监管标准。

1988年7月颁布的《巴塞尔协议I》为国际银行监管史上的里程碑，其将资本充足率作为监管架构的核心，用以评估银行对风险的覆盖和抵御水平。《巴塞尔协议I》主要规定了资本的分类和风险权重的计算标准，要求核心资本占银行资本比例至少为50%，到1992年底，资本充足率不低于8%，核心资本充足率不低于4%。

2004年颁布的《巴塞尔协议Ⅱ》提出全面风险管理体系，首次构建三大支柱的国际银行监管架构。《巴塞尔协议Ⅱ》细化了最低资本要求的内容，提出在计算资本充足率时用到的加权风险不仅包括信用风险，还要包括市场风险和操作风险。同时提出“最低资本金要求”与“监管当局对资本充足率的监督检查”和“信息披露”共同构成银行风险资本计量与监管的三大支柱。

2010年12月颁布的《巴塞尔协议III》为国际银行监管体系的进一步完善，重点对第一支柱“最低资本要求”进行完善。《巴塞尔协议III》要求总资本充足率维持8%不变，一级资本充足率标准由4%上调至6%，过渡期为2013-2019年，过渡期2013年升至4.5%，2014年为5.5%，2015年达6%；核心一级资本充足率由2%提升至4.5%，过渡期2013年升至3.5%，2014年为4%，2015年达4.5%；还需建立2.5%的资本留存缓冲和0-2.5%的逆周期资本缓冲。同时新引入最低杠杆比率3%，流动杠杆比率100%。

2017年12月《巴塞尔协议Ⅲ（最终版）》完成修订，致力于规范风险加权资产计量方法，提升资本充足率可比性。《巴塞尔协议Ⅲ（最终版）》通过优化信用风险标准法、信用风险内部评级法、操作风险标准计量法等，不断完善加权风险资产计量方法，同时提出全球系统重要性银行最低杠杆率附加要求，有效提高了第一支柱最低资本要求。

（三）宏观审慎评估体系（MPA）

宏观审慎评估体系（MPiA，MPA）是央行2015年12月29日发文，2016年开始实施，由2011年以来实施的差别准备金动态调整机制和合意贷款管理机制升级而来。差别准备金动态调整机制是指金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高；反之适用的存款准备金率就越低；合意贷款管理机制是央行参考存贷比、资本充足率、不良率等数据综合测算出放贷指标，各银行按照计划内额度投放信贷的管理机制。MPA进一步完善了宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势，关注对象由狭义贷款转为广义信贷，核心是资本充足率。

MPA评估对象包括商业银行、财务公司、金融租赁公司、汽车租赁公司、信托投资公司等银行业金融机构，主要针对银行，分为三大类：全国性系统重要性机构（N-SIFI，一般指大型商业银行）、区域性系统重要性机构（R-SIFI，一般指各省资产规模最大的城商行）和普通机构（CFI，一般指股份制银行和各省其他非资产规模最大的机构）。

MPA评估的主管单位是央行货币政策司（负责执行具体评估工作）和宏观审慎管理局（负责政策框架制定），每季度评估一次，包含资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行七大方面，总计16个细分指标，其中七大类指标每类满分均为100分，90分及以上为优秀，60-90分为达标，60分以下为不达标。

资本和杠杆情况有两项有效评估指标，其中资本充足率占80分，杠杆率占20分，若该大类指标不达标，直接进入C档。资本充足率反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承担损失的程度；杠杆率为资本充足率的有效补充，可避免加权风险资本充足率的复杂性问题，减少资本套利空间。该类指标越高，资本和杠杆情况评分越高。

资产负债情况有三项有效评估指标，其中广义信贷占60分，委托贷款占15分，同业负债占25分。广义信贷涵盖商业银行表内的大多数资产，增速基本接近于资产规模增速，对资本充足率有一定制约，广义信贷增速-目标M2增速符合标准要求为60分，否则为0分；委托贷款指委托人以自有资金委托银行（受托人）向第三方放款，委托贷款增速-目标M2增速符合标准则为15分，否则为0分；同业负债包括同业拆借、同业借款、同业存放、委托方同业代付等各种通过同业业务获取的资金，同业负债/总负债指标越低，该项评分越高。

流动性有三项有效评估指标，其中流动性覆盖率（LCR）占40分，净稳定资金比例（NSFR）占40分，遵守准备金制度情况占20分。流动性覆盖率为优质流动性资产储备/未来30天资金净流出量，符合监管指标则为40分，否则为0分；净稳定资金比例=可用的稳定资金/业务所需的稳定资金，不低于100%则为40分，否则为0分。

定价行为只有一项有效评估指标，利率定价占全部100分，该大类指标与资本和杠杆情况大类指标一样，一旦不达标将会直接被归入C档机构。

资产质量有两项有效评估指标，其中不良贷款率和拨备覆盖率各占50分。不良贷款率为不良贷款余额/贷款余额，该指标越高，资产质量评分越高，上限为50分；拨备覆盖率为贷款损失准备/不良贷款余额，该指标越高，资产质量评分越高，上限为50分。

跨境融资风险有一项有效评估指标：跨境融资风险加权余额，反映商业银行跨国风险，符合要求为100分，超出上限为0分。

信贷政策执行有三个有效评估指标，其中信贷政策评估结果占40分，信贷政策执行情况占30分，央行资金运用情况占30分。信贷政策评估结果优秀40分，良好30分，一般20分，勉强0分。三项均不参评的按良好评分；信贷政策执行情况选取三项信贷重点工作，同时满足三个条件得10分，部分满足得7分或3分，总分为30分；央行资金运用情况引导银行资金投向符合央行当前的货币政策目标，总分为30分。

根据各项指标的评估结果，MPA评估体系将被评估机构分为A、B、C三档，A档机构七大类指标均需达到优秀，对其实施奖励性准备金利率和一些其他激励；C档机构资本和杠杆情况、定价行为两类中任意一项不达标，或者资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行5大类中任意两项及以上不达标，对其实施约束性准备金利率和一些其他约束；剩余为B档机构，对其实施正常的准备金利率，并无其他激励和约束。MPA按每季度数据进行事后评估，同时按月进行事中事后监测和引导，实施期间为当次评估结果生效后的3个自然月，待下次评估结果生效后重新调整。此外，考虑到新设机构缺乏评估所需历史数据，且往往初期发展较快，原则上开业三年内可暂不纳入MPA。（报告来源：未来智库）

二、我国商业银行相关重要政策汇总（一）商业银行法

《商业银行法》旨在保护商业银行、存款人和其他客户的合法权益，规范商业银行的行为，提高信贷资产质量。《商业银行法》于1995年施行，经过2003年、2015年两次修订，2020年10月出台的《修订意见稿》在原有内容上增加了公司治理和客户权益保护两章，旨在突出强调其重要性；并且对资本与风险管理、风险处置与市场退出两章进行了更新。最新修订意见稿旨在补充行业监管规则、完善风险管理条款、强调公司治理并提升银行的自主经营能力。

1、商业银行设立方面：1）注册资本较2015年有所提高，明确全国性商业银行、城商行、农商行的注册资本最低限额分别为100亿人民币、10亿人民币、1亿人民币，分别为2015年最低限额的10倍、10倍、2倍；2）对股东资质作出了详细规定：主要股东是指其出资额或持有股份占商业银行资本总额或股本总额5%以上、50%以下的股东，以及出资额或持有股份的比例不足5%，但对商业银行经营管理有重大影响的股东；主要股东、控股股东、实际控制人变更需要批准登记；增持或累计增持表决股份达到5%的需在三日内报监督管理机构批准并进行信息披露。《修订意见稿》对股东和注册资本的要求旨在完善公司治理，加强对银行大股东的监管，避免“明天系”股东情况的出现。

2、公司治理方面：1）对商业银行的主要股东、控股股东加强责任管理，实际控制人不得滥用控制权，损害商业银行、股东、债权人以及其他利益相关人的合法权益；2）明确董事会的监督管理职责，对其独立性作出了详细的要求，健全关联方交易风险防范机制；3）完善内部控制和内部审计制度，增强信息披露。吸取海南发展银行、包商银行等类似风险事件的前车之鉴。

3、资本与风险管理方面：强调银行要遵守监管规定的最低资本充足率要求，建立资本补充机制，遵守宏观审慎管理和风险管理要求，与巴塞尔协议、MPA的要求相辅相成。

4、业务经营方面：强调银行经营专业化，城商行、农商行、村镇银行未经批准不得跨区域经营。银行可按央行规定与客户自主协商确定存贷款利率。

5、客户权益保护方面：突出以客户为中心的思想，明确银行应当保障客户的合法权益。对营销、捆绑销售、个人信息保护与数据安全、收费管理等作出了详细的界定，切实在多方面体现了对保障客户权益的重视。

6、风险处置与市场退出方面：明确接管的六个条件：1）资产质量持续恶化；2）流动性严重不足；3）存在严重违法违规行为；4）经营管理存在重大缺陷；5）资本严重不足，经采取纠正措施或者重组仍无法恢复的；6）其他可能影响商业银行持续经营的情形。需要使用存款保险基金的，应当由存款保险基金管理机构担任接管组织。

（二）存款保险条例

《存款保险条例》旨在建立和规范存款保险制度，依法保护存款人的合法权益，及时防范和化解金融风险，维护金融稳定而制定的条例，由国务院于2015年2月17日发布，自2015年5月1日起施行。

存款保险是指投保机构向存款保险基金管理机构交纳保费，形成存款保险基金。存款保险基金管理机构依照条例的规定向存款人偿付被保险存款，并采取必要措施维护存款以及存款保险基金安全的制度。

存款保险具有强制性，在国内注册设立的所有银行（包括外商独资银行、中外合资银行、农村合作银行、村镇银行等）和农村信用社都必须参加存款保险，其吸收的存款享受同等保护。为便于公众识别，中国人民银行授权参加存款保险的银行统一使用存款保险标识，并在各参保银行营业网点门口展示。

存款保险实行限额偿付，最高偿付限额为人民币50万元。同一存款人在同一家投保机构所有被保险存款账户的存款本金和利息合并计算的资金数额在最高偿付限额以内的，实行全额偿付；超出最高偿付限额的部分，依法从投保机构清算财产中受偿。

（三）商业银行资本管理办法（试行）

《商业银行资本管理办法（试行）》旨在加强商业银行资本监管，维护银行体系稳健运行，保护存款人利益。我国银保监会（原银监会）在2012年6月出台《商业银行资本管理办法（试行）》，对商业银行资本充足率计算与监管要求、资本组成与扣除项、风险加权资产计量、监督检查、信息披露等进行相关规定。其中商业银行资本充足率监管要求包括最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求、系统重要性银行附加资本要求以及第二支柱资本要求：

1、最低资本：核心一级资本充足率不得低于5%，一级资本充足率不得低于6%，资本充足率不得低于8%；

2、储备资本：在最低资本要求的基础上计提，储备资本要求为风险加权资产的2.5%，由核心一级资本来满足；

3、逆周期资本：特定情况下，在最低资本要求和储备资本要求之上计提，逆周期资本要求为风险加权资产的0-2.5%，由核心一级资本来满足；

4、系统重要性银行附加资本：国内系统重要性银行附加资本要求为风险加权资产的1%，由核心一级资本满足。若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。

（四）商业银行流动性风险管理办法

《商业银行流动性风险管理办法》旨在加强商业银行流动性风险管理，维护银行体系安全稳健运行，于2018年7月1日起施行。《办法》对流动性风险管理、流动性风险监管进行了明确规定，提出流动性风险监管指标包括流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率：

其中流动性匹配率指标难度最大，旨在解决期限错配问题。该指标值越低，说明银行以短期资产支持长期负债的问题越大，期限匹配程度越差，对于同业负债依赖度高、业务较为激进的银行而言难度较大，因而监管给予更多的风险缓释时间。（报告来源：未来智库）

三、银行业信用事件全回顾（一）银行业债券估值波动梳理

对银行业历史信用事件的全面回顾，有利于我们抓住商业银行信用分析的核心。历史出现过信用事件的商业银行，除股份行恒丰银行以及包商银行、甘肃银行等城商行外，大多为资产质量恶化、不良率攀升、盈利下滑等弱资质农商行。

2021年以来，监管机构出台政策缓解小微企业经营压力，银行业加大不良资产核销和清收处置力度，商业银行存量资产风险得到一定程度化解。但受地产行业风险暴露影响，以及商业银行区域分化特征较为显著，债券估值收益率波动明显加大，东北等弱区域银行业不良率居于高位，拨备覆盖率已触及或接近监管红线，资产质量承压较大。

（二）银行主体评级下调概览

2019年以来，共有41家商业银行主体评级下调，主要为区域农商行。从评级报告关注点来看主要有以下四方面：

1、资产端方面：信贷资产质量下行压力较大、非标投资规模大、关注类贷款高、不良率与逾期贷率攀升、房地产贷款占比高、贷款行业集中度高、担保圈链风险不断暴露。

2、风险对冲方面：拨备覆盖计提不足、资本充足率不足等。

3、盈利能力方面：营业收入和净利润下滑、盈利能力减弱。

4、管理方面：高管变动频繁、组织架构频繁调整、开设新村镇银行带来管理难度等。

（三）银行二级资本债展期主体梳理

从条款上看，计入资本“递减”使得银行具有较强的赎回动机。根据《商业银行资本管理办法》相关规定，二级资本债到期前五年，计入资本的本金每年递减20%，因此发行人多会选择在第五年末行使赎回权（5+5年期），同时新发二级资本债进行置换。

中小银行展期风险逐渐显现。按照监管规定，行使赎回选择权需满足赎回后的资本充足水平仍明显高于监管要求，2021年起，中小银行展期事件明显增多。值得关注的是，2013-2016年发行的二级资本债中，除“14建行二级01”尚未到期（10+5）之外，其他债券到期均未赎回，涉及主体均为中小银行。而彼时城农商行的二级资本债发行利率多在5-6%左右，远高于当前水平，因此不赎回的成本较高。这一现象或反映出近年来中小行的资本充足考核压力较大，可能存在滚续发行困难，展期风险在逐步释放。

四、银行业信用风险典型案例（一）包商银行

1、包商银行背景沿革与处置进程

包商银行为内蒙古规模较大的城商行，前身为包头市商业银行，实际控制股东为“明天系”（持股比例为89.27%）。包商银行主营农牧金融业务、小微企业金融服务、金融市场业务等，在市场上具有一定的知名度。自2019年5月24日被央行、银保监会联合接管后，包商银行历经不到2年完成全部资产负债与相关业务处置，2021年2月7日法院裁定宣告其破产，包商银行风险处置工作基本完成。

2、包商银行处置方式

包商银行通过“收购承接+自身破产清算”方式进行风险处置，分为以下两个部分：

一是新设蒙商银行收购承接包商银行总行及内蒙古自治区内各分支机构的相关业务。由存款保险公司会同建设银行全资子公司建信投资、徽商银行以及内蒙古自治区财政厅等内蒙古自治区内8家发起人在内蒙古自治区共同发起设立一家新银行——蒙商银行，承接包商银行内蒙古自治区内资产负债及相关业务，服务内蒙古自治区经济社会发展，不再跨区域经营，注册资本200亿元。

二是将包商银行内蒙古自治区外4家分行资产负债及相关业务打包评估，出售给徽商银行。根据徽商银行公告，目标业务分为四类处置：包商银行四家分行记账维度涉及的业务及资产、最终客户注册地在内蒙古自治区域外的表内外对公信贷类业务和四家分行零售贷款业务及资产、四家分行所在地的信用卡业务及资产、表外理财业务中客户注册地在内蒙古自治区域外的业务及资产。此项处置前，徽商银行自身设立的17家分行中有16家都在安徽省内，入股收购包商银行的4家异地分行一方面可以增加自身的跨省异地分行，扩展经营业务，另一方面也可以帮助包商银行化解风险。

对于各类投资者而言，包商银行在风险处置过程中对各类债权（居民存款、同业存单、二级资本债等）以及股权投资者的权益保障情况有所差异。综合来看，债权回收率较高，整体近90%。其中居民存款无论是否超过50万元，均全额兑付，回收率为100%；同业存单可按先期保障比例转换为新存单，受人民银行、银保监会与存款保险基金全额保障，回收率大于先期保障比例；二级资本债“15包商银行二级”进行全额减记，回收率为0%。股权投资者则根据破产清算流程进行回收，尚未公布具体措施。

3、包商银行风险分析

包商事件通过分析财务指标来提前识别的难度较大。包商银行不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款率等，均处于合理范围内。异常之处在于包商银行的前十大借款人，一般来说，批发零售业企业很少出现在城商行的前十大借款人当中，而在包商银行的前十大借款人中有3个分布在批发零售业，甚至还有1个在信息传输、软件和信息技术服务业。且这十大借款人中的很多家均已列入失信人名单，显然不是正常经营的企业。综合来看，包商银行的财务数据有异常之处，但由于大部分指标没有明显瑕疵，仅仅通过财务数据难以判断是否存在重大信用风险。

包商银行信用风险的根源在于公司治理缺陷，主要表现为股权结构失衡、内部管理失控、外部监控失效三大问题。

第一，股权结构失衡。包商银行实际股东“明天系”持股比例高达89.27%，对银行实现绝对的控制，且通过各种方式从公开信息中隐身。实际上，监管部门对于中小银行股东结构是有规定的，但“明天系”借助大量壳公司持股，悄然绕过了监管者的视线。比如，包商银行的前十大股东都有明显异常，其股权结构复杂、员工数量少，表明它们实际就是壳公司。作为包商银行的实际控制者，“明天系”通过209家壳公司套取了高达1560亿元的信贷资金，这些资金大部分成为了不良贷款，最终酿成了包商银行的信用风险和财务损失。

第二，内部管理失控。包商银行设有董事会、专业委员会、监事会，这些架构本应起到风险控制的作用。然而，大部分董事根本没有参与公司决策，各种事务实际上都是董事长做主，没有起到民主决策的作用，而在监事会中甚至没有财务专业的监事。在监管缺失的情况下，管理层得以肆意发放大量违规贷款。

第三，外部监控失效。包商银行通过贿赂会计师事务所、律师事务所、新闻媒体以及当地监管干部，使其违规发放贷款，为内部人员谋取私利。包商银行之所以积累起巨大的信用风险，外部监控的失效是一大助推因素，而在外部监控的漏洞中，监管干部的腐败较为致命。

（二）海南发展银行

1、海南发展银行背景沿革及发展历程

海南省自1988年建省之初，就确立了以市场经济为主的原则，作为经济特区同时拥有许多优惠政策和特权。1992-1993年海南省房地产价格大幅上涨，同时带动了以信托为主的金融业的规模扩张，信托公司80%的资金均投向了房地产行业。1993-1996年国家宏观调控导致房地产市场疲软，被房地产套牢资金的金融机构不良资产比重逐步上升。1995年8月，政府出手拯救，在5家信托投资公司的基础上改组成立海南发展银行，海南发展银行组建之初就背负巨额债务。1997年，海南发展银行兼并了同样受到房地产泡沫破灭波及的28家城市信用社，同时采取了限息政策，导致一部分追求高息的储户将资金取出，加之其信誉大跌，引发了储户的心里恐慌，随之1998年春节过后出现了银行挤兑潮。

1998年6月21日，海南发展银行（以下简称“海发行”）关闭清算，其全部债权债务由中国工商银行托管，在工商银行信誉加持下，海南发展银行没有出现大规模挤兑，大部分储户将存款转存至工商银行，银行同时对机构和企业存款者的债权进行登记。

2、海南发展银行风险分析

限息政策和储户恐慌心理导致的挤兑潮是海发行倒闭的直接原因，而不良资产比例过大、风险控制薄弱、内控机制失灵则是致使其倒闭的根本原因。

行政干预的资产重组导致不良资产比例过大。以5家信托机构为基础成立的海发行本身经营不善、流动性不足且拥有巨额不良资产，本应是被兼并的对象，却又兼并了亏损严重的城市信用社。这两次整合都脱离不了行政的干预，成立之初政府希望通过规模经济和制度化管理使其信誉好转，从而摆脱困境，但这种重组模式非但没有降低任何一家的不良资产，反而加速了重组后的风险积聚和暴露，重组后的海发行依靠人民银行再贷款生存，一旦停贷立即丧失支付能力。

风险控制薄弱，违法违规经营。海发行违规放贷屡见不鲜，曾向股东发放大量无合法担保的贷款。1995年8月18日开业，5-9月已发放贷款1060亿元，其中股东贷款920亿元，占贷款总额的86.71%。绝大多数属于无合法担保的贷款，用途不明，实际上用于归还股东用来入股的临时拆借资金，成为股东抽逃资本金的重要手段。同时，其贷款投向单一，在受到房地产泡沫破灭波及后仍有80%的贷款投放于房地产及相关行业，资金难以收回。

股东争夺控制权，内控机制失灵。一方面虽然信托机构已改制为股份制商业银行，但是董事会中股东之间矛盾尖锐，控制权问题始终没有得到解决，董事会效率低下。另一方面，海发行没有一套完整的内部控制制度，忽视资本充足率，并且在股东抽逃资本金、资本金严重不足的情况下通过提高存款利率等各种违规手段吸收存款扩张业务。

限息政策和储户恐慌心理导致挤兑潮。由于海发行不是国有商业银行，没有国家信用保证，1998年春节期间无力兑付的传闻迅速引起群众恐慌，加之后来的限额取款操作，最终导致挤兑潮。央行提供了近40亿元再贷款，海发行在深圳设立支行向岛外吸储都无济于事，直接导致了海发行的倒闭。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库-官方网站

货币政策这十年：管好总闸门的勇气与探索

时间回到10年前。

在前期飞速增长后，2012年末中国广义货币M2已逼近百万亿的关口，M2/GDP的比例也高达180%。与此同时，M2开始走出庙堂，飞入寻常百姓家。坊间经常问：你跑得赢CPI，但跑得赢M2吗？

这背后，是时任央行行长周小川和他领导的中央银行不得不面对的质疑：中国到底有没有货币超发？2008年全球金融危机之后，中国政府推出“四万亿”刺激计划，其扩张性的财政政策和宽松的货币政策是否过度？

对这些质疑，周小川在多个场合进行了回应。他主要从货币化进程、高储蓄率、间接融资占比高等角度分析中国M2/GDP高居不下的内在逻辑，进而得出中国没有货币超发的结论。这并没有打消疑虑，毕竟当时国内CPI涨幅在4%左右。

不过，此后M2增速开始趋势性下行。但从M2/GDP的比例看，该比例由2012年的180.9%上升至2021年末的208.4%，10年上升了28BP。但值得注意的是，2015年以来该比例一直稳定在200%左右，没有明显上升。业内有时也直接用该比率来衡量宏观杠杆率，M2/GDP比例的平稳也意味着宏观杠杆率的稳定。

图源：21世纪经济报道

“我们始终坚持要管好货币总闸门，同时保持流动性的合理充裕。”央行副行长陈雨露今年6月23日在中宣部举行“中国这十年”系列主题新闻发布会上称，“M2、社融增速始终保持与名义GDP增速基本匹配，支持我国国民经济运行持续实现了优化组合，也就是较高增长、较低通胀和较多就业的优化组合。”

这一表述背后有数据支撑。记者根据Wi数据显示，2012-2021年间M2年均增速为10.8%。同期GDP、CPI年均增速分别为6.7%、2.1%。在全球高通胀当下，中国当前2%左右的CPI读数使得“不超发货币”的说法颇具信服力。

十年回首看，管好货币总闸门并非易事，需要非同寻常的勇气和镇定：内部需直面地方及行业对总闸门的干扰，外部需在全球大放水的背景下保持克制。相应地，货币政策操作要进行创新：一方面，适应基础货币投放方式的变化；另一方面优化M2的锚定方式，在支持实体经济的同时避免宏观杠杆大幅上升。

争议M2/GDP居高不下

1994年，M2这一指标才在中国推出。当年，中央政府的工作报告在关于当年目标的表述中，没有任何与货币政策相关的内容。但是，在“加快建立社会主义市场经济体制”这个小节下却出现了一段重要的表述：要建立强有力的中央银行宏观调控体系，使人民银行能够有效地调控货币供应量，保持币值稳定。

“货币供应量”这个词也第一次出现在了中央政府工作报告中。几个月后，央行发布了《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，明确M0、M1、M2的统计范围。从此，M2这个概念才开始登上历史舞台，成为中国货币政策最重要的中间目标。

但直到2009年，M2才开始设定量化数值，当年目标增速是17%，而实际增速超过27%。从此，政府工作报告开始连续设置M2目标增速，一直持续到2017年。这其中，2009年、2010年M2增速尤其高，也就在这两年间M2/GDP的比例迅速上升，两年上升了接近30个百分点，货币超发的质疑声不断。

渣打银行2012年发表的一份研究报告分析称，过去五年中国央行总资产增长了119%，与之对应，中国的M2增长了146%。据其测算，2011年中国新增M2规模全球占比达52%。“周小川不仅是中国央行行长，还是全球的央行行长。”报告称。

对于M2高增长及M2/GDP的高比例，周小川在多个场合进行回应，他提出三个解释逻辑。一是货币化进程加快，即中国处于市场化转轨时期，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，其中土地、房产等的货币化更为突出，因此M2增速比名义GDP增速会略高一些。

现任央行行长易纲也是类似观点。易纲也是类似观点。他在上世纪90年代初期发表多篇文章研究中国的货币需求问题，将货币化和通胀预期加入货币需求函数，解释了改革开放过程中为什么M2增速远大于GDP增速与通胀之和。2003年，他还出版了专著《中国货币化进程》一书。

周小川还分析称，通常储蓄率高的国家M2也比较高。同时，间接融资比重比较大的国家，M2往往也会偏高。“中国这两条都占到了，整个国民经济中的储蓄率高，其中包括家庭储蓄率也是高的，同时间接融资比重也比较高，大量的储蓄资金走银行，从银行存款变成银行贷款。因此，我国M2的比重是高的。”

总之，当时周小川承认在应对危机时扩大了货币供应量，但M2/GDP的比值仍在正常范围之内。但他也坦陈：“回头看适时退出还可以做得略早一些、略鲜明一些。但也不要当事后诸葛亮，不能既要好效果，又要零代价；也不能这山望着那山高。”

现在看，当时宽松的货币政策在2010年下半年开始退出。记者根据政府工作报告统计，2011年-2017年M2增速目标有所下调，实际增速也在回落。不过M2增仍高于名义GDP增速，宏观杠杆率仍在上行。

2017年10月，周小川在G30国际银行业研讨会上就中国经济前景发表演讲时表示，今年初以来，中国已进入去杠杆进程，广义货币供应量M2增速持续放缓，当前已低于9%。整体杠杆率开始出现下降。虽然幅度不大，但趋势已经形成。

优化M2的锚定方式

显然，此时周小川已经认为宏观杠杆率过高，他在前述会议上明确表示：“中国需要将杠杆率降下来。”究其原因，一是2013年后M2/GDP的比例仍在上行，二是2017年开启金融风险攻坚战，高杠杆是需要拆除的首要风险点。

“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中企业部门杠杆率达到165%，高于国际警戒线，部分国有企业债务风险突出，‘僵尸企业’市场出清迟缓。”周小川在2017年发表的《守住不发生系统性金融风险的底线》一文中指出。

这背后是高层对四万亿投资的深入反思。诚然，“四万亿”刺激政策稳住了经济增速，避免了企业倒闭、工人失业、农民返乡潮等，但刺激政策使得中国经济结构恶化，并衍生出产能过剩、房价暴涨、债务高企等诸多问题。高层谓之“三期叠加”，即经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。

2015年随着经济增速进一步跌破7%，市场呼吁强刺激的声音不断。权威人士连续在《人民日报》发声：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”。权威人士认为，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，重点是推进供给侧改革。

去杠杆成为供给侧改革的重要内容，2015年中央经济工作会议提出后，市场对去杠杆的方式讨论很多。2017年7月召开的全国金融工作会议进一步定调，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策。郎朗上口的说法则是：去杠杆，千招万招，管不住货币就是无用之招。

当年底的中央经济工作会议首度提出，管住货币供给总闸门。但如何在管住货币总闸门、去杠杆的同时，保持适度的货币投放、支持经济增长成为摆在央行面前的课题，中央银行的解决方式则是优化M2的锚定方式。

于是，M2的量化目标渐行渐远，2018年政府工作报告对货币政策的定调调整为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，此后几年则表述为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

2012年至2022年政府工作报告关于货币政策的定调。图源：21世纪经济报道

央行解读称，过去在高速增长阶段，中国经济潜在增速较高，实际增速围绕潜在增速波动，因此设定M2的数字目标是可行的。但随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，如果继续按照过去的实际值来设定M2的数字目标，就可能导致货币信贷与经济运行偏离，形成过度宽松的局面，也不利于稳定宏观杠杆率。

分析来看，前述锚定方式本质上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中间目标之中。换言之，M2增速同名义经济增速基本匹配，意味着M2/GDP的数值基本不变，也就意味着宏观杠杆率基本稳定。

央行在今年2月发表的文章《稳健的货币政策支持高质量发展》中回顾过往称，2018年-2021年我国M2平均增速为9%，与同期名义GDP8.3%平均增速大致相当，实现了M2和社融增速同名义经济增速基本匹配，稳住了“货币锚”，既保持了金融支持实体经济力度稳固，又避免了“大水漫灌”，有效防范了宏观金融风险。

陈雨露在“中国这十年”系列主题新闻发布会上表示，新冠肺炎疫情发生以后，各国普遍采取了超宽松的刺激政策来应对衰退，引起了宏观杠杆率的大幅上升。

他援引国际清算银行数据称，2019年-2021年全部报告国家的杠杆率上升18.3个百分点，而中国是16.5个百分点，“这体现出我们不搞‘大水漫灌’、不超发货币、不透支未来的宏观政策取向。”

珍惜货币政策空间

管好货币总闸门并非易事，掌舵中国央行15年之久的周小川对此颇有感触。在即将卸任之际，他在《守住不发生系统性金融风险的底线》一文道出其中之难：在宏观调控上，对货币“总闸门”的有效管控受到干扰。

他进一步解释称，在风险酝酿期，行业和地方追求增长的积极性很高，客观上希望放松“银根”，金融活动总体偏活跃，货币和社融总量增长偏快容易使市场主体产生错误预期，滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度，金融机构和市场承受力接近临界点，各方又呼吁增加货币供应以救助。宏观调控很难有纠偏的时间窗口。

这代表了周小川对自己任内工作的反思，但“管好货币总闸门”的任务则交到了接任者易纲的手中，用易纲的话说则是“珍惜正常的货币政策空间”。据记者梳理，这一提法最早由易纲2018年10月在G30国际银行业研讨会谈及，背景是中国经济面临新的下行压力，市场关注货币政策如何应对。

2019年9月，易纲在庆祝中华人民共和国成立70周年活动第一场新闻发布会上表示，目前全世界的经济确实有下行压力，中国经济也有一些下行。但我们并不急于像其他一些国家央行那样，有比较大的降息和量化宽松的政策。当时中国经济增速再下台阶，三季度经济增速已跌破6%。

“中国央行在货币政策操作的过程中，将珍惜正常的货币政策的空间。能够在正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”易纲当时还表示。

这在2020年应对疫情期间表现得尤为明显。为应对疫情冲击，2020年3月，美联储2次降息共150个基点，进入“零利率”行列。美联储降息后，其他国家的货币政策空间打开，纷纷跟随降息。与此同时，欧美日等发达经济体央行重启或加码量化宽松（QE）。

在QE等各种工具推出后，欧美日央行资产负债表的资产端将增加国债等资产，负债端相应增加基础货币，即向市场注入巨量的流动性，由此带来资产负债表的急剧扩张。

Wi数据显示，截至2020年末，美联储资产负债表总规模为7.41万亿美元，相比2019年末扩张3.2万亿美元。而在金融危机后的2008年—2014年的5年时间里，美联储合计扩张了3.5万亿美元，可见本轮美联储扩表速度相当之快。同期，欧央行、日本央行分别扩张3.3万亿美元、1.5万亿美元。

2020年主要央行资产负债表估摸变化。图源：21世纪经济报道

中国央行也推出多项举措应对疫情冲击，但相当克制。在价格型工具方面，中国央行2020年先后下调了逆回购利率、MLF利率，但仅下调了30BP；在数量型工具方面，中国央行通过多次降准和公开市场操作释放流动性。但从资产负债表来看，中国仅小幅扩张。Wi数据显示，2020年末中国央行资产负债表规模为5.94万亿美元，相比2019年末扩张11.7%。

对于欧美央行大规模向市场注入流动性的行为，央行党委书记郭树清2020年6月在陆家嘴论坛即进行过批判。“世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发货币呢？”郭树清直言。

郭树清还表示，通货膨胀能不能像某种找到特效药的瘟疫一样，在世界经济生活中永远消失。尽管目前主要经济体物价总水平上涨还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续刺激需求，货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。

现在来看，郭树清的批判是对的，但站在当时的时点需要勇气。毕竟诸多西方国家多年QE也没有使CPI起来，他们面临的问题不是通胀，而是通缩的风险。而今年高通胀席卷诸多经济体，CPI高达10%的国家比比皆是，货币超发是重要原因。

多国5月CPI变动情况。图源：21世纪经济报道

国家统计局最新数据显示，5月中国CPI同比上涨2.1%，仍处于温和可控的区间。按照易纲的说法，CPI在2%-3%之间是一个黄金区域。如果太低，低于1%靠近0左右，会有通缩风险；太高，就会担心有通胀的风险。

在海外高通胀的背景下，今年来中国开始讲述货币政策调控的成绩，即中国之所以保持物价稳定，是因为中国货币调控做得好，即使在2020年疫情冲击最严重的情况下，也没有超发货币。显然，处于黄金区域的CPI使得“不超发货币”的说法颇具信服力，这也将使中国决策层“管住货币总闸门”的信念更加坚定。

今年6月15日召开的国常会提出，要按照中央经济工作会议和《政府工作报告》总体思路、政策取向，立足当前稳增长，着眼长远促进经济持续健康发展。抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价，稳住宏观经济大盘。

根据央行官员的发言梳理看，货币政策的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具，而且指向下调的空间。利率方面，这个空间指政策利率和0利率的距离。当前中国关键的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回购利率分别为2.85%、2.1%，离0利率仍有相当距离。

存款准备金率空间方面，主要和历史上比、和国际对比，对比时还考虑到超额存款准备金率的因素。而最近三次降准，法定存准率5%的机构不再纳入，因此某种程度上5%可以视为目前法定存准率的底线。当前金融机构加权平均存准率为8.1%，离5%仅差310BP。

分析来看，珍惜正常的货币政策空间不等于不宽松，在必要的时候同样会降准降息支持经济增长，但不会“一把全梭哈”将利率打到零甚至负利率，而是采取“小步慢走”的态势，比如一次降息10BP左右。在市场人士看来，今年4月仅降准25BP，而不是像往常降准50BP或100BP甚至更多，也显示出央行珍惜货币政策空间的考虑。

当然QE、MMT等资产购买方式更不会在中国实践。一是中国常规货币政策尚有空间，不需使用这些非常规的货币政策工具；二是非常规的货币政策也存在种种弊端。

易纲早在2019年发表的《坚守币值稳定目标、实施稳健货币政策》一文中就指出：QE等超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。而零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

易纲还表示，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的。比如，人口老龄化将导致潜在经济增长和生产率增长减缓，储蓄增加、消费和价格水平降低；技术进步也会导致价格水平下降，经济全球化的程度对劳动力成本下降也有重要影响。但这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。

货币供应方式之变

实际上，仅就M2而言，央行能控制的部分仅仅是基础货币。而基础货币的投放方式在过去10年也发生重大变化。

2001年加入WTO以后，中国出口大量增加，企业手中获得了大量外汇。在当初强制结售汇的背景下，央行吸收了绝大多数外汇，并投放相应的人民币，形成了外汇占款。

货币当局资产负债表显示，2001年以来外汇占款迅速增加，由当年的1.5万亿增长至2014年的27万亿。其间中国央行通过发行央票、提高存款准备金率“锁住”过多的流动性。

不过2014年后形势开始反转。随着经常项目顺差占GDP比重下降，外汇占款也开始逐步回落。中国央行前瞻性地创设了MLF、PSL等货币政策工具，弥补了外汇占款下降引起的流动性不足。

货币当局资产负债表显示，2016年央行外汇占款下降2.91万亿，但基础货币增长了11.8%，这主要源于MLF等余额的增长。这在2016年底的中央经济工作会议上首度表述为，货币政策要适应货币供应方式新变化。

“过去由于外汇大量流入，基础货币投放主要通过外汇占款扩张。2014年以后外汇占款下降，央行基础货币投放转向再贷款。”长江证券首席经济学家伍戈表示，“通过外汇占款投放基础货币比较被动，但通过再贷款投放基础货币相对主动。”

伍戈所说的再贷款是广义再贷款的概念，不仅包括支农支小这类狭义再贷款，还包括MLF、PSL、逆回购、TMLF等货币政策工具，本质上是央行借钱给银行后形成的对银行债权，对应货币当局资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目。

Wi数据显示，“对其他存款性公司债权”由2013年的不到2万亿增长至目前的13万亿左右，同期外汇占款由27万亿降至21万亿左右。

图源：21世纪经济报道

“一升一降”的背后是基础货币投放方式的变化，前期“锁住”过多流动性的工具也向常态化回归。比如央票在2008年达到4.7万亿的峰值后陆续下降，并在2017年6月归零；比如大型银行法定存款准备金率在2011年6月达到21.5%的峰值，10来年陆续下调，最新值为11.25%。

值得注意的是，降准并不能完全视为货币政策宽松的操作。其原因在于降准虽然释放流动性，但期间可能会有流动性回收（比如降准置换MLF、缴税），最终要看市场利率尤其政策利率如何变动。

央行今年2月发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

这是近年来央行再次强调“重价不重量”，意味着央行货币政策调控框架逐步向价格型转变。在这一转变的过程中还需持续优化政策利率体系、完善货币政策传导机制等，这仍是未竞之业。

来源：21世纪经济报道