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贷款利率调换

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新LPR激活利率衍生品,老牌交易员回顾这些年的利率互换交易历程

随着人民币波动的加剧,汇率套保已经越来越普及,但对冲利率风险的说法对大部分企业、个人而言仍然陌生。如今,新LPR(贷款报价利率)已问世两周,从8月20日新LPR出炉的那一刻开始,一切都发生改变,利率市场化重要的一步已经迈出。

“一直以来,交易员主要通过预测利率互换(IRS)曲线走势选择操作方向。如果预期未来债市为牛市,收益率曲线整体下移,则可以卖出IRS,待利率下降后反向操作;反之亦然。例如,在某日以4.4%卖出2年IRS,在下月以3.7%买入2年IRS,价差为70,年化收益率为15%。”浙商基金债券投资经理叶予璋在接受第一财经记者专访时表示。

叶予璋曾就职于兴业银行资金营运中心,是中国最早的一批资深银行间利率、汇率交易员。他说,这些年人民币汇率的波动率已经接近G7货币,使得企业客户面临汇率风险较大从而推动了代客交易(外汇套保业务:外汇期权、外汇远期)的蓬勃发展;同理,新LPR的推出有望带动LPR利率互换交易,企业客户面临利率与LPR挂钩,更加市场化的波动将推动代客业务的发展,成为利率互换(甚至未来的利率期权)进一步成长的催化剂。

利率互换初登场

2006年2月9日,央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》,明确了开展人民币利率互换交易试点的有关事项。

“同日,国家开发银行和光大银行的利率互换协议就生效了,这也标志着人民币利率衍生工具正式登场中国金融市场。”叶予璋对第一财经记者说,十多年后,这一交易对他而言仍历历在目。协议的名义本金为50亿元人民币,期限10年,光大银行支付固定利率,开发银行支付浮动利率。时任国开行资金局资金交易室副总经理戎志平打了个比喻说,“利率互换就是各取所需——爱吃鸡翅的拿鸡翅,爱吃鸡腿的拿鸡腿”。

然而,十多年来,利率互换仍主要停留在交易层面,境内的中外资银行、券商以及境外的对冲基金等都用基于7天回购定盘利率(FR007)以及Shi(上海银行间同业拆借利率)进行利率互换,真正的代客业务(即作为企业的利率风险管理工具)仍然很少,这也与旧的LPR常年不浮动有关,因此挂钩LPR的IRS并无用武之地。

国开行由于发放的贷款期限较长,一般采用浮动利率,这就要求负债方必须有浮动利率来匹配。上述交易解决了双方资产负债错配问题。也正由于不同的企业对利率的偏好不同,才导致了利率互换交易的发生。例如很多如航空公司、商业银行、石油生产商等,其资产回报率与经济成长及通胀成正相关,这些发行体为求资产回报与债务成本相匹配,会将大部分甚至全部固息债券,利用利率掉期转成浮动。

当时,在人民币利率互换市场上,按照互换交易浮动端选择利率的不同,主要有以下三种交易品种,基于一年期定期存款、FR007以及Shi(3个月为主)的利率进行互换。

“相比当时由银行报出而缺乏真实交易为基础的Shi,FR007是基于真实且大量的银行间交易而得出的报价,因此市场认为其作为参考利率的可信度较高。利率互换刚推出后的几年,FR007始终是最主流的固定端利率。”叶予璋说。按名义本金来测算,2011年时以FR007为基准利率对应的名义本金占比达80%以上;不过,2013年底我国首发同业存单(NCD),其发行利率、发行价格等参考同期限Shi,有效提高了Shi利率的真实性和市场化程度,由此Shi的利率互换交易也活跃起来。

在岸离岸同发展

几乎与境内利率互换市场发展同步,2006年8月,渣打银行与汇丰银行在香港完成了首笔不交收人民币利率掉期合约交易(NDIRS),标志着人民币离岸利率互换市场的开启。

NDIRS所采用的参考利率与境内人民币利率互换市场上的主流品种相同,产品结构也相同,所不同的是参与机构。NDIRS的参与机构主要是外资银行、国际投行,而且大大小小的海外对冲基金可以通过外资银行参与NDIRS的交易,从而间接投资人民币市场。

“最大的影响在于,海外投资者是以全球视角来看中国,这导致IRS波动较大,也导致IRS与中国境内债券利率曲线的走势剧烈分化。同时,对冲基金的交易风格较彪悍,常常选择时机在NDIRS市场掀起波澜并从中获利。这使得NDIRS与美国、新兴市场(印度、巴西)固定收益市场利率的波动相关性较高,造成了利率互换市场波动较大。但对中国境内市场交易员而言,这也是学习全球化的一个很好的窗口。”叶予璋称。

他举例说,NDIRS市场在美国次贷危机发生前就有了动静,当时中国境内通胀较高、经济数据还不错,但海外已经嗅到了次贷危机的前兆,因此当时海外机构已转为看跌利率了,但中国境内债市收益率仍处于高位。2011年欧债危机也类似,危机带来的影响从境外传导至境内。一般来说,利率互换比债券更灵敏、更具前瞻性。

也由于境外投资者更多通过NDIRS表达对利率的观点,又与与境内人民币利率互换产品基本相同,仅是交割货币不同,因此两者之间往往产生较大的套利机会。当时,那些既能参与NDIRS市场又能参与境内人民币利率互换市场的外资行就能从中套利,带动了境内人民币利率互换市场和国际固定收益市场的联动性。

此后,券商开始逐步介入,市场交易不断活跃。但缺憾在于,利率互换交易仍局限于金融市场(基于FR007和Shi的利率互换),代客交易市场始终比较小(基于LPR的利率互换),这也主要与存贷款基准利率不浮动有关,导致企业客户缺乏对冲利率波动的意识。

交易员揣摩新LPR内涵

早年,LPR利率互换鲜有人问津,这主要因为LPR报价常年不变。

但今年8月20日,新LPR正式登场,1年期LPR为4.25%,5年期以上LPR为4.85%。理论上,每个月报价一次的LPR将会浮动起来,这也将给LPR利率互换带来新动能。

叶予璋表示,对交易员而言,现在需要思考的无非是两件事——新LPR的内涵究竟是什么?有什么交易机会?

其实,利率并轨改革推行两周来,市场对新基准内涵的理解已发生了巨大变化。起初,市场认为这意味着降息空间大幅打开,但20日的报价也显示,LPR的利率定价并没有过低,报价行由10家扩大到18家(新增外资行、城商行等成本较高的机构)也意在使得报价更有代表性。

随后央行宣布的房贷利率规则也进一步压降了市场对大幅降息的预期。首套房贷利率不得低于5年期的LPR,二套房贷及商业用房贷款利率不得低于5年期LPR加60个基点。

“在LPR和房贷利率也开始‘挂钩’后,金融市场对于降息的预期有所降温。”叶予璋对记者表示。

当然,这也衍生出了交易机会。他说,从开始的LPR利率互换定价就能看出,市场对降息预期过高,导致利率互换价格跌幅过大。

谈及时下的交易策略,叶予璋说,现在机构不想错过收益率最后一波下行的盈利,但又要防止收益率反弹的风险,那么可以买10年期国债,并搭配买5年期IRS。之所以采取该策略,理由是一旦收益率意外上升,买IRS即是收入浮动端利率。

代客业务是IRS的发展基础

一直以来,IRS仍然停留在上述交易套利层面,真正的银行代客业务较少。

旧版LPR早在2013年就已经问世,但由于当时贷款基准利率仍存,且LPR并无明显波动,市场的借款方就没有动力去锁定LPR贷款利率。不过,随着利率波动逐步加大,未来衍生品活跃度有望提升。

未来,LPR理论上将是每月波动,企业便有了锁定利率风险的动力。针对仍以固定利率定价的存量贷款,若企业预计未来利率有望下行,银行就可为企业做一个代客IRS,将客户的贷款转成浮动利率,其实也是旨在打通市场利率和贷款利率,降低企业融资成本。

中国外汇交易中心(CFETS)数据显示,LPR报价正式生成后的一天,8月21日就已有13家机构开展了LPR利率互换交易,包括工商银行、中国银行、交通银行、中信证券等。当日,挂钩LPR的利率互换交易进一步活跃,共计成交17笔,名义本金合计18.6亿元。

记者也获悉,有一家银行同日达成一笔金额为7700万元的以LPR为基准的代客利率互换业务,对手方是一家民营企业。该企业年初在该行获得一笔固定利率贷款,通过一年期利率互换业务将贷款的固定利率转换成LPR加固定点差的浮动利率。

未来,LPR将如何激发利率互换市场的活力,企业又将如何重新审视利率风险管理的必要性?让我们拭目以待。

金融互换定价有哪几个方法?

金融互换主要通过场外交易市场进行,交易双方(一般是两个或两个以上当事人)签订互换协议,在未来约定时期内交换不同内容或不同性质的现金流的合约。

那么金融互换,有什么定价方法?

1

互换均衡定价方法

1.基本思路

根据协议,互换合约在签约时的价格为0。所以互换中,浮动现金流一方的价值与固定现金流一方的价值相同。

互换利率是指到期日与互换协议到期日相等的债券的票面利率。

在互换合约签定时,互换双方交易情况如下:

2.互换中浮动现金流的估计

互换中浮动现金流的定价为其面值。

1)只有一期的情况

2)有多期的情况

类似于单期的情况,采用后推方法来定价

3.S

互换曲线也称为同业拆借利率曲线(Liv)。

Li是国际大投资银行的短期融资成本,而互换利率是大投资银行的长期融资成本。我们可以应用1个月到18个月的Li和2年到30年的互换利率画出票面利率曲线(Piv),即国际大金融机构融资成本的期限结构。市场参与者称此曲线为LivS(互换曲线)。

互换利率通常可分为两部分,如:

10年期的互换利率=基准国债利率+10年互换利差6.5%=5.8%+70’

4.根据Li曲线计算互换利率

假设已知半年、一年、一年半及2年的LIBOR利率如下:

求期限为两年的利率互换协议中固定利率?

我们知道,在利率互换开始时,互换的价值为0,即互换中固定收益现金流的现值为面值。这意味着:

因此,这个互换中的固定利率为:6.5838%。也可以进行相反的计算,即应用互换利率计算均衡的Liv。(计算过程为前推方法。这里我们已知6个月的Li)

2

利用债券组合定价方法

1.基本思想

无论是利率互换还是货币互换,均可以看成是一个债券的多头与一个债券空头的组合,因此,可以利用债券组合定价为互换定价。

这里,利率互换相当于是一个固定利率债券与一个浮动利率债券的组合;货币互换相当于是一个本币固定利率债券与一个外币固定利率债券的组合。

2.货币互换的定价

例如:A、B公司在2003年10月1日签定了一份5年期的货币互换协议,合约规定A公司每年向B公司支付11%的英镑利息,并向B公司收取8%的美元利息,本金分别为1000万英镑和1500万美元。A公司的现金流如下。

A公司持有的互换头寸可以看成为一份年利率为8%的美元债券多头与一份年利率为11%的英镑债券空头的组合。

收入本币、支出外币一方的互换价值为:

收入外币、支出本币一方的互换价值为:

定价分析

即A公司持有的互换头寸的价值为14.7万美元

3.利率互换的定价

例如:A、B公司签定了2003年9月1日生效的一份3年期的利率互换协议,名义本金为1亿元,B公司同意支付A公司的年利率为5%的利息,同时A公司同意支付B公司6个月的LIBOR的利息,利息每半年支付一次。

A公司持有的互换头寸可以看成为一份年利率为5%的固定利率债券多头与一份以6个月的LIBOR计算利息浮动利率债券空头的组合。

用公式表示为:

对B公司来说,它收入的是浮动利息,支出的为固定利息,则:

实例:假定在一笔互换中,一金融机构支付6个月的LIBOR,同时收取8%的年利率(每半年支付一次),名义本金为1亿元,互换还有1.25年的期限。3、9、15个月的LIBOR(连续复利)分别为10%、10.5%、11%,上一次支付的6个月的LIBOR为10.2%,求金融机构持有互换的价值。

金融机构持有互换的价值为:

3

远期估值法

如:利率互换定价,因为远期利率协议是一些在未来某个时刻开始的某个确定时期所使用的确定利率协议,利率互换可以分解为一系列远期利率协议。

通过计算FRA下所付利息与应用远期利率所支付的利息之间差值的现值可以估算FRA的值。由于互换是一系列远期利率协议的组合,通过假设远期利率是可实行的,可以估算互换的价值。

过程是:

1)对决定互换现金流的每一个LIBOR利率,计算远期利率;

2)假设LIBOR利率将等于远期利率,计算互换现金流;

3)设定互换价值等于这些现金流的现值。

实例:参考上例在三个月内将交换的现金流已经确定。8%的利率将与10.2%的利率交换。对金融机构而交换的价值为:

为了计算在9个月的交换价值,我们必须实现计算对应于3个月和9个月期间的远期利率。根据连续复利下远期利率的计算公式,有:

即10.75%,可得到半年复利的利率为11.04%。对应于在9个月的交换,FRA的价值为:

为了计算在15个月的交换价值,我们必须实现计算对应于9个月和15个月期间的远期利率。有:

即11.75%,可得到半年复利的利率为12.102%。对应于在15个月的交换,FRA的价值为:

互换的总价值为:

这与上例中以债券价格为基础计算的值是一致的。

「利率研究」新周期开启,做好利率风险管理:LPR利率互换—利率周度观察2020年第37期

作者:雷迅,何帆,鲁政委

自2019年8月央行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制以来,贷款利率基准向LPR的转换持续深入。截至2020年8月,存量贷款定价基准向LPR转换已经完成90%以上。该变革的发生使得银行的贷款资产除了承担信用风险外,也开始承担市场风险,对贷款资产的风险管理成为银行的迫切需求。而随着未来浮动利率贷款广泛地挂钩LPR,企业等部门对利率风险管理的需求亦将上升。

为方便市场参与主体管理利率风险,中国外汇交易中心先后推出了一系列与LPR相挂钩的金融衍生产品,包括LPR利率互换、LPR利率期权等。其中,LPR利率互换于最先于2019年8月推出,经过1年多的发展,LPR利率互换市场深度与广度有了明显提高,但相较其他利率互换品种,仍处于起步阶段,未来具有很大的发展潜力。

本文从LPR利率互换的概念与特点的出发,并着重介绍LPR利率互换的市场现状、定价原理、信息优势,同时结合案例,展示LPR利率互换在降低融资成本、优化资产负债管理、对冲利率风险等方面的应用。以期为企业等部门能更全面地了解LPR利率互换及其功能,为商业银行等机构能更有效地开展LPR利率互换交易等业务提供有益的借鉴。

本周逆回购到期1500亿,MLF到期3000亿,NCD到期5936亿。上周隔夜利率虽有较大幅度反弹,但年末央行对资金面的呵护态度明显,资金面依然处于较为宽松的阶段,DR007仍运行于2.2%下方。本周重点关注MLF集中续作情况,资金面方面则关注12月税期的扰动,整体来看本周资金面或继续维持较为宽松的状态。NCD方面,上周NCD需求旺盛,发行放量的同时各期限利率均有不同幅度下行,本周在资金面稳定的情况下预计NCD利率将保持稳定甚至边际下行。

一、本周关注:LPR利率互换的基本原理及应用

2019年8月,央行宣布改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。截至2020年8月,存量贷款定价基准向LPR转换已经完成90%以上。

为方便市场参与主体管理利率风险,中国外汇交易中心先后推出了一系列与LPR相挂钩的金融衍生产品,包括LPR利率互换、LPR利率期权等。其中,LPR利率互换于2019年8月推出,目前已经过1年多的发展。那么,当前LPR利率互换的发展情况如何?银行和企业如何运用LPR利率互换进行风险管理?本文将对当前LPR利率互换市场的发展情况,以及LPR利率互换在利率风险管理及投资交易中的应用进行介绍。

1、利率市场化与LPR改革

贷款市场报价利率(LPiR,LPR),是基于报价银行自主报出的最优贷款利率计算并发布的贷款市场参考利率。LPR机制最早于2013年10月发布运行,其设计初衷是为了进一步推动利率市场化,但在LPR报价机制改革之前,其报价主要参考贷款基准利率,在很长的一段时间内始终维持在4.30%-4.31%,缺乏波动性与活力,市场化程度较低,未能真实反映市场利率的变动情况。

为了深化利率市场化改革,提高货币政策传导效率,推动降低实体经济融资成本,2019年8月,央行决定改革完善LPR形成机制,从报价方式、报价行范围、期限品种、报价频率等方面对LPR进行了调整。改革后的LPR由各报价行在公开市场操作利率(主要指1年期MLF利率)的基础上加点报价,加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。新LPR形成机制将贷款利率与央行公开市场操作利率挂钩,提高了货币政策传导的有效性。

目前大部分存量贷款已经完成定价基准转换。

据2020年第三季度中国货币政策执行报告介绍,“截至8月末,存量贷款定价基准转换进度已达92.4%。其中,存量企业贷款转换进度为90%,存量个人房贷转换进度为99%,已转换的存量贷款中,91%转换为参考LPR定价”。

LPR改革进一步深化了贷款端的利率市场化,贷款利率自此开始跟随LPR利率曲线变化,商业银行的利率风险管理模式相应发生重大改变。

第一,基差风险增加。长期以来,存贷款基准利率的走势基本保持一致,且自2015年10月至今已有超过5年的时间未作调整,LPR改革前,银行存贷款业务基本上不存在基准风险。LPR改革旨在通过“利率并轨”疏通利率传导渠道。改革后,在政策层大力推动降低实体经济融资成本的背景下,LPR利率快速下行,但央行对存款基准利率的调整较为审慎,其变动频率与幅度目前无法与LPR同步,这种“不对称降息”使得基差风险明显增加。

第二,内含选择权风险上升。由于改革后LPR调整频率显著增加,贷款利率的波动性增强,进一步影响客户对利息支出的预期。如果LPR处于下行周期,固定贷款客户预计利息支出高于浮动利率贷款,在比较优势下客户倾向于提前还款后置换浮动利率贷款。反之,若LPR处于上行周期,客户将倾向于选择固定利率贷款。长期来看,LPR波动的上升将对客户行为产生显著影响,客户要求提前还款或更改利率条件的动力增强,降低银行利率风险管理的有效性。

第三,重定价风险上升。LPR改革前,由于存贷款基准利率长期未调整,大量以贷款基准利率作为定价基础的浮动利率贷款实际上是固定利率贷款。随着存量浮动贷款定价基准转换接近完成,商业银行存贷款间的重定价缺口将成为真实的利率敏感性缺口,重定价风险上升。对于企业而言,一方面,改革后的LPR由报价行在MLF利率基础上加点报出,可以较好地反映央行货币政策取向和市场资金供求状况,强化了贷款利率和货币市场利率的联动性。另一方面,未来浮动利率贷款将更广泛地挂钩LPR,由于贷款利率会跟随LPR“动起来”,因而,从长期来看利率水平会随着经济周期而呈波动加大的特点,企业也将面临更大的贷款利率的重定价风险,对企业的利率风险管理能力提出了更高的要求,因此后续企业等部门对利率衍生品的需求同样会显著增加。

2、LPR利率互换市场概况

如前文所述,随着LPR改革的深化,贷款利率波动性的上升使得银行及企业迫切需要探寻合适的金融工具以提升利率风险管理能力,而利率互换是当前银行间市场成交最为活跃的利率衍生工具,挂钩LPR的利率互换可以帮助银行和企业管理双方做好贷款利率风险的管理。

所谓利率互换(IRSw,IRS),是指交易双方约定在未来的一定期限内,根据约定的本金和利率计算利息并按约定时间进行现金流交换的金融合约。

一般来说,利率互换交易双方的本金币种、金额相同;名义本金不产生交割,仅作为计息基础,交易双方仅就利息进行轧差交易;互换协议的双方是唯一对应的交易对手。利率互换有多种形式,最常见的利率互换是一方根据浮动利率(参照某个特定的市场利率),另一方根据固定利率进行利息的计算和现金流的交换。由于利率互换涉及到双方,约定俗成地,业内把支付固定利息、收取浮动利息的一方称作利率互换的买方或多头,另一方是利率互换的卖方或空头。

利率互换是交易最为活跃的利率衍生品之一。当前中国利率衍生品体系由银行间市场的利率衍生品以及交易所市场的国债期货共同组成。从2006年起银行间市场相继推出利率互换、债券远期及远期利率协议等利率衍生产品,推出后各类利率衍生品交易量持续快速增长。其中利率互换的发展最为迅速,名义本金成交额快速上升,截至2020年11月,利率互换名义本金金额约2.02万亿元,市场规模占利率衍生品市场近50%。

从交易主体看,商业银行是利率互换市场最主要的参与者和交易者。中国市场投资者开展人民币利率互换交易实行备案制,截至2020年11月末,共有587家机构成为人民币利率互换备案机构、572家机构是11月利率互换交易确认业务参与机构,法人主体涵盖政策性银行、商业银行、证券公司和保险公司,非法人主体则以资管产品为主。

从利率互换所挂钩的参考利率看,FR007与Shi3M最为常见,最新推出的LPR利率互换则处于起步阶段。

从银行间市场推出利率互换交易以来,浮动端参考利率从1年期定期存款利率拓展到ShiO/N、Shi3M、FR007、FDR007、LPR、FDR001以及债券收益率等,不同参考利率和期限组合出了近100种利率互换产品,实际交易中挂钩FR007与Shi3M的互换交易最为活跃。2020年11月,以FR007和Shi3M为浮动端参考利率的利率互换产品市场占比分别为87.83%、9.81%,其中1年期及5年期交易规模最大,9个月合约也较为活跃。目前LPR利率互换有1年期LPR及5年期LPR两个不同的品种。相较而言,LPR利率互换依然处于起步阶段,目前市场规模暂时仍较小。下表总结了当前市场上主要的利率互换品种及相应的合约要素,包括名义本金、参考利率、付息频率等[1]。

从不同期限LPR利率互换产品的交易活跃度来看,目前挂钩1年期LPR的利率互换的交易活跃度大幅超过挂钩5年期LPR的利率互换。2020年11月,挂钩1年期LPR利率的互换产品名义本金总额为45.4亿元,全月共达成交易38笔,期限上则以1年期为主,2年期及1年以下期限成交也较为活跃,5年期以上无成交;挂钩5年期LPR利率的互换产品名义本金总额仅有5亿元,全月共达成交易6笔,期限则为9个月1笔、1年期3笔、2年期2笔,其他期限无成交。2019年8月至今的历史数据显示挂钩5年期LPR利率的互换产品成交量非常有限,甚有月份完全无成交,同时也并无投资者明显偏好的期限。整体来看,LPR利率互换市场仍处于起步阶段,未来随着银行和企业贷款利率风险管理需求的上升,LPR利率互换存在较大发展空间。

3、LPR利率互换的定价与信息内涵

利率期限结构的预期理论认为,

互换曲线中隐含的远期利率(FwIR)体现了市场参与者的预期,能够反映市场对未来即期利率的判断,对所挂钩利率的未来变动具有一定预测作用。这一过程可以通过利率互换的定价原理说明,利率互换实质是由一系列远期利率合约(FwRA,FRA)[2]组成,其定价的基础假设是远期利率在将来会得以实现[3]。利率互换是一种市场交易产品,其价格能够比较真实地反映市场的供求变化。互换交易双方基于当前宏观经济、货币政策、监管政策以及市场情绪等影响因素对利率走势进行预期,并通过互换价格揭示预期结果,最终促成有效预期价格的形成。另外,利率互换市场交易主体为机构投资者,具有信息搜集和分析优势,能够对利率走势进行相对理性和客观判断,使得利率互换的价格发现功能得到保障。根据无套利定价理论,如果已知互换利率,同时假定该利率为市场认定的公允水平,则可以通过浮动与固定两端现金流现值相等的机制推导出其挂钩的利率隐含的远期利率(反过来,亦可以据此推导当前的互换报价)。LPR利率互换作为挂钩LPR的利率衍生品,同样可以通过该方法剥离互换曲线隐含的远期LPR并对未来LPR走势进行预测。具体定价过程可参考我们的前期报告《LPR互换“加息”的玄机——货币市场与流动性周度观察2020年第25期》[4]。

隐含远期LPR能够反映市场对流动性及货币政策环境的判断。例如今年上年在疫情冲击下,货币政策快速应对,央行两次调降LPR利率共30,而后随着疫情形势的好转和经济的持续复苏,货币政策逐步常态化。在隐含远期LPR的变化上,同样可以观察到市场对未来降息预期从大到小,甚至逐步反转的过程。

从目前LPR互换利率的报价水平看,市场对未来1年内LPR存在加息预期。数据显示,12月11日6个月、9个月、1年期LPR1Y互换利率收盘均值分别为3.9075%,3.9175%,3.9638%,其隐含的未来6个月、9个月及1年后1年远期LPR分别为3.8579%,3.8836%,4.0498%。换句话说,随着经济持续处于复苏通道、货币政策加速向常态化退出,市场参与者认为未来1年内1年期LPR存在上行20的可能。另外,数据显示未来9个月后的1年远期LPR将上行突破3.85%,考虑到LPR的调整以5为固定步长,或说明市场预期2021年下半年后LPR有加息一次以上的可能。5年期LPR一般跟随1期LPR进行调整,因此未来同样存在加息可能。

4、LPR利率互换的应用

从LPR利率互换的运用场景来看,在未来浮动贷款利率广泛挂钩LPR的背景下,银行和企业可以通过LPR利率互换,管理和对冲利率风险、降低融资成本。

第一,降低融资成本。

受到市场机制不同、市场深度不同、监管要求不同等各种原因,不同投资者在不同金融市场的信用等级也有所不同,筹资成本也存在差异。交易双方通过利率互换交易,可以通过具有比较优势的市场利率融资,在满足融资需求的同时有效降低各自的融资成本。例如,假设A公司的信用级别高于B公司,二者所对应的贷款利率如下:A公司:固定利率5%,浮动利率1年期LPR+100。B公司:固定利率6.2%,浮动利率1年期LPR+200。通过比较我们可以发现,虽然B公司无论采用浮动利率还是固定利率融资,其融资成本总是高于A公司。但相对而言,B公司采用浮动利率融资只比A公司多付100,在固定利率融资上却需要多付120,

因此B公司具有浮动利率融资的比较优势,而A公司具有固定利率融资的比较优势。

通过利率互换交易,可以让A、B公司在各自具有比较优势的渠道进行融资以降低总融资成本。

具体来说,A公司以5%的固定利率进行贷款,B公司则以1年期LPR+200进行贷款,同时双方进入一个利率互换合约,约定在固定时间,A向B支付1年期LPR+80的利息,而B向A支付4.9%的固定利率。互换现金流如下图所示:

可以看到,对于A来说,其支付给外部贷款人利息的利率为5%,从B得到4.9%的固定利息支付,同时向B支付1年期LPR+80的利息,A公司总现金流只需支付1年期LPR+90的利息,相比直接以浮动利率贷款(1年期LPR+100)节约10的利息成本。对于B来说,支付给外部贷款人利息的利率为1年期LPR+200,从A处得到1年期LPR+80的浮动利息支付,同时向A支付4.9%的固定利息,B公司总现金流是需支付6.1%(4.9%+120)的利息,比直接进行固定利率融资(6.2%)节省10的利息成本。

显然,通过利率互换,A公司与B公司共同降低了融资成本。

第二,对冲利率风险。

利率互换可用于转换利率属性,包括贷款成本、债券发行成本等,起到对冲利率风险的作用。

对于一般企业而言,其主要的融资渠道包括贷款以及发行债券等,随着未来贷款定价基准向LPR转换完成,企业将越来越多地面临浮动利率融资的风险。在利率上行阶段,企业作为融资主体有动力将浮动利率转换为固定利率的形式,以锁定负债成本。例如,对于挂钩LPR的浮动利率贷款而言,如果预期未来LPR处于上行通道,则企业融资成本或增大;企业可以通过LPR利率互换,将浮动贷款利率转换为固定贷款利率,该组合的现金流如下所示:

如上图所示,对于融资企业而言,支付给外部贷款人的浮动贷款利率为1年期LPR+200,利率互换方面收取浮动端1年期LPR的利息,同时支付4%的固定利率,将浮动贷款利率转换为6%的固定利率支付,通过锁定利率水平以降低利率波动风险。反之,如果预期LPR处于下行通道,企业可以通过做空利率互换(付浮动利率收固定利率)来避免利率风险。

第三,资产负债管理。对于商业银行而言,由于资产和负债对利率的敏感性不同步,市场利率的任何变化都会对这些机构资负两端产生不成比例的影响。运用利率衍生品套期保值来缓释基差风险和重定价风险是国际上商业银行常规的利率风险管理手段。参与利率互换的双方通过一笔交易就可以实现固定利率与浮动利率的双向转化,降低其资产和负债利率敏感性缺口。例如,假设某银行某个时间段内利率敏感性当期缺口为负(负债端利率敏感性大于资产端利率敏感性),那么广谱利率下降时负债端利率将先下行使得净利息支出减少,收入增加,若银行预期未来利率将处于下行通道且利率曲线向下平移所产生的净利息收入无法满足银行的风险偏好,那么银行可以通过LPR利率互换将LPR浮动利率贷款重定价期限延后,以达到增加利率敏感性负缺口的目的,从而满足银行风险偏好。此外,利率互换还是银行管理基差风险的一种有用工具。例如,假设某商业银行的贷款资产多以LPR加上信用利差方式定价,但负债多以Shi从其他商业银行借入。而某投资银行的资产多以Shi为定价发放给跨国企业,负债则以发行LPR浮息债的方式从市场融资,那么这两个机构天然上就有相互交换浮动利率的基础。双方可以分别按LPR和Shi相互支付利息,这样商业银行可以将资产与负债两端挂钩的利率基准相对应,从而锁定利差,减少利率风险。

二、本周市场动态

央行操作前瞻:本周逆回购到期1500亿,MLF到期3000亿,NCD到期5936亿。上周隔夜利率虽有较大幅度反弹,但年末央行对资金面的呵护态度明显,资金面依然处于较为宽松的阶段,DR007仍运行于2.2%下方。本周重点关注MLF集中续作情况,资金面方面则关注12月税期的扰动,整体来看本周资金面或继续维持较为宽松的状态。NCD方面,上周NCD需求旺盛,发行放量的同时各期限利率均有不同幅度下行,本周在资金面稳定的情况下预计NCD利率将保持稳定甚至边际下行。本周发行计划:本周国债计划发行3只,发行额1620亿,到期量610亿,净融资额1010亿,较上周下降228亿。本周地方债计划发行2只,发行额72亿,到期量16亿,净融资额56亿,较上周上升217亿。本周无政金债发行计划,到期量90亿,净融资额-90亿,较上周无变动。

本周关注事件:本周重点关注12月15日发布的国民经济运行数据。

三、公开市场操作回顾

上周央行公开市场共投放1500亿,共到期5000亿,净投放-3500亿。其中,逆回购净投放-500亿,MLF净投放-3000亿元。逆回购加权平均期限7天,与上周持平。截止上周末,共有1500亿逆回购未到期。

四、利率市场回顾

(1)货币市场利率回顾

上周货币市场总体运行情况整体呈均衡偏松态势,隔夜与7天利率涨势不一,隔夜利率反弹明显,R与DR利率走势有所分化。本周央行累计进行了1500亿元逆回购操作、有2000亿元逆回购和3000亿MLF到期,公开市场净回笼3500亿元。短端R001/DR001上涨约35,R007/DR007则有所分化,DR007上行幅度明显高于R007。上周NCD到期量5333亿元,发行总量高达8409亿元,单周净融资3076亿元。从发行情况来看,NCD需求旺盛,发行明显放量的同时各期限利率均有较大幅度下行。

从利率水平来看,上周末DR001收于1.42%,较前一周末变动34.37;DR007收于2.13%,较前一周末变动9.09。3个月股份制行NCD利率收于2.85%,较前一周末变动-25.00;1年期股份制行NCD利率收于3.20%,较前一周末变动-7.90。从货币市场利率曲线形态来看,曲线形态大体上与前一周类似,DR021至DR1M处斜率上升,陡峭幅度加大,DR3M有所下行。

从流动性分层来看,上周流动性分层现象整体变化不大。上周R001与DR001利差平均为7.66,较前一周下降2.3;上周R007与DR007利差平均为27.68,较前一周上升1.14。

(2)债券利率回顾

上周债券利率表现分化,短端下行的同时长端上行,期限利差扩大。具体来看,周一,11月外贸数据强劲,但仍在此前对中国经济复苏进程的预期之内,偏弱的股市则稍微缓解债市压力。年底现券交易较为平淡,同时央行公开市场大规模净回笼,令交投情绪承压,债市震荡走弱。周二,央行转净投放提振资金面信心,现券期货同步走暖,但债市短期仍难脱震荡走势,1年期同业存单价格则稳中有降。周三,11月通胀数据11年来首次跌入负值,主因或受高基数等拖累,对债市影响不大,鉴于年底机构交投意愿有限,收益率变化甚微。下午公布的金融数据好于预期,现券收益率上行幅度略微扩大。周四,金融数据冲击过后,持续宽松的流动性支撑现券期货走暖。周五,受资金面趋紧、30年国债招标定位偏高以及大宗商品火爆等因素压制,现券期货明显下跌。从利率水平来看,上周末1年期国债收于2.83%,较前一周末下降3.74;10年期国债收于3.30%,较前一周末上升3.00。上周末1年期国开债收于2.92%,较前一周末下降9.00;10年期国开债收于3.72%,较前一周末上升1.26。

从期限利差来看,上周末10年期国债与1年期国债利差为46.17,较前一周末上升6.74。从隐含税率来看,上周10年期国开隐含税率为11.43%,较前一周末下降0.51。从中美利差来看,上周1年期国债与1年期美债利差为273.34,较前一周末下降2.74;10年期国债与10年期美债利差为239.51,较前一周上升10.00。

注:[1]《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件(2012年版)》,中国银行间市场交易商协会公告[2012]15号,2012年8月21日,(查于2020年12月11日)。[2]远期合约指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资产的合约,承诺以当前约定的条件在未来进行交易。[3]学术界的部分实证结果并不支持远期利率等于未来利率预期的观点(如F,1984,1984),虽然将远期利率当作未来利率预期的合理性不断受到挑战,但是该观点仍具有现实意义且很多市场参与者依然采纳,我们这里同样接受该观点。[4]一般来说,普通的R或Shi利率互换挂钩的浮动利率,其重置频率都和互换利息支付的频率一样或者较低,因此可以直接以隐含远期利率来计算互换的未来现金流,在定价上相对友好。但是,LPR仅有1年及5年报价,而互换利息却是季度支付,这里存在一个非自然时滞(UTiL)。如果直接以隐含远期利率进行计算,实际上存在着时间成本的错配(如以1年期固定利率按季度支付利息)。因此如果要计算隐含远期LPR,可能需要引入一个凸性调整(CvxiAj)。由于目前市场尚未有完全Vi的短期LPR利率曲线,因此这里我们暂不考虑凸性调整。我们做出一个假设,假设市场在交易基于LPR的互换的时候,已经把这个调整考虑在内。逻辑上,如果长期不调整,互换所隐含的远期LPR和即期LPR间肯定会存在某种套利关系,从而驱使交易员在报价时将该调整考虑在内,而这一假设的弊端在于不同期限的LPR互换均要有自己的曲线,而不是基于同一个Vi的互换曲线。

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本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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