一文读懂房贷利率降低20个基点对普通人的影响

现在的社会，大家普通是房奴，每月背负巨额的月供，压力很大。所以只要是关于贷款利率的话题，永远都不会过时。很多人只要提到降息、降准，就认为自己的房贷是要降了。其实不然，影响房贷利率的升降是很多因素造成的。如果当初你选择的是固定利率还是浮动利率？你的利率变动周期是在每年1月1日，还是放款时的对月对日?这些都与房贷利率息息相关。

房贷利率

如果当初选择固定利率，那么自放款之日起至贷款结清前，你的贷款利率均为放款当日利率，一直固定不变；选择浮动利率，则每年按照LPR的变动来影响月供。如果你的利率变动周期是1月1日，则每年1月1日自动校准现今房贷利率，上年度9月份降低的利率，此时就能享受到；如果利率浮动周期是放款时的对月对日，如放款日8月1日，则明年8月份才能享受到去年9月份降低的利率。

银行工作人员

当然影响房贷利率很重要的因素还是国家的调控政策。2022年5月15日，央行、银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，要求对于首次贷款购买自住房，并办理住房按揭贷款的，贷款利率下限按不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点执行。于是15日当天，大家的朋友圈和话题都被该条新闻占满。对于刚买了房子，还没放款的人来说，撞了大运。其实大家也都是这么认为的。

理想住房

但随着时间来到16日，也就是今天的时候，有没有发现媒体在举例说明降低20基点影响的时候，都是把房贷说到500万元和1000万元这样的量级来比较。如贷款500万元，期限30年，利率由4.6%降低至4.4%的时候，原本等额本息月供25632元变成25038元，减少594元，总利息由423万元减少至401万元，利息节省22万元；按照等额本金，首期月供由33056元变成32222元，减少834元，总利息由346万元减少至331万元，利息节省15万元。贷款金额越大，利好效应放大。但是房贷500万元以上的普遍也只是北上广深等一线城市的常态。

中国人民银行

一般在二三线城市，房贷普通都在100万元左右。那么房贷利率降低20个基点，对于绝大多数的普通人来说，意味着什么？贷款100万元，期限30年，利率由4.6%降低至4.4%的时候，等额本息月供5126元变成5008元，减少118元，总利息由84.55万元减少至80.27万元，利息节省4.28万元。考虑到30年的通货膨胀的因素，实际上利息并没有节省多少。

银行大楼

笔者认为，此次监管机构对于利率下限值的降低，相较于2010年、2011年动辄房贷利率打七折和七五折优惠来说，实际优惠上幅度上还是很小的，仅下降了约4.3%的利率，且这还是在今年通胀压力如此大的背景下，对普通人来说几乎没有影响。央行出台政策，根本原因还是在于4月份金融数据不及预期，经济上行压力陡增及社会层面经济低迷造成的。所以为了稳定经济，活跃房地产市场带来的社会各行业复兴是此次监管的重要目的。说直白点，政府没钱保民生，后果就相当严重了。

银行、证券、地产过去15年超额收益情形综合分析

（报告出品方/作者：信达证券，樊继拓）

一、经济周期：稳增长初期券商地产强，信用扩张银行强在新一轮稳增长周期，市场对金融地产板块关注度提升。在经济相关的行业中，金融地产板块基本面与宏观经济周期联系最为紧密，我们首先从经济周期视角来看银行、券商、地产板块的超额收益通常出现在经济周期的哪个阶段以及持续性如何？

1.1银行板块在经济下行期抗跌，信用见底后有半年左右的超额收益

从经济周期各阶段的股价表现来看，银行板块在两个阶段有明显的超额收益。第一，银行板块的超额收益主要取决于信用扩张，在信用底到经济底超额收益幅度较高。金融板块整体在政策底到信用底即开始有显著超额收益，胜率达到75%，高于其他板块。但是在宽信用初期，银行板块止跌震荡，在政策底到信用底之间区间和月度年化超额收益均较弱。而在信用见底后，伴随着信用扩张银行板块的超额收益开始走强。在信用底到经济底之间，银行的区间年化超额收益达到7.8%，月度年化超额收益达到13.9%，是经济上行周期中超额收益幅度最高的阶段。在经济见底后，金融板块整体超额收益开始走弱，但由于经济增速回升和信用扩张给银行带来了较好的业绩兑现预期，银行板块在经济回升期仍然会有小幅的超额收益。

第二，银行板块在经济下行后半段抗跌，在价格顶到政策底有较为确定的超额收益。在经济下行的前半段，从经济顶到价格顶，由于需求萎靡，信用收缩，银行板块业绩受损比较严重，是超额收益最弱的阶段。而到了经济下行的后半段，从价格顶到政策底，此时股市整体进入“杀业绩”的阶段，各板块普跌。银行板块在这一阶段比较抗跌，超额收益最明显。区间年化超额收益达到17.8%，月度年化超额收益达到13.9%。胜率达到100%，是比较确定的有超额收益的阶段。

1.2券商：政策底到经济底超额收益最高，货币宽松下板块有阶段性超额收益

从经济周期各阶段的股价表现来看，券商板块仅在政策底到信用底之间有明显的超额收益。第一，券商板块的超额收益主要集中在政策底到信用底，信用见底后券商板块的超额收益波动会加大。券商板块在政策底到信用底之间超额收益最明显，区间年化超额收益为24.2%，月度年化超额收益为24.8%，胜率达到100%，是超额收益较为确定的阶段。在信用底到经济底阶段，券商板块也会有脉冲式的行情，表现为区间年化超额收益仍能达到26.5%，胜率达到75%，但月度年化超额收益却下滑到-23%，说明在这一阶段券商板块的超额收益波动很大。在经济回升期，券商板块的超额收益最弱，胜率也只有25%。第二，在经济下行周期中，券商板块整体超额收益较弱。在经济下行的前半段，从经济顶到价格顶，券商板块的区间年化超额收益为16.1%，月度年化超额收益为8.9%，超额收益均较弱。从价格顶到政策底，虽然金融板块在这一阶段已经开始产生超额收益，但券商超额收益不明显，胜率也仅为50%。

1.3房地产：政策底到经济底超额收益越来越强，但波动加大

从经济周期各阶段的股价表现来看，房地产板块的超额收益与政策周期关系较为密切。从政策底到经济底，房地产板块的超额收益越来越强，但波动也在加大。第一，房地产板块的超额收益能从政策底持续到经济底。房地产板块在政策底到信用底有较为确定的超额收益，区间年化超额收益达到32%，月度年化超额收益16%，胜率达到100%。从信用底到经济底，房地产板块的区间年化超额收益继续提高到42%，但是月度年化超额收益下滑到负值，胜率也下滑到50%。说明随着稳增长政策进入效果确认期，房地产板块的超额收益会越来越强，但是波动会加大。在经济回升期，房地产政策通常已经转向收紧，房地产板块的超额收益较弱，胜率仅有25%。第二，在经济下行周期中，房地产板块基本上没有超额收益。在经济下行的整个阶段，房地产板块的超额收益均为负值，胜率也仅为25%。从经济顶到价格顶，房地产板块的区间年化超额收益为-12%，月度年化超额收益为-16%，是超额收益最弱的阶段。从价格顶到政策底，房地产板块的区间年化超额收益为-7%，月度年化超额收益为-12%。

总结来说，在一轮经济周期中，金融地产板块的超额收益会经历四个阶段：第一阶段，从稳增长政策出台到信用见底前，稳增长初期券商和房地产板块都能有显著且确定的超额收益，但银行超额收益偏弱。第二阶段，信用扩张后到经济数据实质性回升前，银行板块的超额收益显著走强，券商和房地产板块虽然区间超额收益较强，但波动开始加大。第三阶段，经济数据触底回升后，银行板块仍能有小幅的超额收益，但券商和地产板块超额收益行情结束。第四阶段，在经济下行周期，金融地产板块的超额收益在经济见顶回落的前期均偏弱，在经济下行后期，银行板块通常能够提前见底，超额收益率先开始走强。券商和地产板块则持续偏弱。

二、银行板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形在报告《历史上金融股领涨的四种情形》中，我们根据不同时期宏观经济、市场环境以及行业基本面情况的差异，分析了金融风格取得大幅超额收益的四种情况。在本篇报告中，我们继续深入分析银行、证券、地产三个板块在不同的经济和市场阶段各自取得显著超额收益的情形。银行板块盈利与宏观经济密切相关。从经济周期视角来看，2005年以来银行板块的超额收益行情，主要出现在经济上行初期、经济上行后期和经济下行中后期，较少出现在经济上行中期和经济下行初期。

2.1情况一：经济上行全周期均有显著超额收益

2006年7月-2007年11月，在经济高速增长、信贷需求旺盛的背景下，银行板块在经济回升期全程均有超额收益，期间银行板块上涨315%，相对于万得全A超额收益达到105%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块超额收益上行的背景是经济强势复苏，银行基本面优势持续扩大。整体来看，在2006年下半年-2007年银行股的超额收益都是比较强的。（1）宏观经济强劲复苏，2006年-2007年，GDP在高增长的基础上继续加速上行，从2006年Q2的13.1%上升到2007年的14.2%，工业增加值累计同比增速从2005年的16.5%上升到2007年的18.5%。（2）伴随着经济的高速增长，2006年下半年-2007年广义货币供应量M2月平均增速达到17.5%，社会融资规模存量增速从2005年底的13.5%上升到2007年的21.5%，社融同比增速也保持在20%-40%以上的高速增长区间。（3）货币政策持续紧缩，2006-2007年1年期存贷款基准利率同时上调189个BP。（4）银行板块在经济高速增长，货币供应量较大，信贷需求旺盛，息差上升的宏观背景下，业绩兑现能力持续提升，ROE从2006年Q2的7.9%提升到2007年底的17%。

从市场视角看，2006年7月-2007年11月指数整体是大级别牛市，银行股在这一时期还处于发展的黄金时期，业绩成长性高，在牛市中也能领涨。2006年7月中行上市后，市场大盘价值风格进一步强化，银行板块超额收益开始快速上行。由于这一时期银行业绩成长性很高，在2006年下半年-2007年的牛市中整体领涨，仅2007年1-5月在通胀走高，货币政策进一步收紧预期的影响下出现了超额收益的回调，但这一阶段也有30%的绝对收益。2007年6月之后，由于加准加息也没有改变股市上行的趋势，银行板块超额收益重新上行。

2.2情况二：经济上行初期，业绩兑现改善

在经济上行初期，经济指标企稳后，银行板块业绩兑现预期改善，可能在指数反转前后出现超额收益行情。比如2009年2月-2009年7月初，2012年10月-2013年2月。

（1）2009年3月-2009年7月初：经济V型反转前期，牛市初期领涨

2009年3月-2009年7月，银行板块上涨70%，相对于万得全A超额收益为35%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益发生在经济V型反转前期，银行基本面仍有明显优势。（1）2009年上半年GDP增速V型反转，2009年Q2-Q3GDP当季同比从6.4%回升到10.6%，工业增加值、地产、基建投资等宏观指标均已经能够验证经济复苏。（2）在“四万亿”经济刺激计划下，2009年伊始信贷数据高速增长，2009年1月新增人民币贷款1.6万亿，1月整体的信贷投放量已经达到正常年份1个季度的投放水平。2009年3月社融同比增速已经上行到41%，M2同比上行到15%以上。（3）由于信贷投放量较大，银行板块的ROE保持在16%以上，虽然略有下滑，但仍远高于全部A股10%的ROE水平。从市场视角看，2009年3月-2009年7月指数处于牛市，银行板块领涨。在国内经济开始底部复苏，信贷超预期增长，加上海外量化宽松的宏观背景下，股市在2009年3月-7月期间加速上涨。充分受益于信贷改善和业绩优势明显的银行板块在本轮牛市前期领涨市场，涨幅仅次于上游周期品煤炭和强复苏的房地产。直到7月信贷数据出现急刹车，银行超额收益结束。

（2）2012年10月-2013年2月初：经济企稳，熊市后期估值修复

2012年10月-2013年2月初，银行板块上涨51.6%，相对于万得全A的超额收益为39.5%。从宏观经济视角来看，2012年Q4基本面短期回暖，银行股业绩兑现预期改善。（1）2011年四季度开始由于欧债危机进一步发酵，经济增长不确定性加大，政策开始转向稳增长。（2）宏观经济到2012年Q4才出现止跌企稳的迹象，GDP、PMI、工业增加值、房地产销售等经济数据都有回暖。（3）到2012年Q4，社融增速也从2012年初的负增长回升到了18%的较高水平。（4）银行股业绩兑现预期改善，ROE高位震荡。从市场视角看，2012年Q4-2013年Q1指数反转，银行股估值二次探底，受益于经济企稳的预期出现估值修复行情。2012年前三季度银行板块的超额收益变的比较弱，一方面是因为信贷数据进入底部，另一方面是2011年之后银行板块相对估值从底部有所回升，估值优势减弱。到2012年9月下旬，银行板块PB估值再次下行到1.0x，绝对估值下降到过去5年后1%的水平，与全A的相对估值下降到过去5年后3.5%的水平，在经济改善的预期下，在反转行情中出现了一波剧烈的估值修复。

2.3情况三：经济上行后期，牛市后期补涨

在经济上行后期，板块轮动接近尾声，银行板块此时估值仍在低位，会出现最后一段补涨行情。比如2017年4月底-2018年2月初，2020年8月-2021年3月16日。

（1）2016年11月-2018年2月初：经济复苏中后期，板块轮动末期补涨

2016年11月-2018年2月初，银行板块上涨28.8%，相对于万得全A超额收益为33.3%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现经济复苏中后期，但在产业层面监管收紧因素的影响下，银行基本面并没有改善。（1）2016年底开始经济复苏进入中后期，GDP比较有韧性，PMI继续保持在较高的景气区间。（2）社融增速从2017年开始大幅回升，融资需求较旺盛，市场对经济悲观预期得到修复。（3）不过产业层面存在利空，金融监管不断收紧，2017年11月资管新规出台，金融去杠杆预期强化。2017年M2增速持续下行，银行创造货币能力受限。（4）银行基本面并没有改善，ROE继续下行。从市场视角看，市场进入结构性牛市的后半段，银行板块在2016年表现偏弱，估值较低，在板块轮动的后期出现补涨。2016年牛市中，周期、消费、电子涨幅都很大，而银行板块表现偏弱，持续跑输指数。到2016年底，银行板块的PB估值经过此前1年的下行，达到0.91倍，与全A的相对估值处于过去5年后4%的水平。在板块轮动接近尾声的时候，成长、消费等板块的估值基本上都已经达到历史高位，而银行板块相比之下仍有一定的性价比，此时投资者会转向配置银行股。不过一旦轮动完成，后续会很快出现一次不小的调整。

（2）2020年8月-2021年3月：疫后经济恢复后期，板块轮动末期补涨

2020年8月-2021年3月，银行板块上涨26.7%，相对于万得全A的超额收益为26.3%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在疫情后经济恢复后期，银行基本面小幅改善。（1）2020年3月之后，经济从疫情造成的底部开始爬升。2020年Q3经济复苏进入后段，复工复产进入快速恢复阶段，稳增长政策密集落地。2020年Q3-Q4GDP增速逐季回升，2021年Q1在基数影响下大幅上升到18.3%的高点。PMI、工业增加值、制造业投资均呈现出良好的复苏势头。（2）社会融资需求恢复较快，社融增速保持在30%以上的高位，M2同比增速也上升到10%以上的水平。（3）经济复苏，加上货币政策开始回归中性，银行息差压力缓解，基本面景气触底改善，不过ROE并未出现回升，只是企稳。从市场视角看，从2019年开始的牛市已经进入后期，银行板块前期表现较弱，在交易经济复苏的催化下出现补涨。2019年-2020年Q2的牛市中，成长和消费板块领涨，银行超额收益持续走弱，到2020年8月初，银行PB估值下行到0.68倍，绝对估值处于过去5年后5%的水平，与全A的相对估值水平维持在过去5年最低。由于2020年7月开始政策面有边际收紧的迹象，加上美方强制关闭驻休斯顿总领馆、封禁TikTk、国内反垄断力度加大等风险因素对成长板块短期存在压制，市场开始青睐经济复苏相关性大的板块。低估值的银行板块在这一阶段出现补涨。

2.4情况四：经济下行中期，增量资金驱动估值修复

银行板块的超额收益一般从经济下行期后期才开始出现，但2014年Q4银行股在经济下行中段出现了超额收益行情，从2014年10月-2014年12月，银行板块上涨61.7%，相对于万得全A的超额收益为38%。主要催化因素是，这一时期流动性很宽松，股市中有大量的增量资金，推动市场走牛。在这种情况下，如果银行的估值达到历史低水平，只要经济没有失速下行的风险，那么在增量资金的推动下也会带来上涨行情。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行中期，银行基本面偏弱。（1）2014年经济增速出现了进一步下滑，2014年Q4GDP当季同比虽小幅回升0.1个百分点，但累计同比增速进一步下滑到7.4%。PMI、工业增加值等经济数据在2014年Q4继续回落，社融和M2同比增速还在低位。（2）2014年11月稳增长政策落地，下调1年期贷款基准利率40BP至5.6%，下调1年期存款基准利率25BP至2.75%。（3）虽然这一阶段银行板块产业层面也有一些利好，比如银行信贷风险暴露接近尾声、上市银行密集发行优先股等等，但是由于经济修复预期不强，实体融资需求也没有明显修复，货币政策又处于降息周期，这一时期银行板块盈利是偏弱的，2014Q4银行ROE下滑1.4个百分点至17.5%，下滑幅度高于A股整体。

从市场视角看，2014年10月-12月市场处于增量资金推动的大级别牛市起点，银行板块的超额收益行情主要来自于估值修复。2014年Q4指数快速上行的主要驱动力是增量资金的大量流入。2014年11月-2015年1月的3个月内，两融余额涨幅61%，突破1.1万亿。由于房价下行加上存款利率下调，市场从2013年的钱荒向2014年的资产荒过度，居民资金也从2014年下半年开始快速流入。经过2013-2014年的持续调整，板块的PB下行到0.87倍，与全A的相对估值创下2005以来的历史新低。增量资金大量进入后，银行板块的高性价比能够在一定程度上吸引更多的资金，在基本面没有改善的情况下，带来低估值修复。

2.5情况五：经济下行中后期，熊市中抗跌

银行板块的超额收益多出现在经济下行中后期，这一时期由于A股盈利下行，股市通常是熊市，银行板块在经济下行前期往往表现不佳，而到了经济下行中后期，估值下行到历史低位，在熊市中往往能够表现出防御属性。但在不同的阶段，催化估值修复的原因有所不同。在2013年之前，银行的盈利基本面很稳健，在经济下行期基本面也并未显著恶化，在熊市中，ROE相对优势催化估值修复，表现得抗跌。

（1）2004年12月-2006年2月：商业银行股份制改革后银行高成长，超额收益从经济下行后期持续到经济上行初期

2004年12月-2006年2月，银行板块上涨38.6%，相对于万得全A的超额收益达到47%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块超额收益上行的背景是经济下行后期，但由于GDP增速仍然很高，加上商业银行股份制改革催化，银行基本面强劲。（1）2005年-2006年Q1GDP当季增速从8.8%上升到12.5%，不过工业增加值、固定资产投资等经济数据从2004年就开始回落了，2005年继续下滑。（2）对于银行板块来说，一方面，受益于较高的经济增长水平，银行资产规模快速扩张。另一方面，为了遏制经济过热的势头，货币政策环境整体是收紧的，如2004年4月加准，2004年10月加息，有利于银行息差的提升。（3）信贷余额也在2005年开始触底回升。（4）同时，在2003年商业银行改革启动后行业层面经营质量向好，不良贷款率下行到历史低位，银行板块在市场整体ROE下行期反而从底部企稳上行。从市场视角看，2005年由于上市公司利润整体下降，指数普跌。但银行股在2004年的熊市前期表现比较弱，估值持续下行。到2004年12月，银行板块PB估值从年初的4.3倍下行到2.56倍，与全A相比相对估值下降到过去5年后1.5%的水平。同时，由于银行基本面强劲，业绩兑现能力较好，在熊市中逆势上涨。

（2）2008年3月-2008年8月：经济下行中后期，高ROE优势明显

2008年3月-8月,银行板块下跌-26%，但超额收益达到19%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益发生在经济下行中后期，银行高ROE优势明显。（1）2007年Q2GDP增速见顶，之后持续下行。2008年受金融危机影响，经济面临较大下行压力，GDP、工业增加值均回落，PMI下滑到荣枯线以下。（2）2008年前三季度政策基调仍以防止经济过热为主，实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。2008年上半年连续加准5次共3个百分点，直到2008年9月降准之前，政策面都偏紧。在此背景下，长端利率整体在高位震荡，一般贷款加权利率在2008年前三季度从7.8%上升到8.2%。（3）信贷数据虽然从高点回落，但绝对增速仍较高。（4）在A股ROE下行的同时，银行板块的ROE仍在高位基础上继续上行，到2008年Q3上升到26.8%的高点，盈利优势进一步扩大。

从市场视角看，2008年3月-8月指数整体熊市，高ROE的银行股在熊市中表现出抗跌的属性。A股在2007年10月中旬收到政策边际收紧的影响开始见顶回落，在2007年10月中旬-2008年3月熊市前期，银行股超额收益偏弱。到2008年3月PB估值从2007年8月的高点8.1倍下滑到4.5倍，虽然绝对估值水平不低，但与全A相比相对估值已经下滑到过去5年最低。2008年3月在央行再次上调存款准备金率以及政府工作报告定调政策紧缩后，A股加速下行，到2008年8月期间几乎没有反弹。在此阶段低估值的银行股由于高ROE优势进一步凸显，在熊市中表现出抗跌的属性。

（3）2010年12月底-2011年12月：经济下行中后期，ROE高位震荡

2010年12月底-2011年2月，银行股下跌5.9%，但相对于万得全A的超额收益达到19.3%。从宏观经济视角来看，经济数据在2010年Q1即见顶开始回落，到2011年前期大量信贷投放和流动性泛滥的弊端开始显现，经济整体是滞胀。（1）GDP增速在2010年Q1达到12.2%的高点，然后持续下降。2011年GDP增速为9.5%，较上一年下滑1.1个百分点。工业增加值累计同比增速从2010年1月见顶回落。（2）社融增速也从2010年1月开始回落。（3）货币政策方面，2011年前三季度政策以控通胀为核心，货币政策整体偏紧。2011-2012年3月一般贷款利率从6.3%上行到8%的高位。（4）由于货币政策紧缩，银行净息差还在上升，再加上产业层面非标处于快速扩张期，支撑银行基本面没有出现恶化，银行的ROE在20%以上震荡。从市场视角看，2011年指数整体是熊市，银行股盈利稳健，低估情况明显，在市场杀业绩时表现得抗跌。2009年下半年-2010年，银行板块表现较弱，PB估值持续下行，到2010年底，银行板块PB估值的绝对水平和相对水平都已经达到过去5年的最低。而盈利则相对稳健，使得银行板块在熊市中表现的抗跌。

在2013年之后，在经济增速下台阶，去杠杆的推进，利率市场化导致息差收窄等因素的影响下，银行板块的ROE长期下行。在经济下行后期，仅表现为稳增长政策催化下，在市场剧烈调整时期低估值修复带来的超额收益机会。

（1）2015年6月-2016年3月中旬：经济下行后期，市场剧烈波动中抗跌

2015年6月-2016年3月中旬，银行板块下跌16%，但相对于万得全A超额收益达到27.8%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长政策密集落地，但银行基本面没有明显改善。（1）经济增速从2014年开始下行，2015年经济指标延续下滑，2015年Q3-2016年Q1GDP增速从7.1%下滑到6.9%，跌破“7%”的关口。（2）货币政策宽松，2015年到2016年3月共降息5次共125个BP，降准5次共300个BP。（3）稳增长政策刺激下，社融增速从2015年7月开始触底回升，M2同比增速也从10%回升到13%-14%的水平。（4）虽然产业层面金融加杠杆规模仍在快速扩张，不过由于宏观经济比较弱，实体融资需求仍是负增长，银行板块的ROE继续小幅下行。从市场视角看，2015年6月-2016年3月市场波动剧烈，经历了两次股灾和2016年初的熔断，银行板块比较抗跌。2015年6月在证监会清理场外配资的催化下，股市大幅波动。2015年8月中受国家队“救市计划退出”等利空因素的影响，市场短暂稳定后再次出现大幅调整。2016年1月初两次熔断，A股在1个月内跌幅达到27.5%。银行股虽然ROE仍在下行，但由于从2013年开始表现就始终偏弱，到2015年6月PB估值下滑到1.31倍，与全A相对估值达到过去5年最低水平。因此在市场剧烈波动时虽然没有绝对收益，但由于流动性较宽裕，银行相对大盘跌幅小，适合作为防守配置。

（2）2018年7月-2018年10月：经济下行后期，熊市后期领先大盘触底

2018年7月-2018年10月，银行板块上涨10.2%，相对于万得全A的超额收益为24.6%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长落地初期，银行基本面继续缓慢下降。（1）2017年下半年开始GDP、PMI、工业增加值各项宏观经济数据就开始有走弱的迹象了，到2018年经济下行趋势已经比较明显。2018年Q3-Q4GDP逐季下滑,工业增加值累计同比增速下滑到6%以下。（2）稳增长政策刚开始落地，社融增速尚未见到起色。（3）盈利方面，银行ROE继续缓慢下降。从市场视角看，2018年7月-2018年10月市场处于熊市后段，银行板块表现抗跌，领先于大盘触底。2019年1月大盘见底，2018年7月银行板块见底，领先2个季度。2018年7月，银行板块PB估值已经下滑到0.82倍，绝对估值达到过去5年后1%的水平。在2018年上半年调整后，银行PB估值与全A的估值相对水平也有了大幅下降。在熊市后期，投资者已经开始预期流动性转好，看好后市，却又缺乏明确的买入标的，会配置基本面比较稳健的金融股（尤其是银行）来提高仓位，银行板块在这一阶段表现抗跌，并领先于大盘见底。

（3）2022年1月-2022年4月：经济下行后期，估值触底，熊市中抗跌

2022年1月-4月，银行板块下跌1.9%，相对于万得全A的超额收益达到22.3%。从宏观经济视角来看，本轮银行板块的超额收益出现在经济下行后期，稳增长政策落地初期，银行基本面较有韧性。（1）2021年由于疫情带来的基数效应逐渐减退，经济内生动力不足，GDP、工业增加值等宏观经济数据已经开始走弱。2022年1-4月在疫情多地蔓延、地缘政治事件、地产周期下行等冲击的影响下，经济增速持续面临较大下行压力。2022年Q1GDP增速环比2021年Q4回升0.8个百分点，但剔除基数影响后两年年均增速有所回落。工业增加值在3月-4月大幅下行，PMI回落到荣枯线以下。（2）稳增长初期，政策力度有限，货币政策方面1月调降了MLF及逆回购利率，4月底降准25BP。（3）银行盈利基本面保持稳健，ROE稳定在10.4%以上。从市场视角看，2022年1月-4月市场处于熊市，银行板块估值达到历史新低，在稳增长催化下抗跌。由于2021年3月之后，银行板块再次走弱，到2022年1月银行板块PB估值已经下滑到0.6x的历史新低，与全A相比相对估值水平也达到历史最低。在稳增长政策的催化下，市场剧烈调整期表现出较强的防御属性。

总结来说，2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生在两种情况下：第一种情况是经济上行期，银行板块的超额收益除了在2006年下半年-2007年在经济和信贷高增的大背景下持续了整个经济回升期之外，大多只出现在经济上行初期（受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较弱。第二种情况是经济下行期，银行板块的超额收益除了在2014年Q4在股市增量资金大量流入的背景下在经济下行中期出现了估值修复外，大多只出现在经济下行中后段。由于在经济下行初期银行板块超额收益较弱，在经济下行中后段板块估值往往已经达到历史底部。此时有两种催化因素可能带来板块在熊市中具有较好的防御属性，一种是盈利基本面还在高位（多出现在2013年之前），另一种是稳增长政策利好基本面修复预期（多出现在2013年之后）。

三、证券板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形2005年以来证券板块超额收益行情，大多出现在经济下行中后段到经济上行初期，这一阶段稳增长政策密集落地，降准降息周期打开，宏观微观流动性都比较宽松。而更深层次的原因是，证券板块的主要业务与资本市场密切相关，其超额收益行情也与市场牛熊市有密切关系。

3.1情况一：牛市全程领涨，ROE大幅回升

证券板块在2005年4月-2007年11月的牛市全程超额收益均较强，主要背景是：由于这一阶段经济高速增长，股改汇改落地，增量资金大量流入，成交量显著放大。由于这一时期，证券经纪业务在券商业务结构中占比还在60%-70%的高位，牛市中股票成交量放大，券商手续费类业务收入快速增加，带来ROE的大幅回升。2005年4月，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点工作宣布正式启动。证券板块的行情即开始启动，到2007年11月，证券板块上涨了近23倍，而同期万得全A上涨4倍，成就了历史上最大级别的超额收益行情。从宏观经济视角来看，2005-2007年经济增速进一步上行，经济增长强劲，行情启动时宏观流动性相对较好。虽然2005年-2007年货币政策整体偏紧，但在2005年行情启动初期，资金活跃度有所提高。2005年3月央行降低了超额准备金率0.99个百分点，长端利率从高位开始下降，2005年4月M1增速从底部开始回升。

产业政策方面，2004年颁布的“国九条”奠定了资本市场改革的基础。2005年4月股权分置改革取得突破性进展。从2005年6月开始，股改和汇改同时启动，权证交易火热，一方面，公募基金大幅扩容，2005-2007年公募基金持仓占比从17%提升到26%。另一方面，汇率的市场化定价使人民币汇率开启长期升值通道，吸引大量“热钱”流入。从市场视角来看，在2005-2007年股市中增量资金大量流入，两市股基成交金额快速扩大。从2005年-2007年，两市股基成交金额上涨了13倍。证券板块ROE在行情启动时还未出现改善，但从2006年开始快速提升，到2007年Q2达到50%的高点。2005年4月证券板块PB估值已经从2000年14x的高点下降到1.86x，与全A的相对估值水平也已经达到过去5年的最低。强劲的盈利改善预期，加上估值处于历史低位，带来了证券板块长达3年的大级别超额收益行情。

3.2情况二：牛市初期股市成交活跃，ROE有改善

在经济下行期到经济上行前期，通常伴随着稳增长周期开启，降准降息窗口打开，流动性宽松也会推升股市走牛。证券板块在牛市初期大概率会有ROE改善带来的超额收益行情。

（1）2008年11月-2009年8月：“四万亿”+创业板开板，牛市初期领涨

2008年底为稳增长出台了“四万亿”经济刺激计划，宏观流动性充裕。2008年11月证券板块的行情开始启动，到2009年8月，证券板块上涨149%，万得全A上涨138%，超额收益11%。从宏观经济视角来看，2009年2月开始PMI、工业增加值等经济数据即回升，GDP增速从2009年Q2开始V型反转，2008年9月开始货币政策转向宽松。到2008年底，小型金融机构累计降准4个百分点，大型金融机构累计降准2个百分点。1年期贷款基准利率累计下调189个BP，1年期存款利率累计下调216BP。2008年底“四万亿”之后，宏观流动性宽松，长端利率降至底部，M1增速也从底部开始回升。

产业政策方面，2009年资本市场改革利好频出。2008年10月证监会启动融资融券业务，2009年1月央行工作会议提出大力支持资本市场发展，2009年3月政府工作报告中再次提到推进资本市场改革，维护市场稳定。2009年3月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自5月1日实施。2009年6月正式重启IPO，2009年9月创业板正式开板。从市场视角来看，2009年股市中增量资金快速流入，两市股基成交金额不断上升，证券ROE提升。新成立基金份额从2008年Q4的102亿份上行到2009年Q3的1281亿份，2009年全年两市股基成交额较2008年上涨1倍。证券板块ROE在2009年Q1-Q3从11.2%上升到14.6%。同时，经过2008年的下跌，到2008年11月证券板块PB估值从2007年17.6x的高点再次下滑到2.1x的低点，达到过去5年后1%的水平，与全A的相对估值水平也较2007年大幅回落。

（2）2014年10月-12月：经济下行流动性宽松水平较高，牛市初期上涨

2014年开始的牛市没有宏观经济基本面的支撑，但在稳增长周期下，无论是宏观流动性还是微观流动性都宽松，带来了指数走牛。2014年11月央行重启降息，证券板块行情快速启动，在2014年10月-12月证券上涨147%，同期万得全A上涨28%，超额收益达到119%。从宏观经济视角来看，2014年经济增速出现了进一步下滑，流动性宽松，股市对降息反应强烈。由于经济下行，2014年央行2次定向降准，2014年11月央行时隔2年首次降息，下调1年期贷款基准利率40BP至5.6%，下调1年期存款基准利率25BP至2.75%，股市对降息反应强烈。到2014年四季度，长端利率也已经从4.7%的高点下行到了4%。产业政策层面，2014年又是资本市场改革大年。（1）顶层设计方面，2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出积极稳妥推进股票发行注册制改革，促进互联网金融健康发展，扩大本市场服务的覆盖面，为下一阶段的资本市场奠定了基础，也推动了市场熊转牛。

（2）外资方面，2014年4月证监会正式批复开展沪港通互联互通机制试点，促进了海外资金的加速入市。（3）机构投资者方面，2014年私募基金管理放松，2014年1月，基金业协会颁布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，同月保监会发布通知允许保险资金投资创业板上市公司股票。2014年3月，中国结算发布《关于私募投资基金开户和结算有关问题的通知》，私募投资基金可直接开户入市。2014年6月，证监会发布《私募投资基金管理监督暂行方法》，进一步明确了私募基金的管理办法。（4）杠杆资金方面，2013-2014年9月两融标的四次扩容，标的总数达到900只。互联网金融发展的背景下，P2P及一些私募类配资公司利用金融监管的缺口大量开展场外配资业务。到2015年6月，证监会口径的A股场外配资规模近5000亿。从市场视角来看，2014年下半年开始，股市中增量资金大幅流入，上证所新增开户数和新成立基金份额均大幅增加。2014年10-12月两市股基成交金额从6.9万亿上升到19.4万亿。两融交易量快速上升，融资融券余额占流通市值的比例在2014年全年提高了1.47个百分点。证券板块ROE在2014年Q4从7.6%大幅提升到10.2%。2014年10月行情启动时，证券板块的PB估值为1.9x，纵向视角看估值水平处于过去5年中位水平。虽然这一次证券板块行情启动时估值并不低，但由于股市中增量资金很多，也带来了在牛市初期的上涨。

（3）2018年10月-2019年3月初：流动性宽松+资本市场改革，牛市初期上涨

从宏观经济视角来看，2018年Q4-2019年Q1虽然中美贸易摩擦有所缓和，但宏观经济仍然面临下行压力，宏观流动性宽松。2018年Q4GDP增速下滑0.2个百分点至6.5%，2019年Q1继续下滑0.2个百分点至6.3%。PMI下降到荣枯线之下，工业增加值增速也下滑。2018年稳增长政策密集落地。2018年4月、7月、10月、2019年1月降准4次共3.5个百分点，长端利率下行，宏观流动性较为充裕。产业政策层面，2018下半年-2019年适逢资本市场开放进程加快、注册制改革、科创板设立等资本市场改革利好密集出台期。

（1）2018年A股开放进程加快，各项配套政策的出台利于外资加速流入资本市场。2018年4月证监会发布通知允许外资控股合资证券公司并逐步开放合资证券公司业务范围，2018年5月沪深港通每日额度从130亿元扩大为520亿元。2018年6月A股纳入MSCI正式生效。2018年8月证监会发布《关于修改证券登记结算管理办法的决定》，允许境内工作的外国人开设A股证券账户。2018年10月证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，沪伦通渐行渐近。2019年1月国家外汇管理局经国务院批准，将QFII总额度从1500亿元增至3000亿元。同月证监会就修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》及相关配套规则向社会公开征求意见。放宽外资准入条件，简化申请文件，缩短审批时限。

（2）注册制改革和科创板设立加速推进。

（3）2018年市场跌幅较大，股权质押风险上升。2018年10月证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险。首次由11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。股权质押风险化解有利于稳定市场信心，也为股市注入了更多的流动性。

从市场视角来看，2018年10月起，股市中增量资金从底部回升，成交量显著放大，证券ROE小幅提升。新成立基金份额从2018年Q3的345亿份提升到2018年Q4的926亿份，并在2019年Q1保持在744亿份的高位。外资持有股票资产余额从2018年10月的1.1万亿提升到2019年3月的1.68万亿。两市股基成交金额从2018年10月的5.96万亿提升到2019年3月的19.5万亿。证券板块ROE也有小幅提升。2018年10月行情启动时，证券板块的PB估值为1.0x，纵向视角看无论是绝对估值还是相对于全A的估值水平均处于过去5年最低位置。

（4）2020年6月-7月：疫情后经济修复初期，牛市初期领涨

2020年Q2宏观经济进入疫情后修复的阶段，由于疫情冲击较大，货币政策仍处于宽松阶段，流动性充裕。2020年6月创业板注册制落地，证券板块同步启动行情，在2020年6月中旬-7月初，证券板块上涨44%，同期万得全A上涨16.8%，超额收益达到27.5%。从宏观经济视角来看，2020年Q2经济开始爬坑，流动性宽松。GDP增速从2020年Q1的-6.9%回升到2020年Q2的3.1%，PMI从2020年3月大幅反弹后，始终保持在荣枯线之上。工业增加值从2020年3月开始底部回升。2020年7月之前，宏观流动性宽松，2020年1月、4月、5月小型金融机构降准1.5个百分点，大型金融机构降准0.5个百分点。1年期LPR下降30个BP，5年期LPR下降15个BP。海外量化宽松力度达到历史最高水平，2020年3月美联储实施零利率，并推出7000亿美元规模的QE计划。

产业政策方面，2020年二季度开始资本市场支持政策频出。（1）2020年3月证监会发布公告称，自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制，标志着证券公司行业外资股比逐步开放过程达到更高的水平。2020年5月央行和外汇局联合发布公告，对QFII和RQFII跨境资金汇出入和兑换实行登记管理，取消额度管理要求。有利于外资加速流入资本市场。2）2020年4月证监会正式发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》，规范公募基金投资新三板精选层股票。同月，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REIT）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REIT试点工作。（3）2020年6月证监会公布《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》，创业板注册制正式落地，IPO数量预期增加，预期带来券商投行业务扩容。（4）2020年6月陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清透露称将推出增加新的机构投资者、加大权益类资管产品发行力度、支持保险公司增加资本市场投资等六项举措推进资本市场发展。从市场视角来看，2020年6-7月市场加速上涨，增量资金快速流入，股市成交量显著放大，证券板块ROE小幅提升。新成立基金份额维持在1800亿份以上，6-7月两市股基成交金额分别上升到15.5万亿、32万亿，证券板块ROE在2020年Q3从7.3%上升到8.2%。2020年6月行情启动时，证券板块PB估值为1.4x，纵向视角看绝对估值处于过去5年后16.5%的分位，相对全A的估值水平处于过去5年后23%的分位。

3.3情况三：震荡市中产业政策利好催化低估值修复

2012年-2013年2月初是一次证券板块在震荡市中的超额收益行情，虽然流动性比较宽松，但股市成交量一般，证券板块的基本面没有改善。这一阶段比较特殊的是，2012年5月召开了券商创新大会，对证券板块监管全面放松，推动了业务模式的扩张和创新。同时证券板块的估值在2011年底达到历史低位，产业政策利好催化了证券板块的低估值修复。在2012年-2013年2月初期间证券板块上涨59.7%，同期万得全A上涨11.6%，超额收益达到48%。从宏观经济视角来看，2012年宏观经济陷入衰退，货币政策宽松。全年GDP增速7.9%，较2011年下行1.6个百分点，跌破“8%”。PMI从4月开始下行，到8月下跌至荣枯线以下。工业增加值增速也从年初的11.6%下滑到10%。2012年开始了新一轮稳增长周期，2011年12月、2012年2月、5月降准3次共1.5个百分点。2012年6月、7月两次降息。1年期贷款利率下降56BP到6%，1年期存款利率下降50个BP到3%。长端利率在2012年7月下行到3.2%的低位后震荡,宏观流动性相对充裕。直到2012年Q4经济数据企稳，经济基本面预期开始回升。

产业政策层面，行业监管放松，业务模式趋向多元化。（1）2012年证券行业迎来监管的春天，两融、资管等信用业务快速发展。2012年1月，证监会主席郭树清在证券期货监管工作会议上指出，要积极稳妥地推进证券期货领域的改革开放。2012年4月，证监会发布《关于修改关于证券公司风险资本准备计算标准的规定的决定》，降低了证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求。2012年5月券商创新大会召开，开创了证券行业新一轮创新发展的新阶段，提出了11项支持券商创新业务发展的内容，包括提高证券公司理财类产品创新能力、放宽业务范围和投资方式限制、扩大证券公司代销金融产品范围、鼓励证券公司发行上市和并购重组等等。2012年开始，随着各项支持政策的落实，推动了券商两融、资管等信用业务的快速发展。2012年-2013年2月，两融余额增长了近3倍，券商资管业务收入占比从2011年的1.14%提升到2012年的1.55%，到2013年提升到2.07%。

（2）机构资金方面，2012年7月保监会发布《保险资金委托投资管理暂行办法》，允许保险资金委托证券公司和基金公司进行投资管理。2012年证监会对QFII投资范围和持股比例限制进一步放松。从市场视角来看，2012年增量资金流入不多，股市成交比较平淡，证券板块ROE仍在下行，但估值处于历史最低水平。2011年底，证券板块的PB估值为1.5x，纵向视角看无论是绝对估值还是相对于全A的估值水平均处于过去5年最低位置。产业层面的政策利好催化了行业估值修复。

3.4情况四：市场剧烈波动后的超跌反弹

2015年6中旬-8月，市场经历了两次股灾，波动十分剧烈。直到2015年8月央行再次降息，加上监管层救市政策托底，市场从9月中旬开始反弹。证券板块由于在6月中-8月的市场下跌中跌幅最大，在9月中下旬开始的反弹中出现了一波超跌反弹行情，从9月下旬-11月中旬，证券板块上涨42%，同期万得全A上涨22%，超额收益达到20%。从宏观经济视角来看，2015年下半年经济继续下行，宏观流动性较宽松。2015年Q3-Q4GDP增速为7%、6.9%，下滑跌破“7”的关口。PMI在荣枯线以下，工业增加值等经济指标也在下滑。流动性比较宽松，2015年6月、8月、10月降息75BP，2015年6月定向降准0.5个百分点，2015年9月、10月降准1.5个百分点。产业政策层面，2015年7-8月国家密集出台救市政策。为应对市场剧烈下跌，2020年7-8月救市政策密集出台，包括中央汇金及21家券商组成救市国家队在二级市场买入ETF、暂停IPO、限制股指期货和做空交易、限制减持、养老金入市政策落地等等。

从市场视角来看，本轮证券板块超额收益上行前，出现了大幅的下跌，估值处于历史低位，在市场企稳反弹期间出现超跌反弹。在2015年下半年，由于增量资金并不多，成交量在低位，证券板块的基本面并没有改善。而在2015年6月15日-9月15日市场剧烈下跌期间，证券板块跌幅达到56%，领跌所有行业。到2015年9月反弹前，无论是绝对估值还是相对估值都已经达到过去5年历史最低水平，在这一阶段的超额收益主要来自于超跌反弹。

总结来说，2005年以来证券板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生在三种情况下：第一种情况是，证券板块的超额收益大多出现在牛市中。在牛市初期，宏观经济环境通常是经济下行后期到上行初期，流动性较宽松，证券板块受益于股市成交量快速放大，ROE改善，能够有较为确定的超额收益。在牛市中后期，证券板块超额收益通常偏弱，只有2005年3月-2007年11月受益于股改+汇改以及成交量大幅提升的特定背景下，证券板块在牛市全程都走出了大级别的超额收益。第二种情况是，市场是震荡市，证券板块估值下行到历史最低，可能在行业政策利好催化下出现超额收益行情（2012年）。第三种情况是，市场剧烈波动后大幅反弹，证券板块在前期市场下跌中领跌，估值下行到历史低位，在指数大反弹的过程中可能受益于超跌反弹出现超额收益行情（2015年下半年）。

四、房地产板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形房地产板块的超额收益行情多从经济下行中后期开始，如果经济复苏力度很大，房地产基本面大幅改善，可能持续到经济上行初期甚至经济上行全周期。如果房地产基本面没有改善，那么可能仅表现为稳增长催化的估值修复，最多持续到指数第一波反转结束。

4.1情况一：经济上行全周期均有表现，经济高增长+地产高成长

2005年5月-2007年7月，房地产板块上涨800%，同期万得全A上涨415%，超额收益达到385%，这是房地产板块历史上最大的牛市。这一阶段宏观经济背景是之后从未遇到过的。中国经济增速仍在高速发展期，由于房价上涨过快，房地产政策在这一阶段都是收紧的。（1）货币政策方面，2004年10月，央行10年来首次加息，1年期存贷款基准利率上调27个BP。2006年4月-2007年，5年期以上房贷利率共上调171个BP。（2）房地产政策方面，2005年3月，央行宣布取消住房贷款利率优惠政策，对房价上涨过快的地区将首付比例从20%上调到30%。同月老国八条出台，把稳房价提高到政治高度。2005年5月，新国八条出台，调控力度进一步加强，并出台了对应的细则。2006年5月，国六条出台，开启了新一轮大力度调控，同月9部委15条规定套型建筑面积90平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上。到2007年9月，央行出台新政，二套房首付比例不低于50%，贷款利率上浮至1.1倍，地产调控政策紧缩程度达到顶点。

这一时期房地产行业仍处于高速成长阶段，即使在紧缩政策不断加码下，行业仍然保持了较高的景气度，ROE持续改善。2003年8月，国务院《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业。在经济高增长的背景下，真实住房需求仍然高企，表现为购房贷款余额从2006年开始快速回升。房地产开发投资整体维持在20%以上的高增速，商品房销售面积增速虽然在2005-2006年有所下行，但是2007年又重新回升。最重要的是，房价仍在持续上行。此外，汇改后人民币长期升值预期也是这一阶段房地产行情的催化剂。

4.2情况二：经济下行后期到回升初期，经济复苏政策宽松带来基本面改善

2008年9月底-2009年6月，房地产板块上涨165%，同期万得全A上涨63%，超额收益达到102%。本轮地产超额收益行情持续时间长达3个季度，是较大级别的房地产超额收益行情。这一阶段宏观经济背景是2008年三季度开始随着宏观经济下行压力增大，2008年9月央行降息27BP为标志，稳增长政策底出现。房地产板块超额收益与稳增长政策底同步开始上行。（1）这一阶段货币政策宽松，2008年9-12月共降息5次，降准4次。5年期贷款基准利率从2007年底月的7.83%下降到2008年12月的5.94%。住房贷款平均利率在2009年6月下行到4.3%的低点。（2）住房政策方面，10月首套房利率下限调整为基准利率的7折，最低首付款比例调整为20%。12月放宽二套房首付比例限制。税收政策方面，10月普宅契税下调至1%，11月起免征印花税、土地增值税，营业税由满五唯一改为满二唯一。12月对转让环节营业税暂定一年减免。直到2009年6月中旬银监会对二套房贷的监管开始收紧，房地产板块的超额收益行情结束。

本轮房地产超额收益开始初期房地产基本面就已经出现改善的迹象，2009年房地产投资、销售、房价即开始触底回升，房地产板块的ROE在行情后半段开始回升。2008年11月初国常会宣布推出“四万亿”投资计划，在此之后经济复苏预期得到提振，2009年各项宏观经济指标均出现了回暖的迹象。2009年2月房地产销售、房价同步回升。商品房销售面积同比增速从2008年12月的-19.7%上升到2009年11月86.8%的高点。70大中城市新房价格在2009年累计上涨9%，一线城市房价累计涨幅达到30%-50%以上。房地产投资在2008年下半年-2009年2月经历了断崖式下滑之后，于2009年3月开始触底回升，到2009年11月回升到17%的水平。房地产板块的ROE在2009年Q2出现了改善。

4.3情况三：经济下行中后期，地产政策宽松催化低估值修复

在经济下行中后期，稳增长政策落地，往往伴随着房地产政策的转向。此时如果房地产估值下跌到历史低位，即使基本面还在恶化，也能带来季度性的超额收益行情。之后如果政策收紧或指数转向（风格切换），可能会带来一波不小的调整。如果后续稳增长政策带来了基本面实质性改善，房地产板块还会出现第二波超额收益的上涨。

情况一：行情驱动因素先估值修复后基本面改善

（1）2011年10月底-2013年1月：2011年10月底-2013年1月，房地产板块上涨31.2%，同期万得全A上涨0.75%，超额收益达到30.5%。本轮地产超额收益行情整体持续时间长达1年多，分成两个阶段。第一个阶段是2011年10月底-2012年7月，第二个阶段是2012年10月-2013年1月。这一阶段宏观经济背景是2011-2012年宏观经济下行压力较大，GDP、工业增加值等经济数据下滑。2011年11月，央行降准0.5个百分点，稳增长政策底出现。房地产板块超额收益与稳增长政策底同步开始上行。（1）货币政策转向，2012年2月和5月降准2次，6月和7月降息2次。5年期贷款基准利率从2011年的6.1%下降到2012年7月的5.6%。住房贷款平均利率从2011年12月7.6%的高点下行到2012年9月6.2%的低点。（2）本轮地产政策放松以地方局部调整为主，如南京、厦门、合肥等城市提高公积金住房贷款额度，北京、上海、天津等城市放宽普宅认定标准，上海江苏扬州对个人购买成品住房给予奖励等。国家层面并未有全局性的限购政策放松，仅下调了公积金贷款利率。直到2013年2月“国五条”出台标志着地产调控政策全面收紧，房地产板块的超额收益行情结束。

房地产基本面数据在2012年Q2开始回暖，房地产板块的ROE小幅回升。2012年3月商品房销售面积同比增速回升。中间政策边际收紧并未改变房地产销售改善的趋势，到2013年2月上升到49.5%的高点。2012年6月70大中城市新房价格环比转为上涨，此后到2013年1月，北京、广州等一线城市涨幅达到10%-15%。房地产板块ROE在2011Q4-2012年Q3一直保持着12%左右的水平，到2012年Q4板块ROE提升到12.6%,加上房地产投资在2012年11月回升，2012年10月中旬开始房地产超额收益又开始重新回升。这一阶段房地产板块超额收益的驱动因素主要是基本面改善。

（2）2014年2月-2016年2月：2014年2月-2016年2月，房地产板块上涨100%，同期万得全A上涨55%，超额收益达到45%。本轮地产超额收益行情持续时间长达2年。可以分成两个阶段，第一个阶段是2014年2月-2014年12月，第二个阶段是2015年6月-2016年2月。

这一阶段宏观经济背景是2014-2016年初宏观经济整体面临较大的下行压力，GDP增速接连跌破“8%”、“7%”，PMI下滑到荣枯线以下，工业增加值持续下行。2014年3月，两会政府工作报告对房地产调控定调做出改变，强调双向调控、分类指导。房地产板块超额收益与调控方向转向同步开始上行。（1）货币政策逐渐加码宽松，2014年11月-2016年3月，央行累计降准5次，降幅达300个BP。5年期以上贷款基准利率下降165个BP。住房贷款平均利率从2014年6月6.96%的高点下行到2016年3月的4.6%的低点。（2）住房政策方面，2014年4月-9月南宁、呼和浩特、济南、石家庄、温州、宁波、苏州、西安、厦门、杭州、青岛等部分二线及三四线城市陆续放松限购。不过这一阶段政策宽松力度并不强，直到2014年9月30日“930”新政颁布标志着全国层面的房地产调控政策宽松重启，出台首套房贷利率7折，以及二套房“认贷不认房”的大力度宽松政策。2015年“330”新政，宽松进一步加码，二套房最低首付比例调整为不低于40%。公积金贷款首套房首付比例最低20%。2015年9月首套房首付比例下调到25%，2016年2月再次将非限购城市首套房首付比例下调到最低20%，二套房首付比例下调到30%。房地产政策达到宽松的顶点。直到2016年3月以上海、深圳为代表的一线城市开始收紧购房门槛，房地产政策开始边际收紧，房地产板块超额收益行情结束。

在本轮稳增长政策前期（2014年2月-2014年12月），虽然政策力度逐渐加大，但房地产销售、投资、房价等基本面数据仍在下行通道，房地产板块超额收益主要驱动因素是稳增长政策带来的低估值修复。房地产板块的PB估值在2014年2月底下降到1.5倍，绝对估值处于过去5年后1%的水平，与全A的相对估值已经处于过去5年后18%的水平。由于估值下滑到低位，在2014年基本面数据改善前，房地产板块即开始产生超额收益。2015年1月开始，指数加速上涨，市场风格切换到成长，在2015年上半年的大牛市中房地产板块没有超额收益。2015年下半年，地产基本面数据开始回暖。2014-2015年，房地产投资始终偏弱，到2015年12月才触底回升。但销售和房价在2015年下半年有明显回暖。2015年6月房地产销售增速转正，到2016年4月回升到36%的高点。2015年5月70大中城市新房价格环比转为上涨。从2014年2月-2016年2月，一线城市中深圳房价涨幅80%，上海房价涨幅33%。在2015年下半年基本面数据改善后，房地产板块超额收益出现第二波快速上行。（3）2018年7月-2019年4月：2018年7月-2019年4月，房地产板块上涨32.6%，同期万得全A上涨16.7%，超额收益达到15.9%。本轮房地产板块超额收益分成两个阶段，第一个阶段是2018年7月-2018年12月，第二个阶段是2019年3月中旬-4月初。

这一阶段宏观经济背景是宏观经济继续下行，GDP增速在2018年Q3-2019年Q1从6.9%下滑到6.3%，PMI、工业增加值等经济数据也在下行。2018年4月降准开始，货币政策已经转向。从2018年7月政治局会议对经济提出“六稳”，政策基调发生边际微调，房地产板块超额收益即开始上行，领先大盘见底。（1）货币政策较为宽松，从2018-2019年Q1共降准4次，累计降幅350个BP。但未降息。住房贷款平均利率在2018年12月5.75%达到高点后企稳，小幅回落。（2）住房政策方面，由于中央坚持“房住不炒”的总方针，没有全国性的放松政策，地方政策逐渐放松但力度偏弱。2018年7月太原要求放松新购住房交易转让；2018年10月，广州发布《关于我市进一步规范房地产市场管理的说明》，释放放松限价信号；12月菏泽取消新购住房限制转让措施。同月，深圳首套房贷利率下调至上浮10%。2019年1月，北京对两块住宅用地均不设定住宅销售限价。2月，工商等12家银行对确认房贷已结清的，二套房购房房贷利率执行首套房贷利率。直到2019年4月政治局会议删除“六稳”的提法，重提结构性去杠杆，政策方向又开始边际收紧，5月银保监会严查信贷资金违规流向房地产领域，地产板块超额收益结束。

2018年7月-12月，由于本轮房地产政策宽松力度偏弱，基本面并没有明显改善。房地产投资韧性较强。但地产销售始终较弱，一直到2019年2月下滑到-3.6%的低点。房价70大中城市新建商品住宅价格环比涨幅逐渐回落。房地产板块的PB估值在2018年7月继续下降到1.35倍，绝对估值和相对估值均处于过去5年最低水平。超额收益行情主要由估值修复驱动。2019年1月指数反转后，房地产板块超额收益回落。2019年3月开始，房地产基本面有了改善的迹象。由于宽信用见效，PMI、工业增加值都有改善。房地产销售也开始有触底回升的迹象。最重要的是，房价在2019年3月企稳了。事后来看，房地产板块ROE在2019年Q2有小幅的改善。房地产板块在2019年3月中旬-4月初又出现了第二段超额收益。不过由于基本面改善并不是很明显，因此第二段超额收益幅度很小。

（4）2021年11月-2022年4月：2021年11月-2022年4月房地产板块上涨21.4%，同期万得全A下跌13.6%，超额收益达到35%。本轮房地产板块超额收益行情并未伴随着基本面的改善，主要由估值修复驱动。

这一阶段宏观经济背景是随着疫情基数影响逐渐减弱，经济内生增长动力不足，加上疫情多地扩散导致大面积停工停产，经济下行压力较大。GDP增速在2021年Q4-2022年Q2从4.9%下滑到0.4%。2021年7月政治局会议提出宏观经济重心向“稳增长”倾斜，2021年12月政治局会议重提“六稳六保”，确立了稳增长的大方向，催化了房地产板块超额收益上行。（1）货币政策较为宽松，2021年7月、12月、2022年4月降准3次共125个BP，2022年1月5年期LPR下调5BP。住房贷款平均利率从5.6%下行到5.49%。（2）住房政策方面，未有全国性的放松，各地因城施策，需求端的政策较多。包括广州、青岛等放松限购条件；菏泽、北海、佛山、郑州等降低首付比例、青岛、福建、东莞等放宽公积金贷款政策；广州、郑州、苏州、杭州等降低房贷利率，，珠海、长春、郑州、昆明等发放购房补贴等政策。

由于本轮房地产政策宽松尚未见到地产基本面改善，ROE大幅下滑，房地产超额收益行情主要由估值修复驱动，直到2022年4月指数反转，市场风格切换结束。到2022年4月，房地产投资下滑到-2.7%，商品房销售大幅下滑到-20.9%，不过房价相对坚挺。房地产板块的PB估值在2021年11月继续下降到0.83倍，绝对估值和相对估值均处于过去5年最低水平。超额收益行情主要由估值修复驱动。直到2022年4月指数反转，市场风格切换，房地产板块超额收益结束。

总结来说，2005年以来房地产板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生在三种情况下：第一种情况是，从经济下行后期到经济上行的全周期，房地产板块都有显著超额收益。主要背景是在经济高增长的时期，地产需求旺盛，即使政策偏紧，行业基本面也很强，再加上估值很低，出现“戴维斯双击”带来的超额收益行情。第二种情况是，从经济下行后期开始，房地产板块超额收益上行，一直持续到经济上行初期。稳增长初期房地产基本面即出现改善，房地产板块同时受益于稳增长带来的估值修复和经济复苏带来的业绩兑现改善预期。第三种情况是，在经济下行中后期，房地产板块超额收益上行，最多持续到指数第一波反转结束。在稳增长初期，即使房地产板块基本面还在恶化，如果房地产估值下跌到历史低位，也能带来季度性的超额收益行情。之后如果政策收紧或指数转向（风格切换），可能会带来一波不小的调整。如果后续稳增长政策带来了基本面实质性改善，房地产板块还会出现第二波超额收益的上涨。

五、风格切换后金融地产进可攻退可守我们从8月开始持续提示关注“提前开始风格切换”。我们的判断是这一次风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。8月以来的风格切换，直接的催化剂有交易拥挤、俄乌冲突、美股调整、大宗商品价格波折、二十大窗口期稳增长预期提高等等。但我们认为，这一次风格切换的本质原因是，虽然目前成长风格盈利优势仍然存在，但由于ROE提升从2019年开始至今已经持续了近3年的时间，盈利优势的进一步扩大可能已经接近尾声。由于股价和估值的变化大多是领先的，所以风格的变化也会领先业绩拐点。当指数牛市结束之后，成长风格估值再大幅扩张的难度比较大，此时风格变化的领先性容易体现出来。比如2015年中-2016年中，成长板块的业绩仍然很好，但是成长股经常在领涨领跌的过程中切换，成长和价值风格也出现频繁切换，成长股估值基本没有再创新高。

在悲观假设下，受疫情反复、俄乌冲突等因素的影响，经济依然下行，指数偏弱。最近的风格转变主要是由于交易拥挤、指数调整、估值差等短期原因导致的。一般来说，持续时间最长可达1-2个季度。历史上，银行、地产板块的超额收益大多在经济下行中后期出现，主要驱动因素是稳增长带来低估值修复。2022年5月以来，由于经济下行压力增大，稳增长政策持续发力。货币政策方面，5月央行和银保监会联合发布《关于调整差别化住房首套住房信贷政策有关问题的通知》，明确首套住房贷款利率下限调整为LPR-20BP，8月调降1年期LPR5BP至3.65%，5月、8月调降5年期LPR30BP至4.3%。社融和M2增速虽然还未企稳，但底部回升的趋势较为明确。长端利率持续下行到2.6%的低位，宏观流动性宽松。房地产政策方面，2022年7月政治局会议强调支持刚性和改善型住房需求，保交楼，稳民生。浙江、湖北等多地政府联动地方AMC、地方国企等形式的国有资本，共同成立房地产纾困基金，缓解行业流动性。需求端继续因城施策，从放松限购限售、放松公积金贷款政策、降低首付比例、给予购房补贴等方面继续放松。

截至2022年9月10日，银行板块PB估值为0.5倍，绝对估值处于过去5年最低位置，相对于万得全A的估值处于过去5年后3%的水平。房地产板块PB估值为0.96倍，绝对估值处于过去5年后10%的水平，相对于万得全A的估值处于过去5年后26%的水平，仅高于2021年Q3行业较悲观时期的低点。类似2016Q1、2018下半年、2021年1-4月，稳增长政策可能驱动银行地产板块低估值修复。

在乐观假设下，经济半年内企稳走平，那么这一次风格切换可能会是年度转变。一旦出现这一变化，则价值股的业绩也能有一定的修复，风格转变的时间可能会更久。银行板块可能在经济上行初期或者经济下行后期出现超额收益行情，类似2012-2013年Q1、2016年-2018年初。对于房地产板块来说，虽然从5-10年的角度，房地产销售中枢下台阶应该是较为确定的。但是从年度的角度，有可能下降最快的阶段已经结束了。我们认为只要房价下滑速度可控，随着货币宽松的持续、房地产限购政策的改善，刚需大概率会在未来1年内有阶段性的回归。历史上，稳增长带来的地产板块估值修复是第一波超额收益行情，后续如果房地产板块基本面改善，可能会出现第二波超额收益行情。

如果经济企稳，指数上行，证券板块在牛市初期可能会有超额收益，但幅度可能不大。2020年之后，证券板块在牛市中超额收益减弱，主要原因可能在于，券商收入结构处于转型升级的过程中，由于佣金率逐年下降，经纪业务从与交易量密切相关的佣金制向财富管理转变，使得板块ROE弹性变弱。投行业务在注册制全面推行的大背景下，摆脱通道业务束缚，提高定价能力和投资管理能力。资管业务在资管新规落地后，“去通道化”成为主流，以主动管理代替存量通道业务。证券板块的盈利与市场波动关系逐渐减弱，表现为在2020年-2021年的牛市中，证券板块的ROE整体震荡。

证券板块目前的优势在于，估值处于历史相对偏低位置。如果经济下行，指数震荡或者走弱，证券板块也可能会在资本市场改革大背景下因产业层面的利好（比如全面推进注册制）或者前期超跌催化低估值修复行情。截至2022年9月10日，证券板块PB估值为1.29倍，绝对估值处于过去5年后14%的水平，相对于万得全A的估值处于过去5年后13%的水平，仅高于2018年熊市末期的水平。同时，由于证券板块的盈利与市场波动关系减弱，反而使得证券板块在熊市中盈利相对稳健，成为未来业绩相对有优势的板块。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

外媒：通胀恐慌加剧 美国民众对经济前景越发悲观

据福布斯网站4月21日报道，受通胀影响，美国民众对经济前景愈加悲观。最新的福布斯益普索消费者信心双周追踪调查显示，消费者信心指数较两周前下降4%至53.1，较疫情前水平下降了7个百分点。63%的受访者认为在不久的将来通胀将继续上升。

[Ph/Ai]

Afiffiiwihh,USfiihkfi.在短暂乐观情绪之后，美国消费者信心再次受到打击。

ThFAvi-ICCfiBiwkTk4%fwwk53.1.Th’i7iwi-iv.最新的福布斯益普索消费者信心双周追踪调查显示，消费者信心指数较两周前下降4%至53.1，较疫情前水平下降了7个百分点。

Thiiiviwihh63%fwhihhivifiwiihf.消费者对美国经济愈加悲观，63%的受访者认为在不久的将来通胀将继续上升。

“Ifiihfv’i,”iJG,iiGShPFiiM.“W’if.”高盛个人金融管理公司总经理杰森·戈多称：“所有人都非常关心通货膨胀问题，因为我们都要购买食物。”

Givhwhiwiwiwh,ikifwhi.考虑到抑制物价增长的难度，消费者的消极情绪可能会持续很长一段时间。

WkCCfiDihSJMk就业市场强劲消费者信心薄弱

Aiiifiwihhifiiiiijk.尽管就业市场强劲，但美国消费者对自己的财务状况并不满意。

ThjixfhFAvi-Ivhvhwwk,iwvihiiv.福布斯益普索调查的就业指数在过去两周保持稳定，远高于历史平均水平。

ThjiwihhBfLSii(BLS)j,whihf3.6%iMh.Mwhi,iiijihvfhiwvi1968.这与美国劳工统计局最新的就业数据相符，该机构报告3月份的失业率为3.6%。与此同时，首次申请失业救济人数已降至1968年以来的最低水平。

Bhv’ix,whihhwfhifiihw,4ivhwwk,iwh10iwhwhiiMh2020.但该调查的当前消费者信心指数（衡量人们目前对财务状况的看法）在过去两周下降了4个百分点，较2020年3月的水平降低了10个点以上。

Thiiifhihifiihikifhwkix.ThvwhfhMhiix(CPI),whihhwizCPIifi8.5%,hf-hih.当前指数走弱最可能是受到美国高通胀的持续影响。最近一次调查前不久发布了3月消费者价格指数（CPI），该数据显示，CPI年化通胀率上升8.5%，创下美国40年来历史新高。

Awhiwiwh,h’iiifi.Ri—hijfhififi—2.7%fMh2021Mh2022,hBLS.虽然工资增长强劲，但仍受到通货膨胀的侵蚀。根据美国劳工统计局数据，从2021年3月到2022年3月的实际收入（即根据年度通货膨胀的影响进行调整的薪酬）下降了2.7%。

Aiihihiwii.Thwvihkifi-ikhhhkiihi,ihiiiviii.美国民众的购买力继续被物价上涨所侵蚀。这意味着更多的消费者现在可能会避免在疫情期间购买高价商品，尤其是在供应链混乱继续扰乱产品供应的情况下。

If,j38%fvihwfkiihhhwixh,wixifhiv.Th’wfhUS,iikhiikhiiifwi.事实上，只有38%的受访者表示，与六个月前相比，他们更愿意进行大额消费，较之前的调查下降了6个百分点。这对美国经济来说是个坏消息，像这样的消费者情绪可能会让人们担心再次出现经济衰退的可能性。

RiiIRSwiGwh利率上涨经济增长放缓

RiiifixiiihfhFRviiiihh2022ix.不断上升的通胀预期和消极的消费者让将在今年和明年持续加息的美联储面临着巨大挑战。

ThFiiviifi,hhfwii’ihihik.美联储正在努力抑制通货膨胀，但新一轮衰退的威胁意味着不能把利率提高得太高或太快。

OifhF’iiii,whihhviiviUShwhik.美联储进退两难的一个迹象是抵押贷款利率上升，这已经对美国房主和购房者产生了负面影响。

AihFAvi-Iv,Aixkii.N60%fihhikwiiihf,j6%whivh’w.根据最新的福布斯益普索调查，美国人预测抵押贷款利率将持续攀升。近60%的受访者表示，他们认为未来抵押贷款利率会上升，而只有6%的受访者认为会下降。

AwihikfhhhUS.Thvifhi-ihih,whi30-fix-hi5%fhfiii2011,wihihhwhjfh.房地产市场放缓可能进一步威胁美国经济。房屋均价创历史新高，30年期固定利率抵押贷款自2011年以来首次达到5%，比四个月前高出近两个百分点。

HihCIv投资者担忧加剧

Thv’ihivikwk,whihiiiivhk’wihiiihihkkiiwhiivii.该调查对投资前景的黯淡解读不足为奇，因为在股市动荡的同时，债券市场也在为利率上升而挣扎。

Thv’ivixhh,i10iwhiMh2020v.该调查的投资指数跌幅最大，较2020年3月的水平低10个百分点。

Bivhvhihkkvhhh.ThBUSGvBIx5.5%ihfi,iwfi1980.在过去的三个月里，债券投资者遭遇重创。彭博社美国政府债券指数第一季度下跌5.5%，为1980年以来的最差表现。

来源：福布斯网站编辑：董静