中国神华(1088.HK)：供给侧改革下的价值明珠，首予“买入”评级

作者：安信国际王煜

中国神华是国内领先的综合型能源供应商公司。公司是中国乃至全球第一大煤炭上市公司，2016年煤炭销售量达到394.9百万吨。按发电机组装机规模计算，公司位居中国电力上市公司前列，装机容量达到56,288兆瓦。公司控制并运营的铁路营业里程约2,155公里，运营国内第一大煤炭下水港口黄骅港，拥有约220万载重吨自有船队，运营60万吨/年的煤制烯烃项目。

供给侧改革下，煤炭行业稳定向好，火电行业复苏。截止6月，煤炭行业已累计去除4亿吨过剩产能，达“十三五”规划中去产能8亿吨目标的50%。煤炭供给侧改革进入2.0阶段，以优化结构为主，预计未来煤炭市场份额将进一步向龙头集中，未来2-3年煤炭价格将维持窄幅震荡。随着经济复苏，电力需求恢复增长；煤电供给侧改革正式实施，将压缩未来装机规模，带动利用小时数回升；2018年煤电联动大概率执行，进一步带动火电板块复苏。

四大优势成就领先的综合能源供应商。其一，公司是行业内煤电联营方面的领先者，盈利稳定性，并通过运输业务不断扩大煤炭市场份额；我们看好公司未来继续维持较好的盈利稳定性，在当前煤价窄幅震荡的背景下，公司具有全行业最强的盈利确定性。其二，公司资源禀赋好、资产价值高，煤炭开采成本行业领先，电厂利用小时数居行业前列。其三，集团提供有力支持，累计注入煤炭可售资源量21亿吨、电力装机容量9474MW，增厚公司资产规模，并承诺未来还将有11个资产注入上市公司。其四，神华集团与国电集团进行重组整合，实现资源互补，未来具有巨大想象空间。

盈利稳健，现金流持续增长，内含价值提升。我们预计2017-2019年公司净利润为457亿元、472亿元和493亿元，毛利率和净利率将恢复至35%和19%，为过去5年来最佳水平。随着公司业务版图逐步成型，公司几年来资本开支需求逐步降低，未来三年公司每股自由现金流可达3.15元、3.29元和3.44元，自由现金流收益率达20%，公司内含价值持续提升。

首次给予“买入”评级，目标价26.50港元。我们预计未来三年公司盈利及现金流将维持稳定，考虑到集团有长期资产注入计划以及与国电集团的重组持续推进中，公司未来还有较大发展空间。公司当前估值水平远低于历史上高煤价时期，仅对应2018年1xP/B，股息率达5.6%，具有较高吸引力。我们首次给予公司“买入”评级，将目标价定为26.5港元，对应2018年1.3xP/B。

风险提示：i)煤价大幅下跌；ii)产量不及预期；iii)重组进度不及预期。

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中信证券：维持中国神华(601088.SH)“买入”评级 上调目标价35%至23元

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，考虑中国神华(601088.SH)量价齐升，上调2021-23年盈利预测EPS至2.51/2.34/2.36元(原预测为2.18/2.24/2.31元)。若假设公司2021年分红率分别为50%/60%/70%，目前盈利预测预计分别对应股息率7.4%/8.9%/10.3%。当前股价17元，对应P/E均为7x，上调目标价至23元(长期盈利中枢460亿元，10倍P/E估值中枢，目标4600亿市值)，维持“买入”评级。

中信证券主要观点如下：

2021年上半年净利润同比增长约26%。公司7月31日发布2021年上半年业绩预告，预计2021年H1实现净利润260亿元(同比增26%)，超出我们248亿元的业绩预期约4.84%，扣非之后的净利润为256亿元。按照国际会计准则，H1实现净利润265亿元(同比增30%)。我们推算，公司A股及国际会计准则下，Q2单季实现的净利润分别为144/146亿元，环比分别变动+24%/+23%。公告显示，业绩增长主要来自于三个因素：国内煤价上涨、运输板块业务量增长以及煤化工价格上涨。

Q2煤炭产销增速稳定，煤价上涨有效增厚业绩水平。2021年上半年公司商品煤产销量分别为1.52/2.41亿吨(同比增长4.8%/17.3%)，基本与Q1增速持平。Q1公司销售均价为475元/吨，我们按照市场数据推算，Q2年度长协价格环比基本持平，月度及市场煤价环比上涨约25～30%，公司销售均价环比上涨约15%，吨煤毛利环比增加65～70元/吨，有效增厚了业绩水平。同时，运输、化工板块量价齐升，为业绩锦上添花，其中自有铁路周转量、航运货运量同比分别增长12.5%/16.5%，煤化工乙烯/丙烯销量同比分别增长4.5%/10.2%。

积极储备煤矿资源，推进清洁能源投资。公司于2021年4月份公告，已取得台格庙煤炭资源探矿权，合计建设产能6200万吨/年，有助于公司煤炭产能的长期增长。公司去年开始，先后成立新能源投资基金以及投资山东潍坊的清洁综合能源项目，锦界电厂的CCS示范项目也于今年6月份通过168小时试运行，实现CO2捕集率大于90%、捕集浓度超过99%。预计后续公司在清洁能源方面的投资将逐步加快，以践行“碳达峰、碳中和”目标。

风险因素：动力煤供给释放加快，影响煤价及业绩增长成本控制不及预期。

中国神华（1088.HK）你们难道不觉得冷么，取暖嘛！

近日，南方迎来了号称是春节前最后一场超强冷空气，上周末还是暖暖的冬日，到这周简直被虐得不要不要滴~~。这波冷空气真是威力强大，广东已有不少地方发布最高级别的寒冷红色预警。而且伴随着降温后，还下起了雨，开启了具有最具南方天气特色的"湿冷"模式，各位朋友们要经历的不仅仅是降温加降雨，而是上着班的时候湿身感受寒冷，"湿哒哒"又"冷飕飕"让人非常不舒服的啦，突然觉得能有暖气该是多幸福的事。

为什么南方明明气温没有北方低，南方人总觉得冬天在南方会感觉比在北方要冷？是南方人比较夸张么？关于这个问题，我特意上网收集了各种答案。有些物理宅就会站出来鄙视一下大众缺乏科学知识，解释说是体感温度的问题，具体原因是南方的湿冷，导致水汽在皮肤上凝结并蒸发，水汽蒸发时会"带走"体温，表面温度瞬间降低。而北方的冬天属于那种比较"干"的冷，而且大部分室内有"供暖"，所以体温能够保持。哦，是啊，北方早已经进入严冬了，我们南方现在才刚刚开始有点寒意，确实不该拿出来"晒"，有暖气又怎么滴？

今年财经界，关于北方供暖的事情，闹得沸沸扬扬，天然气价格啊被炒的热火朝天的，天然气紧缺，又要重新使用回煤炭来供热了，需求来了，供给端又在搞改革搞淘汰产能，（煤炭）价格当然会坚挺，煤炭股都被干上天了。

日常说煤电不分家，煤电联动什么的，现在啊，煤炭企业和电企俨然快成仇家了，好好的两口子"吵架"吵出了家门外来了，像我们这些吃瓜的群众都在围观，有些记忆力好点嗑瓜子的阿姨给我洋洋洒洒地丢出了不少两家的豪门恩怨。

上周，媒体报道，中国四大发电集团联合向国家发改委"控诉"，递交一份紧急报告，这公开撕到了这份上在近年来实属罕见。内容主要描述了当前电煤保供的严峻形势，报告内容称目前五大发电集团在京津等地部分电厂煤炭库存可用天数已经低于7天的警戒水平，燃煤电厂面临全国性大范围保供风险，部分电厂电煤库存只可用2-3天，后续一些地区电煤库存或受春运高峰到来影响，交通运输不畅，可能会致情况继续恶化。2018年各发电集团年度长协合同比例大幅下降，预计今年综合煤价较去年还要上涨不少。报告建议继续发挥进口煤的补充作用，并统筹好去除落后产能与先进产能释放工作。报告提请发改委尽快采取措施对煤价进行调控，尽快让煤价整体回归绿色区间。

这告状嘛嗑瓜子的阿姨一下就点出了重点之处，这煤电企业不就是嫌煤价贵么，感觉吃亏吃大发了，而且长期吃亏了就不愿干了，不买了呗，干脆电也不发了，来个"鱼死网破"，看领导们急不急嘛。

但告状归告状，做生意还是要在商言商的，抛开觉悟，我来分析一下其中的经济原因，到底是谁比较占理。有研究所发表报告指出，2018年开年以来内地六大发电集团日均耗煤量创近五年来同期新高。今年以来，六大发电集团日均耗煤量维持高位运行，上周五(26日)达到每天约80万吨，为近五年来同期最高。若剔除春节错位因素的季节性影响，比较今年和去年春节前20天的电厂日耗煤数据，分别为日均80万吨和70万吨，增幅达到14%。不难分析出，煤电企业比较高的补库需求支撑着煤价高企。倘若说2016-2017年煤炭上升的行情来源于供给侧的改革，那仅是阁下忽略了宏观经济好转，工业企业开工率上升，致使用电需求上升的事实罢了。在需求强烈的情况下，控诉不堪重负，要求卖家降价，是否有点反经济性，反人性？问君是否记起，当年煤炭价格跌穿地板，每吨大概低于两百多块吧，那煤企又何曾在需求不旺的情况下，要求用家加价呢？

煤炭行业自从实行的供给侧改革以来，进口煤这块基本上已经消退得很快，量仅仅是保持较低水平而已，增速已转为负。上面电企"控诉"的报告提出，让发改委稍微把进口煤的口子给揭开点。有消息称，中国发改委此前对进口煤炭限制性措施的取消政策将在2018年2月15日到期，目前尚不清楚进口煤限制性举措取消政策是否会延长。其实啊，各位也不用YY了，大肆上进口煤发电的可能性非常小的。2018年煤炭行业供给侧改革的攻坚战的特点，隐隐约约已经看出个大概了，就是保持集中度的同时，在受控的大煤企放量供给，同时继续淘汰落后产能，一上一下。所以2018年前十大煤企的生意预计还是十分稳固，利好是价格有大需求支撑，收入增长部分来源于放量供给，生活还是过得滋润滋润的。在这个过程中，肥水能流外人田么？

综上，电厂日耗维持高位，而其库存在绝对的低位，后续采购需求较高，预计需求仍然比较旺盛，前期的强势因素没有衰退的迹象。加上近日气象台发布寒潮预警，较强雨雪冰冻天气对煤炭需求，天气因素不但对煤炭运输造成不利影响，更因为寒冷而叠加本身（对煤炭消费）的需求，目前的煤炭的供应将在持续一段的时间内偏紧的，"雪上加霜"就是形容此刻煤电企的心情了，连天气也不站它这边了。简单逻辑是，就算电厂可以顶住高压不发电少发电，在经济利益受损较大的肯定是（煤）电企，它唯一可以被动期待的是等待发改委批准上调上网电价的一大利好，但也是非常被动的。煤企与（煤）电企两者站的风位不一样，煤企在下风口，势之所趋。若在"看得见的手"没有拨动前，坚定地拥抱煤企，是理智的经济人行为，而无论电价或煤价将来受政策影响变动的方向如何，煤电联动模式将最大受益，波动性更低，风险也低，能见度高。中国最大的煤电联动改革的试验田，非中国神华莫属，神华正谱写着自己新的神话，为迈向万亿国企日夜兼程。

中国神华是当前煤炭牛市中其中一只最受看好的煤炭股。中国神华是中国最大的煤炭企业和销售企业，全球第二大煤炭上市公司，也是第一家与国家煤电企业-中国国电电力重组合并的一家煤企。日前，公司公布了2017年全年销煤量达4.44亿吨，同比增长了12.4%，预计全年净利润达479亿元，同比增长92%。这种业绩规模啊，可让不少企业跪拜了，确实牛得膝头都跪破了。

对比起其他煤炭企业，中国神华的盈利能力比起其他都要稳定。这是由于中国神华的业务结构并非只有煤炭，在2017年中报显示，公司业务煤炭销售、煤电、煤化工、煤运输及其他业务，营收分别占公司总营收的62.66%、29.78%、2.25%、2.45%及2.86%。煤炭业务与煤电业务并存，在煤炭与煤电两个存在千年价格矛盾的中，形成了良好的对冲关系。

▌惊人的煤炭储备

2017年8月，中国神华的一个特大煤田获得了发改委的批复，该煤田的煤炭储量之大将增加公司目前煤炭储量的60%。累计总资源量超380亿吨，预计可采储量超240亿吨，潜在经济价值超10万亿人民币，那按推算潜在的可获净利润可有万亿吧。神华的估值之路已经非常清晰了。

截至2016年末，中国神华在中国标准下煤炭保有资源量为240.1亿吨，煤炭保有可采储量为154.3亿吨，JORC标准下的煤炭可售储量为88.5亿吨。而新获批的煤田--内蒙古新街台格庙矿区，面积约766平方公里，煤炭资源总量约144亿吨。该煤矿获批后，使得神华集团煤炭保有资源量提升约60%。另外，该矿区的煤层条件较好，适合大规模机械化开采。按照目前公司的规划，新获批的矿区预计产量62百万吨/年，用2017年中国神华的煤炭总产量295.4百万吨来计算，新矿区未来将为公司增加煤炭产量21%。

再计算一下新增的储量将为公司未来增加多少的收益吧，按最保守的价格售出单位煤炭获得利润350元/吨，144亿吨储量价值50400亿元，潜在未来累计净利润将超过5000亿，每年6200万吨的煤矿增量也就是217亿元的新增营收，通过内蒙这块矿再造一个神华（当下约5000亿市值）也是有可能的。

▌让人羡慕的股利

说新获批的煤田盈利时间还远，那现在讨论一下关乎投资者利益近一点的东西吧，那就是17年的分红了。中国神华历年来的派息都是非常慷慨的，过去7年的分红率平均达39%（剔除16年的特别股息），远高于同行。而2016年公司实行特别派息，派息率高达243%，分红额高达605亿人民币。公司当时的解释是目前现金流状况较好，负债率连续几年都较行业低。的确，公司2014年-2016年资产负债率分别为33.23%、35.35%和33.54%。

▌结尾部分

其实，老司机们都懂得，国企分红特别是超级大比例的分红都是有原因的。回过头来看，当时的分红最大的可能是后面要搞的合并重组（合并国电的案子）。而今年"新婚"第一年，可以这样理解，如果国电的生意蒸蒸日上，"家道"并没有中落，那这段姻缘啊，就不知何年何月能成，如今，嫁你难道不是为了拿钱回娘家救济么？反正，神华这种大款在可预见的2018年的生意，还是会不错的。分红是非常有可能出爆款的，2017年神华那一炮而红，相信还有不少尝过它甜头的投资者，至今还在津津乐道。

这事情啊是上有期待，下有保底的。按照统计的数据发现，就算按照过去7年的均值比例分红，神华按5000亿人民币的市值算，还是有3.59%的预期分红率。同香港上市的大型煤企最低高出69%，从股息率的角度来估值，不就是说，作为煤企龙头的神华，还存在大幅度的低估？

那思路就很清晰了，长期有资源增长路线，中期有行业供求关系支持，短期嘛，有成为分红爆款可能。这个冬天啊，神华真的很暖啊，有先见的投资者啊，你们难道不觉得冷么，取暖嘛！

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