权威解答！商业组合贷款可申办“商转公”吗？

住房公积金的归集、提取尤其是贷款是大家很关心的话题。自大江晚报报道了我市调整住房公积金贷款最高额度的新闻后，不少读者留言咨询“商业贷款转公积金贷款政策”，还有很多市民纷纷致电住房公积金热线（0553-12329）咨询。针对该政策的热点问题，芜湖市住房公积金管理中心给予了详细解答。

Q:

我市现行“商转公”政策有没有时间规定？

A:

2016年6月15日，芜湖市住房公积金管理委员会出台了《芜湖市个人商业银行住房按揭贷款转为住房公积金贷款暂行办法》（房金委〔2016〕6号文）。“商转公”申请时间条件方面，以2015年12月31日为时间节点。需符合“2015年12月31日以前，住房公积金已连续足额缴存6个月（含）以上；商业银行住房按揭贷款在2015年12月31日之前已经发放，并且在申请时未还清”的两个申请条件。

Q:

2016年1月1日之后办理的商业贷款可以申请办理“商转公”吗？

A:

根据《安徽省住房公积金资金流动性风险预警机制实施办法》规定，我市住房公积金个贷率指标已超二级预警指标，必须通过加大住房公积金缴存归集力度，做好到期定期存款、商业银行大额存单、住房公积金债券的兑付工作，保证资金回流。以及通过加大住房公积金贷款和商业银行住房贷款组合贷款、住房公积金贷款转商业银行住房贷款力度，暂停商业银行住房贷款转住房公积金贷款等措施，缓解贷款资金压力。

因此，目前我市暂不具备调整“商转公”政策的条件。今后若条件允许，芜湖市住房公积金管理中心将及时予以研究实施，并第一时间公布。

Q:

符合“2015年12月31日以前”时间节点规定的商业组合贷款，可以申请办理“商转公”吗？

A:

“商转公”政策指：纯商业按揭贷款转为纯住房公积金贷款，商业组合贷款不属于“商转公”政策范围。

Q:

符合“2015年12月31日以前”时间节点规定的商业贷款，办理“商转公”时贷款金额怎么计算？

A:

办理商转公时，根据申请人住房公积金缴存额、账户余额、原商业按揭贷款余额等因素综合计算确定。具体为：1、符合我市现行住房公积金贷款政策，且不超过申请时住房公积金政策规定的最高贷款额度；2、不超过申请时原商业银行住房按揭贷款的余额；3、不超过申请时申请人及其配偶住房公积金缴存余额的10倍。

来源：大江晚报记者芮娟

编辑：朱辰婉

银行业流动性专题研究：流动性分析全景图

（报告出品方/作者：中信证券，肖斐斐、彭博、林楠）

报告聚焦：流动性分析之“三观”流动性分析备受投资者关注，直接决定了投资者的大类资产配置行为。在复杂多变的金融环境中，或自上而下的计划分析、或自下而上的数据跟踪，均难以满足投资者日益深入的研究需求。我们本篇报告，期望构建一个简单全面的流动性分析框架，从宏观、中观、微观角度出发，并将数据嵌入框架，给流动性分析提供逻辑框架和跟踪结论。精简结论如下：

1、如何理解流动性的内涵？流动性只是名词的一半，必须加上前缀：资金市场流动性存在于金融机构之间，衡量其资金松紧情况。在资金市场上，央行处于核心地位，原因是是货币发行的载体，货币发行一方面受经济需求产生，另一方面受央行操作影响。资金市场核心量化指标为商业银行的超储率，价格指标包括SHIBOR、R、DR、GC等利率、同业存单利率等货币市场利率与政策利率的比价。信用市场流动性存在于金融机构与实体之间，衡量实体融资需求供给情况。在信用市场上，商业银行和实体企业处于市场两端。核心量化指标为社融规模，价格指标包括贷款、信用债等信用品种的发行利率。

2、不同市场的流动性如何勾稽？货币政策和财政政策决定起点。从流动性传导链条看，央行——金融机构——经济实体的信用创造过程长期存在，财政——金融机构——经济实体的信用创造链条也一直成立。因此，货币+财政政策是政策起点。一级市场创造信用总量。从功能角度出发，一级市场提供融资，债券、非标、信贷、权益一级市场，均是实体部门向金融体系的直接融资体系，增加了信用总量。实体部门资产负债表的扩张与收缩，决定了金融机构的扩表和缩表行为。二级市场提供交易功能。包括债券市场提供的资金交易和权益市场提供的股票交易，上述政策和实体的变化而产生的预期，直接影响二级市场交易行为。

3、如何理解2022的流动性格局？今年以来，货币政策和财政政策宽松。意味着货币发行端宽松，意味着资金面宽松，政策利率维持低位。一级市场信用创造供过于求。实体融资需求走弱，商业银行融资供给旺盛，信用额度宽松、利率维持低位。二级市场流动性预期维持乐观。实体资金供过于求，金融机构富余资金持续乐观，资金市场流动性格局乐观，债券市场交易利率持续下降。股票市场一方面反映流动性、另一方面反映经济，流动性预期整体偏乐观但经济预期不乐观，结构性行情延续。未来流动性的变化在于实体需求和政策变化的组合轨迹：即实体需求恢复程度和货币财政政策相机抉择的力度。从流动性视角，我们预计实体需求平稳恢复，货币财政大幅加码空间不大，结构性产业性政策仍将发力，债券市场无风险利率低位波动，股票市场结构性行情延续。

宏观：流动性分析之方法论金融市场高度关注“流动性”。实际上分析流动性，更应加上前缀，才能更好地针对问题来穿透分析。总体而言，有如下几个流动性思考范畴：1、金融市场流动性v实体流动性。这个划分是区分了“金融”与“实体”，前者衡量的是金融机构间的资金盈缺状况，后者衡量的是金融机构提供给实体的资金供需状况。金融市场流动性松紧会影响实体流动性供需变化。2、资金市场流动性v债券市场流动性v权益市场流动性。这个划分是区分了不同的“子金融市场”，资金市场流动性衡量资金拆借（以及类资金交易）的松紧，债券市场流动性衡量债券交易者资金松紧，权益市场流动性衡量股票市场资金松紧。上述三个细分市场彼此联通，管理流动性预期最为关键。

我们基于各类机构的资产负债表，来描述流动性产生及相互影响逻辑。

流动性传导角度，引入涉及流动性的四类主体

1、中央银行：银行间流动性的投放及管理主体。中央银行可以理解为流动性投放的源头。狭义流动性特指银行间流动性，人民银行通过管理狭义流动性的多寡，进而影响其他各层级的流动性，银行超额存款准备金水平最能反映银行间流动性状况。货币当局资产负债表的复式记账法下，央行通过货币政策工具操作来影响其他资产或负债端科目变化，都可以影响超额存款准备金的多寡。具体而言，流动性状态的改善可以源于：①资产端科目的增加（如，外汇增加、对其存款性公司债权增加相当于带来流动性投放）；②负债端其他科目的减少（如，降准带来的法定存款准备金减少，央票到期带来的发行债券金额减少）。

进一步拆分央行资产负债表资产负债端的各个科目，影响狭义流动性（反映在超额存款准备金率）的主要项目（以及背后的业务操作），主要包括五项：1）政府收支，反映财政对货币的占用。具体体现在“政府存款”科目上，同为负债端科目因此存在负向关系。即，财政存款增加则财政收入占用了狭义流动性，财政存款减少则财政支出实现流动性的投放。2）外汇占款，反映银行结汇的基础货币投放。具体体现在“外汇”科目，作为资产端科目，银行结汇过程中投放基础货币，外汇与超额存款准备金科目同时增加，银行售汇过程中回笼基础货币，外汇与超额存款准备金科目同时减少。3）公开市场操作，体现了-央行对流动性的“放”。体现在央行资产科目“对其他存款性公司债权”中，通过公开市场操作、再贴现再贷款等工具，影响银行流动性状况。具体而言，央行流动性投放工具主要包括MLF、SLF、PSL、TMLF以及OMO等工具，此外还包括各类再贷款再贴现工具。4）法定准备金，体现了央行对流动性的“收”。体现在央行负债端的法定存款准备金上，在准备金制度下，央行通过法定存款准备金率调整，影响和约束存款类金融机构（商业银行）的资金运用。5）现金漏出，反映了基础货币中货币发行与超额存款准备金的“此消彼长”。反映在“货币发行”科目，同为负债科目存在负向关系。即，货币发行增加则替代超额存款准备金（如，春节期间商业银行增加库存现金），货币发行减少则对应超额存款准备金的增加。

从人民银行对于狭义流动性的管理方式来看，可以进一步划分三种类型：1）中长期结构性流动性盈余。主要是持续贸易顺差的背景，外汇占款的中长期上升带来狭义流动性的持续投放与充裕状态。国内代表性的阶段，是2001年中国加入WTO后直至2014年。在此阶段，人民银行主要通过提高法定存款准备金率、发行央行票据等方式来回收过剩的狭义流动性（在货币当局资产负债表中表现为“法定存款准备金”科目的增加或者“发行债券”科目的增加，从而对应“超额存款准备金”科目的减少）。

2）长期结构性流动性短缺。2015年以后，贸易顺差及外汇占款单边增加的情况趋弱，狭义流动性管理进入长期结构性流动性短缺模式。其原理是，在央行法定准备金制度下，当存款类金融机构（商业银行）扩张信用规模而带来存款规模持续增长时，法定存款准备金亦在持续增加。在此过程中，央行通过适度控制银行间流动性注入规模从而实现“结构性流动性短缺”（其他基础货币投放渠道相对平稳情况下），进而提升货币政策工具的量价使用效率。

3）短期收缩性盈余状态。与“长期结构性流动性短缺”模式要求银行体系存贷款规模持续增长不同，经济周期中若出现阶段性的信贷需求不足，导致贷款投放不足进而派生存款增长乏力时，进而法定存款准备金向超额存款准备金转换的情况，即呈现“收缩性盈余”状态。此外，在经济总需求不足阶段，财政政策的发力（表现为财政支出强、收入弱的情况），亦会进一步促进狭义流动性的进一步宽松。在此阶段，考虑到逆周期的目标，央行或一定程度容忍狭义流动性的充裕状态，也即相关的市场利率或将持续呈现偏离政策利率的状态。

2、存款类金融机构：货币派生中介，流动性传导核心。以商业银行为主的存款类金融机构是沟通中央银行和实体部门的桥梁。存款类金融机构的资产负债表最能表现：1）资产端，以贷款、投资等形式投向政府、企业、居民部门债权合计达到263万亿，占总资产比重达到70%以上，为最重要的资金运用方向。此外，准备金制度下，商业银行在中央银行的准备金存款22.2万亿，占比6%。2）负债端，企业和住户部门存款规模约228万亿，占总负债62%。此外，中央银行通过多种货币政策工具向商业银行提供流动性12万亿，占总负债比重约3%。

存款类金融机构在面向实体部门参与信用投放以及广义货币吸收（存贷业务为核心）的过程中，自身因为准备金制度而受到银行间流动性的制约：1）对实体——货币派生和信用投放：受到准备金率、基础货币规模以及资本监管的共同限制。其中，存款准备金制度约束银行存款（负债端）吸收，资本充足率机制约束银行风险加权资产（资产端）增长。

2）对金融市场——流动性传导核心：资产配置和负债管理涵盖货币市场、债券市场、非标市场、贷款市场等，是各细分市场的核心参与主体。

对于存款类金融机构而言，流动性余缺的最重要衡量指标在于超额存款准备金率，其反映了银行体系内富余的可用资金规模。从各月末超储率水平和R007利率情况看，二者保持了较高的负向关系。

3、非银机构及广义基金：信用派生与金融市场的链条外延。1）资产端，一方面具备“银行的影子”作用，间接参与了信用派生的过程链条（如，非标资管产品、非银委外资产等），另一方面也是各细分金融市场的重要参与机构。2）资金端，不吸收存款，受银行流动性松紧和资产配置的间接影响、以及直融产品发行赎回的直接影响。

4、实体部门：货币派生的主体。实体信用扩张与金融机构扩表，可以视为硬币的两面。一方面，实体企业的金融资产规模，就是金融机构的负债规模。另一方面，实体企业的债务规模，则是金融机构的资产规模。因此，信用市场和货币派生的最终结果，是金融机构的“供给”和实体部门的“需求”所共同决定的。具体而言：1）非银行私人部门：主要是两个实体经济部门，即居民部门、企业部门。债务资金来源上，上述部门通过信贷、信用债券、非标债权等融资工具的使用，参与广义货币的派生过程。此外，资金运用的角度，非银行私人部门在货币派生后的资金配置过程中，也促成了广义货币以不同形式呈现于银行账户体系中（如，直接存入银行则构成一般性存款，购买金融产品则可能形成非银存款）。2）政府财政部门。就债务资金来源而言，原理与非银行私人部门相同，即主要通过国债/地方债的发行，参与广义货币的派生过程。但从资金运用角度来看，政府部门并不存在资产配置行为，而是通过财政政策工具的使用改变广义货币的分布，主要是通过转移支付（财政收支及财政赤字来实现）的形式改变广义货币在居民、企业实体中的分布。

财务逻辑角度，存款机构成为多种流动性的联系节点

1、金融机构的资产≈央行部分负债（基础货币）+实体的金融负债。也就是说，实体的资金供给直接受央行吞吐基础货币的影响、以及受金融机构缩扩表影响。其中，金融机构资产的统计科目按产品划分，包括贷款、债券、非标、资管产品等，与社融科目基本相对应。

2、金融机构的负债≈央行部分资产（对金融机构债权）+实体的金融资产。也就是说，金融机构资金来源直接受央行公开市场操作、同业资金往来、实体总需求派生等影响。具体而言，金融机构的负债统计科目包括客户存款、向央行借款、金融债等，货币供应量（M2）只涵盖了表内科目，海外经济体部分通过广义流动性（L）来描述数量）

细分角度，流动性相关的三大类金融市场

以上的等式分析只是简单的描述了不同主体的基础金融逻辑框架。细分到各类主体和各类市场，我们需要寻找到衡量流动性的具体方法和指标。我们基于功能属性，划分了三个细分的金融市场：1、银行间流动性市场：基础货币的流通场所。银行间流动性市场主要是货币市场（以及承担相似功能的金融债市场和债券二级市场），用于存款类机构在银行间流动性的盈缺互补，亦可理解为实现基础货币在不同机构间调剂与分布的市场。衡量银行间市场流动性充裕水平，最有效的指标为超额存款准备金率（即，超额存款准备金规模/一般性存款的平均余额），但该指标央行仅按季度公布，即使自行测算频率也仅能提高至月度。因此，从高频数据的角度来看，一般可以通过银行间市场的成交量价指标来反映：1）量的衡量：即银行间市场的成交规模，如银行间同业拆解交易规模、银行间债券质押式回购成交金额等。从历史经验看，银行间流动性市场成交规模取决于：1）银行总体超储率水平（反映流动性总量）；2）超储分布情况（反映结构性短缺情况）；3）机构行为（反映融出意愿）。尤其是在部分市场性事件发生后，即使市场总的超出率水平较重组，但由于分布布局以及部分机构的“惜贷”行为，也有可能导致局部性的“钱荒”或流动性短缺现象。

2）价的衡量：主要是银行间交易的各类利率，包括：①SHIBOR利率，银行间拆借市场的报价利率；②DR利率，银行间市场存款类机构间利率债质押利率；③R利率，银行间市场所有参与者利率债质押利率；④GC利率，交易所市场国债逆回购利率。由于国内流动性投放渠道为“央行→公开市场一级交易商→中小银行→非银机构”，因此以上4项利率在流动性从紧阶段，流动性分层引致的利率差异将更为明显。

2、信用市场：广义信贷投放与广义货币派生。信用市场，包括信贷市场、非标市场和信用债的一级市场，也即是存款类金融机构直接或间接（借助非银或广义基金）面向实体部门实现信用货币投放派生的市场。一般而言，对于信用市场而言，流动性（或规模）状况取决于：①需求端：实体部门的经营情况及融资需求；②供给端：存款类金融机构的供给约束（包括资本约束、业务监管约束等）及风险偏好情况。

评估信用市场的流动性状况，亦可以从量价两方面入手：1）量的衡量：对于信用扩张的松紧衡量，最直接的办法是使用社融指标（硬币的另一面是M2指标），社融中的贷款、非标、信用债、政府债一一对应了信用扩张的主要工具。复盘社融存量增速来看，历史上典型的信用宽松时期包括2009年、2012年、2016年和2020年。

2）价的衡量：主要是细分信用市场的定价情况，包括新发放贷款利率、新发行信用债利率以及信托贷款利率等。以贷款为例，通过“新发放贷款利率-一年期基准利率”衡量新发放一般贷款的定价水平情况，充分反映了信贷市场供需变化情况（以“贷款需求-审批指数”反映）。

3、权益市场：增量定价的广义流动性池子。权益市场流动性是金融市场流动性的一个组成部分。但股权和债权价值的差异在于，权益市场天生不具备信用货币派生的功能，而具备直接融资的功能。此外，权益市场作为增量定价存量的市场，因此其流动性状况主要取决于：①广义流动性的总量情况。复盘显示，金融扩张势头带来广义货币扩张速度快于经济扩张速度时，权益市场流动性表现乐观。②权益市场参与者的资金供需变化。金融版图中的权益配置比例提升时，权益市场流动性状况乐观。

判断权益市场流动性状况，亦可以从量和价两方面出发：1）量的指标，主要可以通过成交量或指数换手率来评价。以上证A股指数的日均换手率为例，除短期趋势反映流动性的边际变化情况外，长期限的情况亦值得关注，2018年后该换手率呈现逐年抬升的趋势，2018-2021年分别为0.47%/0.64%/0.76%/0.79%，反映了权益市场近三年活跃度逐步提升的趋势。2）价的指标，区别于其他市场价格指标是直接采用成交价格来评判，权益市场采用估值来评估价格更能反映“单位盈利的定价”。从上证A股平均市盈率水平看，估值总体运行呈现波动趋势，平均水平在15.6X左右。

中观：流动性的核心环节在流动性四类主体的划分基础上，我们在报告的本部分，重点分析各类主体的决策依据与执行策略。

中央银行：流动性管理的几个逻辑重点

从政策目标来看，央行“双支柱”调控框架重点包括：央行政策双支柱之一：货币政策。易纲行长在《建设现代中央银行制度》一文中论述，当前现代货币政策的主要任务和目标为币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡。除此以外，加之传统货币政策目标关注经济增长，同时近年来货币政策亦颇为关注的资产价格与债务风险（主要是宏观杠杆率运行情况）。具体操作工具包括数量工具和价格工具。央行政策双支柱之二：宏观审慎政策。将部分传统货币政策工具与微观审慎工具相结合，来强化金融稳定，防止系统性金融风险发生。具体而言，金融稳定目标包括广义信贷平稳、利率定价审慎以及汇率运行平稳，相关工具箱涉及金融机构资本杠杆、资产负债、流动性等6大类工具。

在央行政策目标和政策工具箱运用过程中，对于银行间流动性和信用市场流动性都会带来影响，具体而言：1.通过信用市场的实体流动性管理，实现平衡“稳增长”与“防风险”双重目标。当注重“稳增长”时，通过逆周期调节阶段性宽信用促进经济增长修复；当关注“防风险”时，需保持全社会宏观杠杆率的稳定，防控中长期的债务扩张不审慎风险。

具体来看，对于国内以“中央银行-商业银行-实体部门”为主体的信用派生体系而言，央行对于信用市场的管理，其政策工具箱主要围绕银行体系展开：①基础货币供应：通过调控银行体系流动性富余状况（包括流动性投放、法定准备金率调节等），来调节银行信用扩张潜力；②合意贷款规模：即狭义信贷规模管理，结合银行资本情况直接作用于银行信贷投放的规模与节奏；③广义信贷管理：通过MPA考核，将商业银行包含贷款、投资与同业资产与自身资本情况以及外部M2增长相挂钩管理，从而平抑信用的过快增长；④非标业务监管：与金融监管协同，避免非标业务无序发展积累的信用风险，亦防止非标派生对流动性带来的过度扰动。

2.通过金融市场流动性管理：量与价的双重指引逻辑。对于央行短期的逆回购操作，以及中长期的MLF操作，流动性管理工具侧重在：①直接利率信号传导。在2015年后存贷款基准利率运用逐步退出历史舞台后，OMO-MLF-LPR利率传导链条成为政策利率工具的核心。复盘来看，相较于美联储对于联邦基金利率的调整，国内央行对于政策利率工具的使用较为审慎。

②数量引导：市场利率围绕政策利率运行。包括DR007围绕OMO利率运行、商业银行一年期同业存单利率围绕MLF利率运行。这类条件的达成，在于流动性投放能对冲财政吞吐、外汇占款、现金漏损和法准变动，使得流动性保持“不紧不松”的状态，也即同期限银行体系资金价格与央行货币政策工具价格基本匹配。在外部事件影响或阶段性需求偏弱的阶段，DR007和同业存单利率或呈现出阶段性的负向偏离OMO利率/MLF利率。

③阶段性偏离关注市场杠杆与风险事件影响。复盘来看，央行注重通过流动性阶段性投放呵护市场情绪以及引导市场预期：

i）风险事件发生或预期升温时，及时加大流动性投放以提前应对市场可能的流动性风险。以2019年包商和2020年永煤事件为例，一般T+2日DR007达到峰值后，流动性呵护下后续均有50+的降幅。ii）市场交易性杠杆过高时，适度控制流动性投放从而阶段性收窄长端利差，避免市场套利一致预期的形成。可将“R001日均成交额”作为观察指标，2020年以来的操作情况显示，R001日均成交额阶段性高点后，央行流动性往往有阶段性收紧。

财政政策：银行间流动性和实体流动性的扰动因素

财政政策同时影响银行间流动性与实体流动性。一方面，国库运作体系的存在，使得财政资金的收支对银行间流动性起到吞吐作用。另一方面，目前全口径的政府债券发行计入社会融资，因此财政赤字对信用扩张起到重要作用。

1.银行间流动性影响：季节性与周期性

收支季节性特点，使得财政对银行间流动性影响呈现出典型的季节性。由于所得税按季预缴以及汇算清缴的存在，使得每年1月、4月、5月（汇算清缴月）、7月、10月往往为财政收入大月。而财政预算机制下，季末月以及年末的11月、12月往往为财政收入大月。因此，财政对银行间流动性的吞吐作用往往呈现“季初收，季末放”的特点。

政府债券的发行，对银行间流动性影响亦呈现出阶段性。以地方债发行为例，其对资金面的影响，取决于地方债发行资金在国库体系滞留的时间，因为在此期间地方债发行将对市场流动性产生抽离作用。对于四种地方债发行模式，影响时间和强弱不一：（1）定向置换债券：仅为债权形式转换，不涉及到实际资金划拨，不影响资金面和流动性；（2）公开置换债券：分资金募集和置换两个阶段，对流动性影响体现于置换阶段（即资金进出国库）。根据财政部要求（61号文），置换阶段原则不超过1个月，因此资金面影响仅在月内体现；（3）借新还旧债：既有国库资金垫付模式，亦有先发新后偿旧模式。前者对市场流动性无负向冲击，后者发行与到期时间差基本在1个月内，影响时间较短；（4）新增债券：分资金募集和使用两个阶段，对流动性影响体现于资金使用阶段（即资金进出国库）。但由于新增债对接项目落地开工时间不确定，因此资金留存国库时间不同，一般平均期限要长于1个月。因此，从发行过程对流动性抽离的持续时间看，四类地方债发行方式对流动性的影响顺序为：新增债公开置换=借新还旧债定向置换。亦因如此，为平滑地方债发行对银行间流动性的干扰，央行多通过短期流动性操作来对冲。

2.财政对实体流动性即信用影响逐步加大。近年来，以地方政府债券为代表的财政政策逆周期调节作用加大，2017-2022H1政府债券占社融余额比重由12.3%提升至17.3%，政府债券发行的力度与节奏对于信用扩张和收敛的影响明显放大。

商业银行：资产负债表行为如何影响流动性？

商业银行作为银行间流动性和实体流动性的中枢，其资产负债表总量扩张和结构摆布对两类流动性都带来直接影响，即扩表逻辑和流动性逻辑：1.总量逻辑：商业银行扩表行为决定实体流动性状况。信用扩张分析中，核心是对供给、需求与约束进行判断：1）商业银行是实体流动性的供给方，实体部门是实体融资需求方。商业银行作为“中央银行-商业银行-实体部门”链条的中间环节，在货币派生过程中起到承上启下作用；实体部门结合自身生产、经营、消费情况，以及对于经济前景以及利率水平走势判断，从而进行的融资行为。2）自上而下的约束：受到货币与监管当局对金融扩表的管理。体现为流动束（包括法定准备金水平、基础货币供应等），资本约束（包括金融监管部门设定的资本充足率达标要求，以及中央银行设定的MPA机制），利率约束（主要是央行主导的货币工具价格，以及监管部门对存款市场秩序管理）。3）自下而上的约束：受自身关键指标的影响。各家银行除因为流动性、定价、资本情况差异而面临不同程度的货币与监管当局约束外，银行自身扩表与投放策略，特别是外部信用事件发生后可能产生的“惜贷”行为，短期对于货币和信用创造带来直接制约。

2.流动性逻辑，商业银行资产负债表策略决定了银行间流动性的分布。1）负债端，商业银行存款增速决定了法准占用增速。目前，大型商业银行和中小型商业银行的存款准备金率（未考虑普惠小微等“两优”激励）分别为11.25%/8.25%。一个简单的测算来看，二季度末超额存款准备金率1.5%，若一般性存款年增速在10%左右，则意味着若没有其他流动性投放的情况下，存量的超额存款准备金在一年半左右的时间则将消耗殆尽（转化为法定存款准备金）。此外，在存款高速增长的月份（如，半年末、年末时点，年初信贷集中投放时点），流动性往往更容易呈现趋紧的态势。2）资产端，商业银行决定了银行间流动性的分布。在国内分层的流动性体系下，商业银行成为银行间流动性最主要的供给端。而从商业银行自身大类资产配置角度而言，综合考虑纳入账面收益、风险成本、资本成本、税收成本以及其他综合收入来看，一般倾向于信贷资产投资资产同业资产的顺序。因此，当信贷及投资类资产相对较为欠配，且同业业务硬性约束相对较弱时，银行将更有意愿来开展基于同业业务的资金类业务，这种情况下“下游”流动性较为富余。而当总体基础货币总量有限，且商业银行体系存在“惜贷情绪”时，下游流动性或将出现结构性短缺（如，钱荒时期）。

3）商业银行自身流动性监管指标的约束，亦将限制银行的资金融出。金融危机以后，无论是商业银行的国际监管体系，还是国内监管体系，流动性监管日趋严格。目前，除沿袭BIII的流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）指标外，国内监管亦引入了流动性匹配率（LMR）指标。流动性指标约束，使得商业银行在重要时点倾向于持有高流动性权重的资产，一定程度会约束商业银行的流动性融出行为，从而对银行间市场流动性带来负向作用。

非银机构：金融市场流动性的被影响方

非银机构作为银行间流动性的末端，对于流动性状况更为敏感。非银机构对流动性更为敏感，主要是由于：1）国内流动性投放体系下，非银机构和金融产品作为流动性链条的最末端，更容易受到流动性短缺影响。2）杠杆水平来看，根据中债登《债券市场风险监测报告》，证券公司杠杆率在2.2x左右，非法人产品杠杆率在1.3x左右，均明显高于商业银行。此外，非银机构和金融产品的杠杆行为，更多是出于盈利考量，因此在市场流动性预期趋同时，往往由于羊群效应而进一步放大流动性状况的波动。

微观：金融市场分析的核心指标我们新开设的金融市场观察系列报告，将以月度为定期频率，重点关注和分析金融市场多维度利率运行情况、银行间流动性状况以及广义信用环境，亦关注重要金融机构的最新展业策略与经营特点。

量：流动性传导链条

从各层级流动性的勾稽关系来看，流动性传导链条为“央行流动性管理→银行间流动性（利率债市场）→信用市场流动性→存款市场流动性→权益市场流动性”。具体而言，流动性量化分析指标包括：

银行间市场流动性。以银行体系超储率分析为核心，重点关注银行间流动性的投放、回笼因素，核心量化指标：1）央行公开市场操作、票据发行规模；2）财政净支出规模、政府债发行规模、国库定期存款开展情况；3）外汇占款月度变动；4）银行间市场参与机构的行为决定了狭义流动性的分布，货币市场成交量、各类机构杠杆率亦是重点分析指标。此外，同业存单市场即作为货币市场的一部分，也作为银行重要的主动负债管理工具，其发行与到期规模、发行定价、期限利差等高频数据值得重点参考。

利率债市场流动性。与货币市场相类似，利率债市场作为无风险市场（尤其是二级市场）成为金融机构资金交易的重要市场。数量分析角度，可重点关注利率债发行与到期情况，特别是政府债券发行节奏的季节性因素下，其流动性受供给端影响较为明显。

信用市场流动性。信用市场流动性分析，重点是分析信用产品的规模增长情况，重点分析指标包括，社融增量、信贷增量、票据贴现规模、信用债净发行、非标增量等。对于信用市场的流动性分析而言，其一方面取决于金融机构的投放意愿与能力，另一方面亦取决于实体部门的需求。正因如此，区别于狭义流动性分析，信用市场分析对于供需两端的分析更为重要。

存款市场流动性。存款市场可以视为信用派生的结果，特别贷款派生作用是存款的主要来源。因此，从量的角度，可以重点分析存款增量情况。此外，存款市场与资本市场与财富市场相关联，其影响因素除信用派生外，亦与社会财富配置行为有关。

权益市场流动性。权益市场流动性可以视为信用市场流动性的延展，其量化分析方法主要包括，市场平均换手率和市场成交量等指标。从存量和增量的角度来看，权益市场流动性既需要关注其他市场流动性的外溢和流入，亦要关注存量资金的换仓与交易行为。

价：利率传导链条

“量”与“价”是流动性分析的一体两面，通过流动性的勾稽关系，也可以进一步分析国内目前的利率传导体系。具体来看：

政策利率是利率体系的“锚”。目前，国内使用频率较高的政策利率主要是央行逆回购（OMO）利率和MLF利率，人民银行决定的其他利率还包括SLF、SLO等货币政策工具利率以及法定存款准备金利率、超额存款准备金利率等。央行政策利率，相当于是央行为狭义流动性确定了定价基准，因此也成为其他市场利率定价的锚。

货币市场利率围绕政策利率波动。代表性的货币市场利率包括SHIBOR利率、DR利率、R利率、同业存单利率等。从定价原理来看，同期限政策利率成为货币市场利率的锚，而货币市场流动性的松紧决定了市场利率偏离政策利率的程度。此外，利率债品种（尤其是短债）利率，与货币市场利率定价原理相近，而中长期限利率债的期限利差亦受到市场预期等因素影响。

信用市场利率的核心是信用利差。信用市场利率包括贷款执行利率、票据贴现利率、信用债发行利率、非标收益率等。从原理而言，信用市场的定价是在无风险利率的基础上，叠加信用利差所决定。从市场表现来看，信用的供需关系，直接决定了各个信用社市场的利率高低。

权益市场定价。区别于固定收益品种，权益市场定价可以通过市场平均估值进行衡量。但从原来而言，一方面，以市盈率（P/E）为代表的相对估值指标，其倒数亦可视为收益率指标，从而与债券收益率等进行比价；另一方面，以DCF估值为基础的绝对估值，其结果亦受到无风险利率、风险溢价等因素影响。也正因如此，权益市场估值与无风险利率、信用市场利率关系紧密。

流动性回顾：弱信用与宽货币

货币政策与信用环境的组合，决定了银行间流动性与信用市场流动性的组合关系，亦决定了利率频谱的组合关系。从四象限的角度来分析：1）强信用、紧货币组合下，银行间利率和信用市场利率均将走升；2）弱信用、松货币组合下，银行间利率和信用市场利率同时走低；3）强信用、松货币组合下，信用市场利率走升，银行间利率取决于流动性投放与流动性占用的孰高孰低；4）弱信用、强货币组合下，信用市场利率走低，银行间利率取决于流动性投放与流动性占用的孰高孰低。

三季度以来，偏弱的信用需求与宽松的货币环境，推动了利率谱系的全面走低。特别是8月以来OMO和MLF两项政策利率同时调降10，从而带动1年期和5年期及以上LPR利率分别下降5/15，同时货币市场、债券市场、信贷市场利率均有不同程度的下降。尤其值得注意的是，弱信用+宽货币的组合下，部分受到二者同时影响的利率下行更为明显，如票据利率，一方面资金利率下行带来传导作用，另一方面信贷需求的不足亦使得票据市场呈现“供小于求”的局面。

展望：狭义偏松，广义求稳

资金市场乐观，信用市场稳定。预计总体流动性环境将继续呈现“狭义偏松，广义求稳”的局面：1）资金市场延续乐观，重大会议前夕，预计流动性供给充裕乐观，近期多地散发疫情有所反弹，信用派生对基础货币的占用作用亦较有限，预计9月DR007中枢仍在1.6%左右水平；2）信用增长平台期，3000亿增量政策性开发性金融工具落地，以及5000亿结存限额内的专项债10月底前发行完毕，或将阶段性抵补当前偏弱的内生融资需求，预计8月、9月社融余额增速分别为10.4%/10.5%，信用市场延续供需格局延续“供强于求”局面。具体指标判断来看：

9月政策利率调整的可能性偏低。8月MLF和OMO利率调降10，选择该时间窗口或亦因当月为美联储议息会议的“空窗”月份。目前仍处于降息后的观察期，连续两个月调降政策利率可能性偏低；

全月DR007中枢或维持在1.6%左右。8月DR007利率均值1.56%，较7月下降10，反映的是政策利率下行10的效果，亦说明当月流动性松紧变化未有明显影响。重大会议前夕，预计流动性供给仍偏积极，近期多地散发疫情有所反弹，信用派生对基础货币的占用作用亦较有限，预计9月DR007中枢仍在1.6%左右水平；

下阶段存贷利率仍有下行空间。贷款端，当前“供强需弱”的信用环境下，信贷利率的均衡中枢仍存在向下可能；存款端，利率市场化调整机制在LPR下行后有望带来调降作用，三季度以来观察到中长期存款的挂牌利率调降正由区域行扩大至部分股份行；

信用增长短暂企稳后，仍有回落压力。3000亿增量政策性开发性金融工具落地，以及5000亿结存限额内的专项债10月底前发行完毕，或将阶段性抵补当前偏弱的内生融资需求，预计8月、9月社融余额增速分别为10.4%/10.5%，在没有增量财政与信贷政策的条件下，后续月份仍存在回落压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

富士康旗下小贷公司全面收紧，仅向部分用户提供借贷服务

出品｜WEMONEY研究室

文｜林小林

近日，多位用户向WEMONEY研究室投诉，从某网贷平台借款，年化利率达到了36%，也没有提供借款合同。最终用户发现资金方是富宝贷。

富宝贷是深圳市富龙小额贷款有限公司（简称“富龙小贷”）旗下的借贷APP。10月，有网友向地方监管投诉“深圳市富龙小额贷款有限公司联合某网贷平台发放高利贷”。深圳市地方金融监督管理局在回复中表示，“已要求富龙小贷予以核实并妥善处理您的诉求，涉及合同纠纷的建议您通过司法途径解决。”

富龙小贷股东是富士康旗下的小贷公司，中国裁判文书网显示，涉及富龙小贷小额借款合同纠纷高达3079件。

01、给大学生放贷，借贷利率达36%

就读北京某高校的大二学生小帆（化名），2021年12月从某网贷平台借款10000元，每期还款1004.33元，12期共还12051.6元，以IRR计算年化利率为36%。

小帆回忆道，当初在借款时并没有仔细查看借款合同内容，同时在网贷平台上没有发现借款合同。小帆从客服口中得知，资金方是富宝贷，后续也是富宝贷进行催收。

小帆认为借款年化利率过高，多次和平台方、富宝贷协商降低利率，并向两方表明自己是大学生，可以提供相关证明，希望能以合理的利率还款。截至目前，富宝贷并没有给明确回复。

从小凡提供的学信网证件看出，他将于2024年毕业。

WEMONEY研究室从该网贷平台了解到，小帆的这几笔借款的资方确实是富宝贷，包括贷前审核、催收环节都是由富宝贷处理。小帆目前正在联系富宝贷，配合处理。

2021年2月24日，银保监会、中央网信办、教育部、公安部和央行联合发布了《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知》，其中明确，小贷公司要加强贷款客户身份的实质性核验，不得将大学生设定为互联网消费贷款的目标客户群体，不得针对大学生群体精准营销，不得向大学生发放互联网消费贷款。放贷机构外包合作机构要加强获客筛选，不得采用虚假、引人误解或者诱导性宣传等不正当方式诱导大学生超前消费、过度借贷，不得针对大学生群体精准营销，不得向放贷机构推送引流大学生。

小帆的这笔借款是在2021年12月。北京市中产律师事务所韩冬表示，小贷公司应严格审核贷款人的身份、偿还能力，疏于审核或明知贷款人为大学生仍提供贷款的，应承担法律责任。

另一位用户2022年4月也是从富宝贷借款5000元，分期12期，每月本金416.67元，利息85.5元，IRR计算实际年化利率高达36%。

02、涉及3000余借款纠纷，部分借款利率超司法保护上限

WEMONEY研究室发现像小帆一样的用户借贷利率达36%，在富龙小贷涉及的3079司法案件中占比不少。

某判决书显示，被告的借款还款信息包含：2018年11月12日借款500元，分12期偿还，月利率0.5%，月服务费率2.5%，剩余未还本金500元2018年9月6日借款600元，分12期偿还，月利率0.5%，月服务费率2.0%，剩余未还本金500元。即年化综合借款利率分别为36%和30%。法院最终按照年利率24%计算。

在多起涉及富龙小贷和其他借款人的借款合同纠纷中，法院最终以支持24%或15.4%还款（即四倍LPR）。

自最高法发布新修订的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，以当月4倍LPR为标准确定民间借贷利率的司法保护上限，取代“两线三区”的规定，大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限。

WEMONEY研究室以用户的身份下载富宝贷，富宝贷显示为富士康旗下消金借款平台，最高额度20万，综合年化利率6%起。

事实上，在2021年3月，央行官网就发布《中国人民银行公告〔2021〕第3号》，要求所有贷款机构(包括但不限于存款类金融机构、汽车金融公司、消费金融公司、小额贷款公司以及为贷款业务提供广告或展示平台的互联网平台等)，在网站、移动端应用程序、宣传海报等渠道进行营销时，应当以明显的方式向借款人展示年化利率。

WEMONEY研究室在实名认证后，富宝贷提示“富宝贷无法为您提供服务，请尝试申请如下其他平台产品”。并且推荐了其他借贷平台“花丫优选”、“移动白条”等。

03、富士康曾为上市剥离金融业务，富宝贷仅对部分用户开放

天眼查显示，富龙小贷唯一股东为鸿富锦精密工业（深圳）有限公司（简称“鸿富锦”），鸿富锦目前已更名为富士康科技集团有限公司。

2018年，富士康工业互联网股份有限公司（下称“富士康股份”）首发获通过。此次上市，富士康旗下互联网金融业务并没有包含在内。富士康彼时将互金业务拆分出来，是为了更快上市。

公开信息显示，2015年富士康就已获得小额贷款、担保、租赁保理等多个类金融牌照。

2017年，富士康旗下消费分期平台富金富官网正式上线，彼时富金富面向工薪、蓝领客群，提供消费分期、现金贷、个人理财等等产业链服务。富金富旗下共有四款产品，分别为富宝袋（现金贷）、富分期、富商贷（专供富士康供应商借款）、富车贷（车辆抵押贷款）。目前富分期已经转型为线上分期购物商城。

WEMONEY研究室向富宝贷客服咨询，其客服表示，富宝贷属于富士康旗下的借贷平台，目前仍可以针对部分用户正常放款，分期商城也仅针对部分用户开放。用户可以在分期商城手机3C、家电家居、轻奢箱包、美妆护肤、服饰鞋帽、日用母婴等超万种商品。

此前，有媒体报道，针对富士康集团员工，富分期最低月综合费率为1%，若不是富士康集团员工，最低月综合费率则为1.5%。

富宝贷客服告诉WEMONEY研究室，分期商城和借贷利率相同。贷款费率由系统根据客户综合信用情况评估，月综合费率最低至5%（年费率6%），具体贷款费率以APP为准。

但从目前的用户反馈情况，富宝贷的借贷综合年化费率达36%。