陆金所坐拥三张全国网络小贷牌照暂未使用 首曝平安消金运营情况
金融虎讯2月5日消息，日前，陆金所控股(NYSE:LU)发布了第四季度财报，总收入为132.86亿元，同比增长5.9%；净利润为28.47亿元，同比增长17.4%。随后，陆金所董事长冀光恒、两位联合CEO计葵生和赵容奭以及首席财务官郑锡贵等高管出席财报电话会议并回答了分析师提问。在分析师答问中，陆金所CFO郑锡贵透露，关于网上小额贷款牌照，其在重庆、湖南和深圳拥有三个许可证，在全国范围内拥有另外三个在线小额贷款许可证。但还没有得到监管机构对这些业务下一阶段发展的明确和确认。这些牌照目前不在使用中。
平安消金截至去年底期末余额35亿元
郑锡贵还披露，消费金融许可证于去年4月拿到，去年5月开始营业。截至去年12月，新客户约20多万名，期末余额约为35亿元人民币。据金融虎了解，这是自平安消费金融开业以来首次披露其运营情况。陆金所依靠3家公司控制平安消金70%股权。此前招股书披露，平安消金和平安普惠均在陆金所上市体系之内。
郑锡贵在介绍平安消金的业务时表示：“我们有了一个很好的开始。这是解决年轻借款人和消费借款人的一项补充业务。相信这对我们来说是一个机会，然后这可以成为我们前进的新基准。”。
对于消费金融牌照的相关问题，郑锡贵还透露，这与其传统业务大不相同。信贷额度不超过20万，但实际上，控制在5万以下。他指出，借款人的规模均低于每位借款人2万元人民币，平均价格很低，利率低于17%。
在回答分析师问题时，郑锡贵强调：“它是一种信用额度产品。就像一张虚拟的信用卡。所以客户可以选择，无论何时付款，然后还款服务——抱歉，他们可以用3个月、6个月或接下来的12个月，然后24个月。”。
互联网存款业务占总资产的16%
在谈到已停止的互联网存款业务时，计葵生披露，截至去年底，互联网存款业务约占总资产的16%，也就是6600亿元人民币，这意味着，该业务产生的收入还不到公司总收入的0.4%。他强调，将尝试将客户的资金从这些产品转向平台上的其他领域，就像过去在P2P上所做的那样。这将是一个正在进行的过渡。
计葵生进一步解释称，16%的互联网存款资金实际上会很快到期。这些产品的平均持续时间约为6至9个月。这将对CA的增长产生一定的抑制作用。此外，将在第一季度末继续加速P2P产品的最终解决。所以很可能会降低存款和P2P部分，然后把客户资金转移到其他领域。因此，他认为，至少在上半年，财富管理的前景是，将更加关注并继续优化产品组合。
计葵生指出，这将使其能够继续满足对这项业务的收入预期。但在优化组合时，会把客户资产上的加速器关上一点。因此，这是近期的重点，但如果情况发生变化，将进行更新。关于承兑利率问题，在存款等一些变化生效之前，在第四季度的确实现了非常强劲的增长。(凯文)
以下为分析师问答环节摘要：
高盛分析师EiCh：我有两个问题。首先是循环贷款利率。要明白，在这种环境下，我们的目标客户群是不同的、利率较低的高质量客户。然而，考虑到最近对4倍LPR限制的适用性的澄清，我们只是想知道，既然我们在利率以及目标客户群方面可能有了更大的灵活性，我们是否可以预期循环贷款利率会有所上升？第二个问题是关于指导。如果我的计算是正确的，我们在2021年上半年的新贷款销售将以21%的速度稳步增长。那么，管理层能否在增长的主要驱动因素上多分享一点色彩呢？我们真的能把这种增长势头推到下半年吗？
郑锡贵：我先解释一下第一个问题。去年第四季度，我们新增的贷款中，我们的单位经济收入很少，因为我们降低了借贷成本，所以贷款利率和利润率都降低了。但融资成本、CGI溢价和我们的采购成本并没有立即下降，第四季度新增贷款也没有下降，约占2020年末贷款余额的25%。
这就是去年第四季度利率降低的原因。与2019年相比，我们有更多的信托基金和担保部分。这是其他原因。但如果你看看2021年1月或上个月的数据，今年1月，我们实现了创纪录的新贷款销售，一个月内新贷款的销售额几乎接近1000亿元人民币。
我们可以看到融资成本、CGI溢价和借款方成本明显下降。因此，利率和利润率都与我们之前的预期非常一致。所以总的来说，这将回到2020年的总体利率和净利润率水平，我们相信这将继续下去。我们对2021年全年非常有信心，我们的RCF新业务(听不清)的利率和净利润率不会有太大变化。
最高法院有关LPR的4倍利率不它不适用于金融借贷机构，包括借贷公司、客户融资和小型公司。但是，我们认为总体指导意见维持在24%不变。因此，我们没有任何调整价格的计划。
然后根据融资成本、信贷成本降低和运营成本优化的结果，逐步、缓慢地降低借贷成本，在这个疲软的交易市场中变得更加价格实惠和有竞争力，同时保持目前的利率和净利润率水平。所以我们目前还没有任何全年降价的计划。但展望未来，从长期来看，我们仍计划大幅降低借贷成本。这就是第一个问题的答案。
第二个问题是，是的，我们的销售额增长，正如我刚才提到的，今年1月份，我们的销售额几乎接近1000亿元人民币，这是非常强劲的销售势头。展望未来，我们相信销售增长，市场需求充足，然后我们的销售队伍生产力提高。很明显，与去年相比，在没有增加销售人员的情况下，我们实现了14.4%的年销售额增长。因此，我们将专注于越来越多的利润提升，同时，随着人工智能的升值，比如我们试图获得并开发新的入境渠道的人工智能。
但与此同时，因为在中国的利率市场，我们的经验是，目前我们还没有看到任何其他在线渠道能像线下渠道那样为我们提供优质借款人。因此，在此期间，我们的线下驱动销售，这将继续约85%的贡献率。但今后，我们正计划开发更多的自我获取渠道。
瑞银(UBS)分析师颜湄之(MY)：我的问题，第一个和监管有关，这个问题与信用评级业务有关，有人认为这可能适用于贷款便利业务和贷款便利公司。那么，将需要具有信用等级许可吗？这和陆金所有关吗？第二个问题，仍然是采用率。据我所知，利率可能暂时下降了。第四季度，净税前利润占比为3.1%，收入占比为9.1%，但低于之前的预期。今年，你说会逐渐恢复到净利率的3.4%到3.5%到4%之间。那么该怎么做呢？您提到的最近的CGI成本是多少？第四季度的6.7%，还有融资伙伴的成本？我们的贷款规模，新贷款利率都低于24%。它们-大小-是否比以前大很多？我记得，在第三季度，你提到每笔贷款约20万元人民币？是不是比现在还高？有没有指导意见将20%的信用风险敞口提高到更高，可能达到30%左右？
冀光恒：就信用评分业务而言，我们认为目前的指导方针是相当早期和初步的。信用评分机构的业务要求和股东要求，规则目前尚不清楚。我们确实认为领先的机构（特别是公共机构）可能是针对性的，并且作为批准计划的一部分，这就是为什么这样做的原因。当然，适用于特殊情况的新闻可能会在以后广泛应用于该行业。
在贷款便利业务方面，我们认为它目前没有直接参与。我们认为现阶段我们的业务不会被归类为信用评分机构。我们正在与监管机构保持各种对话。因此，如果将来真的出现这种情况，请放心，我们将得到足够的预警，以便我们能够相应地提前规划和定位我们的业务。
总之，我们认为这是早期和初步阶段。我们需要更明确的要求，才能做出反应。因此，这些规则可能还需要四分之一的时间才能得到澄清。
郑锡贵：实际上，我认为还有更多问题。因此，第三个问题是第四季度的采用率，即9.1%，我希望这主要是因为第四季度的新贷款采用了较低的采用率，并且保证金必须将较高的借贷成本从去年9月降低到不足24％，但这是一月份的数字。我相信这些数字将会改变。总的来说，我们的利率和净利润率已经恢复到我们的预期水平。总体而言，它已经不低于2020年的总体水平。
所以我们现在的状态很好。又是如何达到这一点的呢？存在明显的借贷融资成本和CGI溢价。我们的利息合伙人CGIi也从1月中旬起将收费方式从金额日——贷款金额日改为余额日。因此，我们采用CGI溢价率，同时也降低了借款人的外包成本。
一月份，我将从一月份开始，我们把销售佣金减少了15%。因此，我们节省了大量的借款人收购成本。所以我们的净利润率很好的恢复到了原来的水平。至于下一个问题，份额大小，我们看不到在最近或几个月有什么变化。
在9月4日之前，我们的平均规模是16万元人民币，如果你还记得的话，之后由于我们降低了较高的借贷成本，从9月5日开始以较低的价格转向较好的季度，规模增加到20万元，增加了20%多一点，这就是为什么我们可以将销售佣金减少15%的原因。最后，关于我们20%的销售保证份额。截至去年12月，我们的新贷款的销售担保部分增加到了13.6%，6月份我们还将新贷款的销售担保部分提高到了20%，这是我们与监管机构讨论的内容之一。
但超过20%，我们目前还没有任何计划。我只能说，监管要求超过20%、超过30%，我们有足够的有机现金流来支持额外的、更多的销售保证部分。所以我们不用太担心。
美银美林分析师吴温妮(WiiW)：我有两个问题。首先，关于法规和我们的许可证。自去年11月起，银监会发布了《网上小额贷款公司牌照征求意见稿》。您是否已经开始与监管部门沟通申请全国营业执照的事宜？监管机构对我们何时能获得国家运营许可证的前景有什么反馈吗？此外，陆金所在去年早些时候获得了消费金融许可证。那么，消费金融许可证的使用进展如何呢？有多少业务，无论是贷款便利还是未偿余额，是通过消费者金融许可证完成的？计划是什么？
其次，表内和表外的记账差异的问题。截至去年年底，你的资产负债表上有超过20%的未偿还贷款。那么计划是什么呢？你认为会进一步增长到30%或40%吗？还是会稳定在20%左右？也就是说，相关的问题是我们什么时候才能看到收入和费用等会计账目的规范化或稳定化？什么时候这种类似基数效应会被标准化？
郑锡贵：第一个问题关于两个牌照，网上小额贷款牌照。我们在重庆、湖南和深圳拥有三个许可证，在全国范围内拥有另外三个在线小额贷款许可证。但我们还没有得到监管机构对这些业务下一阶段发展的明确和确认。这些许可证目前不在使用中。
然后是消费金融许可证，我们是去年4月拿到的，从去年5月开始营业。截至去年12月，我们已经——我们预订了65亿欧元，新客户约20多万名，期末余额约为35亿元人民币。
因此，我们有了一个很好的开始。这是解决年轻借款人和消费借款人的一项补充业务。因此，我们相信这对我们来说是一个机会，然后这可以成为我们前进的新基准。
线上资产负债表还是线下资产负债表，这取决于我们的资金组合，我认为它已经稳定下来了。展望未来，我们的融资组合将保持稳定，70%来自合作银行，30%来自信托银行，我相信这种组合不会有太大变化。因此，表内和表外，我认为这种组合已经很稳定了。
美银美林分析师吴温妮(WiiW)：所以罚款和信任之间的70-30已经稳定下来了。有没有什么计划，比如，消费金融业务的增长可能意味着你将有更多的贷款由你自己资助？这会改变现状吗？
郑锡贵：是的。这是正确的。这是非常正确的。但如果你考虑一下我们的规模，我们的贷款余额到今天已经接近6000亿元人民币。但是客户理财业务是多少？才35亿元。因此，无论增长速度有多快，它都不会占我们总贷款资产负债表的很大一部分。因此需要一些时间。
计葵生：我认为，可以说，银行与信托之间在其他资产负债表上的资金稳定，基本上将取决于我们明年的信贷额度，这就是为什么我说我们的目标是到6月达到20%的原因。因此，随着时间的流逝，它会更多一些，但大致是稳定的。
郑锡贵：我认为是25%。
美银美林分析师吴温妮(WiiW)：对。所以对于消费金融许可证来说，它将会更受限制去做一个非常不同的业务线，这是一种无担保的消费贷款。那里的平均额度是多少？贷款利率是多少？这与我们的传统业务有很大不同吗？
郑锡贵：是的。这与我们的传统业务大不相同。如果你拿这个来说，不超过20万，但实际上，控制在5万以下。我们借款人的规模均低于每位借款人2万元人民币，平均价格很低，利率低于17%。
美银美林分析师吴温妮(WiiW)：成熟度如何？这些贷款是否类似于短期贷款，也就是只有几个月的到期日？
郑锡贵：不知道它是否很开放。它是一种信用额度产品。就像一张虚拟的信用卡。所以客户可以选择，无论何时付款，然后还款服务——抱歉，他们可以用3个月、6个月或接下来的12个月，然后24个月。
Jffi分析师ThCh：首先，我有一个关于财富管理的问题。您能否向我们提供有关我们在第四季度的自动化投资组合策略中如何使用技术的最新信息？另一方面，我说的是网上存款。它对我们的客户资产组合有多大贡献？然后我的第二个问题是关于下半年的前景。考虑到我们有第一季度和上半年，我们应该如何考虑全年的收入和利润?
计葵生：在第四季度的财富管理方面，我们基本上做了两件事。所以，在现有的投资组合管理工具中，我们继续使用越来越多的市场数据，为客户提供一套多元化的投资策略，这一策略在第四季度继续取得进展，与去年一样。我们所做的也就是开放平台，让其他的金融咨询服务商也加入进来，基本上为客户提供更多的产品、更多的服务。因此，这是一个继续以良好速度增长的领域，我们认为它将在整个市场中变得更加重要。我们将继续推动越来越多的自动化，并越来越多地与该行业的客户共享内容，以便他们能够适应多元化投资。
关于存款问题，如果你看看去年年底客户的总资产，存款约占总资产的16%，也就是6600亿元人民币，这意味着，该业务产生的收入还不到公司总收入的0.4%。因此，当我们让这些存款产品自然成熟时，我们将尝试将客户的资金从这些产品转向平台上的其他领域，就像我们过去在P2P上所做的那样。因此，这将是一个正在进行的过渡。
然后是Q1，我们相信，或者更确切地说，上半年和全年，我们都将看到两位数的收入和利润增长。我们非常有信心，当然，在上半年，我们将继续关注监管形势的发展。但总的来说，我们认为2021年的收入和利润都将达到两位数。
里昂证券(CLSA)分析师范汉思(HF)：我有两个问题。第一个是财富管理方面。刚刚提到了AUM在去年第四季度的强劲增长。看看第一季度和今年上半年的指引，看看客户资产，实际上增长速度正在放缓。所以，我想知道为什么我们对财富管理客户的资产前景持谨慎态度。同样与财富管理相关的是，我们想知道为什么产品的收录率实际上是季度环比下降的。这背后的原因是什么呢？第二个问题是，想知道红利方面的问题。据我们了解，管理层之前提到，目前没有支付任何股息的短期计划。但我想知道，从长期来看，一旦我们在资本方面做得很好，我们是否打算向投资者派发股息？
计葵生：关于财富管理问题，我们预计第一季度在客户资产方面会发生两件事。第一，随着这些存款的到期，16%的资金到期，它们实际上会很快到期。这些产品的平均持续时间约为6至9个月。这将对CA的增长产生一定的抑制作用。另一件事是，我们将在第一季度末继续加速P2P产品的最终解决。所以我们很可能会降低存款和P2P部分，然后我们会把客户资金转移到其他领域。因此，我们认为，至少在上半年，财富管理的前景是，我们将更加关注并继续优化产品组合。
这将使我们能够继续满足我们对这项业务的收入预期。但在优化组合时，我们会把客户资产上的加速器关上一点。因此，这是近期的重点，但如果情况发生变化，我们将进行更新。关于承兑利率问题，在存款等一些变化生效之前，我们在第四季度的确实现了非常强劲的增长。
第四季度的增长是银行资产管理产品和银行存款的结合，所以分母的增长速度加快了。我们已经将收购率降低了一点，所以季度环比下降了5%，但同比增长了10%。因此，当我们展望今年，2021年，我们预计，在接下来的三到四个季度，我们将继续看到收购率的提高。因为我们推动了平台上的产品混合。
关于分红的问题，我们暂时没有派发股息的计划。我们的目的仍然是扩大业务，加深我们对技术的利用。在以后的日子里，我们可以看看它，但它并没有立即受到关注。
汇丰银行分析师BiiW：我是两个问题。一种是零售信贷便利服务费。我认为，在过去的两个季度里，我们看到了下降。然后，我猜大家也在关注这一点，尤其是在今年下半年。有哪些挑战是你可能预见到的，但却无法看到的，或者可能是以后的拐点？关于这个问题，你能就服务费的收取率给出一些说明吗？还有一个关于监管方面的后续问题，我记得在IPO之后的早些时候，我们讨论了对4倍1年期贷款利率的不同解释，是否也包括信用担保费，对于不同的本地成本，你也说过有不同的裁决。所以我只是想看看这方面的最新进展。
赵容奭：此前试图将利率上限限制在15.4%以内。最高法院建议，4倍的LPR并不适用于金融借贷机构，比如我们或小型公司等金融借贷机构，而CBI方面是2%，所以混合的部分，并不重要。只要总利率低于24%，我们相信这是非常符合要求的，在目前的贷款环境下是没问题的。
第一个问题是关于收费的评估。利率的总体影响将在2021年保持不变。我们没有任何计划来增加或减少我们的借贷成本。然后参考一月份的数字，我说过我们的获利率和净利率已经回到了2020年的水平。所以总的来说，我们的盈利能力和净利润率与我们之前的预期非常一致，对于利率将保持不变或略有变化，在2021年不会有太大的变化。
计葵生：所以，我认为问题的一部分可能在于服务费与其他利息收入的组合，因为我们也增加了风险分担或改变了风险分担模式。
赵容奭：是的，在我们的费用组合方面，我们将在6月底前为新贷款增加销售担保部分至20%。这样就会增加我们的费用组合。我认为这会增加我们的担保部分，然后是服务费，他们会减少——相当的减少，而服务费会增加。
郑锡贵：我可以加一点。就像我在我的部分中解释的那样，收益组合的变化基本上是由两个因素驱动的。一个是网上与表内与表外的组合变化，因为你们已经看到表内贷款从2019年底的10%增加到2020年的22%，这是由于我们有了更多的信托贷款，对吧？这是一个变化。第二个变化是，我们正在承担更多的风险。自保风险从2019年底的2.2%上升至6.3%。由于这两个因素，它正在改变收入结构，因此你会看到循环贷款类的平台费用有所下降，但来自担保收入的利息收入大幅增加。这就是为什么在一开始——在中间，我们讨论过因为这些商业因素的变化，反映在我们的财务数据中。
CGI深度 | 美国创新链资助政策及WTO规则兼容性分析
创新政策研究系列（部分可点击直达）
1.《跨越“新人口陷阱”的可能路径》
2.《创新金融：并非资本市场的独角戏》
3.《基于美、苏比较的美国科创举国体制研究》
4.《科技创新促进产业链安全与效率》
美国政府拥有覆盖创新链各环节的完备资助体系，旨在推动创新成果在创新链上持续扩散和转化。越是靠近上游的科学研究，创新成果的外部性越强，金融资本的参与意愿越低，拨款等财政工具是美国政府资助研发环节的主导政策；越往下游的产业化阶段延伸，越需要调动起社会资本，以筹集充足资金促进创新成果产业化，因而产业化阶段的美国创新资助政策更多体现为政策性创新金融，且以债权工具为主，注重风险控制，并非“慷慨的金融”。美国政府更重视对小企业的资助，成立了公共资金担保下的小企业投资公司。关于监督，强调充分调动社会力量来严惩对公共资金的欺诈。在与WTO规则的兼容性方面，美国经验显示：国际规则制定不只基于合理性，更基于国家实力；需善于利用国际规则来维护本国利益；如本国政策和所谓“国际规则”存在冲突，权衡标准在于是否有助于提升本国国力。摘要
►美国创新链资助政策主要由财政性研发资助和政策性创新金融两部分构成。前者包含财政拨款、研发采购合同、税收优惠等财政工具，主要由美国国防部、国立卫生研究院（NIH）、能源部、国家航空航天局（NASA）和国家科学基金会（NSF）等五个部门负责实施。政策性创新金融侧重通过对社会资金的调动来实现创新资助。与大企业相比，小企业是美国创新资助政策的重点惠及对象，美国小企业管理局（SBA）在其中发挥着重要作用。大致匡算，各项政策工具的规模均在百亿美元量级。
►在财政性研发资助中：财政拨款作为无偿资助，是NIH、NSF资助基础研究等科学研究的重要工具；对于美国国防部等部门而言，资助研发的主要目的是满足本部门的直接科研需求，大多需借助于研发采购合同；研发税收优惠是创新链各环节均能享受的普惠性政策，2017年美国的商业性研发税收优惠规模高达189亿美元，是中国的2.2倍，位列G20第一。
►在政策性创新金融中，美国能源部和SBA的资助最具代表性。美国能源部发放的政策性贷款主要用于资助新能源的产业化，包含直接贷款/100%担保贷款（美国联邦融资银行出资+能源部审核）和部分担保贷款（主要由社会资本出资+能源部部分担保）两种形式，大企业是主要受益主体。对于小企业的政策性创新金融支持，主要体现为SBA的7()贷款、504贷款和SBIC项目等担保性融资工具。债权工具是美国政策性创新金融的主要部分，美国中央情报局等个别政府部门拥有专门进行股权投资的国有VC。
►从创新链角度看，美国的资助政策有四个突出特点：①财政政策是美国政府资助研发环节的主导政策；②政策性创新金融不是“慷慨”的金融，高度重视风险控制；③本国小企业是美国创新链资助的重点；④强调社会监督，严惩对公共资金的欺诈行为。在与WTO规则兼容性方面，美国经验显示：国际规则制定不只基于经济合理性，更是基于国家实力；需善于利用国际规则来为本国创新资助等产业政策“正当性”提供支持；如本国政策和所谓“国际规则”存在冲突，权衡标准在于是否有助于提升本国国力。
正文
2022年7月28日，美国国会众议院通过《芯片与科学法案》（CHIPSSiA）。该法案对于创新活动的总资助规模约2800亿美元，其中用于支持美国半导体行业的金额超过500亿美元，半导体及其相关制造企业的资本支出将享有25%的投资税抵免（ivxi）[1]。美国总统拜登当天发表声明称，该法案将创造众多高薪的制造业岗位，并巩固美国在相关产业的领导地位。不过，这样大规模的创新资助政策似乎与美国深入人心的“自由市场经济”形象相悖。本文的研究表明，在号称自由市场经济的美国，对于创新活动采取大力度的资助政策，是美国的一贯做法。
除了依据广为人知的“布什报告”（即《科技：无尽的前沿》）而建立起财政对基础研究的支持机制外，美国政府还对企业研发进行大量资助。以2017年为例，美国政府针对商业性研发的税收优惠与直接资助规模总和高达440亿美元，位居世界第一位，占GDP的比重也位于世界前列（图表1）。同期，中国的资助规模仅有154亿美元，占GDP比重也远落后于美国。既然美国对于企业研发有如此高额的补贴，为什么还频频指责他国的产业政策？本文试图通过对美国创新链资助政策的分析来回答上述问题，具体从如下几个方面展开：①对于美国不同类型的创新链资助政策进行系统梳理；②分析美国创新链资助政策的特点；③探讨美国创新资助政策与国际规则的兼容性。
图表1:2017年G20成员国针对商业性研发的税收优惠及直接资助规模
资料来源:OECD，中金研究院注：由于数据可得性原因，巴西直接资助规模为2014年数据，印度、印尼、沙特未包含在内
一、美国创新链主要资助工具规模均在百亿美元量级
从联邦政府层面看，美国创新链资助政策主要由财政性研发资助和政策性创新金融两部分构成（图表2）。财政性研发资助主要集中在美国国防部、国立卫生研究院（简称NIH）[2]、能源部、国家航空航天局（简称NASA）和国家科学基金会（简称NSF）等五个部门。2019年，这五个部门的研发资金占到了美国联邦政府研发资金总额的91%；其中的75%用于支持外部研发，占美国联邦政府外部研发资助总额[3]的94%（图表3）。具体而言，美国政府主要通过财政拨款、研发采购合同、税收优惠等三项工具来实现财政性研发资助。
图表2:美国用于创新链资助的主要政策工具
资料来源:中金研究院绘制
与财政性研发资助相比，政策性创新金融侧重通过对社会资金的调动来实现创新资助。除了资助创新企业外，政策性金融也会着重支持小企业。大企业具有更大规模的研发投入与人力资本积累，因而创新能力通常高于小企业。但创新能力和创新意愿并不一致，企业规模越大意味着激进式创新越容易带来范围不经济，导致大企业易出现对渐进式创新的路径依赖；小企业虽然在（激进式）创新方面具有更强的意愿，但大多存在抵押物不足、现金流不稳等问题，因而纯粹的市场化融资难以给予充分支持，需要政策性金融进行干预。[4]为促进小企业的发展，尽可能确保各类经济主体公平地参与市场竞争，美国于1953年颁布《小企业法案》（SBiA），授权小企业管理局（SBiAiii,下简称SBA）为美国小企业提供政策性金融支持。鉴于小企业对于实现（激进式）创新方面具重要意义，在前述美国五个联邦政府部门外，本文也梳理了SBA对小企业的资金支持方式。
图表3:2019年美国各联邦政府部门的研发资金结构
资料来源:NSF，中金研究院
在美国联邦政府的预算模式下，创新资助常按功能定位分配资金。以美国国家科学基金会（NSF）为例，其研发预算几乎全部置于“一般科学与基础研究”的预算科目之下，没有对NSF各项创新资助工具的具体规模进行列示。不过，NSF每年会向美国各联邦机构发放调查问卷，由各联邦机构填报每条预算项目中研发活动支出的金额，再根据问卷进行统计并公布各联邦机构的研发资金数据，这也是常被引用的美国联邦政府层面的研发资金细项数据。
NSF公布的研发资助数据主要由财政拨款和研发采购合同两部分构成，但NSF并未披露这两项政策工具各自的规模。不过，美国政府在USAi.v发布了各联邦机构对外资助的详细项目信息，据此测算，美国联邦政府各项创新资助工具的年度规模都达到了百亿美元量级。以2019年为例，美国前五大部门研发资助总规模高达973亿美元，其中财政拨款约为339亿，研发采购合同大约为635亿（图表4）。此外，根据OECD数据，美国2018年研发税收优惠规模约为233亿美元。政策性创新金融方面，美国联邦机构官网披露了部分贷款发放信息，这些贷款一般不占用研发资金。其中，美国能源部和SBA总共发放贷款348亿，绝大部分为担保贷款；政府直接进行股权投资的规模较小，与美国商业风投上千亿美元的投资规模[5]相比微不足道。
图表4:2019年美国主要政府部门创新链资助工具的规模概况
资料来源:美国NSF等官网、OECD、CBiih，李美娟等（2022）[6]，中金研究院注：研发采购合同规模=部门研发资助规模*《美国联邦政府研发资助的稳定与竞争机制》中各部门研发合同占比；财政拨款规模=部门研发资助规模-研发采购合同规模；税收优惠为OECD2018年数据；美国能源部历年贷款金额波动较大，此处贷款为直接贷款和担保贷款加总的2005-2019年平均值；股权投资规模为CIA旗下I-Q-T在2001-2021年的平均投资规模。需要说明的是，美国国会研究服务局报告中曾指出USAi.v存在数据不完整问题，可能会影响到图表中有关分项规模测算的准确度
二、财政性研发资助：拨款+采购合同+税收优惠
（一）财政拨款：直接拨款与合作协议
财政拨款是美国联邦机构向企业、高校等主体提供无偿研发资助的主要方式，占2019年美国五大联邦机构研发资助的35%左右，主要包含直接拨款（）与合作协议（iv）两种形式。与附加条件较少的直接拨款相比，合作协议要求受资主体与其他机构（一般为公立科研机构）合作，以促进科研成果由公到私的扩散。其中，最值得关注的财政拨款项目是由NIH、NSF主导的基础研究资助，和以SBIR、STTR为代表的小企业研发资助。
1、NIH、NSF主导科学研究资助
NIH和NSF作为对科学研究资助力度最大的两个政府机构，是美国政府通过财政拨款方式资助科学研究的主要载体。在NIH和NSF的资助对象中，对高校等学术机构的资助，分别占两个部门研发资助的70%和80%左右。NIH的研发资助经费占到了部门预算的76%，84%的研发资助是通过财政拨款支出的（直接拨款69%，合作协议15%）；NSF的研发资助经费占到了部门预算的70%左右，其中88%的研发资助是通过财政拨款支出的（直接拨款69%，合作协议19%）。
NIH由27个研究所（IiC，IC）构成，包括美国国家癌症研究所、国家眼科研究所等，2019年通过财政拨款对科研的资助规模达到了265亿美元，共计6万多个项目得到了支持[8]。从资助规模上看，最重要的是“单一主题研发基金（R系列）”、“合作协议（U系列）”和“跨项目研发基金（P系列）”（图表5）。R系列一般是指由单一研究所提供资助的项目，U系列均为合作协议，P系列则是由多个研究所联合资助的项目，如眼癌科研项目可能同时收到癌症研究所和眼科研究所的拨款。其中，历史最为悠久的是R01项目，用于资助目标较为明确的医疗健康相关研发活动，与其他支持探索性、目标较为发散的项目形成互补。R01项目的资助规模通常会占到NIH财政拨款的40%以上，以2019年为例，R01项目的资助金额达到了132亿美元，共支持2.8万多个项目，项均拨款约为47万美元。
NSF的主要使命是资助科研，2019年总共资助了2万多个项目，项均28万美元左右[9]，资助范围几乎包含各个科学领域，是落实“布什报告”中有关政府资助基础研究计划的主要载体。每年对高校基础科学研究的支持金额，占到了美国联邦政府对高校基础研发资助总额的约25%（图表6）[10]。此外，在2011年至2016年美国联邦政府对科学、技术、工程和数学（STEM）教育项目的资助中，来自于NSF的资金占到了40%左右[11]。
图表5:NIH对不同项目的财政拨款
资料来源:NIH，中金研究院
图表6:NSF在政府对高校基础研究资助中的占比[7]
资料来源:NSF，中金研究院
2、SBIR、STTR代表的小企业研发资助
来自于政府的早期资助有助于降低小企业创新的不确定性，显著提升其获得VC投资的可能性，也会对其专利和收入产生积极影响[12]。因此，除了资助学术机构的基础研究外，美国政府也通过财政拨款的方式资助小企业的研发，典型代表是小企业创新研究项目（SBiIviRh，SBIR）和小企业技术转让项目（SBiThTf,STTR）
SBIR项目根据1982年《小企业创新发展法案》（SBiIviDvA）设立，要求外部研发资金超过1亿美元/年的联邦政府部门（2020年为11个[13]），将其中的1.25%用于支持小企业的创新研发活动。1992年这一比例提升至2.5%，2017年进一步提高至3.2%。
1992年颁布的《小企业技术转让法案》（SBiThTfAf1992)，为促公私部门之间的技术共享，设立了STTR项目，要求外部研发资金超过10亿美元/年的联邦政府部门（2020年为5个[14]），将其中的0.45%用于支持小企业与其他部门（主要是高校和联邦研发机构）间的创新成果转化。前述五大联邦机构也是在SBIR/STTR项目中出资最高的部门，以2019年为例，仅国防部与卫生部合计就占到了SBIR/STTR项目资金的80%左右（图表7）。
与NIH、NSF由单一机构负责出资、审核、管理的研发资助模式不同，SBIR/STTR虽是多家政府机构联合出资，但由小企业管理局（SBA）统一管理，并由SBA对各联邦机构的SBIR/STTR资助进行监督，每年向美国国会提交相关报告[15]。作为受资助的对象，小企业的标准并非由出资部门分头制定，而是由SBA参考企业雇佣人数、平均年收入等指标统一制定，具体标准因行业而异。例如：在年均收入方面，农业领域的小企业不能超过75万美元，而建筑业则不超过3650万美元；在雇佣人数方面，批发贸易行业的小企业标准是不超过100人，金融业则是不超过1500人[16]。
从流程上看，小企业研发项目大致可分为三个阶段，SBIR/STTR一般只资助前两个阶段[17]。第一阶段，申请人主要就研发项目的技术优势、可行性和商业潜力进行探索，资助金额通常为5万至25万美元，为期6个月(SBIR)或1年(STTR)；只有第一阶段的受资助者才有资格进入第二阶段，资助规模通常为两年50万至150万美元，用于支持申请人的产品原型开发工作；第三阶段是推动小企业实现创新成果的商业化。SBIR/STTR原则上不对第三阶段进行资助，第三阶段的资助通常来自于美国联邦政府机构的其他（非SBIR/STTR资助）研发资助、采购合同或私人资金。
虽然这两个项目均旨在支持小企业的研发活动，但侧重点有所不同。SBIR主要是为了推动小企业创新成果产业化，STTR的核心则是推动小企业和非盈利研究机构之间的合作，以促进研究机构向小企业进行技术等创新成果转移。在STTR项目中，小企业需要与其他非盈利研究机构建立正式合作关系，并规定了小企业和合作机构的最低工作量（小企业至少完成40%的工作，合作机构必须完成至少30%的工作），以保障合作效果（图表8）。
图表7:SBIR与STTR的合计资金来源
资料来源:SBIR官网，中金研究院
图表8:SBIR与STTR比较
资料来源:SBIR官网，中金研究院
（二）研发采购合同
需要说明的是，SBIR/STTR对于小企业研发的资助方式，不仅包括财政拨款，还包含研发采购合同。以2020年为例，总共约40亿美元的SBIR/STTR资助金额中，财政拨款与研发采购合同大约各占一半。其中，美国NIH、NSF等机构主要采用财政拨款的方式，而国防部、NASA等则更多采用研发合同采购的形式[18]。为什么会有这种差别？
因为财政拨款作为一种无偿资助，政府所获回报更多体现为经济增长、就业增加等间接收益，而非满足政府的直接需要。而NIH、NSF的职能正是支持科学研究，甚至是支持没有明确目的的基础研究，因而更适合采用财政拨款的方式来支持。对于美国国防部等政府机构而言，资助研发的出发点更多的是解决本部门的直接需求（以2019年为例，具有明确目标的试验开发活动占到了美国国防部研发支出的75%以上[19]），因此需要借助于研发采购合同。所谓的研发采购合同，是为了满足政府的直接研发需要而设立的。具体而言，由政府部门与科研机构（包括企业、高校或实验室等）签订合同，要求科研机构依合同要求展开研究，并在期限届满时向政府提交研究成果。2019年，美国前五大研发机构合同采购规模接近4000亿美元[20]，其中研发采购合同规模为635亿美元，半数以上来自于美国国防部；高达373亿美元的研发采购合同也占到了美国国防部总研发资金的63%、外部研发资金的96%。
值得强调的是，与以知识、专利等无形产出为主的科学研究不同，试验开发通常需要将抽象的科学知识转化为具象的原型产品，因而单个试验开发项目耗费的金额通常会更大[21]。因此，对于主要支持科学研究的NIH、NSF等部门而言，单个项目的财政拨款金额通常是数万美元到数十万美元不等，但美国国防部的合同采购项目却动辄以千万美元计。例如，美国国防部下属的DARPA（国防部高级研究计划局），在2021年与Li签订了以1930万美元为上限的研发采购合同，以资助“PizPivBi”的研发[22]。
由1947年美国《军事采购法》（ASviPRi）演变而来的《联邦采购规则》（FAiiiRi,FAR）[23]，针对美国联邦政府采购合同制定了严格的监管框架。此外，许多联邦机构还出台了本部门的采购条例以补充《联邦采购规则》。最终，错综复杂的法律规章和部门规则形成了一个极为复杂的采购制度。对此，美国首席信息官办公室的报告指出，过于复杂的采购制度可能导致美国政府“需要长达两年的时间来最终选定供应商”，结果是“做出采购计划时被认为是最先进的技术，到合同签订时往往已经过时”[24]，采购合同对于交付产品的数量、质量、时间的严格要求也让大量初创机构望而生畏。也就是说，虽然严格的采购合同监管有助于降低公共资金被滥用的风险，但也降低了对创新的资助效率。
在冷战时期美苏科技竞争愈演愈烈的背景下，“其他交易”（OhTiAhi，OTA）合同应运而生。根据1958年的《美国国家航空暨太空法案》（NiAiSA），NASA被首先授权使用OTA合同，以与苏联进行航空航天竞争[25]。此后，美国国防部等联邦机构也逐步被授权使用OTA合同，其中的典型代表是DARPA。作为冷战时期美苏科技竞争的产物，DARPA的使命是对涉及国家安全的突破性技术进行资助，追求突破式创新而非渐进式改良。DARPA研发支出仅占美国政府研发总支出的1%至2%，却诞生出了诸多突破式的创新成果，如精准打击武器和隐身技术，还孕育了互联网、GPS以及自动语音识别翻译（SIRI）等重大民用科技创新。对于DARPA的成功，具有高度灵活性的OTA合同发挥着重要作用，因为该合同允许政府与合同方通过谈判确定合同关系，不受《联邦采购规则》和其他采购法规的约束，并可以相对简单地通过政府和合同方的协商进行更改。相比受到严格监管的联邦采购合同，“其他交易”合同的灵活性能够更好地与研发活动的高度不确定性相匹配，因而成为DARPA等创新要求较高的政府部门资助研发的重要政策工具[26]。以2019年为例，美国国防部OTA规模占研发采购合同的21%，DARPA则是33%[27]。
图表9:2019年美国部分联邦机构研发采购合同规模及占全部采购合同的比重
资料来源：USAi，中金研究院注：联邦机构研发采购合同占全部采购合同的比重数据为2020年
（三）研发税收优惠
2017年美国针对商业研发的税收优惠占GDP的0.097%，高于中国同期的0.069%；规模达189亿美元，是中国的2.2倍，位列G20第一（图表10）。根据美国《国内税收法》（IRvC,IRC）第501()(3)款[28]，大多高校和研究机构享有一定免税待遇[29]，因此企业是商业性研发税收优惠政策的主要受益者[30]。根据1981年《经济复苏法》（ThEiRvTxA）[31]，美国设立了研发支出抵免联邦所得税政策。作为增量研发抵扣政策，它针对超过一定基数的合格研发支出（QifiRhEx,QRE）设置税收抵免优惠。
美国研发税收抵免政策包含常规抵免和简化抵免（iviifii，ASC）两种主要方式，适用于纳税主体自身研发（i-hh）支出以及通过合同外包的合格研发支出（h）。通常，除外包给特定小企业、高校和联邦实验室的支出可全额计入合格研发支出外，其他外包支出需乘以65%-75%的系数才能得到合格研发支出[32]。在常规抵免法下，抵免额=20%*（合格研发支出-基数），基数的确认与前几年平均研发支出相关，相关数据计算、管理、申请都比较复杂。2006年，美国布什政府通过了《税收抵免与医疗保健法案》，增加了简化抵免方式，抵免额=14%*（当年合格研发支出-前三个纳税年度合格研发支出的平均值*50%），如果企业在前三年没有合格研发支出，那么抵免额等于当年合格研发支出的6%。[33]对于企业而言，简化抵免（ASC）计算较为便捷，因而成为美国联邦研发税收抵免中的主流形式（图表11）。
此外，美国为吸引知识产权回流，在2017年的美国《减税与就业法案》中对知识产权等无形资产收入给予了优惠税率。根据该法案的境外无形收入条款规定，如果企业把知识产权留在美国，其相关境外无形收入的实际税率可以从21%降低到13.125%[34]。
图表10:2017年G20企业研发税务优惠规模
资料来源:OECD，中金研究院
图表11:美国研发税收抵免的主要类型
资料来源:IRS，中金研究院
三、以债权工具为主的政策性创新金融
虽然财政工具普遍存在于各个研发环节，但这并不意味着美国的财政性政策只用于资助创新链的研发阶段。2009年，时任美国总统奥巴马签署《美国复苏和再投资法案》，设立了“1603计划”[35]对新能源发电项目给予补贴。该项财政补贴大约能够覆盖新能源发电站30%的建设成本。截止到2017年，该计划共资助接近11万个新能源发电项目，十多年来补贴资金总额超过260亿美元[36]。不过，与研发阶段相比，推动科研成果产业化通常需要更大的资金投入，仅靠财政资助是不够的，需要广泛调动起社会资本参与。下文将主要结合美国能源部和SBA两个部门的实践，对政策性金融工具进行探讨。
（一）美国能源部的政策性贷款项目
美国能源部发放的政策性贷款主要用于资助新能源技术的产业化，具体包含直接贷款/100%担保贷款和部分担保贷款两种形式。其中，部分担保贷款通常由社会资本出资，直接贷款/100%担保贷款通常是由美国联邦融资银行（FFiiBk）出资。美国联邦融资银行是隶属于美国财政部的国有银行，根据1973年的美国《联邦融资银行法》设立，宗旨是为联邦机构提供资金以帮助它们管理其借贷项目。截至2019年，美国能源部报告显示已批准的政策性贷款总金额为333亿美元，其中直接贷款项目金额为84亿美元，100%担保贷款为207亿美元，部分担保贷款为42亿美元。[37]
1、直接贷款/100%担保贷款项目：美国联邦融资银行+能源部审核
美国能源部“直接贷款项目”和“100%担保贷款项目”虽然名称不同，但均由美国能源部负责项目审核、美国联邦融资银行（FFB）负责直接出资。因此，美国白宫管理与预算办公室（OMB）在2022年发布的一项报告中[38]，也直接将100%担保贷款视作直接贷款。两者的差别主要体现在支持的项目目的不同，例如ATVM直接贷款主要是为新能源汽车项目提供资金支持，而“Ti17贷款”中的100%担保贷款是为鼓励发展光伏等新能源发电项目。
根据《2007年能源独立和安全法案》，美国能源部设立了“先进技术汽车制造贷款项目（ATVM）”，为汽车节能减排技术发展提供低息的直接贷款，以推动节能减排汽车的本土化生产、减少交通工具中化石燃料的使用。美国国会授予ATVM总计250亿美元的贷款额度，由美国能源部负责项目审核、联邦融资银行提供贷款资金，贷款久期一般在25年以下，利率等于美国财政部同久期的债券利率[39]。2010年1月，特斯拉曾在该项目下得到一笔4.65亿美元的低息贷款，用以生产零排放纯电动汽车[40]。截止2019年，美国能源部通过ATVM共拨付84亿美元给5个项目，项均规模16.8亿美元。
根据《2005年能源政策法案》第17条，美国能源部设立了“Ti17贷款”，为有助于推动美国能源技术创新并拥有合理偿付前景的新能源和节能减排项目提供担保贷款[41]。“Ti17贷款”的一种模式即是由美国联邦融资银行出资、美国能源部进行100%的担保，但担保金额不超过项目总投资的80%。例如，2011年4月，美国太阳能发电项目Ivh获得美国能源部提供100%担保的三笔贷款，总金额16亿美元。截止2019年，美国能源部通过100%担保的“Ti17贷款”共拨付207亿美元给18个项目，项均贷款规模11.5亿美元。
2、部分担保贷款项目：社会资本+美国能源部部分担保
除了100%的担保贷款之外，“Ti17贷款”还设有部分担保贷款项目，其主要特点是由商业银行等社会资本提供贷款资金，由美国能源部进行部分担保（最高80%）。以2010年CihE公司风力发电项目ShhF获得的13亿美元贷款为例[42]，该笔贷款共涉及商业银行、机构投资者等26个社会资本出资方，由花旗银行对该笔贷款进行证券化操作，并通过发行分层债券的方式把美国能源部的担保贷款和未担保部分剥离开来：具有美国能源部担保的、占比80%的贷款，对应的债券评级为AAA；其余占比20%的未担保部分，债券评级为BBB-[43]。截止2019年，美国能源部通过部分担保方式为6个项目提供了42亿美元的融资支持，项均规模为7亿美元。
（二）SBA的政策性金融：以担保融资支持小企业
美国能源部对于新能源项目的贷款支持动辄数亿美元，受益者也多是规模较大的企业。但正如前所述，小企业的创新意愿整体高于大企业，只是由于抵押物不足或现金流不够稳定，导致小企业更难获得市场化金融支持。因此，如何解决小企业的融资约束，对于创新而言可能具有更重要的意义。从美国SBA（小企业管理局）的实践来看，担保融资是美国政府破解小企业融资难的主要政策性金融工具，主要代表是7()贷款、504贷款和SBIC三个项目[44](图表12、13)。
图表12:SBA当年新增政策性金融规模
资料来源:SBA官网，中金研究院
图表13:SBA当年新增担保类融资金额
资料来源:SBA官网，中金研究院
1、担保贷款是SBA的主要政策性金融工具
SBA用于支持小企业的担保贷款主要包括7()贷款和504贷款两种方式，其中7()贷款大约占了SBA担保融资总金额的七成。所谓7()贷款，是指根据美国《1953年小企业法案》的第7()节设立的政策性担保贷款项目[45]，由银行等合作贷款机构（2019年有1569个合作贷款机构）负责出资，SBA提供担保（图表14）。在7()贷款中，存在两类合作贷款机构：一类是经过SBA批准后进入优先贷款项目（PfLP,PLP）名单的机构，2021年PLP机构发放的贷款约占7()贷款规模的80%；另一类是PLP名单之外的其他合作贷款机构，如果想获得SBA的担保，则需逐笔向SBA提出申请并由SBA做出审核。
7()贷款的最大还款期限一般为10或25年[46]，利率为基准利率（i）上浮2.25至4.75个百分点。在该项目下，SBA对于15万美元及以下的贷款通常提供85%的担保，15万美元以上的贷款提供75%的担保。2019年，SBA当年新增的7()担保贷款中，单笔金额平均约45万美元，远小于美国能源部动辄数亿美元的贷款，但年增担保贷款数目高达5万余项，当年新增担保贷款金额超过230亿美元。这意味着7()担保贷款的惠及面和总规模远超能源部的贷款项目。
为吸引更多社会资本参与7()担保贷款，美国政府于1984年为此项目专门设立了二级市场（图表15）。在7()贷款的二级市场中，合作贷款机构将担保贷款打包出售给第三方机构，而后由第三方机构将贷款整合、并分层出售[47]。由于7()贷款的合作贷款机构中，除了银行等储蓄机构外，也有小部分缺乏吸收存款能力的非储蓄机构，二级市场对这类非储蓄机构的流动性帮助较大。
图表14:2019年不同类型SBA的合作贷款机构新增7()贷款项目与金额比较
资料来源:SBA，中金研究院
注：样本为2019年新增7()贷款金额前100家的合作贷款机构，新增贷款规模占当年新增7()贷款总规模的71%
图表15:7()贷款在二级市场上的出售量占当年新增担保金额和项目数的比例
资料来源:FY2016SBASMkS，中金研究院
504/CDC贷款项目（下称“504贷款”）是SBA的另一种担保贷款项目，基于1958年的《小企业投资法案》第504款设立，主要用于支持小企业购置固定资产的需要。在504贷款中，地区性贷款公司由SBA核发牌照成为认证发展公司（CifiDvC,CDC），具体负责向小企业发放由SBA担保的504贷款[48]，该贷款通常涉及多个出资方：①用于购买固定资产的资金中，至少10%由申请人自身出资，相当于预付定金（w）；②第三方放款人（一般是银行）提供至少50%的贷款资金，不享受SBA担保，但享有抵押物优先留置权[49]；③CDC提供最多40%的贷款，资金来源是CDC发行由SBA提供100%担保的债券，CDC享有次级留置权。504贷款的最大还款期限为10、20、25年不等，最高贷款额度一般为500万美元[50]。
相较7()贷款，504贷款除了有较严格的使用目的（主要支持小企业购置固定资产）限制外，还需要满足增加就业或其他三项有助于增进公共利益的目标要求：①制造业领域每12万美元的担保贷款、非制造业领域每7.5万美元的担保贷款，需要在两年内创造一个就业岗位，或者保留一个本会丢失的就业岗位；②若借款人无法满足创造就业要求，则需要满足五条社区发展目标中的至少一条，或者十条公共政策目标中的至少一条，再或三条能源减排目标中的至少一条[51]（图表16）。
图表16:504贷款需要有助于增进公共利益
资料来源:SBA官网，中金研究院
SBA对于7()贷款和504贷款项目均会收取一定的费用，主要包括一次性支付的担保费用，和每年支付的年度服务费。在7()担保贷款项目中，合作贷款机构需要向SBA支付不高于担保金额3.75%的一次性担保费用[53]和不高于0.55%的年度服务费[54]，具体依据久期、金额等差别而定，贷款期限越短、担保费也就越低——35万美金以下的小额贷款无需支付担保费和服务费，12月以下贷款的担保费最高为0.25%[55]。
504项目中，CDC需向SBA支付担保金额的0.5%作为一次性支付的担保费用，2022年的年度服务费为担保金额的0.25%左右；此外，CDC还需向SBA支付少量资费（fif，不超过担保金额0.25%）以及发展公司费（vf，不超过每年未偿担保金额0.125%，年度支付）；第三方放款人因为享有优先留置权，也需向SBA一次性支付出资额0.5%的参与费。上述费用是用于覆盖担保贷款违约给SBA带来成本支出，以降低美国政府实际付出的补贴金额。据统计，从2007年到2021年的15年中，7()和504贷款项目分别仅在其中的6年和4年需要额外的联邦资金支持，来覆盖担保贷款违约带来的损失[56]。
图表17:7()贷款与504贷款对比
资料来源:SBA，美国国会研究服务局，中金研究院注：利率引用国会研究服务局2022年6月报告[52]
除担保贷款外，SBA还设有履约担保再担保项目（SBGP），为小企业价值650万美元到1000万美元合同的履约担保提供70-90%的再担保，进而提高小企业获得订单的可能性。所谓履约担保，是指由履约担保人对小企业履行订单合同义务提供担保。若小企业违约，履约担保人需要弥补合同甲方遭受的经济损失。以2017年为例，SBA为10397项小企业合同提供担保，合同金额总计超过63亿美元。SBA通过对履约担保进行再担保，在小企业违约时对其履约担保人进行补偿，以降低履约担保公司所承担的风险，有利于小企业提升获得担保进而订单的可能性。
2、小企业投资公司（SBIC）：拥有SBA担保的风投公司
资本市场促进创新的关键在于一级股权市场和二级股票市场联动，其中风投主导的一级市场对于引领式创新而言具有更重要的意义[57]。美国创新金融的一个重要成功经验，就在于拥有一个繁荣的风投市场。2019年，美国VC在管资金规模达到4920亿美元，投资规模达到1404亿美元（图表18）。发达的风投市场背后，并非完全是市场化资金，也有来自于SBIC的政府资金介入。根据1958年的《小企业投资法》，SBA创设了小企业投资公司项目（SBiIvCP，SBIC），旨在增加对美国小企业的风险投资。大致的运作流程是，SBA为符合条件的VC、PE等机构颁发SBIC证书，并为这些机构的融资提供担保（图表20）。
SBIC筹得资金后，再以股权或债权形式投资于创新型小企业。以2017至2021年平均为例，债权投资占63%，股债夹层（wihiffii）投资占14%，股权投资占23%（图表19）。苹果、特斯拉、英特尔等美国大企业，在初创阶段都曾经得到过SBIC的投资。苹果公司在1978年获得SBIC约50万美元的投资时，仅拥有63名雇员，年收入也仅有5万美元[58]。
图表18:中、美VC的AUM及占GDP比重
资料来源:Wi，科技部，NVCA，中金研究院
图表19:美国SBIC投资类型与规模
资料来源:SBA，中金研究院
图表20:SBIC运行机制示意图
资料来源:SBA官网，中金研究院
目前，主要存在四种不同类型的SBIC，承担的使命有所不同，SBA给予融资支持的方式也不尽相同（图表21）。其中，最主要的是债券SBIC（SBIC）。最初，SBA主要是通过直接购买SBIC发行债券的方式对SBIC进行融资支持。1971年美国修订了《小企业投资法》后，SBA开始对SBIC发行的债券进行担保。由于SBA对SBIC的债务代偿比例低于100%（近十年在10%以下）[59]，这意味着即便政府对SBIC的资金投入规模不增加，SBA的信用担保方式仍能够撬动更大规模的社会资本来支持SBIC，进而支持小企业的创新活动，因而信用增进的担保模式也成为主流的SBIC模式[60]（图表22）。
图表21:各种类型SBIC的现有数量
资料来源:SBA，中金研究院注：债券SBIC统计了常规债券SBIC、影响投资型SBIC和早期SBIC之和
图表22:SBA对担保贷款购买、冲销比例
资料来源:SBA，中金研究院
由于SBA的融资支持方式是债权性的，因此债券SBIC对于小企业也主要是以债权形式进行投资。为了弥补SBIC股权投资不足的问题，SBA曾通过设立“参与证券型SBIC”（PiiiSiiSBIC）[61]和特殊SBIC（iizSBIC）的方式来试图增加对小企业的股权投资[62]。虽然参与证券型SBIC的数量一度比较大，但于2004年就停止了新设审批，近些年数量持续收缩，很大程度上是因为其业绩表现不佳[63]。1997年，为特殊SBIC提供创立依据的《小企业投资法（1958）》第301()款被废除，此后也是停止了新设审批。
目前看，数量上仅次于债券SBIC的是无杠杆SBIC（-vSBIC），2021年约占SBIC总数的15%左右。SBA不对这类SBIC的融资进行担保，因此对于这些SBIC的管理较为宽松，每两年对无杠杆SBIC审查一次，债券SBIC则需要每年进行审查。由于银行拥有丰富的低成本资金，因而无杠杆SBIC通常是银行参与SBIC投资的首选方式，这样的好处之一是银行可不受沃尔克法则（Vk）的限制进行私募股权投资（图表23）。
图表23:不同类型的SBIC对比
资料来源:美国国会研究服务局，美国政府问责局，美国货币监理署，GMNh(2007)[64]，中金研究院
（三）CIA通过国有VC进行股权投资
除了SBIC外，美国个别联邦机构下属的风投机构（VC）中也存在股权投资模式，典型代表有美国中央情报局（CIA）在1999年建立的I-Q-T（最初命名为P），也是美国的第一个国有VC，一方面是作为CIA的战略投资基金，投资于有市场潜力、并能满足CIA需求的技术开发，对相关创新企业进行股权投资并提供业务指导；另一方面作为国有机构，与企业签订技术许可、技术开发协议，或为企业提供产品测试场景。
I-Q-T的资金起初全部来自CIA，成立后的两年内为CIA等美国情报部门提供了260多项技术成果，吸引了美国FBI、国防部情报局也相继投资于I-Q-T，并撬动了约两倍的社会资本投入[66]。在I-Q-T的投资项目中，比较有代表性的是后来被谷歌收购的Kh公司。Kh成立于1999年，利用卫星地图数据开发了交互式3D可视化应用“KhEhViw”，随后的互联网泡沫破裂使得Kh在成立之初就遭遇了资金枯竭的冲击。在2003年伊拉克战争期间，CNN大量使用了Kh地图以跟踪战争进程，吸引了I-Q-T的注意。2003年6月，I-Q-T宣布对Kh进行战略投资，为其提供了急需的资金。2004年，谷歌正式收购了Kh，并在KhEhViw的基础上于2005年推出“谷歌地球”。在I-Q-T的带领下，美国其他联邦机构也开始设立VC，不过，无论是与SBIC的股权投资规模相比，还是与美国的非国有VC相比，这些国有VC的规模都不大，并非美国风投的主流方式（图表24、25）。
图表24:I-Q-T历年投资规模统计
资料来源:CBIih，中金研究院
图表25:各联邦机构成立的VC基金
资料来源:BkK(2011)[65]，CBIih，ChB，中金研究院
四、美国创新链资助政策特点
在《基于美、苏比较的美国科创举国体制研究》中，我们强调：构建新型举国体制，固然需加大基础研究力度，但新型举国体制的生命力并不在此，而在于转化机制，也即基础研究等科学研究向试验开发转化、政府资助科研成果向民用品生产力转化的效率[67]。也就是说，对于创新链的资助而言，激励全社会提高研发投入固然重要，推动研发成果更有效地转化为实际的生产力更为重要。前文的相关梳理表明，无论是对于产业化之前的研发，还是对于研发成果的产业化，美国政府均有相应的政策工具予以资助，因而可以看成是一种覆盖全创新链的系统性创新资助政策，以推动科研成果在整个创新链上的不断转化[68]（图表26）。
值得注意的是，从基础研究、应用研究到试验开发，再到大规模产业化的研发成果扩散过程中，也是科研成果从抽象迈向具象、从小规模试制迈向大规模生产的过程，所需要的资金投入规模也会不断地增长。试验开发花费的资金通常要多于基础研究等科学研究，但远小于大规模形成产能的产业化阶段所需要的资金支持。这意味着，虽然创新链的全过程均需要政府资助，但越往产业化的阶段延伸，越需要调动起社会资本，以筹集足够的资金促进创新成果产业化，因而产业化阶段的创新资助政策将更多地体现为政策性创新金融；与此同时，越往科学研究的阶段延伸，科研成果的外部性越强，金融资本和产业资本的参与意愿越低，创新资助对于财政资金的依赖性就越强。美国对创新链的全链条资助特点也基本上印证了这一规律，即产业化之前的研发资助主要为财政性资助，研发成果产业化阶段则更多地借力于政策性创新金融工具。
图表26:美国政府对创新链各环节的资助方式
资料来源：中金研究院绘制注：税收优惠贯穿创新链各环节
（一）财政性政策是美国政府资助研发环节的主导政策
产业化之前的研发阶段，创新产出的外部性强、不确定性大，金融资本的参与意愿不足，更需要财政性政资助。从2020年的绝对金额看，美国联邦政府对于基础研究、应用研究、试验开发三个环节的资助规模均在400亿美元左右。不过越往前端的基础研究方向走，研发的外部性越强，社会资本的投入意愿越不足，因而在外部性越强的研发环节，财政性资助主导地位就会越明显。以2020年为例，来自于美国联邦政府的财政资助占到了基础研究资金来源的42%、应用研究的35%，美国政府对试验开发环节的绝对资助金额是最高的，但占比却是最低的、仅有13%(图表27)。也就是说，基础研究等科学研究是创新链中对财政性资助依赖较大的环节。
同样的逻辑，财政拨款、采购合同、税收优惠虽然同属于财政性研发资助工具，但对于不同的研发环节也存在使用侧重点的不同：没有明确回报要求的财政拨款，更适合支持基础研究等探索性科学研究；采购合同则更适宜于资助用来满足政府直接需要的试验开发；税收优惠虽无法为科研活动提供启动资金，但无论是对于研发环节，还是对科研成果产业化之后的大规模生产阶段，都可以发挥较好的支撑作用[69]。需要说明的是，只有长期稳定的税收优惠才能起到较好效果，因为如果企业不确定政府资助的持久性，则很难产生提高研发投入力度的积极性。[70]
图表27:2020年美国各研发环节资金来源分布比例
资料来源：SiEiiIi(2020)，NiSiB,中金研究院
（二）政策性创新金融不是“慷慨”的金融，高度重视风险控制
CIA等美国情报机构通过设立国有VC来投资创新技术的产业化，主要是服务于本部门的业务需要，而不是作为美国政府资助创新成果产业化的一般性政策工具来使用。对于产业化阶段的创新资助，美国政府对股权投资工具的使用较少，主要使用政策性贷款、担保融资（债券）等债权工具来撬动社会资本介入，在满足产业化阶段大规模资金需要的同时，有利于减少公权力对于企业经营的不当干预，更重要的是也有助于尽可能控制公共资金所面临的风险。具体而言，美国能源部的政策性贷款是对新能源行业的定向支持工具，SBA的担保性债权项目则是覆盖面更广的、具有普惠性的创新金融工具。
从SBA的担保融资特点来看，政策性创新金融不是“慷慨”的金融。SBA不但很少进行全额担保以降低出资机构的道德风险，对于金额较大（单笔贷款35万美元以上）的融资，还会要求借款人必须提供抵押品[71]。一旦担保融资违约，SBA也不会“慷慨”地承担损失。以规模最大的7()贷款为例，在担保融资违约后，SBA要求合作贷款机构最大限度通过处置抵押品的方式回收贷款。只有在穷尽抵押品也无法收回贷款的时候，才允许合作贷款机构向SBA申请报销损失。即便在SBA同意承担贷款损失后，美国政府还可以通过冻结相关企业银行账户等方式挽回损失[72]。
之所以政策性创新金融普惠但不“慷慨”，是因为该工具主要用于支持创新成果的产业化。所谓的产业化，既不是由爱国主义等利他动机驱动的公共品生产，也不是主要由好奇心等科学家个人偏好驱动的基础研究等科学研究（例如相对论、量子理论的提出），而是致力于生产出能够满足普罗大众需求的民用品。正如亚当·斯密在《国富论》中所提出的：我们之所以能够享用丰盛的晚餐，不因为屠夫、啤酒商和面点师的仁慈，而是因为他们为了追逐个人利益[73]。
这意味着，驱动产业化的核心动机，与驱动公共品生产的动机（例如利他的爱国主义）、科学研究的动机（例如好奇心等科学家个人偏好）有很大不同，本质是利己、是为了获取经济利益。也就是说，对于创新成果产业化而言，创新不过是换取利润的手段，利润才是创新成果产业化的目的，正是对利润的强烈追求激励着产业资本不断提升自身的科研能力和创新水平。与此同时，市场产生效率的根本在于“自由交易、充分竞争”机制[74]。这两方面的逻辑结合起来，意味着政策性金融之所以能够起到促进创新的作用，很大程度上是因为相较于自发的金融活动，给予了创新成果产业化更大的经济激励，因而进一步提升了产业资本进行创新竞争的积极性。如果政策性金融供给过于“慷慨”，甚至是按照“指定交易、弱化竞争”等非市场化原则去分配金融资源，则意味着产业资本不努力进行创新竞争即能获得可观利润的概率上升，反而会降低创新成果产业化的效率。
（三）本国小企业是美国创新链资助的重点
关于创新链资助政策的受益主体，美国政府通常有“美国含量”要求，以更好地扶持美国国家战略。早在1933年，《购买美国产品法》即在立法层面提出了联邦政府采购“美国产品”的要求，具体是指在美国国内生产、且至少价值50%以上的零部件来自美国的产品[75]。这样一个取向也体现在后续的多个法案中，例如：2009年，奥巴马政府时期的《美国复苏与再投资法案》要求“购买美国商品”，即原则上所有由该法案资助的公共项目都必须使用美国国内生产的钢铁及其他原材料[76]；2019年，特朗普政府进一步提高了“美国产品”的界定标准，例如钢铁制品须包含95%或更多的美国原产“零件或材料”，其他产品须包含55%或更多的美国零件或材料[77]；2021年，美国总统拜登发布14005号行政令补充了《购买美国产品法》（BAiA，BAA），要求联邦政府采购的产品中，总成本的55%以上在美国开采、生产或制造，并规定这一比例将分阶段提高到2029年的75%[78]。
同样是受到“购买美国产品”政策的支持，美国小企业得到了美国政府的更多关照。例如，《小企业法案》明确要求10万美元以下的政府采购合同需要优先考虑小企业[79]。值得强调的是，美国对于小企业的支持，并不仅限于前述相关资助政策，还有为小企业提供的多种非货币化帮助。例如SBA的“7(j)管理和技术协助项目”，旨在通过提供培训帮助小企业获得联邦政府采购合同[80]。此外，SBA还为非盈利组织、教育培训机构等提供经费，让它们对小企业进行辅导，以间接支持小企业经营，并设立创业发展项目，通过培训增强小企业的商业能力[81]。
在知识产权保护方面，美国对小企业也有特殊安排。以军事采购为例，作为总承包商的大企业在向小企业分包合同时，通常会要求小企业披露具体技术信息以进行技术审核。小企业若不披露就无法进入大企业控制的合同采购系统，若披露就面临专利技术被大企业“剽窃”的风险。因此，美国国防部给大企业发放合同时，允许作为分包商的小企业以SBIR的申请文书和年度报告作为知识产权证明，并明确对大企业侵犯小企业知识产权的行为零容忍[82]。由于小企业不存在路径依赖问题，在推动激进式创新方面比大企业具有更强的意愿，因而这样一种格外关照小企业的政策取向有利于更好地促进（激进式）创新。
（四）高度重视社会监督，严惩对公共资金的欺诈行为
对于数目庞大的资助资金，如果没有严格的监督机制，寻租、诈骗等损害公共利益的事情是难免的。因此，有观点主张对政府资助创新的资金进行严格的过程管控。然而，与其他经济活动相比，不确定性是创新活动最大的特点之一，不同领域的创新链甚至同一领域创新链的不同环节，均难适用统一的资金管控标准，只有受资助者最了解如何使用资金才能够有效促进创新。因此，对创新资助采取严格过程管控或许并不合适，而且越是激进式创新越不宜采取严格的过程管控方式。以DARPA为例，对项目经理实行最大限度的放权也是其重要的成功经验之一，这些权力既包括设备、物资及材料采购等自由支配资金的权力，也包括生产指挥权、人事权、技术决策权等非财务性的权力。
从美国的经验来看，权力充分下放的前提是较为完善的制度保障。以SBIR为例，2011年的《SBIR/STTR重新授权法案》（2011SBIR/STTRRhizi）以及2014年颁布的《SBIR政策指令》（2014SBIRPiDiiv），为SBA应对欺诈、浪费及滥用（即F，W，A）提供了法律依据。美国政府问责局（GvAiiOffi）在2017年4月发布报告，重申各政府机构采取行动应对欺诈、浪费及滥用的必要性，并要求对实施指令不完全的政府部门一把手落实问责机制[83]。按照美国法律规定，欺诈、浪费及滥用行为人面临的法律后果包括刑事、民事和行政处罚三类：刑事方面，最高可判处20年监禁，没收欺诈所得财产及最高50万美元的罚款；民事方面，最高需要赔偿政府实际损失的三倍；行政方面，政府可以终止合同，并视情形严重程度禁止相关公司和人员参与联邦政府业务三年或以上[84]。2010年，美国Sh银行因在一笔170万美元的SBA“504贷款”中为借款人出具与事实不符的财务状况证明而被起诉，最终向美国政府支付220万美元才达成和解[85]。
需要说明的是，从新制度经济学的角度看，机会主义和不完全契约的普遍存在意味着任何看似完善的成文法均有漏洞。为确保法律法规能够发挥既定作用，美国政府在如下两个方面的机制安排值得重视。
一是发动民众，让全社会参与监督工作。以《SBIR和STTR政策指令》为例，其第九章第(f)款“反欺诈、浪费和滥用”里面的十项基本要求中，一半强调了社会监督的作用，包括每个发放SBIR/STTR资助的联邦政府机构都必须专设检察长办公室以接受社会举报[86]；在每个SBIR/STTR项目的相关网页都必须列明举报网址和成功检举案例，并鼓励项目相关人员主动揭发存在的欺诈、浪费和滥用行为，以保障群众不会“投诉无门”。
二是设计激励相容的监督机制，让举报者能够从举报中获取收益。2015年，美国生物学家、时任杜克大学实验室分析师根据《虚假申报法案》（FCiA），举报杜克大学和该校前生物学家通过伪造实验数据骗取了美国联邦政府总计2亿美元的科研经费。最终，杜克大学向美国联邦政府支付超过1亿美元以达成和解协议，根据《虚假申报法案》举报者能获得赔偿金的30%[87]。
五、美国创新链资助政策与WTO规则兼容性的探讨
综上所述，对于创新链而言，美国构建了从前端研发到后期产业化的全链条、全覆盖的系统性资助政策工具箱。因此，美国近期出台的《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》中出现了大力度补贴芯片产业、限制购买外国新能源产品等政策，并不让人意外，这是美国产业政策的一贯延续，只不过在逆全球化背景下进一步变本加厉了。随之而来的问题是，既然美国自己拥有规模庞大、种类繁多的产业政策工具，为什么还会动辄以产业政策为由对他国进行指责甚至制裁？美国的产业政策和以WTO为代表的国际规则之间是否存在冲突？在国际规则与本国产业政策出现冲突时，美国是将国际规则奉为圭臬，还是从自身利益出发做出取舍？本节试图从创新链资助政策的角度对这些问题进行探讨。
（一）降低潜在诉讼的成本收益比，实现事实上的不可诉
对于产业政策，WTO框架下的国际规则事实上并没有一概禁止。以补贴为例，1995年的WTO《补贴与反补贴措施协议》（《SCM协议》）规定，是否认定为不当补贴需要满足四个要件[88]：①提供补贴的主体必须是成员领土内的公共机构，包括中央政府、地方政府和其他承担一定公共职能的机构；②补贴需具有特定指向性（“专向性”），即给予特定企业或产业补贴，而非普惠性；③必须是一种财政资助，即补贴的资金来源须是财政收入，也就是说，由私营公司或个人提供的资助不构成补贴；④效果要件：该资助行为还需在实际效果上给特定企业或产业带来明确的利益。
此外，协议初期还划分了三种类型的补贴：禁止性补贴（hiiii）、可诉补贴（iii）以及不可诉补贴（-iii）。其中，出口补贴和进口替代补贴，即要求补贴受益者达到一定出口目标、或使用本国产品以代替进口产品的补贴，因其明确扭曲了国际贸易规则，属于禁止性补贴；可诉补贴指那些并不一律禁止，但也不能免于质疑的补贴，可在一定范围内使用；不可诉补贴则包括正外部性较强的三种补贴。虽然不可诉补贴的相关条款于1999年底已经失效，但对于理解美国政策的国际规则兼容性而言，仍有一定的启发意义。
1、研发等创新资助政策大多难以被诉
在1999年之前，不可诉补贴包括三种[89]：①研发性补贴（hii），允许成员给予产业研究（iih）不超过研究成本75％的资助，或给予市场竞争前开发活动（-iivvivi）不超过成本50％的资助；②扶贫补贴，允许成员给予贫困地区（ivi）援助，但要求援助不得限于该地区的特定企业或产业；③环保补贴，为促进企业改善现有设施，以满足新的环保要求（vii），允许成员向企业提供设备更新等补贴，要求该补贴是一次性的，不得超过企业相关成本的20%，且具有普惠性而非仅给予特定企业支持。
无论是研发、扶贫还是环保，都是具有高度正外部性的活动，社会收益远大于私人收益，因而仅靠私人部门投入是无法实现社会合意供给水平的，需要公共资金介入。如前文所总结的，财政性政策主要面向产业化之前的研发阶段，正是美国创新链资助的一个重要特点。与此同时，美国能源部/联邦融资银行的直接贷款或者担保贷款，虽然是面向产业化阶段的资助，但主要用以支持新能源等环保产业的发展，具有较强的正外部性。需要说明的是，虽然这三项基于正外部性的不可诉补贴规定已经失效，但根据WTO规则中的例外条款[90]，成员国出于国家安全考虑可不履行WTO义务。因此，美国CIA、国防部等国家安全部门对创新链的支持行为，一定程度上也具有不可诉性。
更重要的是，WTO框架下确定可诉补贴的一般原则是，任何成员不得通过使用专向性补贴对其他成员的利益造成损害等不利影响。这意味着，即使前述不可诉补贴现已不可直接豁免，被诉仍需要满足“专向性”和“对其他成员的利益造成损害”两个条件。就美国的创新资助政策而言：①SBA、NIH等部门的财政性研发补助大多具有普惠性，如果想要证明其是专向性的，则需要围绕每个具体项目的实施情况、资金运作等进行大量调查，举证成本较高；②资助创新实际上是在资助很多国家没有或者不太成熟的技术和产品，例如前述2010年美国能源部给特斯拉提供低息贷款助其量产新能源汽车时，绝大多数国家还没有纯电动车产业，因此即便研发补贴等创新资助能够被认定为具有专向性，也难以判断是否对其他成员造成了不利影响、是否扭曲了国际贸易，因而研发补贴遭到反补贴诉讼的情况并不多见[91]。
2、借助通道机构、聚焦小企业来实现创新资助，以绕开国际规则
补贴本身是一种政府行为，单纯私人机构的自发行为不构成补贴[92]。以SBIC为例，作为久负盛名的美国政策性风投机构，其组织模式是以民营投资机构形式出现的。虽然穿透来看，其实质是以SBA为代表的美国政府担保资金，通过非政府的SBIC对企业进行投资，但SBIC对于被投企业的选择很难被认定具有专向性，或者说，想要证明这些SBIC是按照美国政府意图对特定企业和行业进行定向资助并非易事，举证成本较高。
更重要的是，小企业是美国创新资助政策的重中之重。企业规模小，自然资助规模也比较小，即使这些补贴不符合WTO规则，一国花费较大代价去证明美国的小规模资助违反国际规则可能也是得不偿失的。例如，SBA为小企业提供多种出口担保贷款[93]，以促进小企业的出口。这样的出口信贷政策可能会对他国产业造成伤害、扭曲国际贸易，理论上是可以归入禁止性补贴或者可诉补贴的。但是，小企业在国际贸易中的影响力本就不大，去论证是小企业资助对其他成员造成了“不利影响”是一件成本很高但收益有限的事。
总之，美国的一些创新链资助政策，通过模糊补贴主体的公共属性、扩大资助范围以规避专向性、以小企业为主要资助群体来降低潜在国际诉讼的成本收益比，部分绕开了可诉补贴的相关国际规定，达到了事实上的不可诉效果。
（二）国际实力是国际规则的基础，确保了美国资助政策的所谓“兼容性”
如前所述，美国似乎是要么“高明”地利用了国际规则，要么“良好”地遵守了国际规则，因此美国虽有系统性的创新链资助政策，但似乎并没有严重的国际规则兼容性问题。这只是表象——国际规则制定本就是国与国之间基于实力讨价还价的结果，美国自然有更大可能推动有利于自身的国际规则制定。前述分析也表明，利用国际规则对他国补贴行为发起诉讼，是存在高昂成本的，这也意味着谁能更好地利用国际规则不完全取决于谁更“高明”，也取决于谁更能负担起使用国际规则的成本。总之，无论是国际规则的制定还是使用，均是基于国家实力的，这在根本上确保了美国资助政策与国际规则的所谓兼容。
1、历史视角：国际规则制定不仅取决于合理性，更取决于强国利益需要
简言之，WTO一度将对研发、环保、扶贫等具有正外部性领域的资助列为不可诉，是具有经济合理性的，但这并不意味着所有的国际规则制定都合理。由于经济规律是高度状态依存的，换个国家、换个时代，对同一问题的研究结论可能截然相反。因此，经济合理性能够为国际规则制定提供的依据是有限的。例如，作为国际贸易的核心规则，究竟是应推崇自由贸易还是关税保护，对于不同发展阶段的国家而言，并不存在统一的适用标准。18世纪末至19世纪英、美有关自由贸易的分歧，提供了非常有启发意义的历史案例。
在18世纪早期，英国奉行重商主义，设置了较高关税。工业革命后的18世纪末，英国成为世界头号强国，生产力的快速增长使得英国需要建立一个以自由贸易主导的世界秩序，来解决原材料供给和产成品外销问题。这推动着英国从重商主义转向了自由贸易，不但自己降低了关税水平，也凭借实力向欠发达国家施压，迫使他们开放市场。但在18世纪末的美国，许多学者和政治家明确表示，英国主张的自由贸易理论对处于追赶阶段的美国是不适用的。例如，当时的美国财长汉密尔顿在《1791年财政部长关于制造业问题的报告》中提出了幼稚产业论（新兴产业），认为美国政府可以通过征收进口关税来保护本国新兴产业，在必要情况下甚至可以禁止进口。即便到了1865年，曾任美国总统林肯经济顾问的凯里依旧认为：自由贸易是英帝国主义体系的组成部分，它使美国成为初级产品出口国。[94]
也就是说，在18世纪末到19世纪，虽然居于世界主导者地位的英国在极力推崇自由贸易，也有斯密、李嘉图等具有较大影响力的学者为自由贸易背书，但美国从自身追赶者地位出发，对这种所谓的“国际规则”或者说“主流导向”进行了抵制，在二战之前一直实行高关税，与当时处于先发地位的欧洲诸大国形成了鲜明对照（图表28）。二战之后，美国成为世界第一大工业国和主导国家，实力的变化也推动着美国出现了英国18世纪末曾出现过的变化，即由重商主义改为坚定推动自由贸易，关税税率也随之出现了明显下降。
图表28:发达国家在早期发展阶段对工业制成品的平均关税率
资料来源：张夏准(2002)[95]，中金研究院
总之，由于经济规律是高度状态依存的，因而除了少数经济研究的共识可以成为国际规则的基础外，大部分的国际规则未必基于理论上的共识，而是按照大国利益需要制定的。对于实力能够凌驾于他国之上的国家而言，需要自由贸易打开他国市场时，即选择以自由贸易为指引推动WTO的建立和发展；当现行贸易框架损害到自身利益时，则选择举起公平贸易的旗帜，寻求修改WTO贸易规则，或摒弃WTO转而采用双边或区域性规则，特朗普政府时期表现得尤为明显[96]。
这样一个强国凭借实力制定国际规则的逻辑，更典型的体现是美国的长臂管辖。长期以来，美国凭借自身强大的经济实力、国际金融体系中的垄断地位等，以国内立法的方式对域外主体进行所谓的长臂管辖，实际上是凭借着实力要求他国遵守美国的国内法，从某种意义上讲就是将美国国内规则强行上升成一定程度的“国际规则”。例如，美国前总统特朗普多次援引美国1977年的《国际紧急经济权利法案》（IiEEiPwA，IEEPA），对华为等中国科技企业进行制裁。《国际紧急经济权利法案》允许美国总统在“紧急状态下”不但可以对受美国管辖的金融交易以及财产采取调查、阻止、甚至冻结和没收措施，而且可以禁止其他国家的企业向该主体供应包含美国技术、设备、零部件、原材料的物资。
2、现实的取舍：美国国内法与国际规则碰撞的启示
在“波音VS空客”案中，美国因对波音的不当资金支持而被WTO判违规，其中包括国防部和NASA对波音的研发补贴[97]。事实上，并非一起偶然事件。根据WTO官网的披露，从1995年WTO成立至2022年8月，共计有613起案件提交至争端解决机构，其中美国提起的案件高达124起、被起诉的案件高达156起，均居各国首位，说明美国一方面不是遵守国际规则的典范，另一方面也确实善于利用国际规则维护自身利益。WTO成员将争端提交至争端解决机构后，如果无法通过磋商达成共识，可以通过（争议各方）提交协商及调解请求、（起诉方）申请成立专家组审议，和（争议各方）向上诉机构申诉等方式解决争端。在WTO专家组作出裁决或建议后，如果相关成员未能遵守裁决或各方仍未达成一致，就需要诉诸合规审查以确认败诉方是否遵守裁决，或寻求WTO授权以进行报复（即暂时中止履行对有关成员的某些义务）。总体来看，在WTO做出裁决后，美国既是因对方不遵守WTO裁决而上诉次数最多的国家，也是因未遵守WTO裁决而被起诉次数最多的国家（图表29）。
图表29:G20成员在WTO作为起诉方和被诉方的案件数量
资料来源：WTO官网，中金研究院注：申请WTO诉讼=起诉方认为被诉方不遵守WTO规则而申请诉讼；如果在专家组作出裁决或建议后，被诉方不遵守，起诉方可继续上诉，包括（1）诉诸合规审查程序，以及（2）申请WTO授权报复；德国、法国、意大利、英国作为被诉方的案件数合并于欧盟；案件累计时间段为1995年1月至2022年8月
综合这两方面的信息，可以大致总结出美国对待国际规则的特点：如果有利于本国利益，则以国际规则为说辞对他国进行指责；如果国际规则不利于本国利益，则选择规避甚至无视。更重要的是，在WTO的争端解决机制下，当败诉方拒不履行裁决时，之所以允许胜诉方通过实施报复行为对败诉方予以“惩罚”，是因为所谓的国际规则根本没有强制执行力。这样的国际规则执行机制，也就实际上赋予了强国超越他国的优势和主动权。因为只有实力强大的国家才有足够的资源和条件对他国进行报复性惩罚，而实力较弱的国家对实力强大的国家进行报复，最终受伤的未必是应该受罚的国家。
事实上，国际规则的脆弱之处不只体现在缺乏公平、可靠的执行机制，还体现在与强国国内规则碰撞时所体现的弱势。2012年，中国就美国关税法修订案及26起“双反”措施，要求与美国进行磋商，该案提交至WTO争端解决机构，案号为DS449。2014年，WTO争端解决机构专家组公布报告，裁决美国25起“双反”措施违反了WTO规则，但美国关税法修订案未与WTO规则冲突。三个多月后，WTO上诉机构发布终裁报告，再次认定美国25起“双反”措施违反了WTO规则。但对美国关税法修订案是否符合WTO规则，WTO专家组也没有足够底气去置喙美国国内的立法，只能以“事实分析不足，无法做出结论”收尾。
综合前述历史和现实两个视角的分析，关于美国如何处理本国创新链资助政策与国际规则的兼容性问题，本文尝试做出如下经验总结：①需要加深对现行国际规则的理解，善于利用国际规则来制定本国的相关政策、维护本国的产业利益；②如果本国政策和所谓的“国际规则”存在冲突，权衡的标准在于是否有助于尽快提升本国的综合国力；③应破除对国际规则的迷信，认清楚国际规则的制定不只基于合理性，更基于国家实力，并不是有“国际规则”这个标签，就代表着拥有必须要严格遵守的正当性、合理性，也并不是主导国家力推的所谓“主流”做法就是后起国家应该尊奉的“圭臬”，而应该看基于大国实力制定的所谓国际规则、所谓“主流”导向是否符合本国利益。
资料来源
[1]高标签][2]美国卫生与公共服务部（HHS）研发资金的95%以上分配给下设的NIH，故本文以NIH代替卫生与公共服务部。
[3]美国联邦政府研发资金通常分为内部研发和外部研发两个部分，内部研发由联邦研发机构或联邦实验室进行，外部研发资金则用于联邦机构对企业、高校等非政府机构研发活动的资金支持。如无特殊说明，本文所称研发资金均为外部研发支出。
[4]中金公司研究部、中金研究院：《创新：不灭的火炬》之“第十六章创新金融：并非资本市场的独角戏”，中信出版社2022年。
[5]中金公司研究部、中金研究院：《创新：不灭的火炬》之“第十六章创新金融：并非资本市场的独角戏”，中信出版社2022年。
[6]李美娟等：《美国联邦政府研发资助的稳定与竞争机制—基于预算数据的研究》，《科学学研究》2022年4月。该文基于USAi的美国联邦机构底层预算数据列（共约457.7万条），对于研发采购合同和财政拨款进行了区分。本文有关两类工具的比重数据来自于该篇文章的测算，下同。
[7]“所有科学和工程领域”包括图表中列明和未列明的各领域，生物和心理科学不包括来自于NIH的资助。
[8]高标签][9]根据USAi数据测算
[10]NiSiFi,FY2019PfFiiHihih,2020
[11]BiGvki,Si,Th,Eii,Mhi(STEM)Ei:AOvviw,2018
[12]SiT.Hw,FiiIvi:EvifRDG,ThAiEiRviw,2017
[13]2020年的SBIR出资部门：美国国防部、能源部、卫生及公共服务部、航空航天局、国家科学基金、美国农业部、商务部、教育部、国土安全部、交通部、环境保护机构。
[14]2020年的STTR出资部门：美国国防部、能源部、卫生及公共服务部、航空航天局、国家科学基金。
[15]具体内容包括：动员有资质的小企业积极参与SBIR/STTR，组织对技术企业家的培训；管理联邦和州技术合作伙伴计划（FASThPhiP，FAST）以及成长加速基金；建立强大的网络，包括连接SBA外地办事处、研发机构、州政府经济发展办公室、大学和资源合作伙伴。
[16]高标签][17]高标签][18]高标签][19]高标签][20]高标签][21]有关基础研究、应用研究与试验开发更为详细的比较分析，参见《基于美、苏比较的美国科创举国体制研究》，谢超、李彤玥，2022年8月。
[22]高标签][23]高标签][24]ViA,GT.Thfv’“hi”hi[J].ThRBifiP–SSi,2018.
[25]ViA,GT.Thfv’“hi”hi[J].ThRBifiP–SSi,2018.
[26]HhiLE.Ohi(OT)hi[C].LifC,CiRhSvi,2008.
[27]高标签][28]规定部分以公共利益为目的的机构在某些方面可获得免税待遇。
[29]IRC501()(3):高标签][30]FiM2015,GiiFCiRiDRhExiDv,2015.
[31]高标签][32]高标签][33]高标签][34]JhL,JkW,EhTxIivfRDWMkAiRih,S.2020.高标签][35]以《美国复苏和再投资法案》中第1603项命名。
[36]高标签][37]高标签][38]OMBCiA-11高标签][39]高标签][40]高标签][41]高标签][42]高标签][43]高标签][44]除债性融资外，SBA还提供少量赠款，2018年规模为2.5亿美元，由于规模较小本文不做重点讨论。
[45]7()节授权SBA向合格的小企业提供融资，以满足小企业建设、扩张、采购等目的。
[46]最大还款期限一般是10年，如果购买的固定资产寿命超过10年则还款期限可延长至25年。
[47]高标签][48]高标签][49]高标签][50]小型制造商或特定能源项目可以获得最高550万美元贷款。
[51]RJDi,AhA.Ciff,SBiAiii504/CDCLGP,2022
[52]高标签][53]35万美元以下贷款担保费为0；12个月以下但35万美元以上为0.25%；12个月以上、35万-70万美元为2.77%；12个月以上、70万-100万美元为3.27%；12个月以上，100万-500万美元为3.5%-3.75%，详见CiRhSvi,SBiAiii7()LGP,2022
[54]35万美元以下为0；35万-100万为0.49%；100万以上为0.55%。
[55]高标签][56]高标签][57]谢超、李瑾、彭文生：《创新金融：并非资本市场的独角戏》，2021年。
[58]高标签][59]谢超、李瑾、彭文生：《创新金融：并非资本市场的独角戏》，2021年。
[60]除常规的债券SBIC外，SBA还设立过具有特定投资目的的债券SBIC。例如，为支持时任美国总统奥巴马的“创业美国”计划，SBA分别于2011和2012年设立了“影响投资型SBIC”（IIvSBIC）和“早期SBIC”（ESSBIC），前者主要投资于美国较难获得信贷和融资的“重点优先区域（fiiiii）”，后者主要投资于更早阶段的小企业。这两项债券SBIC均于2017年停止接受新申请，目前仅有常规的债券SBIC项目在正常运营。
[61]高标签][62]GMB,MNhRB.19Thiffiiziiv:kihxiivi[J].HkfRhEhiMiiEhi:AC-viViwRM,2007.
[63]DhTR.ThiffhiiiiiSBIC:Liivi[J].PiviPiAffi,2009.
[64]GMB,MNhRB.19Thiffiiziiv:kihxiivi.HkfRhEhiMiiEhi:AC-viViwRM,2007.
[65]FBk,MhwK,SfIvi:U.S.Gv’RiThDv,2011.
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[83]高标签][84]高标签][85]高标签][86]高标签][87]高标签][88]高标签][89]高标签][90]高标签][91]刘斌，宫方茗，李川川：《美日欧WTO补贴规则改革方案及其对中国的挑战》，《国际贸易》2020年第2期。
[92]尹德永：《WTO补贴反补贴实体规则研究》，2004年。
[93]①出口快速贷款项目(ExEx)为工厂出口提供经营资金和固定资产融资。它为35万美元以下的贷款提供90%的担保，为35万至50万美元的贷款提供75%的担保。②出口经营资金贷款项目(ExWkiCi)为支持出口订单提供贷款担保—为500万以下的贷款提供90%的担保。③国际贸易贷款项目（IiT）为企业增加国际贸易竞争力提供担保贷款—为500万以下的贷款提供90%的担保。
[94]张夏准：《富国陷阱》，社会科学文献出版社2002年版。
[95]张夏准：《富国陷阱》，社会科学文献出版社2002年版。
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[97]贾瑞哲：《WTO框架下研发补贴政策研究》，2020年。高标签]文章来源
本文参考：2022年10月31日中金研究院已发布的《美国创新链资助政策及WTO规则兼容性分析》，作者信息为：
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加拿大龙头上市公司概要（从资本市场看国家竞争系列）1
加拿大龙头上市公司概要（从资本市场看国家竞争系列）1
一、加拿大概况
加拿大（英语、法语：C，IPA读音：/ˈkæəə/（英）/k/（法））为北美洲国家，西抵太平洋，东至大西洋，北滨北冰洋，东北方与丹麦领地格陵兰相望，东部与圣皮埃尔和密克隆相望，南方及西北方与美国接壤。加拿大的领土面积达998万4670平方千米，为全球面积第二大国家。亦是发达国家之中的领土面积最大者。加拿大素有34的美誉，渥太华为该国首都。加拿大被《福布斯》列于2020年退休宜居国的名单中。
得益于丰富的天然资源和高度发达的科技，加拿大是富裕、经济发达的国家。以国际汇率计算，加拿大的人均国内生产总值在全世界排名第17，人类发展指数排名第13。它在教育、政府的透明度、自由度、生活品质及经济自由的国际排名都名列前茅。积极参与国际事务，是联合国、北大西洋公约组织、北美空防司令部、七大工业国组织、二十国集团、亚太经济合作组织、经济合作与发展组织、英联邦和法语圈的成员国及太平洋岛国论坛的对话伙伴。
多伦多证券交易所是世界上第七大证券交易所，它不但是经济合作与发展组织和八国集团的成员，它也是全球十大贸易国之一，经济高度国际化。加拿大的经济为混合经济，在美国传统基金会公布的经济自由指数中加国的排名高于美国和大部分西欧国家，更经历过收入差距低于正常水平的时期。
自20世纪初，当地的制造业，采矿业和服务业增长把加拿大从一个农业国家改造成一个工业化国家。与许多发达国家一样，加拿大的经济以服务业为主，约四分之三的就业人口从事于该行业。但在一级产业方面它便与其它发达国家有所不同，加国的一级产业占当地经济相当大的比重，其中伐木和石油工业更是该国两个十分重要的行业。
加拿大是在发达国家中极少数的能源出口国之一。在大西洋省份的离岸区域储藏着丰富的天然气资源，而在艾伯塔省也储藏着大量石油及天然气资源，当地的阿萨巴斯卡油田的巨大储量使加拿大拥有着全球约13%的石油储备，成为世界上第三大的石油储备国，仅次于委内瑞拉以及沙特阿拉伯。加拿大是世界上其中一个最大的农产品出口国及矿产资源大国，它的大草原是世界上最重要的小麦，油菜以及其他谷物的产地之一，而除了是锌和铀的主要出产国之外，它还大量出口金、镍、铝、钢材、铁矿石、焦炭及铅等矿产。许多气候恶劣的北部城市正是靠着附近的矿产和木材资源维持生计。在南部，特别是安大略省以及魁北克省两省的南部，制造业十分发达，汽车与飞行器制造业是当地两大重要产业。
加拿大主要经济指标
加拿大主要经济指标
人口
37,797,496（2019年第三季度）
国内生产总值
$1.741万亿（名义上，2019。）
1.904万亿美元（购买力平价，2019年）
GDP排名
第十名（名义上，2019）
第16（PPP，2020）
GDP增长
2.0％（2018）1.7％（2019）
−8.4％（2020）4.9％（2021）
人均国内生产总值
$46,213（名义上，2019。）
$50,725（PPP，2019。）
人均GDP排名
17h（名义上，2019）
21（PPP，2019）
国内生产总值按部门分类
农业1.6％、工业28.2％、服务70.2％（2017年估计值）
通货膨胀率（CPI）
0.6％（2020。）
贫困线以下的人口
9.4％（2008。）[注1]
基尼系数
31.0中（2017年）
人类发展指数
0.922非常高（2018）（13h）
0.841很高的IHDI（2018）
劳动力
2000万美元（2020年7月）
57.3％的就业率（2020年7月）
失业
10.9％（2020年7月）
24.2％的年轻人失业（2020年7月；15至24岁的年轻人）
220万失业者（2020年7月）
平均总工资
每周$1,042（2019年9月）
主要产业
运输设备、化工、矿物、食品、木材、纸、鱼产品、石油、天然气
经商容易度排名
第23名（非常容易，2020年）
二、加拿大股指指数概要指数名称多伦多股票交易所300指数
英文名称DLCMi-kExh300Ix
指数代码GSPTSE.GI
指数类型股票类
基日1975-12-31
基点1000
发布机构多伦多证券交易所
成份数量220
多伦多股票交易所300指数走势
加拿大多伦多股票交易所300指数走势
截止2020年7月31日，加拿大的龙头上市公司按市值排名如下：
第1名：SHOPIFY（软件与服务）市值8,327.51亿人民币
第2名：ROYALBANKOFCANADA（银行）市值6,901.35亿人民币
第3名：TORONTO-DOMINIONBANK（银行）市值5,605.83亿人民币
第4名：CANADIANNATLRAILWAY（运输）市值4,844.01亿人民币
第5名：ENBRIDGE（能源Ⅱ）市值4,526.58亿人民币
第6名：BARRICKGOLD（材料Ⅱ）市值3,590.18亿人民币
第7名：BANKOFNOVASCOTIA（银行）市值3,492.91亿人民币
第8名：TRANSCANADA（能源Ⅱ）市值2,988.87亿人民币
第9名：ALIMENTATIONCOUCHE-TARD-B（食品与主要用品零售Ⅱ）市值2,696.73亿人民币
第10名：BCE（电信服务Ⅱ）市值2,647.30亿人民币
第11名：CANADIANPACIFICRAILWAY（运输）市值2,605.06亿人民币
第12名：BANKOFMONTREAL（银行）市值2,452.76亿人民币
第13名：THOMSONREUTERS（媒体Ⅱ）市值2,426.70亿人民币
第14名：BROOKFIELDASSETMANAGE-CLA（房地产Ⅱ）市值2,272.18亿人民币
第15名：CANIMPERIALBKOFCOMMERCE（银行）市值2,157.14亿人民币
第16名：FRANCO-NEVADA（材料Ⅱ）市值2,114.48亿人民币
第17名：WASTECONNECTIONS（商业和专业服务）市值1,879.70亿人民币
第18名：MANULIFEFINANCIAL（保险Ⅱ）市值1,826.74亿人民币
第19名：CONSTELLATIONSOFTWARE（软件与服务）市值1,747.72亿人民币
第20名：WHEATONPRECIOUSMETALS（材料Ⅱ）市值1,700.66亿人民币
第21名：SUNCORENERGY（能源Ⅱ）市值1,686.29亿人民币
第22名：SUNLIFEFINANCIAL（保险Ⅱ）市值1,599.98亿人民币
第23名：TELUS（电信服务Ⅱ）市值1,467.20亿人民币
第24名：CANADIANNATURALRESOURCES（能源Ⅱ）市值1,464.01亿人民币
第25名：AGNICOEAGLEMINES（材料Ⅱ）市值1,330.42亿人民币
第26名：FORTIS（公用事业Ⅱ）市值1,319.59亿人民币
第27名：NUTRIEN（材料Ⅱ）市值1,299.20亿人民币
第28名：LOBLAWCOMPANIES（食品与主要用品零售Ⅱ）市值1,294.19亿人民币
第29名：CGI（软件与服务）市值1,198.42亿人民币
第30名：RESTAURANTBRANDSINTERNATIONAL（消费者服务Ⅱ）市值1,196.63亿人民币
第31名：GREAT-WESTLIFECO（保险Ⅱ）市值1,143.50亿人民币
第32名：ROGERSCOMMUNICATIONSINC-B（电信服务Ⅱ）市值1,123.27亿人民币
第33名：NATIONALBANKOFCANADA（银行）市值1,104.30亿人民币
第34名：INTACTFINANCIAL（保险Ⅱ）市值1,059.56亿人民币
第35名：MAGNAINTERNATIONAL（汽车与汽车零部件）市值977.95亿人民币
第36名：PEMBINAPIPELINE（能源Ⅱ）市值931.66亿人民币
第37名：HYDROONE（公用事业Ⅱ）市值887.74亿人民币
第38名：BROOKFIELDINFRASTRUCTUREPARTNERS（公用事业Ⅱ）市值855.23亿人民币
第39名：OPENTEXT（软件与服务）市值855.08亿人民币
第40名：KINROSSGOLD（材料Ⅱ）市值820.56亿人民币
第41名：GEORGEWESTON（食品与主要用品零售Ⅱ）市值809.26亿人民币
第42名：IMPERIALOIL（能源Ⅱ）市值801.41亿人民币
第43名：DOLLARAMA（零售业）市值792.84亿人民币
第44名：METRO（食品与主要用品零售Ⅱ）市值771.23亿人民币
第45名：POWERCORPOFCANADA（保险Ⅱ）市值768.86亿人民币
第46名：EMERA（公用事业Ⅱ）市值715.17亿人民币
第47名：SAPUTO（食品、饮料与烟草）市值697.43亿人民币
第48名：SHAWCOMMUNICATIONSINC-B（媒体Ⅱ）市值660.17亿人民币
第49名：FAIRFAXFINANCIALHOLDINGS（保险Ⅱ）市值595.14亿人民币
第50名：ALGONQUINPOWERUTILITIES（公用事业Ⅱ）市值563.66亿人民币
第51名：PANAMERICANSILVER（材料Ⅱ）市值547.57亿人民币
第52名：BROOKFIELDRENEWABLEENERGYPARTNERS（公用事业Ⅱ）市值538.68亿人民币
第53名：TRANSFORCE（运输）市值532.36亿人民币
第54名：B2GOLD（材料Ⅱ）市值496.60亿人民币
第55名：WSPGLOBAL（资本货物）市值494.61亿人民币
第56名：CANADIANUTILITIESLTD-A（公用事业Ⅱ）市值489.31亿人民币
第57名：BAUSCHHEALTHCOMPANIES（制药、生物科技与生命科学）市值453.01亿人民币
第58名：YAMANAGOLD（材料Ⅱ）市值431.43亿人民币
第59名：CCLINDUSTRIESINC-CLB（材料Ⅱ）市值415.34亿人民币
第60名：IGMFINANCIAL（多元金融）市值408.49亿人民币
第61名：CANADIANTIRECORP-CLASSA（零售业）市值408.22亿人民币
第62名：FIRSTQUANTUMMINERALS（材料Ⅱ）市值406.23亿人民币
第63名：TMXGROUP（多元金融）市值402.90亿人民币
第64名：QUEBECORINC-CLB（媒体Ⅱ）市值399.86亿人民币
第65名：TECKRESOURCESLTD-CLSB（材料Ⅱ）市值387.24亿人民币
第66名：CENOVUSENERGY（能源Ⅱ）市值382.81亿人民币
第67名：NORTHLANDPOWER（公用事业Ⅱ）市值370.67亿人民币
第68名：RITCHIEBROSAUCTIONEERS（商业和专业服务）市值351.16亿人民币
第69名：DESCARTESSYSTEMSGROUP（软件与服务）市值331.12亿人民币
第70名：TOROMONTINDUSTRIES（资本货物）市值312.04亿人民币
第71名：ONEX（多元金融）市值307.01亿人民币
第72名：EMPIRECOLTD39（食品与主要用品零售Ⅱ）市值306.24亿人民币
第73名：IVANHOEMINES（材料Ⅱ）市值294.80亿人民币
第74名：ALAMOSGOLD（材料Ⅱ）市值288.69亿人民币
第75名：LUNDINMINING（材料Ⅱ）市值286.41亿人民币
第76名：CAMECO（能源Ⅱ）市值280.88亿人民币
第77名：KixiI（软件与服务）市值280.87亿人民币
第78名：INTERPIPELINE（能源Ⅱ）市值280.40亿人民币
第79名：CAE（资本货物）市值277.00亿人民币
第80名：PARKLANDFUEL（能源Ⅱ）市值273.77亿人民币
第81名：CENTERRAGOLD（材料Ⅱ）市值257.43亿人民币
第82名：ELEMENTFLEETMANAGEMENT（多元金融）市值256.24亿人民币
第83名：STANTEC（商业和专业服务）市值251.02亿人民币
第84名：ATCOLTD-CLASSI（公用事业Ⅱ）市值248.53亿人民币
第85名：GILDANACTIVEWEAR（耐用消费品与服装）市值247.33亿人民币
第86名：ALTAGAS（能源Ⅱ）市值244.09亿人民币
第87名：FIRSTCAPITALREALTY（房地产Ⅱ）市值243.67亿人民币
第88名：BALLARDPOWERSYSTEMS（资本货物）市值242.64亿人民币
第89名：INDUSTRIALALLIANCEINSURANC（保险Ⅱ）市值240.01亿人民币
第90名：KEYERA（能源Ⅱ）市值234.24亿人民币
第91名：AIRCANADA-CLASSB（运输）市值233.37亿人民币
第92名：WESTFRASERTIMBERCO（材料Ⅱ）市值229.20亿人民币
第93名：HUSKYENERGY（能源Ⅱ）市值225.50亿人民币
第94名：GRANITEREALEST（房地产Ⅱ）市值219.69亿人民币
第95名：ENGHOUSESYSTEMS（软件与服务）市值218.42亿人民币
第96名：TRANSALTARENEWABLES（公用事业Ⅱ）市值216.27亿人民币
第97名：NOVAGOLDRESOURCES（材料Ⅱ）市值209.96亿人民币
第98名：INNERGEXRENEWABLEENERGY（公用事业Ⅱ）市值208.56亿人民币
第99名：SSRMINING（材料Ⅱ）市值206.33亿人民币
第100名：CIFINANCIAL（多元金融）市值205.88亿人民币
第101名：BROOKFIELDPROPERTYPARTNERS（房地产Ⅱ）市值199.23亿人民币
第102名：PREMIUMBRANDSHOLDINGS（食品、饮料与烟草）市值195.07亿人民币
第103名：SNC-LAVALINGROUP（资本货物）市值194.19亿人民币
第104名：FIRSTMAJESTICSILVER（材料Ⅱ）市值193.77亿人民币
第105名：TOURMALINEOIL（能源Ⅱ）市值191.97亿人民币
第106名：MAPLELEAFFOODS（食品、饮料与烟草）市值189.99亿人民币
第107名：NORBORD（材料Ⅱ）市值185.39亿人民币
第108名：黑莓（技术硬件与设备）市值184.00亿人民币
第109名：BORALEX-A（公用事业Ⅱ）市值175.45亿人民币
第110名：COGECOCOMMUNICATIONS（媒体Ⅱ）市值172.34亿人民币
第111名：CANADAGOOSE（耐用消费品与服装）市值171.19亿人民币
第112名：GIBSONENERGY（能源Ⅱ）市值167.92亿人民币
第113名：IAMGOLD（材料Ⅱ）市值164.59亿人民币
第114名：FINNINGINTERNATIONAL（资本货物）市值161.17亿人民币
第115名：CRONOS（制药、生物科技与生命科学）市值159.59亿人民币
第116名：WINPAK（材料Ⅱ）市值158.86亿人民币
第117名：ALACERGOLD（材料Ⅱ）市值158.82亿人民币
第118名：PRIMOWATER（食品、饮料与烟草）市值158.65亿人民币
第119名：ENDEAVOURMINING（材料Ⅱ）市值158.54亿人民币
第120名：CAPITALPOWER（公用事业Ⅱ）市值154.94亿人民币
第121名：COLLIERSINTERNA（房地产Ⅱ）市值150.32亿人民币
第122名：GENWORTHMICANADA（银行）市值148.98亿人民币
第123名：ELDORADOGOLD（材料Ⅱ）市值145.07亿人民币
第124名：STELLA-JONES（材料Ⅱ）市值143.97亿人民币
第125名：TERANGAGOLD（材料Ⅱ）市值136.32亿人民币
第126名：LINAMAR（汽车与汽车零部件）市值136.28亿人民币
第127名：OikGRiL.（材料Ⅱ）市值134.92亿人民币
第128名：BRPINC/CA-SUBVOTING（耐用消费品与服装）市值129.58亿人民币
第129名：TRANSALTA（公用事业Ⅱ）市值126.15亿人民币
第130名：PRETIUMRESOURCES（材料Ⅱ）市值122.62亿人民币
第131名：PAREXRESOURCES（能源Ⅱ）市值120.00亿人民币
第132名：SANDSTORMGOLD（材料Ⅱ）市值119.09亿人民币
第133名：OCEANAGOLD（材料Ⅱ）市值113.70亿人民币
第134名：AURINIAPHARMACEUTICALS（制药、生物科技与生命科学）市值110.83亿人民币
第135名：MORNEAUSHEPELL（商业和专业服务）市值110.54亿人民币
第136名：SUPERIORPLUS（公用事业Ⅱ）市值106.94亿人民币
第137名：ARCRESOURCES（能源Ⅱ）市值104.90亿人民币
第138名：TOREXGOLDRESOURCES（材料Ⅱ）市值104.41亿人民币
第139名：CANFOR（材料Ⅱ）市值104.16亿人民币
第140名：CANADIANWESTERNBANK（银行）市值103.37亿人民币
第141名：MAGSILVER（材料Ⅱ）市值102.10亿人民币
第142名：PiiSkRL.（能源Ⅱ）市值101.84亿人民币
三、加拿大龙头上市公司概要截止2020年7月31日，加拿大的龙头上市公司按市值排名如下：
加拿大核心龙头上市公司概要1
第1名：SHOPIFY（软件与服务）市值8,327.51亿人民币Shif是一家致力于提供针对中小型企业云端商务平台产品的公司，用户可以通过公司软件经营旗下各项销售业务，包括网络，平板，以及移动店面，社交媒体，和实体店铺等等。总部位于加拿大安大略省渥太华，成立的初衷就是为中小企业搭建简便快捷的电子商务渠道。该公司有50多个免费的网店单元，能够帮助企业解决在电子商务中的托管、设计、数据分析、支付及其他技术支持等问题。
截至2020年7月31日，SHOPIFY总市值8,327.51亿人民币，市盈率-1,786.25倍，2019年净利润-8.71亿人民币，2019年收入110.10亿人民币，2019年毛利率54.85%，2019年净资产收益率-4.89%。
第2名：ROYALBANKOFCANADA（银行）市值6,901.35亿人民币加拿大皇家银行是一家多元化的金融服务公司。该公司提供个人的、商业银行、财富管理服务，保险，企业及投资银行业务和交易处理服务。皇家银行的服务在全球范围内提供给个人，企业，公共部门和机构客户。截至2020年7月31日，ROYALBANKOFCANADA总市值6,901.35亿人民币，市盈率10.11倍，2019年净利润689.13亿人民币，2019年收入3,621.73亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率15.74%。
第3名：TORONTO-DOMINIONBANK（银行）市值5,605.83亿人民币道明银行是一家加拿大的银行,通过TD加拿大信托,TD银行,TD商业银行和TD汽车金融提供金融产品和服务。该公司及其附属公司为称为TD银行集团。该公司通过其4个业务部门为2050万客户提供服务。2014年7月8日，该公司收购了NWSkkL剩余的50%的股权，这是一家总部位于伦敦的证券公司。
截至2020年7月31日，TORONTO-DOMINIONBANK总市值5,605.83亿人民币，市盈率9.24倍，2019年净利润598.25亿人民币，2019年收入3,232.64亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率13.69%。
第4名：CANADIANNATLRAILWAY（运输）市值4,844.01亿人民币加拿大国家铁路公司是一家从事铁路及相关运输业务的公司。该公司的铁路网络约有20100英里，横跨加拿大和美国中部，链接三个海岸：大西洋，太平洋和墨西哥湾，服务于温哥华，鲁珀特王子港(不列颠哥伦比亚省)，蒙特利尔，哈利法克斯，新奥尔良的港口等等。2012年3月，该公司收购了机车项目。
截至2020年7月31日，CANADIANNATLRAILWAY总市值4,844.01亿人民币，市盈率22.13倍，2019年净利润225.22亿人民币，2019年收入796.88亿人民币，2019年毛利率73.83%，2019年净资产收益率23.63%。
第5名：ENBRIDGE（能源Ⅱ）市值4,526.58亿人民币安桥公司是一家在北美地区的能源运输经销公司。该公司作为能源运输商在加拿大和美国经营一个原油液态运输系统。此外，Ei还参与天然气输送和中游业务。作为能源经销商，Ei持有并在加拿大经营天然气经销业务，主要面向安大略，魁北克，新不伦瑞克，以及纽约州等地提供服务。公司业务主要分为五个部分：液体管道；天然气经销；天然气管道，加工和能源服务；赞助投资；以及公司业务等。2011年，公司收购了CiGP开发项目71%的权益。
截至2020年7月31日，ENBRIDGE总市值4,526.58亿人民币，市盈率46.07倍，2019年净利润284.31亿人民币，2019年收入2,674.74亿人民币，2019年毛利率38.08%，2019年净资产收益率8.42%。
第6名：BARRICKGOLD（材料Ⅱ）市值3,590.18亿人民币巴里克黄金公司是国际知名的黄金公司，主要从事黄金生产及销售，以及相关的活动，如勘探和矿山开发。Bik还生产铜，主要来自萨尔迪瓦和卢姆瓦纳矿，并持有部分权益，包括位于非洲的镍开发项目。其业务分为七个主要经营分部：四个地区黄金业务，全球铜业务，石油及天然气业务，以及资本项目组。其生产的金矿主要集中在三个业务区域(RBU)：北美，南美，澳大利亚。其铜业务包含位于智利和赞比亚生产的铜矿。
截至2020年7月31日，BARRICKGOLD总市值3,590.18亿人民币，市盈率11.20倍，2019年净利润276.89亿人民币，2019年收入677.88亿人民币，2019年毛利率28.88%，2019年净资产收益率27.35%。
第7名：BANKOFNOVASCOTIA（银行）市值3,492.91亿人民币加拿大丰业银行公司是一家多元化的金融机构。该银行提供一系列产品及服务，包括零售，商业，企业级投资银行服务。该银行四项业务分别是：加拿大银行，国际银行，Si资本及全球财富管理。2014年5月，该银行收购了AiCiM40%的权益。2014年6月，该银行收购了CS.A金融副业务的51%权益，用于在智利分销信用卡及消费者贷款。
截至2020年7月31日，BANKOFNOVASCOTIA总市值3,492.91亿人民币，市盈率6.53倍，2019年净利润578.93亿人民币，2019年收入1,929.57亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率12.64%。
第8名：TRANSCANADA（能源Ⅱ）市值2,988.87亿人民币TCECi(原TCCi)是北美一家能源公司。该公司业务分三部分：天然气管道，石油管道，以及能源。该天然气管道分部拥有并经营天然气管道和规范天然气储存的设施。该石油管道分部拥有并经营k石油管道，由艾伯塔省Hi至伊利诺伊州WRiv和Pk间4247公里的原油运输路线构成；至俄克拉何马州的库欣；和美国墨西哥湾沿岸的炼油市场。该公司成立于1951年，总部位于加拿大，C。该公司于2019年5月2日更名为TCECi。
截至2020年7月31日，TRANSCANADA总市值2,988.87亿人民币，市盈率14.45倍，2019年净利润212.40亿人民币，2019年收入708.10亿人民币，2019年毛利率67.73%，2019年净资产收益率13.78%。
第9名：ALIMENTATIONCOUCHE-TARD-B（食品与主要用品零售Ⅱ）市值2,696.73亿人民币AiiChTI是一家总部设在加拿大的公司，从事便利店业务。它专注于通过商店和特许经营来销售即时消费的货物，道路运输燃料和其他产品。它运营着便利店和道路运输燃料零售连锁店，包括CiK，Ch-T，M39GLk等地的入口，且是加拿大西部散货资源产品等向外出口的主要通道。公司还操作大量国际集装箱多式联合运输以及国内一般贸易运输。
截至2020年7月31日，CANADIANPACIFICRAILWAY总市值2,605.06亿人民币，市盈率20.78倍，2019年净利润130.35亿人民币，2019年收入416.26亿人民币，2019年毛利率85.99%，2019年净资产收益率35.61%。
第12名：BANKOFMONTREAL（银行）市值2,452.76亿人民币蒙特利尔银行公司是一家多元化的金融服务公司，提供一系列零售银行服务，财富管理及投资银行产品及服务。该公司通过各种企业形式开展业务，包括子公司，合资公司，联营公司及特殊目的的实体。
截至2020年7月31日，BANKOFMONTREAL总市值2,452.76亿人民币，市盈率8.31倍，2019年净利润308.55亿人民币，2019年收入2,076.34亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率11.90%。
第13名：THOMSONREUTERS（媒体Ⅱ）市值2,426.70亿人民币
汤森路透是世界一流的企业及专业情报信息提供商，前称THOMSONCORP/CAN/，于2008年4月更名。该公司总部在美国纽约，由加拿大媒体巨头汤姆森集团和英国新闻和财经信息提供商路透集团于2008年4月18日合并而成。公司依托行业专业知识与创新技术的结合，在全世界最可靠的新闻机构支持下，向金融、法律、税务与会计、科技、医疗保健和媒体市场的领先决策者提供关键信息。作为全球专业信息服务领域的领导者，汤姆逊集团综合全面的数据库具有无可匹敌的信息广度和深度，能够针对客户的特定需要而订制信息解决方案，设计工作流程应用程序，提供强有力的技术和服务，不仅帮助客户掌握更多的信息，也能提高客户的创新能力和生产效率。2018年7月27日，FR部门独立并更名为Rfiiiv。
截至2020年7月31日，THOMSONREUTERS总市值2,426.70亿人民币，市盈率22.81倍，2019年净利润109.11亿人民币，2019年收入412.01亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率16.65%。
第14名：BROOKFIELDASSETMANAGE-CLA（房地产Ⅱ）市值2,272.18亿人民币布鲁克菲尔德资产管理公司是一家全球另类资产管理公司。该公司业务主要分为五个部分：可再生能源，地产，基础设施，私募股权，以及资产管理和其它服务。公司经营并管理水电站，以及一系列风能发电场；商业地产，包括写字楼和零售商铺，以及金融借贷业务等；基础设施，该业务专注于公用事业，交通运输，能源和伐木产业；私募股权，该业务包括公司重组和特殊情况，以及住宅和农业开发等。2013年12月3日，公司收购了WSCiC剩余44.817%的股权。20140725，公司通过收购WiiCiMI.8.08%的股权，将其在Wii的权益提升至17%。
截至2020年7月31日，BROOKFIELDASSETMANAGE-CLA总市值2,272.18亿人民币，市盈率12.38倍，2019年净利润195.82亿人民币，2019年收入4,731.68亿人民币，2019年毛利率22.26%，2019年净资产收益率8.66%。
第15名：CANIMPERIALBKOFCOMMERCE（银行）市值2,157.14亿人民币
加拿大帝国商业银行是一家全球化金融机构。CIBC主要通过三个业务单元为其客户服务：零售和商业银行业务，财富管理业务，批发银行业务。CIBC的三个主要运营组由六个功能组支持，分别为；技术和营运组；企业发展组；金融组；财政组；行政组；和风险管理组。2014年1月6日，公司收购了AiTPivWhM.
截至2020年7月31日，CANIMPERIALBKOFCOMMERCE总市值2,157.14亿人民币，市盈率8.14倍，2019年净利润273.08亿人民币，2019年收入1,541.00亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率13.90%。
第16名：FRANCO-NEVADA（材料Ⅱ）市值2,114.48亿人民币弗兰科-内华达公司是一个以金属等资源性资产,石油,天然气,黄金为中心的物流公司。该公司大部分收入都来自于美国，加拿大，墨西哥，澳大利亚和非洲的多元化投资组合产生的。该产品组合包括超过340个资产，涵盖从早期勘探生产的各个阶段。油气资产主要位于加拿大西部沉积盆地。油气资产还包括在加拿大的石油和天然气的权利主要涉及约100000亩土地总量提高矿产的权利，以及在北极地区的天然气资源的工作权益。
截至2020年7月31日，FRANCO-NEVADA总市值2,114.48亿人民币，市盈率89.35倍，2019年净利润24.01亿人民币，2019年收入58.89亿人民币，2019年毛利率51.66%，2019年净资产收益率7.10%。
第17名：WASTECONNECTIONS（商业和专业服务）市值1,879.70亿人民币WCi,I(原PivWSiL.,最早为IESI-BFCL.)是一家废物管理公司。该公司面向商业，工业，政府以及居民客户提供无毒固体废物收集与处理服务，其业务覆盖美国境内12个州以及哥伦比亚特区，和六个加拿大省。公司业务主要分为三个部分：加拿大业务，美国南部业务，美国东北业务。公司服务面向美国和加拿大地区的多种市场，并且经营垃圾填埋，中转站，材料回收设施等业务。公司品牌包括，IESI,BFIC和WSvi。2011年5月2日，IESI-BFCL完成了与其全资子公司PivWSiL的合并，并更名为PivWSiL。2016年6月1日与PivWSiL.合并，同时更名为WCi,I.
截至2020年7月31日，WASTECONNECTIONS总市值1,879.70亿人民币，市盈率43.50倍，2019年净利润39.54亿人民币，2019年收入375.93亿人民币，2019年毛利率40.64%，2019年净资产收益率8.47%。
第18名：MANULIFEFINANCIAL（保险Ⅱ）市值1,826.74亿人民币宏利金融集团(MFC)是一家位于加拿大的金融服务集团，其业务覆盖亚洲，加拿大以及美国市场。公司部门包括，亚洲业务，加拿大业务，美国业务，以及公司和其它业务。MFC通过国际代理商网络和经销商伙伴向客户提供金融保护和财富管理产品以及服务。公司还向机构客户提供资产管理服务。2013年1月，公司收购了BCI.2013年8月，JhHk，公司的美国分部，宣布其收购了加州长滩的LkS。2013年12月，MFC宣布其子公司，Mif(Ii)Lii,将其中国台湾地区的保险业务出售予CTBCLifIC.,L。
截至2020年7月31日，MANULIFEFINANCIAL总市值1,826.74亿人民币，市盈率6.06倍，2019年净利润317.05亿人民币，2019年收入4,250.71亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率11.80%。
第19名：CONSTELLATIONSOFTWARE（软件与服务）市值1,747.72亿人民币Ci软件公司是一家加拿大公司，提供企业软件解决方案。该公司是一家收购、管理和生成垂直市场软件(VM)的企业。该公司有两个业务部门︰公共部门和私营部门。公共部门包括政府和政府有关客户的重点企业，包括ViOiG,HiOiG以及TSifiSiOiG。私营部门包括集中在商业客户的企业。其私营部门包括JOiG,POiGVOiG。该公司提供市场服务，包括通讯、信用社、酒水配送、高等教育、旅行社、汽车俱乐部、纺织品和服装、矿产、医院、公证人、时装零售、学校和特殊图书馆、事件处理、家居和社区照料以及长期护理等。
截至2020年7月31日，CONSTELLATIONSOFTWARE总市值1,747.72亿人民币，市盈率77.48倍，2019年净利润23.23亿人民币，2019年收入243.47亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率42.88%。
第20名：WHEATONPRECIOUSMETALS（材料Ⅱ）市值1,700.66亿人民币WhPiMC.(原SivWhC.)是一家全球性贵金属公司。该公司已签订了与24个矿业资产相关的白银和/或黄金的20个长期采购协议和1个早期的长期采购协议。它持有的银，金项目权益主要位于SDi,Zikv,Yi,Si，MiPk，LFi,Pi，CM,KHi等。该公司成立于2004年，总部设在加拿大温哥华。2017年5月10日,公司名由SivWhC.变更为WhPiMC.
截至2020年7月31日，WHEATONPRECIOUSMETALS总市值1,700.66亿人民币，市盈率283.26倍，2019年净利润6.01亿人民币，2019年收入60.09亿人民币，2019年毛利率40.16%，2019年净资产收益率1.64%。
第21名：SUNCORENERGY（能源Ⅱ）市值1,686.29亿人民币森科能源公司是一家综合性能源公司。其业务包括开发石油资源盆地，加拿大阿萨巴斯卡油砂。该公司在加拿大及其他国家勘探，收购，开发，生产和销售原油和天然气。
截至2020年7月31日，SUNCORENERGY总市值1,686.29亿人民币，市盈率11.51倍，2019年净利润154.87亿人民币，2019年收入2,082.83亿人民币，2019年毛利率67.78%，2019年净资产收益率6.74%。
第22名：SUNLIFEFINANCIAL（保险Ⅱ）市值1,599.98亿人民币永明金融集团提供多元化的金融服务。该公司通过其在美国、加拿大、英国和亚洲的业务，为个人和团体提供储蓄，人寿保险和健康保险，以及退休和养老金产品。其成立于1999年，总部设在加拿大，T。
截至2020年7月31日，SUNLIFEFINANCIAL总市值1,599.98亿人民币，市盈率12.65倍，2019年净利润132.64亿人民币，2019年收入2,119.69亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率11.06%。
第23名：TELUS（电信服务Ⅱ）市值1,467.20亿人民币泰勒斯公司于1998年10月26日注册成立，是一家电信公司，提供一系列的电信产品和服务，产品包括无线，数据，互联网协议语音和电视。该公司的业务主要包括两个部分：无线和有线。无线部分包括语音，数据和设备的销售。有线部分包括数据(包括：电视，网络，增强数据和托管服务，以及管理和传统数据业务)，语音地方，语音长途，以及其他电信服务不包括无线。截至2012年12月31日，该公司拥有科研通信公司(TCI)的100％的权益。2012年，该公司收购了WfMiS。
截至2020年7月31日，TELUS总市值1,467.20亿人民币，市盈率16.19倍，2019年净利润93.27亿人民币，2019年收入779.36亿人民币，2019年毛利率58.39%，2019年净资产收益率16.78%。
第24名：CANADIANNATURALRESOURCES（能源Ⅱ）市值1,464.01亿人民币CiNRL是一家加拿大的能源公司，从事收购，勘探，开发，生产，以及营销原油，液态天然气，和天然气生产业务。该公司经营的核心地区主要是加拿大西部，应付哦，以及北海和非洲近海。
截至2020年7月31日，CANADIANNATURALRESOURCES总市值1,464.01亿人民币，市盈率9.01倍，2019年净利润289.33亿人民币，2019年收入1,221.79亿人民币，2019年毛利率52.01%，2019年净资产收益率16.18%。
第25名：AGNICOEAGLEMINES（材料Ⅱ）市值1,330.42亿人民币伊格尔矿业公司是一家加拿大的金矿和黄金生产商，总部位于加拿大多伦多，主要在加拿大、芬兰、墨西哥从事勘探、开发、生产矿产业务。该公司持续在加拿大，欧洲，拉丁美洲开展经营活动。该公司的矿产资产包括：LR矿区，L矿区，Gx矿区，Kii矿区，PiA矿区，LIi矿区和Mwk矿区。
截至2020年7月31日，AGNICOEAGLEMINES总市值1,330.42亿人民币，市盈率39.35倍，2019年净利润33.01亿人民币，2019年收入174.05亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率9.79%。
第26名：FORTIS（公用事业Ⅱ）市值1,319.59亿人民币FiI.主要是一家电气和公用事业控股公司。依据监管要求和资产性质，该公司通过特许经营区域分配其公用事业部门。此外，公司还持有非监管能源基础设施资产的投资，并以此作为公司一个独立部门。该公司的业务部门包括：1.受管制的电气与天然气--美国分部；2.受管制的天然气公用事业--加拿大分部；3.受管制的电力公用事业--加拿大分部；4.受管制的电力公用事业--加勒比海分部；5.未监管的能源基础设施部门；6.公司等。
截至2020年7月31日，FORTIS总市值1,319.59亿人民币，市盈率15.99倍，2019年净利润84.83亿人民币，2019年收入469.20亿人民币，2019年毛利率71.31%，2019年净资产收益率9.44%。
第27名：NUTRIEN（材料Ⅱ）市值1,299.20亿人民币NiL.由农业零售商AiI.和加拿大钾肥公司(PhCifSkhwI.)合并形成，是世界上农产品投入品和相关服务的重要供应商之一。Ni拥有最大的作物养分生产组合，拥有无与伦比的全球零售分销网络，包括1500多个农场零售中心。拥有近20,000名员工，在14个国家进行运营和投资，该公司致力于提供产品和服务，帮助种植者优化作物产量和回报。
截至2020年7月31日，NUTRIEN总市值1,299.20亿人民币，市盈率倍，2019年净利润亿人民币，2019年收入1,396.84亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率%。
第28名：LOBLAWCOMPANIES（食品与主要用品零售Ⅱ）市值1,294.19亿人民币LwCiLii(Lw)是一家总部位于加拿大的控股公司。该公司通过其子公司提供杂货，药房，健康和美容，服装，一般商品，以及金融产品和服务。该公司经营三个部门：零售，金融服务和选择物业。该公司的零售部门包括折扣超市业务，全方位服务超市业务，新兴和批发业务和购物者药店。公司还提供控制标签计划。公司的金融服务部门提供零售银行，信用卡服务，汽车，家居，生活，旅游和宠物保险，礼品卡和无线移动产品和服务。本公司的ChiPi拥有，开发和管理商业地产。该公司的子公司包括LwI.，ShDMI.，ChiPiLiiPhi，ChiPiREIvT和Pi39ChiBk。
截至2020年7月31日，LOBLAWCOMPANIES总市值1,294.19亿人民币，市盈率23.17倍，2019年净利润57.62亿人民币，2019年收入2,560.37亿人民币，2019年毛利率30.72%，2019年净资产收益率9.26%。
第29名：CGI（软件与服务）市值1,198.42亿人民币CGIINC(原名为CGIGROUPINC(CGI))提供信息技术(IT)咨询，系统集成，IT外包和公司方案。该公司的交付模式能够通过户内客户端或经由其全球中心就地工作。此外，CGI有一系列的维护客户及股东利益的商业解决方案，包括动机、优势和信用服务解决方案。CGI为集中的行业市场，如金融服务，政府，医疗，电信和公共事业，制造，零售及分销(MRD)等提供了端对端信息技术服务。其在加拿大，美国，欧洲，亚太地区和非洲均设有办事处。该公司还提供咨询，系统集成和IT管理和业务职能外包。2019年1月30日，公司名由CGIGROUPINC变更为CGIINC。
截至2020年7月31日，CGI总市值1,198.42亿人民币，市盈率倍，2019年净利润67.69亿人民币，2019年收入648.99亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率18.62%。
第30名：RESTAURANTBRANDSINTERNATIONAL（消费者服务Ⅱ）市值1,196.63亿人民币餐饮品牌国际公司(原名为9060669CI.)是TiHI与BKiWwi,I的母公司，该公司在全球100余个国家，以TiH与BKi品牌经营超过18000间餐厅。TiH在北美地区经营快餐服务，其菜单包括高级咖啡，冷热特饮(包括拿铁，卡布奇诺，以及浓缩咖啡等)，特色茶，水果沙冰，新鲜烤制餐点，烤三明治，以及经典三明治，卷，汤等。BURGERKING是一家连锁汉堡快餐厅，其在全球100余个国家内拥有超过14000处餐厅，每日服务超过1100万名顾客。2014年12月，该公司完成了与TiHI.和BKiWwi,I.的合并，这两家公司成为该公司的子公司。2014年12月8日，公司名由9060669CI.变更为餐饮品牌国际公司。
截至2020年7月31日，RESTAURANTBRANDSINTERNATIONAL总市值1,196.63亿人民币，市盈率25.06倍，2019年净利润44.86亿人民币，2019年收入390.88亿人民币，2019年毛利率58.00%，2019年净资产收益率31.36%。
第31名：GREAT-WESTLIFECO（保险Ⅱ）市值1,143.50亿人民币G-WLifI.(Lif)是一家金融服务公司。该公司的收益来源有以下几部分：人寿保险、健康保险、资产管理、投资与退休储蓄、再保险业务。该公司经营分支有：加拿大、美国、欧洲三大分公司和Lif总部。
截至2020年7月31日，GREAT-WESTLIFECO总市值1,143.50亿人民币，市盈率9.01倍，2019年净利润133.13亿人民币，2019年收入2,387.81亿人民币，2019年毛利率%，2019年净资产收益率10.56%。
