银行已减值贷款的利息收入会计入营业收入中吗？S级难度！慎入

一、引言

银行投资者中存在这样一个观点：高拨备的银行隐藏了利润，如果已减值的资产未来没有变成坏账就会回补利润。

在讨论这个问题之前，我们先来思考另外一个问题，高拨备的银行有没有隐藏收入？毕竟收入是利润的源头，没有收入就不可能有利润，当“高拨备”的银行“过多”减值了资产后，是否也会导致其营业收入变少了呢？

在前两篇文章《银行的拨备以什么形式存在？它放哪了？（2）银行财报深度探秘》和《银行的拨备以什么形式存在？（3）核销等会计处理揭晓了答案》中，拨备的存在形式已经有了定论，它只是一种记账方式，是根据预期损失概率或比例得到的一个件计算值，并没有具体形式，也没有存放在任何地方。如果我们认同这个结论，那么很自然的可以想到，既然拨备是虚的，那么拨备的高低应该不会影响收入，哪怕把贷款全部减值掉，贷款利息该多少还是多少，不会有丝毫影响！

但是，会计处理太过专业，又存在很多非专业人士难以理解的地方，有没有可能在银行财报中的营业收入并没有包含已减值资产的利息收入呢？所以本文就通过财报中的线索来揭晓这个问题的答案。

二、生息资产中的贷款平均余额是总额还是净额？

首先，一个比较简单但不太直接的证据就是“生息资产”。

图1-招商银行2021年年报贷款平均余额

如图1所示，2021年招商银行贷款的平均余额（日均余额）为53641.95亿，那么这个平均余额指的是贷款总额的还是扣除了贷款减值准备的贷款净额呢？

银行一般都不直接披露贷款总额和贷款净额的平均余额，我们只能用期初和期末的平均值来近似计算，好在这两个值都比较好找，具体不再截图，直接给数据。2021年期初的贷款总额为50388.83亿元，期末的贷款总额为55808.85亿元二者的算数平均值为53098.84亿元，这个值与上面提到的的贷款平均余额较为接近。而2021年期初的贷款净额为48043.61亿元，期末的贷款净额为53353.91亿元，二者的算术平均值为50698.76亿元。2021年期末的贷款净额（较大值）少于上面提到的贷款平均余额，所以显然，贷款平均余额不可能是贷款净额，必然是贷款总额，且数值也很接近。

所以，招商银行在计算贷款的平均收益率时，分母里的“生息资产”使用的是贷款总额。也就是说已减值的贷款也属于生息资产。这样，作为生息资产的已减值贷款，其收入自然也应该计入贷款利息收入，不过，这只是一个推测，尽管可能性较大，但并不能证明分子里的利息收入一定包含了已减值的贷款产生的利息收入。

还需要其他更直接的证据。

三、贷款的利息收入如何确认？

要想知道贷款的利息收入中是否包含了已减值的贷款产生的利息收入，自然需要知道银行是如何确认收入的，好在财报里给出了答案。

图2-招商银行2021年年报利息收入的确认

如图2所示，招行在确认以摊余成本计量的贷款或债权投资时，采用的是实际利率法，这实际上也是2018年之后实施的新会计准则的要求，因此所有银行都是一致的。

四、摊余成本与实际利率（法）

那么什么是实际利率法呢？实际利率法是指计算金融资产或金融负债的摊余成本以及将利息收入或利息费用分摊计入各会计期间的方法。

我的非权威解读就是：实际利率法是将利息收入或利息费用分摊计入摊余成本的一种方法。

为了进一步理解，我们需要继续看看什么是实际利率和摊余成本。

图3-招商银行2021年年报关于实际利率和摊余成本的说明

如图3所示，这里给出了实际利率和摊余成本的详细说明，因为涉及到了折现的概念，单纯的文字解释很难理解，所以，接下来我通过一个例子给出我个人的非权威解释。

知识点：折现是在发行债券时经常用到的一个概念，表示钱是具有时间价值的，今天的1元钱与明天的1元钱价值并不相等，因为二者相差了一天的无风险利息。

【例子A】

现在假设在2020年1月1日发行了一张面值为100元的5年期债券，每年的利息为2元，那么实际在发行时，这张债券的发行价为90元，票面年利率为2÷90。也就是说，投资者可以在2020年1月1日以90元的价格购买这张债券，然后到了2025年1月1日可以收回100元现金。如果今天是2020年1月1日，这里90元的发行价就是5年后100元票面价值的折现价值。如果今天是2022年6月30日那么这张债券的票面价值为100-2×2.5＝95元，表示折现价值为到期票面价值减去未来2年半的增值。但是在到期前投资者不会收到实际的利息，所以这种债券被称为无息债券（注意与零息债券的区别，无息是指以折现价值增值部分作为利息而不是说利息为零）

在理解了债券的折现概念之后，我们来看下以摊余成本计量的贷款。

【例子B】

现在假设某银行在2020年1月1日发行了一笔金额为90元的5年期贷款，合同约定的贷款年利率为2÷90（相当于每年的贷款利息为2元），贷款到期后银行累计可以收回的本息将为100元。那么该笔贷款的实际利率为：(100－90)÷5÷90＝2÷90，也就是说，如果没有提前还款等情况发生实际利率与合同约定的利率是一致的，因为计算实际利率时不需要考虑预期信用损失。

但是计算摊余成本时需要考虑预期信用损失。在贷款发放时，银行会立即做风险评估（贷款存续期内也会持续的做此类评估），假设预期这笔贷款在5年后到期时会有10%的概率全部变成坏账或者会有10%的金额无法收回，那么银行将会按5年后预期现金流计提10%的损失准备金，即100×10%=10元。假设未来5年该笔贷款的预期损失不发生变化，这笔贷款在2020年1月1日发放时的摊余成本为100－10－2×5＝80元，到了2021年1月1日其摊余成本为100－10－2×4＝82元，到了2022年6月30日半年报时其摊余成本为100－10－2×2.5＝85元，到了2025年1月1日时其摊余成本为100－10＝90。

但这里的摊余成本其实是有问题的，为了便于理解，先暂时不讲那么复杂，后边会逐步做修正。

五、再看利息收入的确认

图4-招商银行2021年年报确认利息收入

图4中讲的非常明确，如果贷款发生了减值，其贷款利息收入是用贷款的摊余成本与实际利率计算得到的，而摊余成本并不包含已减值的贷款，那么，这是不是说：已减值的的贷款其利息收入并没有计入贷款利息收入这个科目呢？至少到这里为止，是这个意思。

另外，上文中我说了例子B中的摊余成本是有问题的，因为我们折现时并未考虑贷款已发生了减值，所以实际的折现值应该小于2，这里我们给摊余成本的做第一次修正。

【例子B-续1】

在例子B中计算时，我用来折现的利息是每年2元，但这2元是用减值前的贷款与实际利率计算得到的利息，所以如果用减值后的摊余成本计算，每年的折现利息实际上是低于2元的，按图4的方式重新计算后，这笔贷款在2020年1月1日发放时的摊余成本为90－10＝80元，为了确定本金方便计算利息，这次我们从前往后反折现；到了2021年1月1日其摊余成本为(90－10)+(90－10)×(2÷90)×1＝81.78元，也就是说考虑到减值问题计算中的本金是减值后的80而不是减值前的90，实际利率没变还是2÷90，，到了2022年6月30日半年报时其摊余成本为(90－10)+(90－10)×(2÷90)×2.5＝84.44元，到了2025年1月1日贷款到期时其摊余成本为(90－10)+(90－10)×(2÷90)×5＝88.89元。

但实际上我们预期是要收回100－10=90元，到底是哪里出了问题呢？

六、已减值贷款的折现回拨

图5-招商银行2021年年报贷款损失准备变化

图5中表格的第3行列出了一个科目：“已减值贷款折现回拨”。这里的折现回拨是什么意思呢？下面的注释做了说明，大意就是，已减值贷款的现值随着时间流逝，其摊余成本的价值会增加，这就会导致之前的减值变多了，多出的部分就需要回拨。而我们前面已经看到了，实际利率法就是将利息分摊计入摊余成本，摊余成本的折现价值变化其实就是利息收入，所以已减值贷款的折现回拨就是指将已减值贷款的利息收入回拨。

之前在例子B续1里的问题就出在这里。

【例子B-续2】

之前讲过折现的概念，就是今天的1元钱其价值与明天的1元钱并不相等。那么回看例子B续1，在2020年1月1日计提的10元贷款减值损失与2021年1月1日留在贷款减值准备里的10元贷款拨备相等吗？显然不相等，因为这10元对应的不是现金，是以摊余成本计量的贷款，计量方式是折现，所以这10元在这1年的时间里其实是会增加1年的折现价值的，增值的数额为10×(2÷90)＝0.222，实际上就是这10元钱这一年的利息。

到2025年1月1日，5年累计增加的折现价值为10×(2÷90)×5＝1.11。但我们在2020年1月1日给这笔贷款做减值操作时是以最终现金流损失预估的，也就是预计2025年1月1日会损失掉10元，而这5年间，这10元已减值贷款对应的拨备已经增值到了11.11元，就相当于5年累计多减值了1.11元。所以我们在上文例子B续1里计算出的2025年1月1日的摊余成本是88.89元，比90元少了1.11元。如果将5年累计增加的折现价值1.11元回补上，就能与例子B中的90元就对上了。

也就是说例子B-续1里，这10元已减值贷款每年的折现价值都会增加0.222元（利息收入），每年都需要将这10元的拨备维持在10元的价值上，即将多出的0.222元从拨备中回拨出去。那么这0.222元从拨备里减掉之后，它会去哪呢？

七、已减值资产的利息收入计入何处？

前文讲过，“借贷记账法”的基本原则是“有借必有贷，借贷必相等”，对于贷款减值准备（贷款的抵减，与资产相反，类似负债，借记为减项，贷记为加项）的借记操作，必然对应了某个贷记操作，可能是成本类的贷记（减），也可能是收入类的贷记（加）。而部分银行的财报，也给出了答案。

图6-平安银行2021年贷款减值准备变动情况

如图6所示，这里的“贷款因折现价值上升导致减少”与上面招行财报里的“已减值贷款折现回拨”都是同一个意思，即已减值贷款的利息收入回拨。而下面的注释中特意提到了，收回的已核销贷款，本金部分回补贷款损失准备，如果包含了利息则增加当期的利息收入。

既然收回的已核销贷款其利息收入都计入了当期的利息收入，那么已减值贷款的利息收入也应该计入当期的利息收入，而不是减少当期的减值损失。

如果上面的例子只是间接证据的话，下面还有更直接证据。

图7-交通银行2021年年报附录36利息净收入

图7中交通银行2021年年报中，附录36，最后一行“其中：已减值金融资产利息收入”已经清楚地表明了，已减值贷款的利息收入已经包含在当期的利息收入中了。其他类似的证据还有：华夏银行2021年年报附录34，民生银行2021年年报附录34中都明确提到了利息收入中包含已减值金融资产的利息收入。

八、结论

虽然根据对拨备的理解我已经猜到了已减值贷款利息收入应该会记入当期的营业收入中，但是研究完银行的具体操作还是让我大吃一惊，银行其实是先计算了未减值贷款的利息收入，然后将已减值贷款的利息收入用回拨的方式重新计入利息收入的。

不过这个处理过程也再一次验证了拨备只是记账方式，当拨备对应的已减值贷款增值了，就需要从拨备中减掉，以维持记账的平衡。因为资产可以有增值变化，但记账必须恒定不变。而拨备计提的多与少其实都不会影响利息收入，哪怕把全部贷款都计入拨备，贷款的利息收入也不会减少一分钱，因为贷款利息收入是贷款总额的利息收入而与扣掉贷款拨备后的贷款净额无关。

接下来，我准备用两篇文章详细讨论下开头的那个观点：高拨备的银行隐藏了利润，如果已减值的资产未来没有变成坏账就会回补利润。我会详细聊一聊这个观点背后是对拨备存在怎样的误解。

未完待续。。。

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兴业银行2022年半年报财务指标详解——债权投资质量决定未来业绩

一、核心指标概览

首先，看一下兴业银行半年报的核心数据（表1）：

表1-兴业银行2022年上半年核心财务数据

净利润同比增长11.9%，营收同比增速下降至6.33%，利润增速与营收增速的差距，将在第二节详细讨论。

净息差同比和环比均小幅下降至2.15%，具体将在第六节详细讨论。

ROE同比继续提升，已经回到了2018年的水平，未来仍然有望延续这一趋势。

核心一级资本充足率同比继续提升至9.51%，预计年底可以达到10%左右的水平，但比8.25%的最低要求仅高出1.26%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率依然偏低。

资产规模同比增加10.8%，较去年同期有所提升，而且兴业最近两年不再像之前那样狂增交易性金融资产，改为主要通过生息资产（风险资产）进行规模扩张，同时还提升了分红比例，表明公司初步具备了内生增长能力，未来几年分红率有望提升至30%。

二、营业成本分析

表2-兴业银行2022年上半年营收与成本拆解

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，上半年同比增长6.47%，略高于营收增速。

注：银行的营业收入中除了非息收入中的其他业务收入（保险、租赁等业务收入）外都是净收入，如利息净收入、手续费净收入。所以银行真正的营业收入应该是扣除其他业务成本（保险、租赁等业务成本）后的“营业净收入”。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速提升至15.97%，大幅高于营收增速，这个减值力度是否合理，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速下降至12.47%，与净利润增速基本一致。业务及管理费用上半年同比增长23.11%显著高于营收增速，其中员工薪酬同比增长18.36%，折旧、摊销和租赁费增长7.34%，一般行政费用增长44.78%。

对此，公司中报中并未做详细解释，仅仅提到：“加大金融科技、品牌及客户基础建设等重点领域的费用支出”。员工薪酬的上升可以理解为加大科技人才投入，这块与招行一致只是增速有点偏高；摊销折旧与租赁费用属于物业及设备支出，这块虽然增速不高，但招行与平银都是同比下降的，至少说明兴业的金融科技投入还没有产出结果，不像招行与平银那样压缩了传统场地、降低了这部分开销；一般行政费用增加非常大，有可能是兴业揽储或发卡的营销成本导致，这一点与平银类似，都没有像招行那样利用金融科技的力量降低运营成本。

总之，目前还只是兴业在金融科技的投入期，暂时没有看到产出效果。不过，参考过去历史数据，兴业的一般行政费用占比一直不高，且较稳定，有可能上半年的增速更多是一次性的，下半年或者明年可能会减少。

最后，从税费支出上看，兴业并未加大免息债券的配置，所以税金依然同步增长，具体在第七节介绍投资收益时再进一步解释。

三、贷款质量与拨备分析

图1-兴业银行贷款质量趋势图

如图1所示，上半年兴业的贷款不良率（图中绿线）同比持平为1.15%，环比去年底小幅提升0.05%。

不良关注率（不良率+关注率，图中蓝线）同比小幅提升0.18%至2.68%，环比去年底小幅提升0.06%，关注率有所上升，但幅度不大，在股份行里也是比较低的。

核销前不良率（不良率+核销率，图中黄线）同比提升0.17%至1.62%，但依然明显低于2019-2020年的水平，主要是去年同期兴业的贷款核销率仅为0.3%（2020年核销力度过大导致），今年看似提升超过50%达到0.47%，但绝对值并不是很高。目前已公布中报的几个股份行大多在0.6%左右，平银更超过了1%，只有招行和几个国有行在0.3%左右。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为6月30日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良水平。

不良生成率（图中红线）同比增加0.34%为0.6%，这个值虽然升幅略高一些，但目前已公布的股份行大多都在这个水平线上，只有平银超过1%。

图2-兴业银行正常类贷款迁徙率半年趋势图

如图2所示，兴业的正常类贷款迁徙率通常是上半年高于下半年的。只有2021年不同，一方面是2021年下半年地产行业景气度下行，另一方面也是因为2020年的特殊情况导致2021年上半年迁徙率偏低所致。所以很有可能今年下半年兴业的正常贷款迁徙率就会降下来。

图3-兴业银行不良贷款生成率半年趋势图

如图3所示，兴业的不良贷款生成率在2019年之后与正常贷款的迁徙率保持了类似的趋势，即上半年高于下半年，2021年上半年也是受到2020年的影响而偏低，今年下半年回落的可能性还是很大的。

图4-兴业银行贷款拨备率（拨贷比）趋势图

如图4所示，兴业的贷款拨备率（拨贷比，图中蓝线）同比和环比都出现小幅下降，为2.89%。但目前仍大幅高于核销前不良率（不良率+核销率）。表明兴业在贷款拨备上有足够的的安全垫，只要贷款不良不出现剧烈的上升，依然可以维持之前业绩增速。

图5-兴业银行贷款减值覆盖率和拨备覆盖率

计算公式：

贷款实际减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨

不良关注贷款拨备覆盖率＝贷款减值准备余额÷（不良类贷款＋关注类贷款）

注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

如图5中蓝线所示，兴业上半年实际减值的贷款金额296.48亿，为新生成不良的103.6%，这个数值与不良生成刚刚匹配，而之前的减值覆盖率也一直不高，只有2021年接近180%，从减值计提覆盖率上看，兴业与平银类似，都明显不如招行。好在兴业的不良水平较低，从核销前不良率来看，兴业贷款拨备抵御不良风险的能力要明显好于平银。

如图5中绿线所示，兴业的不良关注贷款拨备覆盖率同比和环比都出现了小幅下降，但从2020年起就一直高于100%，这一点依然好于大部分股份行。这也意味着即使关注类贷款全部迁徙为不良，兴业的拨备也能覆盖。

更多详细数据请查看表3：

表-3-兴业银行贷款质量与拨备相关指标

四、债权投资质量与拨备分析

表4-兴业银行债权投资的三阶段模型

如表4所示，兴业银行上半年第三阶段的债权投资生成率（类似于不良生成率）为0.74%，虽然同比有所减少，但绝对值不低，而且过去几年的生成率都比较高。第三阶段占比（类似不良率）与二三阶段占比（类似于不良关注率）同比和环比也都大幅提升，并创出新高，说明兴业银行的债权投资问题比较大。

表5-兴业银行债权投资减值与拨备

计算公式：

债权投资实际减值＝债权投资减值损失＋收回已核销债权投资

如表5所示，兴业债权投资的拨备率（类似拨贷比）环比去年底上升0.17%为2.75%，但同比下降0.21%，不仅低于二三阶段占比（不良关注率），甚至无法覆盖第三阶段占比（不良率）。相应的上半年债权投资的实际减值对第三阶段生成的覆盖率只有34.93%，兴业债权投资的减值通常中报时都比较低，不过全年下来也一直不高，过去两年都只有90%。因此也导致兴业债权投资的拨备率明显不足。

不过，到目前为止兴业债权投资的核销率一直都不太高，一种可能是像招行那样很多第三阶段债权投资还无法确认完全不能收回，不能做核销处置，当然鉴于兴业这块的拨备不太充足，也有可能是想慢慢消化处理。

兴业银行在债权投资里最需要关注的是其非标占比非常高，目前仍高达36.99%，这应该是其第二三阶段占比较高的主要原因。好在这部分非标绝对金额大概只有6000亿，即使悲观一点，有10%会变为不良无法收回，兴业也可以通过4-5年甚至更长的时间慢慢消化掉，不足以对兴业产生致命的影响。

注：非标资产主要指委外通道类业务，即银行将贷款类项目包装成资产管理计划委托给券商、信托或基金公司管理。如果是由银行自己持有的，银行收取利息收入，就是表内非标，计入债权投资中（2018年之前为持有至到期投资和应收款项类投资）；如果是由银行客户购买，银行收取手续费，就是表外非标。而表外非标通常银行会做隐性担保，否则没有银行背书客户直接购买的可能性较低，资管机构也不大可能替银行背锅。关于表外非标更详细的讨论请看《深度探索银行财报（9）银行手续费收入里的猫鼠游戏》。

五、信用减值与资产核销分析

图6-兴业银行信用减值与资产核销占利息净收入的比重

如图6所示，上半年兴业信用减值损失占利息净收入的比重同比去年小幅下降为46.41%，这一比重在股份行中是是相对较低的。资产核销（贷款+债权投资）占利息净收入的比重，同比大幅上升为33%，但在股份行里依然是除招行外最低的。

贷款与债权投资都是生息资产，其减值与核销都是利息净收入的直接成本，上述两个比重就与利息净收入的毛利率成反比，兴业的这两个值都相对较低，意味着其利息净收入毛利率相对较高。所以尽管兴业的净息差在股份行里比较靠后，但整体看兴业的利息业务毛利率并不低。

图7-兴业银行贷款加债权投资的减值占比

如图7所示，兴业与招行和平银都不同，并未加大表外项目的拨备力度。

表6-各类资产第三阶段占比

根据三阶段模型定义，第一阶段为风险未显著增加，第二阶段为风险显著增加但无客观减值证据，第三阶段为存在客观减值证据。

如表6所示，兴业银行表外项目的风险相对很低。

最后，总结一下兴业目前的资产质量情况：

1.贷款部分，风险上升的贷款占比升高了（关注类或第二阶段），由于加大了核销力度，存在客观减值证据的贷款占比（不良类或第三阶段）并未增加。整体看这块风险不大，无需过于担心。

2.债权投资部分，风险上升的债权投资占比（关注类或第二阶段）和存在客观减值证据的债权投资占比（不良类或第三阶段）全部都增加了，很有可能是非标资产持续恶化。这块需要格外关注，如果短期内快速爆发不良可能会对兴业的业绩产生较大影响。

3.表外部分，目前风险很小，减值拨备也不多。

综上，兴业银行目前的贷款质量风险可控，但债权投资部分有持续恶化的趋势需要额外关注。贷款拨备相对充足，但债权投资的拨备明显不足。所以兴业要想继续保持之前的利润增速，需要债权投资能够稳住。

六、净息差分析

表7-兴业银行净息差

计算公式：

净息差（兴业报表）＝（利息净收入＋交易性金融资产对应的负债成本）÷生息资产日均余额

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表7所示，兴业上半年报表净息差2.15%，同比下降0.17%，环比下降0.14%。但兴业这个报表里的净息差与其他银行统计方式不同，是扣除了交易性金融资产的负债成本支出的，即利息净收入里加回了交易性金融资产的负债成本。如果用常规算法计算净息差，下降幅度与报表净息差一致，但绝对数值要低得多。而兴业净息差的下降与其他银行类似，主要是负债成本率下降幅度远小于资产收益率下降幅度。其中贷款收益率同比大幅下降0.22%，存款成本率却上升0.03%，主要是活期存款占比下降导致。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.06%，环比下降0.03%，这个下降幅度比生息资产的净息差小很多，这是因为兴业的交易性金融资产占比达到了10%，其中的债券部分在降息的大环境下升值导致的，这在很大程度上对冲了降息的影响。

注：报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》

表8-兴业银行资产规模

如表8所示，日均存款同比增长了10.34%与贷款增速的10.85%基本一致，但明显低于招行和平银的存款增速，这也解释了兴业的一般行政费用为何增长了44%，显然是存款增长方面存在巨大的压力。而相应的兴业存款在负债中的占比只有56.88%，贷款在生息资产中的占比只有58.98%，这两个数据都排在最后，这也是兴业净息差较低的一个主要原因，短期内仍然难以改变，但差距已经大幅缩小了。

兴业的一大特点是交易性金融资产占比很高，今年上半年为10.89%，这其实主要是因为其核充率较低无法足量配置风险资产导致的。在2017年和2018年兴业的核心一级资本充足率只有9.07%和9.3%，所以兴业在这两年大量配置风险权重较低的交易性金融资产，其两年增速分别为26.94%和41.87%，到了2019年底其占比也从2017年的5.64%提升到了9.12%，而这两年生息资产（风险资产）的增速只有2.46%和2.03%。到了2020年其生息资产规模的扩张才回归正常，当年增速达到8.45%。而最近两年兴业的核充率已经相对不那么紧张了，所以开始扩张风险资产，因此交易性金融资产的增速也就降下来与资产扩张速度保持一致了。

七、非息业务分析

表9-兴业银行利息净收入与非息收入增速

如表9所示，兴业上半年利息净收入增长0.72%，和去年全年一样几乎没有增长，也就是说兴业的资产的量增没能补上价跌带来的影响。

非息收入同比增长17.21%，主要是三项投资收益合计同比增长了37.48%，投资收益的的增长前文提到了，主要是利率下降导致的债券价值上升，就不展开讨论了。

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

上半年手续费净收入同比增长3.46%，主要是扣除卡手续费后的手续费同比仅微增0.81%，但这块收入与招行类似，由于前两年增长较快，基数较高，今年的大环境下不下降就挺好。

再进一步分析，兴业上半年代理业务手续费同比下降23%，这比平银下降15.9%还差，且规模较小。咨询顾问手续费（包括理财业务和投行业务）同比增长17.9%，这块收入规模较大，也是兴业非息收入的未来。由于代销业务绝对额占比已经很低，明年即使这块没有增长贡献，也不会拖后腿，到时候理财和投行业务会让兴业的手续费收入重新高速增长。目前兴业的手续费净收入占比已经独享第二的位置，平银由于压降表外非标被拉开了距离。最近几年银行理财子公司仅仅是靠规模增长，产品费率很低，未来大概率会提升高费率产品的占比，量价齐升。理财手续费目前看是银行未来的希望，而兴业这块业务潜力很大。

八、关于估值的讨论

银行的净利润大部分都要用于补充核心一级资本，不是自由现金流（就是所谓的假钱），所以，银行股的估值并不适合基于净利润的PE或者PB。

这里采用基于每股分红的DCF（现金流折现）模型进行估值，至少比直接使用EPS计算PE或用PB估值要合理些。

DCF模型较为复杂，但也非常成熟，我们可以直接使用图7中的速算表，具体计算过程参见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表10-两阶段DCF模型的估值速算表

兴业银行2021年每股分红为1.035元，8.29的收盘价为16.93元，相当于16.36倍的每股分红PE。

从表10中，我们大致可以找到三组数据：

1.第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长4%，对应PE16.9倍；

2.第一阶段年化增长8%，第二阶段永续增长3%，对应PE16.9倍；

3.第一阶段年化增长10%，第二阶段永续增长2%，对应PE16.6倍。

对于第二阶段永续增长，通常银行的业绩增速会与GDP增速趋同，2%-4%都存在可能性，所以我这里取一个中间值，即第二种情况。

所以，结论就是，如果兴业未来5年的每股分红能够保持8%的年化增长，之后保持3%的永续增长，那么现在以16.9元的价格买入兴业银行，就能获得10%的年化收益。至于目前的股价是高估还是低估，就要看大家对兴业每股分红增速的预期了。

注：兴业银行每股分红，从2018年年报至2021年年报3年年化增速14.47%，从2016年年报至2021年年报5年年化增速11.15%，从2014年年报至2021年年报7年年化增速8.9%。

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农业银行2022年半年报详解——资产质量优异，负债压力逐步增大

一、核心指标概览

首先，看一下农业银行半年报的核心数据（表1）：

表1-农业银行2022年上半年核心财务数据

净利润同比增长5.45%，营收同比增长5.93%，净利润增速与营收增速基本一致。

净息差同比下降0.1%至2.02%，环比去年底同样下降0.1%，净息差下降的幅度略高于股份行，具体将在第六节详细讨论。

资产规模同比增加13.17%，较去年同期提升4.93%。农行这些年的资产规模与工建中基本保持了同步的快速增长，但增长结构不同，其中贷款规模增长非常快而压降了投资占比，所以其核充率一直没能像工行与建行那样逐步提升。但是快速的规模扩张后，其核充率也没有下降，说明其具备一定的内生性增长能力。但与工行类似，农行的内生性增长主要是来自于较低的信用成本，其非息业务比工行还弱，因此其营收增速一直都很低，净利润增速也因此被拖累。

核心一级资本充足率同比提升0.26%至11.11%，比8.5%的最低要求高出2.61%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率刚刚达标。农行在第四组（系统性重要银行）里核充率最低，未来仍有必要继续提升。

二、营业成本分析

表2-农业银行2022年上半年营收与成本拆解

计算公式：

营业净收入＝营业收入－其他业务成本

注：银行的营业收入中除了非息收入中的其他业务收入（保险、租赁等业务收入）外都是净收入，如利息净收入、手续费净收入。所以银行真正的营业收入应该是扣除其他业务成本（保险、租赁等业务成本）后的“营业净收入”。

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，上半年同比增加5.29%，略低于营业收入增速。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速小幅下降为3.55%，说明农行的减值与营收基本匹配，这个减值力度是否合理，是否受到营收的影响，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速进一步下滑至2.18%，与净利润的增速5.45%稍有差距，主要是所得税支出同比减少所致（增加了免税资产如国债和政府债券的配置）。

业务及管理费用上半年同比增长5.93%，其中员工薪酬同比增长2.63%，折旧与摊销费用增长2.51%，一般行政费用增长19.12%。农行在中报中并未对业务管理费用做任何解释，其中员工薪资和物业设备费用增速都较比较低，但行政费用增幅较快，可能是发卡或揽储费用增加所致，这个可能与其负债压力逐年增大有关系，具体将在第六部分进一步讨论。

三、贷款质量与拨备分析

图1-农业银行贷款质量趋势图

如图1所示，上半年农行的贷款不良率（图中绿线）同比下降0.09%至1.41%，环比去年底小幅下降0.02%，农行的不良率基本上在2018年就降到了与工建中一样的较低水平，不过在2015年-2017年间相对还是比较高的，因此其贷款质量的稳定性还需要时间的检验。

不良关注率（不良率+关注率，图中蓝线）同比下降0.2%至2.87%，环比去年底小幅下降0.04%，该指标在2019年开始就一直低于工行与建行，反映出最近几年农行的贷款质量非常稳健。

核销前不良率（不良率+核销率，图中黄线）同比下降0.18%至1.53%，该指标同样在2018年降至与工建中接近的水平，目前在四大行里已经是最低的了。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为6月30日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良水平。

不良生成率（图中红线）同比下降0.05%至0.22%，该指标在四大行里也是表现最好。

不过需要说明的是，四大行的资产负债结构十分相似，项目储备也基本一致，所以同质化是比较严重的，目前农行的资产质量非常优秀，在四大行里相对也是最好的，一个原因是最近这些年农行贷款增速一直都大幅高于工建中，即分母增长的更快，导致各项指标都相对更好看一些。

之前很多年一直有个说法是农行的资产质量较差，因为其2018年之前不良率及关注率都比较高，但这也主要是其注资、改制和上市时间较晚所致。工建中都是在2006年左右先后上市的，上市当年三大行的不良关注率都超过12%，直到2010年才降到5%以下，当然也是受益于2009年那轮贷款扩张。而农行在2010年才上市，当年不良关注率超过8%，到2015年的时候赶上一轮不良爆发期，其不良关注率才和工建中接近的。也就是说，过去农行资产质量差主要是与工建中存在一个时间差的问题，四大行整体的资产质量未来还会比较趋同。

图2-农业银行贷款拨备率（拨贷比）趋势图

如图2所示，农行的贷款拨备率（拨贷比，图中蓝线）同比提升0.12%至4.3%，环比去年底持平。相对于1.53%的核销前不良率，拨贷比已经快要接近其3倍，这么看农行的拨备是相当高的。不过，历史上，农行的拨贷比一直都比较高，比如说2012年农行的拨贷比比现在还高为4.35%，而当年的核销前不良率比现在还低为1.4%，到2015年拨贷比达到了历史最高值4.53%，但经过2016年和2017年的巨额核销，到2017年底拨贷比就快速下降到3.77%，之后几年才缓慢回升到目前的水平。考虑到2012年至2015年农行的拨贷比一直高于4.3%，农行目前的拨贷比也并不高，未来大概率还会继续加大计提力度，提升拨贷比，以应对潜在的不良风险。

图3-农业银行贷款减值覆盖率和拨备覆盖率

计算公式：

贷款实际减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨

不良关注贷款拨备覆盖率＝贷款减值准备余额÷（不良类贷款＋关注类贷款）

注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

如图3中蓝线所示，农行上半年实际减值的贷款金额相对于新生成不良贷款的覆盖率高达222.03%，说明其上半年贷款减值相当充足。我们从图3中也可以看到，农行过去5年减值覆盖率有3年都高于200%，所以其拨贷比能常年维持在4%以上。

如图5中绿线所示，农行的不良关注贷款拨备覆盖率同比提升14.02%至149.9%，环比提升2.22%，这个指标依然表明农行的拨备比较充足，应对潜在不良风险的能力很强。

更多详细数据请查看表3：

表3-农业银行贷款质量与拨备相关指标

四、债权投资质量与拨备分析

表4-农业银行债权投资

如表4所示，农业银行的债权投资质量比工行还要好，第三阶段占比（类似不良率）和第二三阶段占比（类似不良关注率）几乎都为零，没有任何风险，这可能是因为农行的债权投资中没有非标资产都是债券的缘故，而且以政府债券为主。

五、信用减值与资产核销分析

图4-农业银行信用减值与资产核销占利息净收入的比重

如图4所示，上半年农业银行信用减值损失占利息净收入的比重（图中蓝线）同比去年小幅上升1.22%至35.15%，过去几年都比较稳定，中期大概在35%，全年大概在30%以下，说明农行的信用成本是比较低的，资产质量比较稳健。资产核销（贷款+债权投资）占利息净收入的比重（图中绿线），同比下降4.41%至7.7%，其整体的核销水平在2016年-2018年间略高一些，目前已经非常低，但可能正是为了预防再次出现那几年的状况，农行保持了较高的拨贷比。

六、净息差分析

表5-农业银行净息差

计算公式：

净息差（兴业报表）＝（利息净收入＋交易性金融资产对应的负债成本）÷生息资产日均余额

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表5所示，农行上半年净息差2.02%，同比下降0.1%，环比也下降0.1%，这个下降幅度和工行差不多，略高于股份行，主要是其负债成本上升较快导致的。其中定期存款环比去年底增长14.8%，而活期存款仅增长6.74%，导致其存款成本环比增加了0.06%。

农行今年上半年的日均存准率为11%比工行大致低1个百分点，但仍然比兴业的8.86%和招行的9.53%高出不少，这导致其存放央行的款项占比达到了7.45%，而兴业只有4.58%。也就是说农行等国有大行对负债的利用率是偏低，这在很大程度上抵消了四大行的负债优势。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.08%至1.99%，环比下降0.12%，降幅同样高于行股份行。原因与工行一样，农行的交易性金融资产占比也很低，没有享受到降息带来的债券价值上升。而这进一步说明了农行等国有大行负债优势正在逐步丧失，在存准率不断降低的过程中，同业资产占比在并没有得到提升，也没有多余的负债去配置交易性金融资产。

注：报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》

表6-农业银行资产规模

如表6所示，农业银行上半年生息资产增速同比微增0.05%至10.82%，其中贷款增速12.7%同比下降1.34%，这几年贷款增速非常快，在四大行里最高。存款在负债中的占比在缓慢下降中，2016年还有88%，到今年上半年已经不足82%，而同期应付债券与央行借款的占比已经达到了8%的水平。而应付债券和央行借款的负债成本要比存款高出不少，工行该类负债的占比只有不到2%，股份行里除招行外则普遍在15%以上，由此可以见农行的揽储压力越来越大。

这背后的原因，之前也提到过，是因为国有大行存准率较高，其发放贷款派生存款的同时，需要向央行上缴更多的存款准备金，因此国有大行存款的损耗程度更大，揽储压力实际上并不小。而农行在四大行里贷款的增速又是最高的，无疑其揽储压力最大，因此其目前单靠存款已经很难满足其负债需求了，最终只能通过同业存单和央行借款来维持负债的扩张。十年前农行的负债成本在四大行里是最低的，但现在已经成了最高的。好在农行的负债优势也不会瞬间蒸发，不过按照目前的趋势发展，农行有可能会成为四大行里第一个失去负债优势的国有大行，这一点需要密切关注。

七、非息业务分析

表7-农业银行利息净收入与非息收入增速

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

非息净收入＝非息收入－其他业务成本

手续费净收入占比＝手续费净收入÷营业净收入

如表7所示，农行上半年利息净收入同比增长5.95%，由于息差持续下降的缘故，利息净收入增速一直都明显低于资产扩张速度，也就是说以量补价的效果并不明显。

非息收净入同比增长2.14%，其中三项投资收益合计同比提升了5.17%，不过其交易性金融资产占比很低，对营收贡献很小。

上半年农行手续费净收入同比增长2.78%，其中扣除卡手续费后的手续费同比下降4.41%。再进一步分析，代理业务手续费（包含代销基金）同比增长0.9%，股份咨询费（可能包含理财资管收入）同比下降4.6%，基本上与行业情况类似。

从手续费净收入的占比看，农行这些年一直保持平稳，说明手续费净收入增长一直与利息净收入同步，但由于基数较低农行的手续费净收入占比在四大行里是最低，跟股份行比较也是排在很后面的。而且这种状况暂时还看不到有改善的迹象，预示着未来农行的营收增速依然主要依赖于资产规模的扩张，而通过增加贷款来提升收入的同时不仅增加了潜在的不良风险，还要计提大量的拨备，从而削弱净利润的增速。农行拨备与净利润的关系详见《超高拨备的农业银行能否释放利润实现戴维斯双击？》

八、关于估值的讨论

银行的净利润大部分都要用于补充核心一级资本，不是自由现金流（就是所谓的假钱），所以，银行股的估值并不适合基于净利润的PE或者PB。

这里采用基于每股分红的DCF（现金流折现）模型进行估值，至少比直接使用EPS计算PE或用PB估值要合理些。

DCF模型较为复杂，但也非常成熟，我们可以直接使用表8中的速算表，具体计算过程参见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表8-两阶段DCF模型的估值速算表

农业银行2021年每股分红为0.2068元，9月14日的收盘价为2.85元，相当于13.78倍的每股分红PE。

从表10中，我们大致取一组数据：

第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长2%，对应PE13.5倍。

结论就是，如果农业银行未来5年的每股分红能够保持5%的年化增长，之后保持2%的永续增长，那么现在以2.85元的价格买入，就能获得10%的年化收益。

如果使用简单DCF模型（一阶段），13.78的估值倍数大致相当于2.5%的永续增长，详见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（2）——巴菲特的用法》

一句话点评：目前估值合理略低估，潜在投资收益略超10%。

注：农行银行每股分红，从2018年年报至2021年年报3年年化增速5.95%，从2016年年报至2021年年报5年年化增速4%，从2014年年报至2021年年报7年年化增速1.84%。

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