一脚踢爆债券质押式协议回购的套路

今年年初，质押式协议回购（简称协回）这个债券套路被人拿出来卖了，我就赶紧写了篇文章给大家提了个醒。复习传送门：《固收坑人新套路-质押式回购基金》

结果最近又有一大堆人冒出来拿着个策略大肆募资[看]

就欺负咱投资人不懂你们里面的花花肠子是吧。

行了，哪里有妖魔鬼怪哪里就有T，因为T真不想看你亏钱。

协回的介绍我就不多讲了哈，现在很多“热心公众号”在给大家科普这策略有多好然后顺便卖卖基金。我之前那篇文章大家也可以回看，今天我再深入讲讲为啥不要投这个策略。

先说结论：协回是个高违约率，低收益率的信用债策略，并且在违约时的保护效果很差。因为协回本身就是最容易藏污纳垢的债券策略，所以协回和债券结构化发行经常是连体婴。

下面正文开始：

协回，是个信用债投资的策略

通过设置质押率，让一定范围内的下跌不会影响到基金的净值，算有个安全垫。

因为这个安全垫的存在，你的收益就要降低，协回的收益要低于底层债券的到期收益率。

所以，协回的实质是降低了一定的信用风险，同时降低了收益。

我想说，你要低风险低收益直接买风险低的债券不就行了么？为啥要搞协回？就因为协回可以成本法估值没有回撤好骗人吗？[狗头]

有人会讲我天天找人家金融机构头寸搞不平，急用钱一笔的时候，去敲诈一笔低风险高收益的。嗯，偶尔来一笔说得过去，可是谁家机构天天都急用钱啊？这种交易员还没被开除吗？难道你天天都能找到这种机会吗？不要拿小概率的偶发事件拿来掩饰你冒着高风险赚来的高收益。

协回，是抵挡不了违约风险的策略

协回的质押率普遍控制在5-8折，也有看到耍流氓的直接给了10折，不用说这肯定是搞结构化发债的那波人。更有甚者给了20折，违约券都敢押，不用说这也是中饱私囊的垃圾。

我们不说10折以上质押耍流氓的那帮人，就说正常5-8折的这帮，你能抵挡什么风险。

债券的波动，只有两种情况。一种是没有马上违约的预期，跟着收益率的波动在那上下晃悠窄幅波动。一种是估计要出事了，马上砸盘直接崩盘。

协回能顶第一种窄幅波动的情况，债券价格下跌20-50%能顶住。但顶不了第二种情况。因为债券违约价格直接掉到20块甚至更低，就算是5折质押也得亏60%。

在违约或者展期面前，协回是完全顶不住的，除非你把质押率放到1折。

协回，是个高违约率的策略

举个栗子，大家都知道收益率越高，违约率越高，假设不同收益率债券的违约率如下表：

如果你想获得6%的收益率，有两个选择。

第一是直接买债券D，获得6%的收益率，承担2%的违约率。

第二是别人5折来质押债券H，给你6%的收益率。可是H的违约率高达6%。

通过上面的栗子大家看明白了吗？相同收益率的情况下，协回的违约率更高！当然，协回在碰到违约时损失也会低一点，额，不是很多的一点点。

如果5折质押，债券违约时直接持有债券损失80%（100跌到20），而协回损失60%（50跌到20）。

如果8折质押，债券违约时直接持有债券损失80%（100跌到20），而协回损失75%（80跌到20）。

在违约面前，协回的保护效果几乎没啥，这也是为啥现在玩协回的机构都是拿城投债在玩了。

大家不会拿国债和高等级信用债玩协回的，因为直接去做债券正回购，2%左右的利率就可以融到资。玩协回的债券基本都是高违约率的高收益债，高收益债的主战场就是地产和城投，拿地产债在玩协回的机构们坟头的草已经一米高了，只有玩城投协回的还活着。

如果你对城投有信仰，请直接去买高收益城投拿个高收益，别跟着协回拿低收益凑热闹了。然后别忘了复习下往期关于城投债的文章：

《“国投”的前车之鉴，是否为“城投”的后事之师》

《高收益城投债：十一月的大闸蟹券》

如果你没城投信仰，离协回远点。

所以，协回是个高违约率，低收益率的策略。并且在违约时的保护效果很差。

你要说协回没好处，那肯定不是。作为目前少有的可以成本法估值的策略，没违约时不回撤就是最大的好处啊。当然，这个好处对投资人就是个掩耳盗铃，对管理人那就是画漂亮曲线容易募资。

然而，协回除了上述问题以外，还有很多坏处。

协回和债券结构化发行经常是连体婴

债券结构化发行又称“非市场化发行”，之前专门有一篇讲过了现在就不赘述了，回看传送门《远离那些玩结构化的债券私募》《关于债券基金参与结构化的一些思考》。

而大量的结构化发行，都是左手拿债质押右手协回，就是下面这个鬼故事：

我们找一个20%年化收益的城投债，A管理人用A产品买入。

A产品把这个债券拿去质押给B管理人的B产品去融资，质押率50%，融资利率10%。拿融到的钱继续去买这个城投债。

只要城投债不违约，A产品变成了一个年化30%波动不大的债券基金。

B产品变成了一个年化10%但是0回撤的债券基金。

这两个基金都可以凭借着无敌净值曲线轻松募资。

所以很多之前搞结构化的债券私募现在出来发协回产品给之前的结构化输血接盘了。

所以，如果你买了协回产品，记得要下管理人仓位查一下质押债券的是不是结构化发行的债券。查询方法就是用wi打开这些债券然后按个F9，在“独立信评”里找到“不周山指数”，里面有这个债券和这个发债主体的“非市场化发型指数”。如果满仓债券的“非市场化发行指数”都很高的话，恭喜你去给人家玩结构化的大佬当优先级去了。

协回可以轻松的藏污纳垢

直接投资债券的基金，现在都是用第三方估值，如果你搞些利益输送啥的也能搞，就是不太方便，也输送不了多少。假如你102的价格去买估值100的债券搞利益输送，那你买债的基金净值会直接掉2块钱。因为虽然你是102买的，但是这只债估值只估100块。

如果用协回，就真的是不要方便太多了。

一个20%收益的网红城投，打个8折质押。良心的管理人会收取15%的利息，黑心的管理人可以收取8%的利息，另外自己口袋再收7%，反正只要不违约，8%收益率的笔直曲线投资人也满意了。

如果再黑心一点，收6%的利息，自己口袋放9%，有问题吗？

没问题，投资人还可能看你收益率这么低觉得底层资产很安全呢，还会疯狂认购呢。管理人越含泪赚钱产品可能越好卖呦~

如果上面这个债券违约或者展期了，市价跌到20块了怎么办？

债券价格跌破质押率，这下协回基金的曲线难看了。

咋整？管他呢，继续给展期债券放协回啊！虽然市价20块，但面值还是100嘛，给他放80块也k啊，交易所只管借出去的钱不高于面值，没说不高于市价嘛。。。。这样我们的协回基金继续没回撤[看]

所以，即使里面有雷，管理人也可以按住不爆继续募集继续滚，滚啊滚，就滚成了一个资金池。。。

经过上面几种操作，大家有没有发现。协回策略你拿多少收益，可能并不取决于市场，而取决于管理人想让你拿多少收益。

而协回的风险，可能不取决于收益率高低，而是管理人压了什么债券，你看不到的东西。

诚然，协回作为一种工具，工具本身没有好坏，只是放在坏人手里容易干坏事。

可是，这个市场上的管理人就是有好有坏，且坏人占大多数。你投一个管理人的时候应该把他假设成一个好人全权授权呢？还是假设成一个坏人，尽量给一些条条框框去保护自己呢？

如果你是前者这么单纯，那你等着被骗吧。如果你是后者，请让你选的管理人直接去投债，用第三方估值，尽可能把真实的东西展现在你面前。而不是让他们去搞协回，这个太轻松就可以藏污纳垢的策略了。

如果觉得有收获还请麻烦点赞在看转发三连，最重要的是点个大大的关注，我们继续一起探索投资领域的各种套路。

固收坑人新套路-质押式回购基金

大家好，我说真话不怕得罪人，只怕大家不听劝还踩坑。

大家都知道我写固收是最多的了，为啥？

因为固收看着安全，实际上里面的坑比股票可怕多了，并且真踩上那叫一个万劫不复。低收益经常伴随着高风险，这才是天坑。

今天这个文章肯定又有一大票人给我寄刀片了，毕竟刚研究出的新套路又被拆穿了。[狗头]

年化收益15%完全没有回撤的债券型产品有没有兴趣了解一下？

马上给大家上图：

固收都是有波动的，包括你们的非现金管理类的固收银行理财，这个不记得的大家可以回忆一下：《固收原来是“浮收”？》

为啥这基金能做到年化15%还0回撤呢？这让一众正经做事的其它基金经理都变成了傻子吗？

其实除了货币基金和活期存款以外，固收产品能做成0回撤的都是有套路的，这个套路也很简单：成本法估值。

成本法估值的意思就是投资的资产按买入时价格计算，后续收益每天分摊下去，净值看起来就是永远不会跌的。当然也不是永远不会跌，你买的债券暴雷了那就是直接从悬崖上跳下去~

大家想想之前的信托和金交所定融。。。。

现在非标转标了，大家开始在标准化固收想套路了，用成本法估值，没回撤了，那多好卖啊，给投资人妥妥的安全感。但是直接投债券用成本法已经被大家识破是套路了，有没有新的套路呢？

有了！质押式回购！只能用成本法估值，还有债券质押担保，金融机构还钱，太完美了！

接下来给大家分析一下具体是啥套路。

01

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什么是质押式回购

我直接借用上面那个产品的销售套路来说吧：

“就是金融机构将债券质押给我们，向我们融资，然后支付利息给我们，类似您在股票账户做的国债逆回购。债券的选择标准都是AA级的，非常安全。因为是每天计利息的结算方式，所以没有回撤，非常稳健。”

这么看起来是不是很安全？我给大家一步步拆穿一下：

02

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质押式回购中的套路

1、金融机构融资，那多安全啊，到时候金融机构还钱

如果是金融机构借钱，利息用15%这么高吗？银行直接找个存款或者发个债，4%以内就搞定了，犯得着借15%利率的钱吗？

因为质押式回购如果不回购违约，金融机构是不用承担赔偿责任的，你把债券拿去处置就行了。因为金融机构不承担赔偿责任，所以金融机构只是一个交易对手而已，并不是承担赔偿义务的！

你跟阿猫阿狗做这个业务还是跟金融机构做这个业务性质差不太多。

2、类似您在股票账户做的国债逆回购

确实，国债逆回购也是债权质押式回购的一种，但是你质押的是国债还是隔壁旺财家的借条那安全性能一样吗？

人家把债券拿来质押，借年化15%的钱，你说这债券的收益率如果低于15%，他是不是亏死了？所以这个债券的收益率一般高于借钱的利率，年化收益率超过15%的债券。。。。能有多烂大家体会下。。。。

这押的都是隔壁旺财家借条，妥妥的超高风险债券。

3、债券的选择标准都是AA级的，非常安全

这迎合了我上面说的那一点，AA级现在基本上是债券投资评级的下限，最差的那一批大部分都在这里面，非常安全这四个字那是一个字都不能信。

4、因为是每天计利息的结算方式，所以没有回撤，非常稳健

看起来确实很舒适没有回撤，那是因为是成本法估值，风险完全没有体现出来。当真体现出来的那一天到来，可能就是直接回撤50%了。

为啥？债券违约的时候一般从100块跌到20块以下，如果你是打5折质押的，那就相当于从50块跌到20块，损失60%~

高收益必然面临高风险，通过成本法估值掩盖了波动并不意味着没有波动，往往就是因为风险高波动大大家才去掩盖的。

03

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这种产品是不是就不能投了？

那肯定不是，工具本身并没有对错，只是看在谁手上怎么用。投基金不能只看一条净值曲线，听听策略去下单，一定要关注底层逻辑。

国债质押式回购一直是一个非常好的现金管理类工具，因为期限短并且足够安全，当然收益率也就是2%-2.5%。

风险越大的债券质押式回购的收益率也就越高，当然也有耍流氓的机构吃里扒外押着高风险债券只给投资人一个很低的收益率，自己去外面吃回扣。

所以从净值曲线去判断，只能说高收益的必然高风险，但是低收益也也不能说风险低，真的判断风险还是要看底层资产是什么。

质押的债券较为分散且行业集中度低，评级普遍较高，质押率3折以下，基本就认为安全性较高了。

但这么下来就是一个很专业的事情了，成本法估值的产品最终的风控核心是这个投资机构的节操。

这种产品尽量还是丢给专业机构去做吧，实在拿不准微信公众号后台问问也行。反正我偶尔都会看一下，尽可能帮大家避避坑。

1000元也能“薅羊毛”！10万门槛降了，国债逆回购规则优化，一文了解如何参与

交易门槛从10万直降至1000元，沪市国债逆回购最新变化引发市场关注，有券商直呼国债逆回购“平民时代”全面来袭。

1月27日，沪深交易所分别发布了债券交易规则及三项配套指引（以下简称“债券交易新规”），除部分暂缓实施条款外，均自5月16日起施行。新规在债券交易参与人制度、债券交易做市商制度、债券交易机制、债券交易申报参数、债券交易价格管理方式等方面做出了相关优化安排，也进一步加强债券交易监管和风险管理。

随着新规的施行，此前被称为“土豪版”的沪市国债逆回购正式告别历史舞台，即沪市的申报数量由原来的10万起购，改为1000元起购或其整数倍，申报价格最小变动单位为0.005；深市的申报门槛仍为1000元，申报价格最小变动单位由原来的0.001变为0.005。

记者注意到，从上周开始，就有券商陆续以投教知识的形式对“国债逆回购”的门槛调整做出相关提示。与此同时，为全面支持新版债券行情与交易，多数券商APP及各交易终端也根据监管要求做出进一步功能及界面的调整。

“土豪版”国债逆回购告别历史舞台

近年来，国债逆回购以其“躺赚零花钱”“捡钱”“薅羊毛”的属性备受普通投资者青睐。国债逆回购的全称为“债券式质押式逆回购”，其本质上是一种短期贷款，即交易双方以债券为质押品进行的短期资金借贷。值得注意的是，本轮新规实施后，国债逆回购的全称也将调整为“债券通用质押式回购”。

除名称变更外，本次新规施行的最大看点就是对沪深两市逆回购门槛进行统一。根据新规，债券通用质押式回购的申报数量应当为1000元面额或者其整数倍，至此，沪市逆回购的门槛也从原本10万元降至1000元，和深市保持统一。此外，逆回购交易时间也延长至15:30。

上海证券固收首席郑嘉伟认为，沪市逆回购门槛的调整将有助于实现沪深两市逆回购门槛的统一，避免了对不同规模资金的歧视。此外有财经大V提示，沪深两市逆回购门槛统一后，投资者进行逆回购操作基本上就只需对比利息高低了。

此前由于门槛的不一致，国债逆回购也分为“平民”和“土豪”两个版本，分别对应的是深市和沪市不同市场。本次债券新规施行前，沪市逆回购门槛高达10万元，代码以“GC-”开头；相比之下，深市逆回购1000元起购更为亲民，代码以“R-”开头。

目前，沪深两市均有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期、和182天期等9个交易品种，交易流程通常包括回购委托、回购交易申报、交易撮合、成交数据发送、清算交收、回款等几大环节。

佣金方面，国债逆回购的交易费用按品种和金额来计算，无最低5元的限制，如1天期的逆回购的手续费为0.001％，即每10万元1天收费1元，按天计息，30元封顶，基本上能实现收益远高于交易佣金。

除手续费低外，国债逆回购也具备安全性好、操作方便、流动性高等优势。从收益率来看，市场上越缺钱，利率越高，操作国债逆回购也越划算。季末、年底、长假前，不仅利率飙升，而且常常是1天可当N天计息，因此国债逆回购也成为长假“躺赚”的最佳选择。

作为重要交易渠道，目前各大券商APP基本均在其“交易”栏目首页显著位置中设置了国债逆回购专区，沪深两市各品种实时收益率、计息天数等信息一目了然。投资者点击某一品种后，即可进入该产品的下单页面，填写借出金额及收益率后即可完成交易。

券商多管齐下迅速响应新规

为配合债券新规的施行，券商也在交易系统、功能更新和投教内容等多个环节积极响应监管要求。

记者注意到，从上周开始，就有券商陆续以投教的形式对债券交易新规做出相关提示，投教内容多为新老交易规则的对比变化、对投资者的影响、相关操作流程等。与此同时，为全面支持新版债券行情与交易，多家券商已按监管要求，提前将手机APP等交易终端做了相关功能的更新迭代。此外，也有部分券商选择采用短信提醒的方式对债券交易新规进行说明。

以安信证券为例，为配合新规实施，公司已将安信手机证券APP更新至7.1.1版本，并在APP内以开屏弹窗对投资者做出升级提醒。目前安信证券手机APP最新版本已经支持新债券的匹配成交业务，包括债券现券竞价业务和债券通用质押式回购业务（包括国债逆回购业务等），除此之外，也对基础行情、交易、理财、行情工具等模块进行了升级。

为匹配债券交易新规，平安证券APP（9.1.2版本）在其开屏页面对投资者进行了相关提示，包括债券交易新规对交易方式、交易时间、交易要素的调整，以及对投资交易的影响等，这其中就包括对沪深逆回购的门槛金额调降的提醒。

广发证券易淘金APP开屏弹窗也以“重要公告”的形式对投资者进行提醒，同时也对旗下各交易终端的适配支持情况进行逐一说明。广发证券表示，升级至10.1.5版本后的易淘金APP全面支持交易所债券现券及回购的匹配交易业务，使用原有的业务菜单即可进行操作。

方正证券证券小方APP同样在首页显著位直接对“上交所国债逆回购门槛降至1000元”作出提示，方正证券认为这意味着国债逆回购“平民时代”的全面来袭，该APP亦全面改版适配相关变化。

债券交易新规四大看点

除了国债逆回购等普通投资者关注的内容，昨日实施的债券交易新规还有哪些亮点值得关注？综合各方解读来看，新规在优化债券交易机制、健全债券交易参与人制度、新增债券交易做市商制度等方面的优化安排同样是看点。

为规范债券交易行为，早在2021年4月底，沪深交易所就起草制定“1+3”债券交易规则及配套业务指引，并向市场公开征求意见。据了解，在此之前，债券交易规则建立在以股票为主的规则框架下，没有充分体现债券的特点，存在股债“强耦合”弊端。

2022年1月，沪深交易所同步发布《深圳证券交易所债券交易规则》及三项配套指引，初步构建起“规则-指引-指南（尚未发布）”层次清晰的债券交易制度架构，进一步明确债券交易机制各项优化安排，并配套完成债券市场技术系统改造。

至此，沪深债券交易市场将摒弃多以通知形式体现的碎片化、部分年久未更、与股票规则混合的旧债券规则体系，逐步形成“1+3+1”新债券交易规则体系。

债券交易新规的四大看点包括：

一是优化债券交易机制，包括丰富债券交易方式、提升债券交易结算灵活性、规范债券交易申报要素及强化债券交易风险防控和行为监督；

二是建立债券交易参与人制度，拓宽参与主体，加强债券市场买方力量梯队建设；

三是建立债券做市商制度，完善债券市场价格发现功能；

四是系统规范回购业务安排，完善回购制度建设，防范回购交易结算风险。

中金公司固收团队认为，本次债券交易新规的单独发布是债券交易制度改革的重要一步。健全债券交易参与人和做市商制度，有利于交易所债券市场投资者多元化发展和流动性的提升；修改部分交易机制，还有利于境外机构进入国内市场；此外，相关交易规则的修订也有利于银行间和交易所两大债券市场互联互通。

上海证券固收首席郑嘉伟表示，沪深债券交易新规在参与主体、交易机制、做市商、自律管理等方面进行了一系列规范，还统一了申报价格、申报数量、申报最小单位，有助于实现债券市场的统一监管和统一交易，强化发行人信息披露，最大限度保护普通投资者。

华泰证券也表示，新债券交易规则及指引的发布，有利于完善交易所债券二级市场基础制度建设，提升债券市场活跃度和交易效率，推动我国债市融合统一及高质量发展。

本文源自财联社