杠杆收购原理与操作

随着国内资本市场日趋完善，企业并购需求不断增加，杠杆收购（LvB，简称“LBO”）这种特殊的兼并收购模型，也逐渐被大众知晓并关注。德赛法商结合多年商事律师服务经验，详细介绍杠杆收购的基本运作架构。

一、什么是杠杆收购

杠杆收购是私募股权投资机构（PE）常用的架构，一般指通过举债筹集资金，从而用很少的自有资金去撬动很多的外部资金来进行收购，由于杠杆收购并不是一个法定的概念，因此使用债权性融资的收购交易，都可以视为一种杠杆收购。

杠杆收购最初由著名私募基金KKR创立，在选择杠杆收购目标的时候，会选择价值被低估、低市盈率、能够创造大量稳定现金流、以及具有提高经营利润潜力空间的目标公司。收购方对该等目标公司可以通过收购后的运作退出实现高额回报。

成功的杠杆收购需要满足三个条件，即：

1、目标公司需要有稳定而充沛的现金流；

2、目标公司有靠谱的管理层，能够大幅度地提高企业业绩；

3、收购时应采用适中的杠杆率，以避免目标公司承担债务过重引发系列问题。

由此，合理的收购法律模型，是保障杠杆收购合法目标达成的关键。

二、三角并购

针对杠杆收购的法律架构中，三角并购模型（i）是常见且有效的法律形式之一。三角并购是相对于直接并购（i）而言的，即并购不由收购方与目标方直接合作，而是由收购方设立子公司，再由该子公司与目标方合并，由此产生收购方、子公司与目标方的三角关系。

实践中采用三角并购，相较于其他形式而言具备以下优势：

1、不会影响目标公司的原有合同义务；

2、收购方对目标公司原股东不具有直接的付款义务；

3、使目标公司继续存续，避免资产、资质证照、合同等所需的过户或变更的相关手续。

三、实操分析

杠杆收购起源并成熟于境外资本市场，典型的杠杆收购上市公司，通常采取反向三角合并的方式（vi）；融资方式上，通常以目标公司为借款方进行贷款，以目标公司资产进行抵押担保，基本架构如下：

在上述交易模型中，由项目收购方成立并购特殊目的子公司，子公司将其资产负债整体并入目标公司后注销，收购方所持有的子公司的股份转换为目标公司的股份，目标公司继续存续并注销原股东所持有的目标公司股份。

实践中，杠杆收购各方还需综合考虑税务、资金来源安排、项目所在地方当局法律监管、项目时间要求等因素，综合确定架构模型。

德赛汇聚专业、资本及平台优势，为企业资本化运作提供行之有效解决方案。

杠杆收购与垃圾债券

华尔街风云

20世纪60年代，在华尔街投行贝尔斯登工作的科尔伯格，在日常的投资业务工作中，不断发掘出后来广为人知的杠杆收购。

1965年，科尔伯格利用贷款，和极小部分的募集资金，收购了一家牙齿护理供应公司，并由此展开了一系列相关企业收购，两年后，这家公司上市，科尔伯格获得了8倍的经济回报。

这就是杠杆收购的雏形。随后，科尔伯又格不断探索更完善的杠杆收购模式。

1976年，贝尔斯登内的科尔伯格，连同同事克拉维斯、罗伯茨一起离开了投行，正式成立自己的投资公司--KKR，逐渐发展起杠杆收购业务。

KKR成立以后，由于资金少，发展并不稳定。内部的三名成员，都在等待一次机会，让默默无闻的KKR迅速崛起。

很快，他们就等到了一次千载难逢的机会。

1988年，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层预备将纳贝斯克公司变成变成一家私人企业。

资本往往趋利，收购RJR纳贝斯克公司，对罗斯·约翰逊而言，是百利而无一害的好生意，

RJR纳贝斯克公司作为当时美国最大的食品和烟草公司，旗下拥有众多老牌食品生产商，烟草业务的利润更高达主营业务的58%，是名副其实的现金奶牛。

但由于当时市场对烟草业务的低估，RJR纳贝斯克公司始终低迷。

内部的管理人罗斯·约翰逊正是看中了这一点，预备进行一场神不知鬼不觉的资产转移，将公司收入囊中。

约翰逊很快与希尔斯公司制定了杠杆收购计划，以高于市场价格的每股75美元收购RJR纳贝斯克公司股票。

对约翰逊来说，接下来，只需静静等待一切尘埃落定。

但接下来的发生的事情，很快搅醒了他的黄粱美梦。

要知道，华尔街的投资银行家对金钱的敏锐嗅觉，远胜于深海鲨鱼对血腥味的感知。

这场潜藏着巨大利润的收购计划，很快引起了他们的注意。蛰伏许久的KKR公司，即在其列。

后发制人的KKR很快加入战局。

深谙杠杆交易的KKR，随即提出了250亿美元的收购价格。

此时，RJR纳贝斯克公司内部的管理人员才如梦初醒，约翰逊开出的价格，无异于抢劫！

他们转而接受了KKR提出的收购建议。

此外，为了确保收购成功，KKR公司还引入摩根士丹利来应对咨询，聘请赫赫有名的沃瑟斯坦-佩雷拉加入并购团队，更承诺给股东们25%的股份。

重利之下，这场虎口夺食轻而易举，一时间，

RJR纳贝斯克公司内部，纷纷倒戈向KKR。

通过发行垃圾债券和银行贷款，KKR在短期之内凑齐了这笔钱，而其自身，仅提供了1500万美元，其余皆由垃圾债券筹得。

并购完成之后，KKR将食品板块的部分资产出售后，就获得了高达50亿美元的收益。该公司更提供了源源不断的现金流。

这场杀伐果决的战役，树立了KKR在杠杆收购领域的地位。

此后的80年代中期，美国债券开始火热起来，与其相关的垃圾债券不断发行，一个个蛇吞象，以弱胜强的故事不绝于耳，这些以KKR为代表的，攻击力极强的蛮横资本，被称为”门口的野蛮人“。

而赋予这些野蛮人能量的，正是垃圾债券。

垃圾债券的大量发行，与当时杠杆收购的广泛作用不无关联。

对其登峰造极的运用，更催生了大量巨富。

那是一个机遇，混乱与风险并存的年代。

《经济学人》：杠杆收购为什么陷入困境？

《经济学人》：杠杆收购为什么陷入困境?原文标题：Lv-PiviTh-iihiiWhv-iThiww’ikh

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（恭喜读完，本篇英语词汇量769左右）原文出自：2022年7月2日《经济学人》L版块

精读笔记来源于：自由英语之路

本文翻译整理:I

本文编辑校对:I仅供个人英语学习交流使用。

【补充资料】（来自于网络）

杠杆收购LvB(LBO)又称融资并购、举债经营收购，是一种企业金融手段。指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购此公司的策略。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。

如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益（除非有债转股协议）。在操作过程中可能要先安排过桥贷款（i）作为短期融资，然后通过举债（借债或借钱）完成收购。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。

斯蒂芬·施瓦茨曼（苏世民）ShShwz曾是福布斯(f)评出的世界最有影响力的人。他一手创建的黑石集团是世界上最大的私募股权基金公司之一，在其建立的22年时间内保持着30%以上的年平均增长率。如今已成为覆盖私募基金、房地产、资产管理和财务咨询的综合性金融品牌。而在其首尝“公开上市”螃蟹的过程中，拿到了中国国家外汇投资公司(i)30亿美元的投资。

私募股权，即私募股权投资（PivEi，简称PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。从投资方式角度看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募是为有钱人设计的产品。

《MiM》是RSw演唱的歌曲，收录在2006年2月2日《3970G》专辑中，其中有一句歌词Yhh’whh。洛德·斯蒂沃特曾经是世界上最出色的摇滚歌手之一，以独特的形象与嗓音闻名于音乐界。同时也是最有才华的词曲作者之一，是二十世纪六十年代中期的英国入侵浪潮之后的标志性人物之一。

垃圾债券Jk亦称“高息债券”，是美国公司发行的一种非投资级的债券。美国的债券通常分为政府债券、“投资级”公司债券和“非投资级”的“垃圾债券”三种。美国95%的公司发行的债券都是后者。通常由一些规模较小的新行业，或者信贷关系较短的公司发行。但也有一些大公司发行这种债券，它们的债券原本属于投资级，但由于公司出现财政困难或整个行业衰退等原因，其债券被贬为“垃圾债券”。若经营情况好转，“垃圾债券”也可反弹为投资级债券。通常，“垃圾债券”的利率比美国政府债券的利率高2—4厘。

迈克尔·米尔肯是创造了金融新天地的“垃圾债券大王”，《华尔街时报》认定的“最伟大的金融思想家”号称自J.P摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。垃圾债券之王米尔肯独具投资天才，从零开始打造了属于自己的垃圾债券王国，积极促成了美国企业界及金融世界的变革。却在1990年因为同样的原因被永远逐出美国证券市场。法庭认其6项罪名：掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录等，这些罪名都没有先例，以前也没有任何人因为这些罪名而受指控。米尔肯被判处10年监禁、赔偿和罚款11亿美元，并且禁止他从事证券业。庭审期间，他的主要客户在发行量极大的《华尔街日报》、《纽约时报》上花巨资刊出整版广告，写着“我们相信你”。

【重点句子】（3个）

Thiiihvffhw-ffii.今年一代人经历了最严重的股票抛售。Lvihiff-:hihvfhif.杠杆是收购的命脉：计算方法已经发生了根本性的变化。Yiih,.然而，许多人是投机者，而不是管理者，这是一个公开的秘密。

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