清流｜神秘多弗集团（下）：千亿营收变魔术，锦州银行成“金主”

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出品清流工作室

作者王晓悦主编赵妍

今年9月，全国工商联发布了“2022中国民营企业500强”榜单。多弗集团以2068.65亿元的营收规模，位居民营企业500强第28位。

在这张榜单上，与多弗集团营收规模较为接近的是顺丰控股，排在榜单27位。不过，与顺丰不同，多弗集团并不广为人知。

实际上在2020年、2021年，多弗集团以超过1700亿元、1903亿元的营收数据，同样入围了该榜单。但其2019年入围该榜单的营收数据，却让这家公司蒙上了“神秘”的面纱。

相关报道显示，2019年民营企业500强榜单显示，多弗集团以258亿元营收位列当年第332名。这意味着从2019年到2020年，这个商界黑马仅仅一年内在营收上实现了百亿到千亿的跨越。

清流工作室调查显示，多弗集团2020年的营业收入接近2000亿元，这其中，贸易板块占据巨大的份额。多弗集团曾披露，公司2020年贸易业务交易规模达到1555亿元。可以说，是贸易板块支撑起多弗集团的“千亿规模”。

多弗集团宣称其在上海的电解铜库存约3000吨至4000吨，在中远海运的日均吞吐量达到2000吨至3000吨。

清流工作室独家发现，多弗集团与大量的国企、上市公司进行电解铜贸易合作，但各大公司之间的交易链条却常常形成诡异的闭环结构。多弗集团既是这些贸易商的上游，又是贸易商的下游，但买卖的差价并不大，毛利率极低。

这个体量庞大的贸易业务，真正的盈利模式是什么？自2017年以来在资本市场上，多弗集团更是出手阔绰，动辄斥资几十亿元收购公司。大笔的资金，又究竟从何而来？

大宗商品交易形成闭环

根据公开资料，多弗贸易业务产品主要集中在有色金属，如铜杆、电解铜、铝锭；化工产品，如乙二醇；消费电子产品和家电，如电视、电脑、手机等。

多弗集团自称，公司早在2004年成立贸易板块，主要为客户提供基础建设的原材料。早期体量并不大，但2015年的贸易规模已接近200亿元。

根据多弗集团披露的数据，2016年是多弗贸易板块关键的转折点。这一年，多弗集团贸易规模飙升到520亿元，同比增长189%。随后几年，多弗集团贸易规模逐级上升，在2019年突破千亿，2020年达到1555亿元。

但据清流工作室梳理，多弗集团的客户和供应商链条，主要在2019年开始进入大公司采购或销售名单。不过，多弗集团的贸易常常形成诡异的闭环模式。

以锡业股份（000960.SZ）为例。锡业股份旗下一家贸易公司，名为云锡（上海）投资发展有限公司（下称“云锡上海投资公司”）。

公告显示，2019年前三季度，云锡上海投资公司从多弗集团当时的两家子公司温州多弗工贸有限公司及温州荣天贸易有限公司购入电解铜，合计采购金额2.36亿元。

与此同时，云锡上海投资公司将电解铜销售给温州锐鑫贸易有限公司（下称“温州锐鑫”）和温州霖品贸易有限公司（下称“温州霖品”），合计销售金额也是2.36亿元。

表面上看，温州锐鑫和温州霖品与多弗集团并无关联，但两家公司均由多弗系人士创立或控制——温州锐鑫的两名股东均能查到目前在多弗集团旗下公司任职的记录；而温州霖品的股东关联公司，则与数十家胡兴荣及其母亲涂金连持股的公司，共用电话号码。

也就是说，至少在锡业股份的2019年三季报中，多弗集团旗下的公司向锡业股份销售了2.36亿元电解铜；同期多弗集团关系密切的公司，又向锡业股份购买了2.36亿元电解铜。

电解铜是铜精矿经过电解冶炼后形成的纯铜，又称为阴极铜。其下游产业主要是通过不同的加工工艺，将电解铜加工成各种铜材，如铜线、铜棒、铜管等。

诡异的是，多弗集团和锡业股份都是电解铜贸易商，却互相成为对方的上游和下游，这种贸易闭环是否合理？

这样的贸易闭环，不是孤例。类似的情况也发生在锡业股份另一家子公司身上，只是贸易链条更长。

锡业股份旗下还有另一家贸易子公司云锡贸易（上海）有限公司（下称“云锡上海贸易”），该子公司也深度参与到多弗的贸易链条中。

2019年前三季度，国企兰州兰石集团有限公司（下称“兰石集团”），向云锡上海贸易销售了电解铜共计6.77亿元。

次年，云锡上海贸易向智光环保销售8.98亿元电解铜。智光环保，又在2020年将3.42亿元的电解铜销往多弗旗下的锐鑫贸易公司，同时向浙江泰佰兴晨贸易有限公司（下称“佰兴晨贸易公司”）销售电解铜4.85亿元。佰兴晨贸易公司同样疑似多弗关联公司，该公司原股东是张婷婷，而张婷婷在多家多弗系公司担任法定代表人或高管。

到链条的终端，兰石集团又从多弗集团旗下的三家贸易公司手中购入电解铜。兰州兰石在2020年前3季度，从多弗旗下的锐鑫贸易、多弗工贸和杭兴贸易三家公司采购电解铜，金额将近10亿元。

这意味着，前述三家公司和多弗集团的电解铜贸易，又形成一个长的贸易闭环，互相之间既是上游、也是下游。

在这个长链条之外，还存在着一些支链。

云锡上海贸易，直接与多弗集团产生的交易金额更大。2019年前三季度，云锡上海贸易公司前五大供应商中，有四家公司多弗集团关联方。云南锡业向温州多弗工贸有限公司、温州杭兴贸易有限公司、温州中兴国际贸易有限公司、温州紫日贸易有限公司合计购入电解铜61.27亿元。

云锡上海贸易又在同一个报告期，将电解铜销售给一家贸易商，宜宾海丰鑫华商贸有限公司（下称“鑫华商贸”），销售额49.49亿元。而鑫华商贸2019年的大客户是珠海华发综合发展有限公司（下称“珠海华发综合”），销售金额为22.41亿元，产品依然为有色金属。

2020年前3季度，珠海华发综合的兄弟公司从兰州兰石集团有限公司（下称“兰石集团”）购入电解铜合计5.34亿元。如前所述，兰州兰石的电解铜，也是在2020年前3季度采购自多弗旗下公司。

从这个链条看，多弗是珠海华发综合的上游供货商。但2021年，多弗旗下温州杭兴贸易有限公司又成为珠海华发综合的客户，从其手中采购有色金属19.81亿元。

类似通过多弗集团串联的闭环交易，频繁出现。

比如，2019年，红河州开发投资控股集团有限公司（下称“红河州”）从温州多弗工贸有限公司、温州紫日贸易有限公司、温州杭兴贸易有限公司三家公司购入电解铜共计42.73亿元。当期又将5.4亿元电解铜卖给温州霖品贸易有限公司。

又如，锌业股份2021年从多弗系公司购入39亿元商品，并于同年向兰州新区慧达有限公司（下称“慧达公司”）销售27.15亿元。慧达公司同样在2021年向珠海华发集团旗下公司销售66.96亿元商品，珠海华发也于同年向多弗关联公司温州杭兴贸易公司销售33.66亿元。

据清流工作室统计，与多弗集团发生大宗商品交易的公司还有云锡集团、格林循环、福达合金和国美电器等，这些公司交易结构错综复杂，当中究竟存在多少闭环交易，尚无定论。

值得注意的是，此类大宗交易最终是否被真实提货，也需要打个问号。

至少部分大宗贸易，只交付仓单即可确认交易完成。据锌业股份披露，对于标准的仓单交易商品贸易，公司按照合同约定将商品提货单交予客户，视为商品控制权发生转移确认收入。

智光环保则表示，其内销的业务，货物是由智光环保的供应商运抵仓库，再由客户自提，这意味着智光环保并不实际经手货物。令人疑惑的是，如果上下游已经形成闭环，谁才会是最终的提货人？

把杠杆放到最大

“其实大宗产品的价差很小没有多少利润空间的，可能交易几个亿的货，最终毛利率却很低。”张志飞（化名）说道。张志飞是华南某银行对公业务经理，常年接触大宗商品贸易商。

他提到的“低毛利”现象可以得到公开资料的佐证。

上市公司华北制药从事大宗商品业务，并与多弗集团合作。华北制药曾披露，其2020年乙二醇的销售收入为5.44亿元，但毛利率只有0.04%。电解铜的销售收入为2.4亿元，毛利率也只有0.05%。两类大宗商品合计，华北制药一年获得的毛利不超过35万元。

那么，多弗集团辛苦经营大宗贸易业务，利润从哪儿来？

银行从业人员张志飞分析，这类大宗商品交易真正的利润来源，可能是银行承兑汇票的价差。

据张志飞介绍，开银行承兑汇票，企业需要在银行存储同等金额的一年期存款作为保证金，目前年息大约是2.3%到2.5%。开出来的银行承兑汇票，再到银行去贴现出来，手续费大约是1.5%。一来一回之间，有大约1%的价差。

还是以华北制药为例，假设其大宗交易全部采用银行承兑汇票交易和贴现，合计5.44亿元的销售额，能挤出将近700万元的利润。

而这还是杠杆最小的情况。

如果企业的信用等级较高，实际上并不需要存入100%的保证金。这个信用等级，由银行来审核，上市公司、国企或其上下游往往被赋予更高的信任度。比如华北制药的银行保证金比例，大部分在15%至50%。

更重要的是，这种模式几乎只需要一份启动资金，就可以实现资金的流转。

张志飞表示，开银行承兑汇票，企业需要在银行存储同等金额的一年期存款。但筹集一笔这样的资金，最快当天就能套出来。比如企业筹集了1亿元，存入银行当天，就可以马上开出1亿元的银行承兑汇票。当日再把这张银行承兑汇票找别的银行贴现，基本上资金就流转出来了。

“从企业角度看，等于这笔资金就存了一天。”张志飞说道。

不过，暂没有证据证明多弗集团是否采用该种模式盈利。仅从结算方式来看，至少部分公司与多弗集团的结算模式是银行承兑汇票。

另一种可能的盈利模式是，多弗集团通过贸易业务仍在从事类似放贷的业务。

一位自称在多弗集团资金拓展部就职超过5年的员工，在其简历中写道，其工作内容包括四类，一是以自有资金做企业过账、平账，过夜出资证明，上市公司季度审计、美化报表及大额增资验资。二是银行日均、月底冲量业务。三是专做批油、批车等联名卡实摆，拉小票。四是拿地的土地出让金、围标、过桥等短拆业务。

一位同样从事企业平账、摆账业务的业内人士告诉清流工作室，大宗交易刷单业绩，也在他的接单范围。这类贸易刷单，通常是以交易铜、煤等大宗产品为名义，资金走一遍银行流水即可。

“前提是有供应链公司，设计好交易结构。”他表示，假设需要刷单的公司为A，提供刷单资金的一方会设有B公司和C公司作为上下游。简单的贸易结构就是——A从B进货，再卖给C。整个过程甚至不需要真实的货物出现，关键是资金流转的过程中，要开出上下游的发票。

该人员表示，为了在账面上做出利润，通常A公司卖给C的价格要高于从B的进货价，资金闭环中会出现差额。而资金方的盈利模式是收资金利息，或者称之为手续费。A公司完成刷单流程后，需要将进出货的差额、开发票的税费差额和资金利息通过外部第三方再转给资金方。

至于资金的利率，则通常没有定数。

前述人员称，要看资金走完一整个贸易链条的总耗时，还要看占用资金的时间点。比如很多企业会要求在12月31日填账应付审计，此时资金紧俏，利率就会上涨。

金主锦州银行

在2015年前后，胡家还处于被银行追债的境地（详见《神秘多弗集团（上）：造飞行汽车的公司，隐现安邦旧人》）。而实控人“胡风云”改名为“胡兴荣”后，多弗集团忽然变得财大气粗。钱从哪里来，成了一个关键问题。

答案中可能有一个是“银行”。

清流工作室发现，多弗集团旗下大量公司的股权，被质押给银行、信托等金融机构，其中以锦州银行合作最为紧密。

前述参与贸易链条的多弗贸易公司，都将股权质押给锦州银行。

作为多弗集团电解铜贸易的主体公司之一温州多弗工贸有限公司，早在2019年被多弗国际控股质押给锦州银行股份有限公司天津河西支行，合计质押股数为10万股，至今显示有效。

另外两家电解铜贸易公司温州紫日贸易有限公司、温州杭兴贸易有限公司均有部分股权被多弗国际质押给锦州银行股份有限公司沈阳分行。

多弗国际控股旗下投了有41家公司，其中11家冠以“贸易公司”之名，但未能在公开信息中发现大额交易的，则几乎没有显示与锦州银行的质押记录。

而前述疑似多弗集团的关联贸易公司，部分也将公司股权质押给锦州银行。

2020年7月29日，前述温州锐鑫贸易有限公司，就有4950股股权被质押给锦州银行股份有限公司哈尔滨道里支行，目前仍显示有效。2019年，温州荣宽汇贸易有限公司的股东涂秀钗及胡晓丹曾将公司股权质押给锦州银行股份有限公司哈尔滨道里支行，但随即注销。同一年，温州霖品贸易有限公司的股权也被质押给锦州银行股份有限公司哈尔滨道里支行，随后也被注销。

而这些只是多弗系公司与锦州银行质押记录的冰山一角。多弗近年收购制造业企业，并在收购后将股权质押给同一家银行——锦州银行。

2017年6月，多弗旗下的温州市佳峰投资管理有限公司，受让浙江中麦安防科技有限公司的股权，后在2019年将浙江中麦安防科技有限公司的股权质押给锦州银行。中麦安防科技是当地主营安全鞋的知名企业，客户包括奔驰、大众等。

2018年底，多弗旗下的浙江万信电气科技有限公司，入股温州市金榜轻工机械有限公司，掌握50.99%控股权。随后，又将这家机械公司的股权质押给锦州银行天津河西支行。金榜轻工机械主要生产现代中药与保健品关键智能成套设备，客户包括白云山、同仁堂等国资药企。

锦州银行官网显示，其对公业务板块的确有一项“股权质押贷款”。

宣传页面显示，该类贷款是以持有的股权出质作为担保的融资，不需要动产或不动产抵押物。只要经工商行政管理机关或主管机关核准登记，实行独立核算的企、事业法人或其他经济组织，持有依法登记的可转让股权、股份及股票，都可以办理“股权质押贷款”。

但锦州银行贷款部门的工作人员则表示，在实际操作中，锦州银行只接受上市公司、优质国企及国企上下游公司办理股权质押贷款。

“小微企业个人的股权我们不认，很难评估值多少钱。”他强调，此类贷款对企业规模、银行流水和利润有一定要求，会审查企业的外部应收账款和负债情况，还要求查看上下游合同。

除了股权质押贷款，多弗集团受让的地产项目，可能也被用于向锦州银行抵押借款。

一位借款人曾在庭审中透露，多弗集团需要将借款人的土地抵押给锦州银行。

2016年12月31日，多弗旗下的温州市典业投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“温州典业”）曾向莱阳众和置业有限责任公司（下称“众和置业”）提供5千万元借款。

在该案中，温州典业要求众和置业将95%股权转让至另一关联公司，温州兴荣实业发展有限公司（下称“兴荣实业”）。涉案人在庭审中表示，此举是温州典业要把众和置业的在建工程及土地使用权抵押给锦州银行。

显然，财大气粗的多弗集团，背后站着大金主锦州银行。而多弗集团和锦州银行之间的关系，又不止于借贷，双方有着千丝万缕的关系。

2017年底，多弗一度斥资33.75亿元入股宝塔石化旗下的新疆奎山宝塔石化有限公司，这个数额，比多弗拿下A股上市公司恒天海龙控制权所耗资金还要大。而公开信息显示，宝塔石化旗下的银川宝塔精细化工有限公司是锦州银行的原有股东之一。

据媒体报道，奎屯市人民政府官网曾显示，当地政府领导与锦州银行董事长张伟、多弗集团董事长胡兴荣一行座谈。

不过，多弗对风险也十分敏锐。在2018年宝塔石化债务危机爆发之前，多弗已提前退股。

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贷款激增880亿，逾期贷款逆势锐减：锦州银行真有锦囊妙计？

面包财经此前在分析郑州银行（6196.HK）时，提到了郑州银行激增的逾期贷款问题，而这也是监管层重点关注的问题之一。

其实，不仅逾期贷款的增长需要引起关注，当贷款总额迅速增加时，逾期贷款的骤然减少也值得仔细分析。

尤其是那些业务集中在某些区域，而区域整体信贷质量并无明显改善时，异常靓丽的成绩单就要格外多留心。

今天，我们要看的这家逾期贷款减少的银行就是在港股上市的锦州银行（0416.HK）。

先看行业对比情况。

锦州银行：逾期贷款减少20亿，降幅冠绝内资银行

下表为41家上市银行2017年的贷款总额增速和逾期贷款增速情况：

2017年41家上市银行的贷款总额增速的中位数为15%，锦州银行以69.65%的增速位列第一。同时，41家上市银行逾期贷款增速的中位数为下降3.52%，锦州银行以39.35%的幅度，位列逾期贷款降幅排行榜第一。

逾期贷款下降，贷款总额上升，那么逾贷比呈下降趋势就不难理解。2017年末，锦州银行逾期贷款为30.96亿，同比减少约20亿，逾贷比为1.44%，同比下降2.59个百分点，为近四年来最低。

不仅逾期贷款在下降，锦州银行的不良率也在大幅走低，远低于区域整体水平。

不良贷款率处低位，不良认定偏离度骤降

直接看图：

2017年锦州银行不良率为1.04%，较2016年的1.14%下降了0.1个百分点。锦州银行2017年的不良率在41家上市银行中处于低位，排名第37位，只有四家上市银行的不良率略低于锦州银行。

锦州银行如此低的不良率多少有点出乎预料。锦州银行的业务主要集中在东北地区，尤其是包括锦州在内的辽宁省。而东北地区的银行业不良贷款率其实并不低。

先看锦州银行业务的区域分布情况。根据锦州银行披露，2017年其营收主要来自三个地区，即锦州、其他东北地区和华北地区，营收占比分别为75.2%、12.9%和11.9%。其中其他东北地区主要是位于辽宁的分行和村镇银行。

根据辽宁省银监局数据，2017年末辽宁省银行业（不含大连）不良率为3.31%，同比上扬0.47个百分点。锦州银行2017年末的不良率为1.04%，远低于辽宁地区的整体不良率水平。

锦州银行的不良率甚至远低于一些以风控严格著称的国有行和股份制行在东北地区的分支机构。以工商银行、招商银行在东北地区的不良率为例，2017年的不良率分别为2.67%和2.93%，且均呈上升之势。

在不良率上表现异常亮眼的当地城商行还不仅仅是锦州银行。总部同在辽宁的盛京银行，其2017年的不良率为1.49%，同比也下降了0.25个百分点。锦州银行的不良率较盛京银行也低了近0.4个百分点。也许，当地银行的风控能力真的很出色？

如果只是不良率降低，或许还不能将锦州银行的指标称之为亮眼。关键的是，不良贷款认定偏离度也在降低。按照教科书上的说法，这说明银行不良贷款的认定更“严格”了。

根据测算，锦州银行2016年和2017年的逾期90天以上贷款和不良贷款的比值分别为304.1%和98.89%，而在2017年6月底时，该比值仍有175.3%。

这又是一个非常亮眼的指标变动趋势。短短半年时间，锦州银行是如何改善这一核心指标的呢？

答案或许在于逾期90天以上贷款的减少：从2017年6月底的35.27亿降到2017年末的22.22亿，减少了37%。

关于东北地区企业的信用状况，在股票和债券市场上都有反应，不言自明。锦州银行有何妙招能做到如此大幅减少逾期？客户信用状况改善？催收能力增强？

面包君把锦州银行的财报从上到下，从下到上，翻了个遍，也没有找到原因。如此巨大的成绩，没有在年报中做重点分析，也许是管理层太谦虚了。

锦州银行在年报中并没有详细披露逾期大幅减少的原因，因此我们转而来看锦州银行新增的贷款情况。

贷款一年增加880亿，未来是否存在逾期风险？

不仅逾期贷款降幅冠绝上市银行，锦州银行的贷款总额增幅同样也位列榜首。

锦州银行的贷款总额在2017年大幅增加了883亿，增幅达到69.65%，位列41家上市银行首位。

大量新增的贷款可能就是锦州银行2017年上述指标好转的部分原因。

不管是不良贷款率还是逾贷比都是以贷款总额为分母，分母大幅增加，那么各项指标都可能减小。

由于，锦州银行没有披露这些贷款的期限，我们无法判断这些贷款中有多少是长贷、多少是短贷。但是，从其披露的资产和负债按预期下一个重定价日的情况，我们大致可以了解这些贷款的期限情况：

可以看到，锦州银行预期1年以上重定价或到期的贷款有1129.16亿，占贷款净额的54%，这一比例较2016年的53.14%提升了0.86个百分点。也就是说，截至2017年底，一半以上的贷款下一个预期定价日（或到期日）至少是在一年以后。

通常，贷款到期后无法按时偿付本息才能被视为逾期。参考期限占比，一年或者两三年之后，锦州银行的逾期贷款表现是否会像2017年底那样优异呢？

事实上，锦州银行创收的最大来源还不是贷款收入，而是应收款项类投资：2017年，锦州银行来自贷款和应收款项类投资的利息收入分别为111.1亿和239.74亿。应收款项类投资主要为购买的信托公司、证券公司、保险公司等发行的收益权项目。在资管新规的冲击下，锦州银行这部分的收入是否可以持续增长？

很多人说，A股上市公司信披不充分。其实，很多时候，港股的信披比A股更粗糙。如果按照A股上市银行的口径进行信披，也许我们就能更明确的分析出锦州银行降低逾期贷款的锦囊妙计。

谁说投资不能过山海关？谁说东北地区企业信用风险高？锦州银行这么靓丽的指标就算在长三角、大湾区，都很难看到。

本文作者：面包财经

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报个手机型号，就能秒贷款？别太天真了

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