中国市场的跨期限信用利差指数
文/北京外国语大学国际商学院助理研究员李志勇，清华大学五道口金融学院博士研究生张子健，清华大学五道口金融学院助理教授张福栋，清华大学五道口金融学院副院长张晓燕
在全球利率定价基准转型的背景下，本文基于中国市场的实际情况构造了跨期限信用利差指数。该指数度量了中国商业银行的平均借贷成本，其可以被应用到银行借贷定价和风险管理中。参考长端信用利差指数，我们对银行发行的商业银行普通债信用利差进行加权，权重反映了不同期限债券的交易量和发行量；对于短端信用利差指数，我们使用银行同业存单信用利差的交易量进行加权处理。最后，我们进一步讨论了跨期限信用利差指数在中国市场可能的应用。
全球的利率基准转型
作为大型银行的同业拆借利率，伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）从1986年开始被全球的市场主体广泛用于利率定价基准。然而，LIBOR的形成机制存在缺陷：一方面银行报价的真实性无法得到保证，并不是真实支付的利率；另一方面LIBOR利率由商业银行进行报价，在实际运行中报价利率容易受到操纵。
2012年6月，英国巴克莱银行被曝涉嫌操纵LIBOR利率的报价。此外，银行拆借市场的规模萎缩。以2020年为例，LIBOR的日均交易规模不足5亿美元。为了应对这些挑战，各国央行开始寻找新的利率基准，其中最有代表性的就是美联储提出的有担保隔夜融资利率（SOvihFiiR，简称SOFR）。
SOFR利率以国债回购市场的交易为基础，市场交易活跃，交易利率近似无风险利率。其他国家也推出了类似的基准利率，如英国推出的英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元区推出的欧元短期利率（ESTR）、日本推出的日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。随着LIBOR主要利率品种在2021年不再更新，全球基准利率全面从LIBOR转向以SOFR为代表的基准利率。
通过比较LIBOR和其他替代基准利率的市场份额，我们可以观察到全球基准利率转型的进度。美国和英国是完全替代的模式，即LIBOR利率完全退出市场。根据纽约美联储发布的报告显示，到2021年底，美国公司发行的浮动利率计价债券以SOFR计价比例高达90%，SOFR计价的利率互换交易占比达到了40%。2017年英格兰银行宣布将英镑隔夜平均指数（SONIA）作为英镑LIBOR的替代基准利率。截至2022年2月，SONIA计价的互换交易占比99.5%。欧元区和日本是多基准共存的模式，即各自市场的同业拆借利率和短期隔夜利率同时作为利率定价基准。欧元区仍保留了欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR）。
此外，欧元区推出的欧元短期利率（ESTR）基于欧元隔夜无担保拆借市场，代表大型银行融入资金的利率，于2019年10月开始正式运行。截至2022年2月，ESTR计价的互换交易中占比为20.1%。日本在保留东京银行间同业拆借利率（TIBOR）的基础上，同时提出以无担保隔夜拆借利率（TONA）作为新的基准利率。截至2022年4月，互换交易中LIBOR的交易敞口为3.47%，其他敞口的占比为96.53%。从各个国家的经验来看，新基准利率的广泛应用，推动了LIBOR的转型。
与此同时，如何将新的无风险基准利率应用到更广泛的信贷定价中，也是市场面临的挑战。以金融危机时的信贷市场为例，当市场前景悲观的时候，投资者会追逐安全资产，从而会使得以SOFR为代表的基准利率进一步降低。如果银行挂钩SOFR来进行贷款定价，那么其贷款收益率也会相应地下降。由此，银行负担的成本会大幅提升。与此同时，当借款人发现银行挂钩SOFR的贷款下降时，可能会增加贷款，获取更多流动性的支持。
上述情况的负面后果是银行可能不再愿意借出SOFR定价的贷款，因为其无法进行真正的信用风险定价。为此，澳大利亚国立大学的金融学教授安杰·伯恩特（AjB）、斯坦福大学商学院杰出金融学教授达雷尔·达菲（DDffi）和澳大利亚国立大学的朱一超（ZhYih）博士在2020年一篇学术论文提出，主要是基于商业债券的信用利差构造了跨期限信用利差指数（AXI），为解决上述挑战提供了更多的选项，本文指数构建将主要参考此论文。
AXI指数的编制
AXI是一种前瞻性的信用利差指数，可与存款机构回购利率（DR）等接近无风险的利率结合使用，形成信用敏感利率。AXI是无担保银行融资交易信用利差的加权平均值，期限从短期到多年，权重反映交易量和发行量。
AXI的编制通过采用包括短期和长期交易在内的跨曲线方法可以最大限度地增加指数成分债券交易的数量。此外，AXI会自动适应银行资金结构在未来的变化，从而确保指数始终保持稳健性和代表性。对于商业银行等贷款人来说，在贷款定价中同时使用AXI指数和基准利率，有助于管理负债风险，减少资产负债表错配。而对于贷款人来说，使用AXI指数进行定价则有助于提升贷款定价的透明性和公正性。AXI指数的编制建立在商业银行债券的交易量形成的可靠价格上。由于自适应的特征，AXI指数在一系列条件下仍然能保持稳健，包括市场下行压力、市场结构的变化和监管政策的调整。可预期的是，未来AXI指数将在银行信贷定价和利率衍生品定价中扮演重要的角色。
在推广AXI指数应用上，SOFRA,I.（SOFR研究院）扮演着重要角色，其旨在通过提供金融教育和市场数据帮助企业、金融机构、政府和个人做出更优的决策。作为亚太贷款市场协会（APLMA）、美国经济协会（AEA）、银团贷款和交易协会（LSTA）、国际掉期和衍生品协会（ISDA）、金融和贸易银行家协会（BAFT）和美国商会（USCC）等一系列专业机构的会员单位，SOFR研究院还推动AXI和金融情势信用利差指数（FXI）的运营，将其作为信用利差附加到近似无风险利率上，用于贷款和衍生品市场。2022年7月12日，AXI和FXI正式由景顺指数公司（IvIxiLLC）公开发布，为大规模的市场应用奠定了坚实基础。此外，为了进一步推动AXI指数在全球利率转型中的应用，SOFR研究院还推动了英镑AXI指数（GBP-AXI）、欧元AXI指数（EUR-AXI）和日元指数（JPY-AXI）的编制。
中国的利率转型
作为一个新兴经济体，中国参与国际基准利率改革的进程面临着诸多挑战。一方面，尽管中国在利率市场化定价上取得了长足的进步，但中国的利率市场化改革进程仍在进行，利率尚未实现全面的市场化定价。以市场化程度较高的贷款市场为例，其以贷款市场报价利率（LPR）作为定价基础。当前的LPR包括1年期和5年期以上两个品种。由于LPR由银行报价形成，可以充分反映市场资金的供求情况。尽管商业银行掌握着贷款利率的定价权，但对不同主体的差异化定价还需要进一步深化。
另一方面，在LIBOR转型的背景下中国需要积极融入国际规则，完善基于本土市场的利率定价机制。中国人民银行2020年发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》明确提出：“下阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大DR（存款类金融机构间的债券回购利率）在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。”
本文的目标是基于中国商业银行债券的二级市场交易数据构造出AXI。参考B，Dffi，Zh（2020），我们使用商业银行发行的普通债券和同业存单分别构造出了长端和短端信用利差指数。AXI指数是长端信用利差和短端信用利差的平均值。AXI在一定程度上能够反映商业银行的借贷成本，其有望能够应用于银行贷款定价和风险管理。
在深入理解中国商业银行债券市场的制度背景基础上，我们将介绍AXI指数构造使用的数据，并汇报编制结果。最后，本文还将根据AXI指数在中国市场可能的应用做出进一步的讨论。
中国债券市场的制度背景
由于AXI指数的编制依赖于商业银行不同期限债券的二级市场交易价格，因此我们需要详细地回顾中国商业银行债券的发行情况。目前，中国商业银行可以发行的债券类别包括商业银行普通债、商业银行次级债、同业存单、资产抵押债券（ABS）、可转债和海外债券六个类型的债券。其中前四种债券在中国银行间交易市场（ChiIkBMk，简称CIBM）进行交易。银行间市场在中国债券市场交易中占据着主导的位置，截至2021年12月，银行间市场的债券余额超过70%。作为柜台交易市场（OTC），银行间市场仅面向机构投资者开放，包括商业银行、保险公司、公募基金和外资机构等。
商业银行普通债是银行发行的高级无抵押债券，期限通常在1年以上，因此可以被用于估计长端跨期限信用利差。商业银行次级债又分为二级资本债和永续债，一般用于补充银行的资本金，其本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本。在实务中，次级债券的评级通常低于主体评级。资产抵押债券是商业银行以特定资产组合或特定现金流为支持发行的债券，其并未反映商业银行的信用风险。因此在度量商业银行主体的信用利差指数时，我们并未加入商业银行次级债和资产抵押债券。可转债通常在交易所（包括上海证券交易所和深圳证券交易所）市场进行交易。海外债券是指银行在境外发行的债券，通常以美元或者其他外币进行计价。由于海外债券的发行主体常常是银行的境外子公司，同时其计价货币不是人民币，因此我们在跨期限信用利差计算中并未考虑此类债券……
本文刊发于《清华金融评论》2022年11月刊（总第108期）。本文编辑/秦婷
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信贷乱象追踪：贷款名目越来越多，空间贷也上线
“您现在手里缺资金吗？如果手上的房子已经做了一笔房抵经营贷，现在还可以再来一笔空间贷，这样一来可以最大程度套用房子的价值。”一位金融信贷公司的中介陈经理向记者推销。
今年以来，推荐房屋抵押贷款、资金过桥等营销电话又多了起来，信贷中介极为活跃，证券时报此前也就此进行连续追踪报道。除了用经营贷替换房贷，还有消费抵押贷、信用抵押贷等，记者发现这些信贷中介提供的贷款名目越来越多，甚至出现类似“二押”的空间贷，风险也越来越大。
信贷中介也担忧房价下跌
“如果您手上的房子已经做了一笔房抵经营贷，现在可以加贷一笔三成左右的空间贷，而且无需赎楼。”陈经理告诉记者，“这样一来就可以最大程度套用房子的价值。”
陈经理介绍，以深圳市场为例，现在房抵经营贷一般可贷出的成数是房屋的银行评估价七成左右，不参考现在的官方二手房参考价。在不赎楼的前提下，已经“一押”的房子可以继续申请空间贷，大概就是将银行评估价的另外三成贷出来，这样一来就相当于可以将银行评估价的数目全数贷出。
“这是我们公司的独家产品，但相对应的风险也很高，所以空间贷这一部分的利率会相对较高，一般年化利率要超过5%，而且只能是3年期贷款，还款方式同样可以先息后本，而现在一般的房抵经营贷年化利率都在4%以下。”陈经理说。记者也向多家银行个贷经理进行咨询，得到的答复是目前“二押”基本很难完成，房子如果已经“一押”，即便再去申请信用贷等产品，额度低且要求高。
作为利益链条上的受益方，信贷中介的推销话术通常对借贷的劣势避而不谈。不过，针对高风险的产品，信贷中介也会有“担忧”，特别是开始担忧房价的下跌。“我们也会担心房子价格下跌，一押时只贷出银行评估价的七成，我们认为深圳房价基本不会出现这么大的跌幅，所以我们公司帮您找银行借出空间贷，还要承担房价下跌的风险。万一房子变成法拍房，拍卖价格绝对低于市价，而且市价说不定会走低，我们就损失大了。另外，我们还会收取0.8%到1.2%的服务费。”
至于哪家银行可以做这样的空间贷，陈经理闭口不谈，但她强调钱款绝对是从银行里面借出，而且需要面签。
其实，在助贷这条利益链上，有着形形色色的利益相关方——想节省利息的普通购房人、投资的炒房客、为赚取手续费和高息短期贷款利息而巧言推销的信贷中介，而看似是“受害者”的银行也是这条灰色利益链的参与方。就在11月4日，银保监会披露8张罚单，其中交行、招行均因个人经营贷款挪用至房地产市场被罚款，建行也因个人经营贷款“三查”不到位、个人经营贷款制度不审慎被罚款。
贷出“更多”的钱？警惕过度负债风险
记者在采访中还发现，由于官方二手房参考价一般来说比银行评估价低，越来越多信贷中介提供的以房屋作为抵押的贷款名目都不以目前官方二手房参考价作为标准，目的就是希望借款人能借出更多的钱。还有信贷中介表示，“买房已经不是客户主要的资金用途，更多的是用来周转或者套利，所以一些客户能贷就贷。”
不过，一边是希望借款人能够越借越多，但信贷中介似乎也开始担心风险。除了房价的变化，记者也向多家金融中介公司进行咨询，类似的“空间贷”属于高风险产品，即使金融中介公司也不敢轻易去做。
有银行经理表示，所谓的中长期经营贷只是额度授信，银行通常需定期审核以确保贷款期限与借款人生产经营周期、资金收支规律相匹配，真正用于经营。只有审核合格的借款人才能续贷，且续贷后利率也有变化的可能，借款人若无稳定的现金流支撑，可能面临较大的违约风险。如果“一押再押”，风险自然更大。此外，在许多信贷中介的运作下，经营贷的贷款期限也能够被拉长到和房贷差不多，但这中间存在续贷行为，比如每3至5年向银行递交一次申请材料，风险恰恰藏于其中，中介帮忙办理的材料均系伪造，经不住多次审查。
易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，房价若是低迷或下跌，实际上确实会引起一些新的问题，也客观上对信贷中介的业务量造成影响，同时也会使得一些金融业务面临风险。“类似贷款名目，其实把房贷市场搞得乌烟瘴气，无形中破坏了公平性，或许反过来使得一些炒房等非理性行为再度增加。”
对于借款人来说，也要警惕过度负债的风险。严跃进表示，借贷有成本，应树立负责任的借贷意识，量入为出，借款人应根据自己的实际情况适度负债，如果举债不当，到期无法偿还将影响信誉。在此也提醒广大贷款人切勿轻信中介机构的说法，这种企图钻政策空子从中得利的行为，将会使贷款人陷入不可控的风险之中。
（证券时报）
房贷利率：昨天，今天，明天
新加坡住建厅悬挂的杜甫名句“安得广厦千万间大庇天下寒士俱欢颜”
先上干货：
首套个人住房公积金5年以下（含5年）和5年以上利率分别为2.6%和3.1%。
第二套个人住房公积金贷款5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%
商业贷款首套利率原则上不能低于4.3%+0.55%=4.85%；二套利率不能低于4.3%+1.05%=5.35%。
不同贷款有着不同的利率类型，买房子商业按揭贷款是LPR浮动利率，而公积金贷款、抵押消费贷、经营类贷款就是固定利率，也就是固定利息合同；而如果是每年续贷的贷款方式，就会按照每年的贷款利率执行，一个授信期限可能有多个利率。
LPR:简单来讲就是从原来的以中国人民银行（也就是中国央行）主导的基准利率，向以各商业银行作为报价行来集中自主报价的贷款基础利率的基础上、指定发布人对报价进行算术计算、形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布的方式转变。每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各1家报价后，将剩余报价作为有效报价，以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为权重，进行加权平均计算，得出贷款基础利率报价平均利率，于每月20号通过上海银行间同业拆放利率网对外公布。市场利率定价自律机制将按年对报价行的报价质量进行监督评估，促进提升贷款基础利率的基准性和公信力。
房贷一般分为公积金贷款和商业按揭贷款。
首先买房子公积金利率是不变的，因为个人住房公积金贷款利率没有与标准利率挂钩。2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。
而商业按揭贷款以前是固定利率，现在是浮动利率，变化的时间点就是2020年。
自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成。
2020年8月12日，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行五家国有大行均发布公告称，将于8月25日起对符合转换条件但尚未办理转换的存量浮动利率个人住房贷款定价基准批量转换为LPR贷款市场报价利率，贷款定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换。标志着各大行开始利率计算方式转换，2020年以前的每个房贷还款人都有且仅有一次更改的机会。
自从2020年以来，LPR一直降低
转换后的利率计算方式为“重定价日最近一期5年期以上LPR固定点数”。举例来说，如果王先生在前几年利率较低的时候贷款买了房，当时与银行签的合同是基准利率打8折，即4.9%×0.8=3.92%。那么他的加点值就是3.92%-4.8%(2019年12月发布的5年期以上LPR)=-0.88%，即负88个基点。
固定利率阶段其实银行的自主权限大一些，拥有打折权限，利率可以做到比LPR低到将近100个几点BP，而改革之后房子商业按揭贷款利率原则上只能高于LPR，不能低于LPR。这也就是为何LPR从2020年的4.65%降低到现在的4.3%，但有的人的贷款利息没有减少，反而变多了。
2020年之后购房客户房贷都默认执行LPR了，没有固定利率这个选项了，而改革后的LPR浮动利率计算方式为：房贷利率=当期LPR+X（BP，银行规定）。贷款1年LPR为3.65%，贷款5年以上LPR为4.3%（2022年11月数据）。X（BP计量单位）是由各家银行根据自身需要和当地情况加的利润点。但一般银行是在央行给定的指导政策之上再加点。实际上LRP会每月发布新数据，但按揭贷款合同中的LPR只能是发生变动的次年的贷款发放日或者次年1月1日才变，贷款日变动还是一月一日变动签合同时客户会自己选择。
5月15日，央行和银保监会调整差别化住房信贷政策，将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点。也就是说商业贷款现在为了刺激楼市，针对现在买首套房可以做到加-20个基点，相比于以前可以打折的固定利率来说降息区间收窄了。
而二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限规定不变。首套房商贷利率在5年期LPR基础上加55个基点，二套加105个基点。2022年11月5年期LPR是4.3%，也就是说各大银行商业贷款首套利率原则上不能低于4.3%+0.55%=4.85%；二套利率不能低于4.3%+1.05%=5.35%。
各主要国家和地区房贷利率水平
即使今年央行1月、5月、8月三次降低LPR,LPR下降意味着房贷利率有下降的基础，但具体执行时间要看贷款重定价日；例如你的房贷是3月15号发放的，要等到明年3月15号，或者是明年的1月1号。
房贷利率按理来说是降低的，可是和其他主要经济体和地区相比，我国现有房贷利率还是处于高位的。至于原因大家可以自己自行考虑下。
2020年以后买房默认只能选择LPR浮动利率，客户无法选择。至于2020年以前的客户是否选择固定利率转变为浮动利率也要综合考虑。在利率下行周期，LPR利率原则上会同趋势下降，降低利息支出和还款压力。但是如果发生短期内LPR的剧烈波动，尤其是上升，会导致还款压力剧增，加剧了资金链的脆弱性。
比如美国次贷危机以前，LPR从2004年到2006年之间从1%上调到5.25%，整整5倍，这也是导致很多人只能无奈中止继续还贷，导致大面积违约，两房的次贷危机引发金融危机，影响一直波及到今天。
结合目前的经济形势，现有LPR浮动利率计算方式，银行政策空间如何变化，大家可以拭目以待，顺势而为，做出适合自己的选择。
