华创宏观：金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

2022年11月，新增社融1.99万亿（前值9079亿元），新增人民币贷款1.21万亿（前值6152亿元）。社融存量同比增长10％（前值10.3％），M2同比增长12.4％（前值11.8％），M1同比增长4.6％（前值5.8％）。

主要观点

企业短贷和长贷的背离：政府稳增长发力进行时

①怎么背离？11月企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。

②为什么背离？企业中长期贷款通常用于固定资产投资，而企业短期贷款通常与企业经营相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。

③谁在进行投资？今年国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。

居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时

①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。

②本轮居民信贷回落和储蓄增长有多严重？本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。

③为什么多储蓄少借贷？房地产销售的回落是直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落。房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。

居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时

①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。

②背离预示着什么？历史经验，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增时，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。经济增长自然受到压制。

③背离的原因是？10月11月居民连续增多存款的背后，我们预计与冬季疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或存在压力。

三个背离的政策线索：降息仍然值得期待

①首先，政府稳增长的背后，央行的投放态度也相对积极。11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。综合来看，近期央行的投放力度已经加大。

②其次，疫情冲击经济疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以来美债收益率持续回落，人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。

③第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。

风险提示：美国通胀超预期，货币政策超预期，疫情扩散超预期

报告目录

报告正文

一

金融数据的三个背离

11月金融数据仍呈现为居民贷款极弱，政府行为偏强的特性。我们提示当下金融数据层面存在三个背离，这三个背离背后对应着的是当下宏观经济的三条线索。这三条线索分别是：①政府与国企部门的稳增长发力；②居民购房意愿的持续低迷；③冬季疫情扩散对居民消费行为的影响。

（一）企业短贷和长贷的背离：稳增长发力进行时

11月数据的第一个背离是企业长短期贷款数据的背离。企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。

历史数据来看，企业的短期贷款和中长期贷款似乎趋势并不一致。甚至在大多数时间，企业短期贷款同比和企业中长期贷款同比呈现反向的关系。

企业短期与中长期贷款趋势背离的背后，是企业行为的差异。企业中长期贷款通常用于固定资产投资行为，而企业短期贷款通常与企业经营行为相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。

进一步拆分数据来看，我们提示当下企业的投资意愿或主要来自国企而非民企。根据企业投资数据拆分来看，今年以来国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。

（二）居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时

11月数据的第二个背离是居民存款和贷款数据的背离。居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。

值得一提的是，本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。为了更清晰的观察居民行为，我们选取居民的消费贷款和定期存款这两个指标。其中消费贷款对应居民购房购车等一系列消费行为，定期存款则反映了居民的储蓄偏好。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。2018年前十个月居民定期存款增量也只有4.5万亿。今年的定期存款的同比多增近似于2018年全年的定期存款增量。利率下行的宏观背景下，居民仍然减少借贷并加大储蓄，这或许反映出当下居民预期的悲观。

考虑到居民消费贷款存量中个人住房贷款占比70％，因此今年房地产销售的回落是引至居民减少信贷的直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限（对应个人按揭贷款同比回落速度更快）不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落（对应定金及预收款同比回落速度更快）。因此房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。

（三）居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时

11月数据的第三个背离是居民存款和企业存款的背离。居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。

居民存款多增而企业存款少增事实上是一个经济修复较弱的信号。历史经验来看，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增的背后，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。

10月11月居民连续增多存款的背后，或与疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或一定程度的压力。

（四）三个背离的政策启示：降息仍值得期待

首先，政府稳增长的背后，当下央行的态度事实上相对积极。虽然11月MLF缩量了1500亿，但是11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。我们提示当下单纯地观察MLF不足以预判央行的操作，需要结合PSL和各类再贷款共同推断央行的投放力度。事实上，根据央行资产负债表资产端的“对其他存款性公司债权”科目来看，近期央行的投放力度已经加大。

其次，疫情冲击经济的背景下，12月或有降息的可能。今年6月中旬至7月底，十年期美债持续回落，8月央行见缝插针进行降息操作，当下11月7日起美债收益率同样持续回落，截止12月9日已回落55。在此情境下人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。

第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。25的降准缓解商业银行成本有限，考虑到当下商业银行净息差已经相对较低，负债端成本不调降的背景下，LPR利率或难以进一步下行。

二11月金融数据点评：企业中长期贷款的一枝独秀

（一）信贷：企业中长期贷款是唯一的亮点

11月新增人民币贷款11400亿元，同比少增1573亿元。月末人民币贷款余额212.59万亿元，同比增长11％，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。

细项来看，居民贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，同比少增992亿元，中长期贷款增加2103亿元，同比少增3718亿元；企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，同比少增651亿元，中长期贷款增加7367亿元，同比多增3950亿元，票据融资增加1549亿元，同比少增56亿元。

11月信贷有两点值得注意，首先去年10月11月居民中长期贷款基数较高，12月居民中长期贷款基数有明显回落，对应今年12月居民中长贷款同比负增或将收窄；其次今年每个季度末企业短期贷款均有明显多增，提示12月这一情景有重现可能。

（二）社融：企业债券融资近五年同期最低

11月新增社融1.99万亿元，比上年同期少6109亿元，存量同比10％，较10月回落0.3个百分点。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元；未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元；委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元；信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；企业债券净融资596亿元，同比少3410亿元；政府债券净融资6520亿元，同比少1638亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少506亿元。

11月的社融有两点值得关注，首先11月12月政府债基数均相对较高，这将对社融同比造成拖累；其次企业债券融资明显较低，背后或与理财赎回引至的利率持续走高有一定的关系。

（三）存款：居民存款超季节性抬升

11月M2同比12.4％，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点。M1同比增长4.6％，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高1.6个百分点。

11月份，人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元。月末人民币存款余额257.78万亿元，同比增长11.6％，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和3个百分点。

具体来看，住户存款增加2.25万亿元，同比多增1.52万亿。非金融企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元，财政性存款减少3681亿元，同比少减3600亿元，非银行业金融机构存款增加6680亿元，同比多增6937亿元。

具体内容详见华创证券研究所12月13日发布的报告《【华创宏观】金融数据三大背离，降息迎来黄金窗口——11月金融数据点评》。

本文源自券商研报精选

9月人民币贷款、社会融资规模等金融数据呈同比上升趋势

人民网北京10月12日电（黄盛）日前，中国人民银行公布的2022年前三季度金融统计数据报告显示，前三季度人民币贷款增加18.08万亿元，同比多增1.36万亿元。此外，9月末，广义货币（M2）余额262.66万亿元，同比增长12.1%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3.8个百分点；狭义货币（M1）余额66.45万亿元，同比增长6.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点；流通中货币（M0）余额9.87万亿元，同比增长13.6%。前三季度净投放现金7847亿元。

对此，业界纷纷表示，在稳增长政策持续加码并加快落地下，9月金融数据表现强劲，企业和居民部门信贷有效需求持续回升，宽信用进一步提速，反映出国内经济复苏动能在增强，实体经济融资需求回暖。

9月社融存量同比增速出现回升。

从9月M2同比增长12.1%来看，中国民生银行首席经济学家温彬表示，一方面，增量政策持续发力下信贷投放超预期放量，存款派生效应大幅提升；另一方面，9月财政支出力度较大和减税降费推动财政存款向M2转移，有助于市场流动性改善；此外，非标融资超季节性增长，也对M2形成支撑。

从社会融资规模数据看，中信证券首席经济学家明明表示，9月社会融资规模存量同比增速从8月的10.5%上升至10.6%，也表明融资需求在逐步改善。

从新增人民币贷款结构看，东方金诚首席宏观分析师王青认为，这表明在实体经济信贷支持政策不断加码、贷款利率持续下行的助力下，贷款已经接力政府债券成为推动宽信用的主引擎。

此外，浙商证券研报认为，9月信贷、社融同比多增超市场预期，信贷多增来自企业中长期及短期贷款，核心增量来自于政策性银行8000亿基建领域信贷投放发力及首批3000亿元政策性开发性金融工具落地后的商业银行配套贷款跟进。“准财政”工具落实效率高，进一步优化了信贷结构。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，企（事）业单位中长期贷款增长强劲，反映出企业发展信心增强，融资需求明显回暖。

招商证券研报认为，中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门今年以来的中长期贷款增量可以看到，考虑季节性，企业部门中长期贷款在基建发力等政策背景下多次出现超越季节性的表现。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。

来源：人民网

央行最新公布！这项贷款增加近9000亿元

中国人民银行12月12日发布11月金融数据。

业内专家表示，最新数据表明，当前仍需加大稳增长政策力度，以巩固经济回稳向上基础，推动信贷和社融平稳扩张。可预期的是，在提振市场信心、激发全社会活力等方面仍有诸多政策将出台，继续推动基建、制造业、房地产等领域的信用扩张，助力经济运行保持在合理区间。

数据速览：

11月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元

11月末，广义货币(M2)余额264.7万亿元，同比增长12.4%

11月末社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%

11月份社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元

11月信贷投放情况平稳

11月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元。

分部门看，住户贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，中长期贷款增加2103亿元；企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，中长期贷款增加7367亿元，票据融资增加1549亿元；非银行业金融机构贷款减少99亿元。

民生银行首席经济学家温彬表示，在降准实施、低基数效应和基建、制造业、地产等重点领域信贷投放加大的共同推动下，11月对公贷款尤其是中长期贷款仍维持较高景气度。

“企业中长期贷款保持强劲主要有两方面原因，”招联金融首席研究员董希淼分析，一方面，国内引导金融机构加大对制造业、科创企业等领域长期限贷款投放，企业对经济前景偏乐观；另一方面，国内基建投资力度较大，相关融资较为活跃。

M2同比增速维持高位

值得一提的是，11月M2同比增速继续维持在近一阶段高位水平。数据显示，11月末，广义货币(M2)余额264.7万亿元，同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点。

仲量联行大中华区首席经济学家庞溟认为，11月M2同比增速维持高位，主要是稳增长背景下广义流动性水平保持合理充裕，信贷投放加快，叠加财政支出步伐加快，财政性存款减少3681亿元，有助增加银行体系流动性。

社融方面，初步统计，2022年11月份社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元；11月末社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%。

“政府债券发行仍是社融的重要支持因素，但由于近期推动债券市场利率下行的条件不足，拖累企业债券净融资规模。”庞溟称。

展望后续，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华称，货币政策将继续平衡好稳增长、稳物价、防风险，同时，兼顾内外均衡等多重目标，金融政策在落实好此前组合拳，配合好财政、产业政策的基础上，将保持货币总量适度增长，用好结构性工具，提升货币政策精准度，预计未来货币市场流动性继续保持合理充裕。

编辑：叶松